張 見

（東北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，吉林 長春 130117）

一、引言

2010年7月，隨著香港人民幣存量的進(jìn)一步增加，人民銀行允許香港人民幣業(yè)務(wù)的參加銀行可以自行對盤，不需要通過清算行，離岸人民幣（CNY IN HONG KONG，CNH）匯率因而逐漸形成。不同于在岸人民幣匯率以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)并有管理的浮動(dòng)匯率制度，離岸人民幣匯率是完全市場化的浮動(dòng)匯率制度。離岸人民幣匯率形成以后，長期走勢與在岸人民幣匯率基本一致，但是表現(xiàn)出比在岸人民幣匯率更大的波動(dòng)幅度。基于上述背景，有大量文獻(xiàn)聚焦于研究離岸人民幣匯率和在岸人民幣匯率的關(guān)系。在這些研究中，有的研究是從總體上全面分析各種不同類型的CNH匯率與各種不同類型的CNY匯率的交叉關(guān)系[1-6]，有的研究側(cè)重于CNH匯率遠(yuǎn)期和CNY匯率即期的關(guān)系[7-9]，有的研究側(cè)重于CNH匯率即期與CNY匯率即期的關(guān)系[10-14]，有的研究側(cè)重于CNH匯率遠(yuǎn)期與CNY匯率遠(yuǎn)期的關(guān)系[15-17]，等等。除此之外，還有少量研究主要關(guān)注的是在岸人民幣市場政策變化對離岸人民幣匯率的影響研究。陳蓉和鄭振龍對人民幣DF和NDF市場上不同期限的人民幣兌美元遠(yuǎn)期匯率定價(jià)偏差中所蘊(yùn)含的信息，在理論上和經(jīng)驗(yàn)上進(jìn)行了多角度的分解和研究，研究發(fā)現(xiàn)樣本期內(nèi)遠(yuǎn)期匯率的定價(jià)偏差是源于中央銀行調(diào)控預(yù)期和美元資產(chǎn)收益預(yù)期的不同。[18]嚴(yán)敏和巴曙松通過實(shí)證模型研究了國家外匯管理局禁止我國境內(nèi)機(jī)構(gòu)從事NDF交易后境內(nèi)即期、境內(nèi)遠(yuǎn)期和境外NDF三個(gè)匯率市場間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。[19]張見分析了2015年“811匯改”中的CNY匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)改革對于CNH匯率產(chǎn)生的影響，研究發(fā)現(xiàn)在岸市場的人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)改革促使香港離岸人民幣匯率時(shí)間序列的調(diào)整機(jī)制產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)突變。[20]徐娟和楊亞慧研究發(fā)現(xiàn)“811匯改”后人民幣離岸匯率與在岸匯率的聯(lián)動(dòng)性明顯提升。[21]

綜上所述，已有關(guān)于離岸人民幣市場與在岸人民幣市場關(guān)系的研究，主要集中于分析離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率的關(guān)系，只有少量研究關(guān)注了在岸人民幣市場政策變化對離岸人民幣匯率的影響。不同于已有研究，本研究將側(cè)重于分析在岸人民幣市場政策變化對離岸人民幣匯率的影響。具體而言，是將深入探析離岸人民幣匯率波動(dòng)是否會(huì)受到在岸人民幣匯率波幅調(diào)整的影響。

二、歷史回顧與預(yù)期假設(shè)

（一）離岸人民幣匯率的形成與發(fā)展

離岸人民幣匯率，顧名思義是關(guān)于離岸人民幣的匯率，主要反映的是離岸市場中的人民幣兌外幣的交易價(jià)格。香港人民幣市場是離岸人民幣形成和發(fā)展的主要市場，早在2004年，香港居民個(gè)人就能夠在當(dāng)?shù)刂饕y行辦理人民幣存取款、匯款和兌換等業(yè)務(wù)，但是香港離岸市場中人民幣匯率的形成卻開始于2010年。

離岸市場中人民幣匯率形成的一個(gè)重要前提是離岸市場上有充足的人民幣，而離岸市場上的人民幣主要來源于跨境貿(mào)易。2009年7月，人民銀行開始試點(diǎn)實(shí)施在跨境貿(mào)易中使用人民幣進(jìn)行結(jié)算；2010年6月，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)范圍擴(kuò)大，境內(nèi)區(qū)域擴(kuò)大到全國20個(gè)省市；2011年8月，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，境內(nèi)區(qū)域擴(kuò)展到整個(gè)中國大陸，境外區(qū)域沒有限制。在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的推動(dòng)下，香港人民幣存量開始迅速增加，從而為離岸人民幣匯率的形成準(zhǔn)備了充分的離岸人民幣存量。

