高收益型債券的風(fēng)險(xiǎn)分析及投資建議

郝嘉仁

一、高收益型債券的介紹

高收益?zhèn)瑒e稱(chēng)高息債券、非投資級(jí)債券，也被叫作垃圾債券，垃圾債券一詞譯自英文Junk Bond。Junk 意指舊貨、假貨、廢品、哄騙等，之所以將其作為債券的形容詞，是因?yàn)檫@種投資利息高（一般較國(guó)債高4 個(gè)百分點(diǎn)）、風(fēng)險(xiǎn)大，對(duì)投資人本金保障較弱。垃圾債的叫法起源于美國(guó)，出現(xiàn)在20 世紀(jì)二三十年代，70 年代以前，垃圾債主要是一些小型公司為開(kāi)拓業(yè)務(wù)籌集資金而發(fā)行的，于80 年代開(kāi)始急劇膨脹并步入鼎盛時(shí)期。盡管從1988 年開(kāi)始，由于熊市壓力以及債券質(zhì)量日益下降，垃圾債市場(chǎng)規(guī)模一度萎縮，但其仍然保持著向上發(fā)展的趨勢(shì)。中國(guó)垃圾債市場(chǎng)也在不斷發(fā)展，發(fā)債主體不斷增加，發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大。同時(shí)，與之相適應(yīng)的規(guī)章制度也在逐步完善。盡管如此，中國(guó)本土的高收益?zhèn)?guī)模與其他品種債券相比仍然很小。

二、高收益型債券風(fēng)險(xiǎn)分析

1.利率風(fēng)險(xiǎn)

債券的利率風(fēng)險(xiǎn)，是指由于利率變動(dòng)而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)，由利率變化導(dǎo)致價(jià)格變化的大小可以用久期來(lái)衡量。久期也稱(chēng)持續(xù)期，是1938 年由F.R.Macaulay提出的，因此也被稱(chēng)為麥考利久期。它是以未來(lái)時(shí)間發(fā)生的現(xiàn)金流，按照目前的收益率折算成現(xiàn)值，再用每筆現(xiàn)值乘以現(xiàn)在距離該筆現(xiàn)金流發(fā)生時(shí)間點(diǎn)的時(shí)間年限，然后進(jìn)行求和，以這個(gè)總和除以債券價(jià)格得到的數(shù)值就是久期。概括來(lái)說(shuō)，就是債券各期現(xiàn)金流支付所需時(shí)間的加權(quán)平均值，即金融概念的加權(quán)現(xiàn)金流與未加權(quán)現(xiàn)金流之比。其公式為麥考利久期=∑t＊PVCF/∑PVCF，其中t 為每一期現(xiàn)金流發(fā)放時(shí)間，PVCF（present value of cash flow）代表每一期現(xiàn)金流的現(xiàn)值。用此公式可以計(jì)算出債券持有人在收到其債券現(xiàn)值時(shí)的平均持有時(shí)間。而在麥考利久期的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)的修正久期則可以計(jì)算出每單位利率變動(dòng)使得債券價(jià)格變動(dòng)的百分比，其公式為修正久期=-Δ%P/Δy=麥考利久期/1+（y/m），其中-ΔP%為債券價(jià)格變動(dòng)百分比，Δy 為利率變化值，y 為利率大小，m 為債券的付利頻次。而在債券折現(xiàn)求其凈值時(shí)，通常采用該債券的到期收益率，到期收益率（Yield To Maturity，YTM）是債券的一個(gè)重要指標(biāo)。當(dāng)而對(duì)債券具有不同的價(jià)格，不同的券息率，不同的期限的時(shí)候我們很難判斷到底誰(shuí)的投資回報(bào)率高，更難以在不同的債券中做出選擇，這個(gè)時(shí)候我們就需要引入到期收益率。即我們可以將YTM 定義為使得某一債券將來(lái)的所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和等于其現(xiàn)今價(jià)格的貼現(xiàn)值。更準(zhǔn)確地定義為：相當(dāng)于投資者按照當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)并且一直持有到滿期時(shí)可以獲得的年平均收益率，其中隱含了每期的投資收入現(xiàn)金流均可以按照到期收益率進(jìn)行再投資。