2010年7月，隨著香港人民幣存量的進(jìn)一步增加，人民銀行允許香港人民幣業(yè)務(wù)的參加銀行可以自行對盤而無需通過人民幣清算行，從而為離岸人民幣（CNY IN HONG KONG，CNH）匯率的形成提供了重要前提。不過此時(shí)香港離岸市場中人民幣兌外幣的交易相對分散，并沒有形成相對能夠全面反映交易價(jià)格的匯率。2011年6月27日，香港財(cái)資市場公會(huì)（Treasury Markets Association，TMA）正式推出了香港離岸市場中人民幣兌美元的即期匯率定盤價(jià)，從總體上相對準(zhǔn)確反映了香港離岸人民幣兌美元匯率的平均水平，也進(jìn)一步推動(dòng)了離岸人民幣市場的快速發(fā)展。

（二）在岸人民幣匯率的波幅調(diào)整

在岸人民幣匯率的波幅調(diào)整，是指中國人民銀行調(diào)整在岸銀行間市場中每日人民幣兌外幣交易價(jià)格的波動(dòng)幅度。2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，中國人民銀行對人民幣兌美元匯率的波幅實(shí)施了4次調(diào)整，2005年7月21日首次確定的波動(dòng)幅度是中間價(jià)上下0.3%，2010年6月19日把該波動(dòng)幅度提升到0.5%，2012年4月16日進(jìn)一步提升到1%，2014年3月17日再次提升到2%?？偟膩砜?，在岸市場中人民幣兌美元匯率的波動(dòng)幅度在逐漸擴(kuò)大。

（三）預(yù)期假設(shè)

從上面的歷史回顧可以發(fā)現(xiàn)，2011年6月27日香港離岸市場正式推出人民幣匯率定盤價(jià)以來，中國人民銀行一共調(diào)整了兩次在岸人民幣兌美元銀行間市場每日交易價(jià)格的波動(dòng)幅度，分別是2012年4月16日和2014年3月17日。雖然中國人民銀行對于匯率波幅的調(diào)整是針對在岸人民幣的，但是由于人民幣離岸市場和在岸市場之間存在著經(jīng)常項(xiàng)目、不完全資本項(xiàng)目等密切聯(lián)系，預(yù)期會(huì)導(dǎo)致在岸人民幣匯率波幅調(diào)整對離岸人民幣匯率波動(dòng)特征產(chǎn)生沖擊。在接下來的第三部分，筆者將通過實(shí)證分析來檢驗(yàn)在岸人民幣匯率波幅調(diào)整是否對離岸人民幣匯率波動(dòng)產(chǎn)生了沖擊，并且估計(jì)離岸人民幣匯率波動(dòng)特征的具體變化。

三、實(shí)證分析

（一）模型設(shè)定

在接下來的實(shí)證分析中，筆者將使用Zakoian（1994）[22]和Glosten,Jaganathan and Runkle（1993）[23]提出的Threshold GARCH模型。結(jié)合本研究的具體情況，筆者設(shè)定的具體模型如下：

（二）數(shù)據(jù)選取與處理

通過前文的回顧可知，2 0 11年6月2 7日，香港財(cái)資市場公會(huì)（Treasur y Markets Association，TMA）正式推出了香港離岸市場中人民幣兌美元的即期匯率定盤價(jià)。同時(shí)考慮到2019年底出現(xiàn)的新冠肺炎疫情（Corona Virus Disease 2019，COVID-19）可能會(huì)對分析造成不必要的額外干擾，本文選取了2011年6月27日到2019年11月15日香港離岸市場中人民幣兌美元即期匯率定盤價(jià)的每日數(shù)據(jù)，具體匯率以直接標(biāo)價(jià)法表示。為了確保數(shù)據(jù)的權(quán)威性和一致性，所有數(shù)據(jù)均來源于Wind資訊，其原始數(shù)據(jù)來源于香港財(cái)資市場公會(huì)，具體如圖1所示。

圖1 離岸人民幣兌美元即期匯率定盤價(jià)