到期收益率由多方面因素所影響，對(duì)于高收益?zhèn)绊懕容^大的為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和信用利差的波動(dòng)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一般由國(guó)債利率代替，國(guó)庫(kù)券和國(guó)債是政府借入自身貨幣而發(fā)行的金融產(chǎn)品，通常認(rèn)為一個(gè)政府不會(huì)對(duì)自己發(fā)行并以自己貨幣為單位的債務(wù)違約，因此國(guó)債利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和YTM 的變動(dòng)是正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上調(diào)時(shí)，會(huì)導(dǎo)致高收益?zhèn)腨TM 同時(shí)上升。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上升表明市場(chǎng)上借入資金的成本及難度會(huì)一起增加，同時(shí)高收益?zhèn)陌l(fā)行主體往往是信用資質(zhì)較差的企業(yè)，此類(lèi)企業(yè)本身財(cái)務(wù)面臨困境，而受緊縮的貨幣政策的影響，導(dǎo)致其融資成本與難度進(jìn)一步提升，從而加大信用利差上升的幅度，導(dǎo)致其債券的YTM 進(jìn)一步擴(kuò)大。當(dāng)YTM 被用來(lái)當(dāng)作折現(xiàn)率時(shí)，會(huì)導(dǎo)致此債券的修正久期更高，也就是債券價(jià)格波動(dòng)的幅度更大。而折現(xiàn)率變高，會(huì)使債券價(jià)格進(jìn)一步下跌，使持有債券頭寸的投資者遭受更大幅度的虧損。負(fù)面信息以及市場(chǎng)情緒變化對(duì)高收益的債券的估值沖擊更大，部分機(jī)構(gòu)由于防止在信息披露時(shí)顯現(xiàn)出持有違約債券而導(dǎo)致投資者大量贖回的現(xiàn)象，會(huì)大量拋售違約債券，進(jìn)一步導(dǎo)致債券價(jià)格劇烈下跌。

2.違約風(fēng)險(xiǎn)

顧名思義，當(dāng)債券發(fā)行人因?yàn)樨?cái)務(wù)問(wèn)題導(dǎo)致無(wú)法按時(shí)還本付息時(shí)，往往會(huì)做出違約的選擇，這也通常會(huì)使投資人血本無(wú)歸。在2014 年之前，中國(guó)企業(yè)發(fā)行的債券往往會(huì)到時(shí)還本付息，但“11 超日債”正式成為國(guó)內(nèi)首例違約的債券。這同時(shí)也宣告“中國(guó)式”剛性兌付最為核心的領(lǐng)域—公募債務(wù)的“零違約”被正式打破。從發(fā)行時(shí)的主體信用評(píng)級(jí)看，2018 年以前，違約主體以AA 以下的中低評(píng)級(jí)為主，高評(píng)級(jí)債券違約不多。但近兩年違約主體評(píng)級(jí)不斷上移，AA 級(jí)以上債券違約占比逐年提高，甚至出現(xiàn)了一些財(cái)務(wù)狀況尚好、評(píng)級(jí)較高的上市公司的突發(fā)性違約。2018 年，AAA 評(píng)級(jí)的滬華信發(fā)行的多只債券違約拉開(kāi)了高評(píng)級(jí)主體違約的序幕，也打破了我國(guó)公司債“AAA 級(jí)”零違約記錄。此后，青海鹽湖、北大方正等AAA 級(jí)主體亦發(fā)生違約。諸如永泰、樂(lè)視等AA+主體，以及處于互保鏈上的大海、金茂、宏圖高科、洛娃等地方重要性企業(yè)相繼出現(xiàn)違約。當(dāng)前，我國(guó)約有2000 余家公司參與債券發(fā)行，信用評(píng)級(jí)整體偏高。AAA、AA+和AA 基本涵蓋了80%以上的公司債，而在違約后，基本全部歸為C 類(lèi)從2014 年“11 超日債”違約到2021 年6 月，高收益違約債券達(dá)572 只，違約債券余額高達(dá)5488.86 億元。違約問(wèn)題是投資者面臨的最主要的問(wèn)題。導(dǎo)致違約的原因主要有：