如上圖所示，2011年6月27日到2019年11月15日香港離岸人民幣兌美元即期匯率定盤價(jià)的每日數(shù)據(jù)表現(xiàn)出顯著的波動(dòng)特征。本文進(jìn)一步計(jì)算了原始離岸人民幣兌美元即期匯率定盤價(jià)的自然對數(shù)，并在此基礎(chǔ)上計(jì)算了一階差分。經(jīng)過取對數(shù)并差分之后的離岸人民幣兌美元即期匯率定盤價(jià)序列被定義為DLCNHUSD，具體如圖2所示。

圖2 離岸市場中人民幣兌美元匯率的對數(shù)差分值

如上圖所示，離岸市場中人民幣兌美元匯率對數(shù)差分之后的取值范圍主要位于-0.02到0.03這個(gè)區(qū)間，并且圍繞0值雙向變化，這表明離岸人民幣兌美元匯率的波動(dòng)區(qū)間相對穩(wěn)定，并且表現(xiàn)出顯著的雙向波動(dòng)特征，這與離岸人民幣所處的完全市場化的交易環(huán)境是一致的。需要注意的是，在2011年下半年和2015年下半年，分別出現(xiàn)了兩次波動(dòng)較為異常的情況。本文認(rèn)為，2011年下半年離岸市場中人民幣兌美元匯率的異常波動(dòng)主要是由于受到了歐債危機(jī)的沖擊，而2015年下半年離岸市場中人民幣兌美元匯率的異常波動(dòng)，主要是由于受到了在岸人民幣市場2015年“811匯改”的沖擊。

（三）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

通過本文第二部分的討論可以發(fā)現(xiàn)，從2011年6月27日以來，中國人民銀行一共調(diào)整了兩次在岸人民幣兌美元銀行間市場每日交易價(jià)格的波動(dòng)幅度，分別是2012年4月16日（從0.5%到1%）和2014年3月17日（從1%到2%）。在這種情況下，為了分析在岸市場這兩次匯率波幅調(diào)整對離岸人民幣匯率波動(dòng)的影響，本文后續(xù)的分析將會(huì)以2012年4月16日和2014年3月17日這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)為劃分標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分段分析。因此，筆者對于時(shí)間序列DLCNHUSD的平穩(wěn)性檢驗(yàn)也將同時(shí)檢驗(yàn)總體的平穩(wěn)性和分段的平穩(wěn)性。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在表1中，小括號上面的數(shù)值表示相應(yīng)統(tǒng)計(jì)量的統(tǒng)計(jì)值，小括號里面的數(shù)值表示相應(yīng)統(tǒng)計(jì)值的概率，原假設(shè)為存在單位根。

從表1的檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，不論是對于時(shí)間序列DLCNHUSD整體的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，還是以2012年4月16日和2014年3月17日這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)為劃分標(biāo)準(zhǔn)，對時(shí)間序列DLCNHUSD進(jìn)行分段的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，兩種檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Augmented Dickey‐Fuller Test和Phillips‐Perron Test的檢驗(yàn)結(jié)果都顯著地拒絕了存在單位根的原假設(shè)。

（四）ARCH檢驗(yàn)

1.AR估計(jì)

根據(jù)模型設(shè)定，筆者首先需要建立時(shí)間序列DLCNHUSD的自回歸模型，然后在此基礎(chǔ)上再進(jìn)行自回歸條件異方差檢驗(yàn)（ARCH檢驗(yàn)），并進(jìn)一步估計(jì)自回歸條件異方差方程。

筆者在參考自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)的基礎(chǔ)上確定了AR方程的最優(yōu)滯后期，具體的AR方程估計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2 AR估計(jì)結(jié)果

在表2中，小括號上面的數(shù)值表示自回歸系數(shù)，小括號里面的數(shù)值表示相應(yīng)的T‐Statistic。如表2所示，在2012年4月16日人民幣兌美元銀行間市場每日交易價(jià)格波動(dòng)幅度調(diào)整之前，即波動(dòng)幅度是0.5%的時(shí)候，當(dāng)期離岸市場中人民幣兌美元匯率受到滯后1期、滯后2期、滯后3期和滯后4期的離岸人民幣兌美元匯率變化的影響，并且滯后1期、滯后2期和滯后3期的影響為負(fù)，而滯后4期的影響為正，也就是說，當(dāng)滯后1、2、3期的離岸人民兌美元匯率出現(xiàn)貶值時(shí)，當(dāng)期離岸人民幣兌美元匯率出現(xiàn)升值的可能性會(huì)增加，而滯后4期離岸人民幣兌美元匯率出現(xiàn)貶值時(shí)，當(dāng)期離岸人民幣兌美元匯率現(xiàn)出貶值的可能性會(huì)增加。在2012年4月16日到2014年3月17日這個(gè)區(qū)間，即波動(dòng)幅度是1%的時(shí)候，當(dāng)期離岸市場中人民幣兌美元匯率的變化主要受到滯后1期的離岸人民幣兌美元匯率變化的影響，并且滯后1期的影響方向?yàn)檎?，也就是說，當(dāng)滯后1期離岸人民幣兌美元匯率出現(xiàn)貶值時(shí)，當(dāng)期離岸人民幣兌美元匯率貶值的可能性也會(huì)增加。在2014年3月17日之后，即波動(dòng)幅度是2%的時(shí)候，當(dāng)期離岸市場中人民幣兌美元匯率的變化主要受到滯后2期的離岸人民幣兌美元匯率變化的影響，并且滯后2期的影響為負(fù)，也就是說，當(dāng)滯后2期離岸人民幣兌美元匯率出現(xiàn)貶值時(shí)，當(dāng)期離岸人民幣兌美元匯率現(xiàn)出升值的可能性會(huì)增加。

2.ARCH檢驗(yàn)

為了避免在后續(xù)的Threshold GARCH估計(jì)過程中出現(xiàn)偽回歸，筆者在AR估計(jì)結(jié)果的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對AR估計(jì)之后的殘差進(jìn)行了ARCH檢驗(yàn)。在ARCH檢驗(yàn)的過程中，筆者綜合參考了赤池信息準(zhǔn)則（Akaike info criterion）和施瓦茨信息準(zhǔn)則（Schwarz criterion）來確定最大滯后期。ARCH檢驗(yàn)的原假設(shè)是不存在ARCH特征，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3 ARCH檢驗(yàn)

如表3所示，在2012年4月16日之前，也就是人民幣兌美元銀行間市場每日交易價(jià)格波動(dòng)幅度為0.5%的時(shí)候，離岸人民幣兌美元匯率AR估計(jì)之后的殘差不存在明顯的ARCH特征。在2012年4月16日到2014年3月17日這個(gè)區(qū)間，也就是人民幣兌美元銀行間市場每日交易價(jià)格波動(dòng)幅度為1%的時(shí)候，離岸人民幣兌美元匯率AR估計(jì)之后的殘差存在顯著的ARCH特征。在2014年3月17日之后，也就是人民幣兌美元銀行間市場每日交易價(jià)格波動(dòng)幅度為2%的時(shí)候，離岸人民幣兌美元匯率AR估計(jì)之后的殘差也存在顯著的ARCH特征。

（五）Threshold GARCH估計(jì)

在ARCH檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，筆者接下來將對存在ARCH特征的時(shí)間段進(jìn)行進(jìn)一步的ARCH估計(jì)?？紤]到離岸人民幣兌美元匯率AR估計(jì)之后的殘差存在的可能不僅僅是簡單的ARCH特征，也可能同時(shí)存在門限特征和GARCH特征，因此，筆者在接下來的估計(jì)中，將充分考慮門限特征和GARCH特征。具體估計(jì)結(jié)果如表4所示。

表4 Threshold GARCH估計(jì)結(jié)果

如表4所示，在2012年4月16日到2014年3月16日這個(gè)時(shí)間段，即人民幣兌美元銀行間市場每日交易價(jià)格波動(dòng)幅度為1%的時(shí)候，離岸市場中人民幣兌美元匯率AR估計(jì)之后的條件方差受到滯后1期擾動(dòng)項(xiàng)平方的正向影響，但是當(dāng)RESID(-1)<0時(shí)，這種正相關(guān)關(guān)系會(huì)在很大程度上被削弱；離岸市場中人民幣兌美元匯率AR估計(jì)之后的條件方差受到滯后2期擾動(dòng)項(xiàng)平方的負(fù)向影響，但是當(dāng)RESID(-2)<0時(shí)，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系會(huì)被完全抵消，并表現(xiàn)出一定程度的正相關(guān)；離岸市場中人民幣兌美元匯率AR估計(jì)之后的條件方差受到滯后1期條件方差顯著的正向影響。在2014年3月17日到2019年11月15日這個(gè)時(shí)間段，即人民幣兌美元銀行間市場每日交易價(jià)格波動(dòng)幅度為2%的時(shí)候，離岸市場中人民幣兌美元匯率AR估計(jì)之后的條件方差受到滯后1期擾動(dòng)項(xiàng)平方的正向影響，但是當(dāng)RESID(-1)<0時(shí)，這種正相關(guān)關(guān)系會(huì)有一個(gè)較小程度的削弱；離岸市場中人民幣兌美元匯率AR估計(jì)之后的條件方差受到滯后2期擾動(dòng)項(xiàng)平方顯著的負(fù)向影響，并且此時(shí)并沒有關(guān)于RESID(-2)的門限特征；離岸市場中人民幣兌美元匯率AR估計(jì)之后的條件方差受到滯后1期條件方差顯著的正向影響。