主要原因 具體表現(xiàn)形式盈利能力下降 業(yè)績(jī)較差，企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間處于虧損狀態(tài)企業(yè)資金流動(dòng)性不足，現(xiàn)金流量枯竭 短時(shí)間內(nèi)無(wú)法還本付息資本結(jié)構(gòu)較差 企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債水平不合理債務(wù)壓力較大 短期債務(wù)過(guò)高，大量短債被長(zhǎng)期使用企業(yè)進(jìn)入衰退階段 難以開(kāi)展新業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)能力不足 決策失誤，內(nèi)外部矛盾激烈控制權(quán)糾紛 股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生糾紛債務(wù)糾紛 對(duì)外大額舉債或擔(dān)保引發(fā)債務(wù)糾紛導(dǎo)致公司資產(chǎn)凍結(jié)

由表格內(nèi)容可以看出，高收益?zhèn)`約與其自身因素與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切聯(lián)系，任何一個(gè)方面出現(xiàn)較大問(wèn)題都會(huì)導(dǎo)致債券違約的概率增加。而高收益?zhèn)l(fā)行主體往往會(huì)有上述問(wèn)題中的某些情況，這會(huì)使投資者面臨血本無(wú)歸境況的概率大大增加。

3.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性是指一項(xiàng)資產(chǎn)在不受損失的情況下轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力。對(duì)于債券來(lái)說(shuō)，可以用換手率來(lái)反映流動(dòng)性，該指標(biāo)既可反映債券的交易頻率，也可反映將持有債券賣(mài)出所需的時(shí)間，因此換手率越高，債券持有時(shí)間越短，流動(dòng)性也越高。但由于換手率無(wú)法直接體現(xiàn)出對(duì)債券流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，我們?cè)诖艘肫泵胬剩Ｓ嗟狡谄谙藓桶l(fā)行規(guī)模來(lái)衡量債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)票面利率越高時(shí)，投資者會(huì)更傾向于購(gòu)買(mǎi)此類(lèi)債券，從而獲得更高的收益，因此債券票面利率與流動(dòng)性呈正相關(guān)關(guān)系。剩余到期期限與流動(dòng)性的關(guān)系與債券的貼現(xiàn)率有關(guān)，當(dāng)債券貼現(xiàn)率大于其票面利率時(shí)，債券價(jià)值是逐步上升的，最終回歸面值。因此在債券到期日臨近時(shí)，投資者會(huì)傾向于在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)入并最終獲得本息。當(dāng)票面利率大于折現(xiàn)率時(shí)，債券價(jià)值在逐步下降，到期期限越短時(shí)，其流動(dòng)性也越差。從發(fā)行規(guī)模來(lái)看，發(fā)行規(guī)模越大，流動(dòng)性越弱，流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越大。

三、投資建議

由于高收益型債券風(fēng)險(xiǎn)很大，投資者要對(duì)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好有清晰的認(rèn)識(shí)。投資者應(yīng)該準(zhǔn)確掌握自身財(cái)務(wù)狀況，在扣除一系列需要支出的金額后，得出可用于投資的金額，并在此基礎(chǔ)上根據(jù)自身性格、所處環(huán)境等因素設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)偏好，并嚴(yán)格按照風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)配置債券投資（如投資者是穩(wěn)健型投資者，則應(yīng)以現(xiàn)金、國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品作為主要投資對(duì)象；投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是風(fēng)險(xiǎn)中立型，則可根據(jù)實(shí)際情況合理配置；投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是激進(jìn)型的，則可投資大量高風(fēng)險(xiǎn)債券從而獲得巨額回報(bào)）因此下文所闡述的內(nèi)容主要針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好型人群，不適用于風(fēng)險(xiǎn)中立和規(guī)避型投資者。

1.利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策

如果所投資的債券的YTM 較大，可以在對(duì)所投資債券做多的基礎(chǔ)上，做空一個(gè)如國(guó)債、企業(yè)債等YTM 較小的投資品，做空的依據(jù)為做多所投資的債券的YTM 大小，倘若做多的債券的YTM 過(guò)大，則應(yīng)該做空一個(gè)與其相比關(guān)聯(lián)度較大、YTM 較小的公司債，否則對(duì)沖所起到的效果不大（由于用YTM 小的標(biāo)的物來(lái)對(duì)沖，若想起到對(duì)沖的目的需要提高杠桿比率，將導(dǎo)致增加成本和擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)，因此本文不推薦）。同理，若一開(kāi)始的目的是做空某個(gè)高收益?zhèn)@得利潤(rùn)，則應(yīng)該與上述方式相同，用做多的方式來(lái)對(duì)沖。對(duì)沖的標(biāo)的物的份額應(yīng)當(dāng)比投資的要少，否則無(wú)法起到獲利的目的。另外，在選擇投資的債券時(shí)應(yīng)當(dāng)選擇凸性較大的債券，因?yàn)橥剐跃哂袧q多跌少的性質(zhì)。在預(yù)測(cè)所投資債券的YTM 變化幅度時(shí)，要密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，充分了解國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策，捕捉相關(guān)行業(yè)發(fā)展動(dòng)態(tài)，從而得到合理的利率和信用利差的變化幅度，得到較為精確的YTM。