進(jìn)一步從時(shí)間的維度進(jìn)行橫向比較，可以發(fā)現(xiàn)隨著在岸市場中人民幣兌美元銀行間每日交易價(jià)格波動(dòng)幅度從1%放寬到2%，離岸人民幣兌美元匯率AR估計(jì)之后的殘差依然存在著顯著的條件異方差特征，但非線性的門限特征卻大大減弱。這表明在岸市場中人民幣兌美元銀行間每日交易價(jià)格波動(dòng)幅度的放寬顯著削弱了離岸人民幣兌美元匯率波動(dòng)的非對稱性，進(jìn)一步強(qiáng)化了離岸人民幣兌美元匯率的雙向波動(dòng)。

四、結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

本文運(yùn)用Threshold GARCH模型，分析了香港財(cái)資市場公會(huì)公布離岸人民幣匯率以來，離岸市場中人民幣匯率波動(dòng)對在岸市場中人民幣匯率波幅調(diào)整的響應(yīng)特征，主要結(jié)論如下。

第一，2011年6月27日到2012年4月15日，也就是在岸銀行間即期外匯市場中人民幣兌美元匯率波動(dòng)幅度為0.5%的時(shí)候，當(dāng)期離岸人民幣兌美元匯率的變化受到滯后1期、滯后2期、滯后3期和滯后4期的離岸人民幣兌美元匯率變化的影響，并且滯后1期、滯后2期和滯后3期的影響為負(fù)，而滯后4期的影響為正。但是這一階段離岸人民幣兌美元匯率AR估計(jì)之后的殘差不存在明顯的ARCH特征。

第二，2012年4月16日到2014年3月16日，也就是在岸銀行間即期外匯市場中人民幣兌美元匯率波動(dòng)幅度為1%的時(shí)候，當(dāng)期離岸人民幣兌美元匯率的變化主要受到滯后1期的離岸人民幣兌美元匯率變化的影響，并且滯后1期的影響方向?yàn)檎?。這一階段離岸人民幣兌美元匯率AR估計(jì)之后的殘差存在顯著的ARCH特征。

第三，2014年3月17日到2019年11月15日，也就是在岸銀行間即期外匯市場中人民幣兌美元匯率波動(dòng)幅度為2%的時(shí)候，當(dāng)期離岸人民幣兌美元匯率的變化主要受到滯后2期的離岸人民幣兌美元匯率變化的影響，并且滯后2期的影響為負(fù)。同時(shí)這一階段離岸人民幣兌美元匯率AR估計(jì)之后的殘差也存在顯著的ARCH特征。

第四，隨著在岸市場中人民幣兌美元銀行間每日交易價(jià)格波動(dòng)幅度從1%放寬到2%，離岸人民幣兌美元匯率AR估計(jì)之后的殘差依然存在著顯著的條件異方差特征，但是非線性的門限特征卻大大減弱。這表明在岸市場中人民幣兌美元銀行間每日交易價(jià)格波動(dòng)幅度的放寬顯著削弱了離岸人民幣兌美元匯率波動(dòng)的非對稱性，進(jìn)一步強(qiáng)化了離岸人民幣兌美元匯率的雙向波動(dòng)。

（二）政策建議

第一，在岸市場人民幣匯率形成機(jī)制的調(diào)整，不僅僅需要考慮在岸市場人民幣匯率的實(shí)際情況，也需要考慮離岸市場人民幣匯率的具體情況。因?yàn)楸疚牡膶?shí)證分析表明，在岸人民幣兌美元匯率波動(dòng)幅度的調(diào)整，也會(huì)顯著地影響到離岸人民幣兌美元匯率的波動(dòng)性。

第二，從離岸人民幣市場的視角來看，進(jìn)一步適度提升在岸銀行間即期外匯市場中人民幣兌美元匯率的波動(dòng)幅度，有助于降低離岸人民幣兌美元匯率波動(dòng)的非對稱性，從而強(qiáng)化離岸人民幣兌美元匯率的雙向波動(dòng)。