2.違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策

做到定量分析與定性分析相結(jié)合。運(yùn)用數(shù)學(xué)和統(tǒng)計(jì)學(xué)的相關(guān)知識(shí)，構(gòu)建違約強(qiáng)度模型，并定時(shí)更新模型所需要的變量，達(dá)到監(jiān)控投資債券的發(fā)行主體違約概率的目的；研究債券的發(fā)行主體，對(duì)發(fā)行主體的性質(zhì)、財(cái)務(wù)狀況、治理架構(gòu)、管理水平、風(fēng)控水平等相關(guān)因素做到詳細(xì)了解。一般來(lái)說(shuō)，發(fā)行主體長(zhǎng)期虧損，處于衰退期的債券風(fēng)險(xiǎn)很高，投資者在投資此類(lèi)債券時(shí)應(yīng)謹(jǐn)慎。若想要通過(guò)投資全價(jià)過(guò)低、以低買(mǎi)高賣(mài)的方式賺取價(jià)差的投資者，則應(yīng)該對(duì)發(fā)行主體的規(guī)模大小、所處行業(yè)的地位、未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)、整體管理水平、聲譽(yù)有很細(xì)致的了解。由于此處難以通過(guò)量化等方式得到一個(gè)較為精確的結(jié)果，因此需要投資者由足夠的經(jīng)驗(yàn)與投資水平。

當(dāng)違約概率較大時(shí)，可以通過(guò)出售所持有標(biāo)的物或者簽訂場(chǎng)外衍生品合約的方式來(lái)緩釋風(fēng)險(xiǎn)。簽訂場(chǎng)外合約主要有以下兩種方式：買(mǎi)入看跌期權(quán)或簽訂信用違約掉期（credit default swap，也被稱(chēng)為信用違約互換）。由于所投資的債券風(fēng)險(xiǎn)較大，在場(chǎng)外很難找到合適的對(duì)手方，因此成本較為高昂。而信用違約掉期與之相比成本較小，但前提是必須擁有所投資的標(biāo)的物，否則會(huì)成為裸空交易，很難繼續(xù)下去。

組合分散化投資。選擇不同種債券組合投資，債券及其發(fā)行主體之間的相關(guān)性應(yīng)當(dāng)較低。用CAPM 模型來(lái)表示分散化后的效果：組合的β 因子應(yīng)當(dāng)比各類(lèi)所投資債券的β 因子的加權(quán)平均數(shù)要小。

3.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策

方法依然是提前出售或購(gòu)買(mǎi)金融衍生產(chǎn)品來(lái)對(duì)沖。針對(duì)短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，投資者應(yīng)當(dāng)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)看跌期權(quán)或其他金融衍生品來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。只不過(guò)投資者應(yīng)當(dāng)注意對(duì)沖工具的到期期限要與投資的期限盡量保持一致，否則容易產(chǎn)生錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。（德國(guó)金屬公司案例：用延展式對(duì)沖的方法進(jìn)行短期多頭套期保值，導(dǎo)致短期對(duì)沖端實(shí)虧而長(zhǎng)期端浮盈，進(jìn)而產(chǎn)生大量的保證金支出，從而增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）。

四、結(jié)語(yǔ)

高收益型債券的風(fēng)險(xiǎn)較高，但風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比。本文在對(duì)高收益型債券風(fēng)險(xiǎn)分析的基礎(chǔ)上，對(duì)投資方法給出了一定建議。本文的建議只適合于可承受較大風(fēng)險(xiǎn)的投資者，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的投資者，應(yīng)當(dāng)盡量避免投資高收益型債券。