自主程度治理指數(shù)構(gòu)建與績(jī)效關(guān)系實(shí)證分析

李 非，錢 云

(中山大學(xué) 管理學(xué)院,廣東 廣州 510275)

一、問題提出

公司治理系統(tǒng)是怎樣運(yùn)轉(zhuǎn)的？公司治理系統(tǒng)究竟對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了什么樣的影響?本文認(rèn)為治理系統(tǒng)是個(gè)人與個(gè)人相互作用即人際互動(dòng)形成的，因?yàn)閭€(gè)人都是具有自由意志的，是自由自發(fā)行動(dòng)的，個(gè)人是治理系統(tǒng)的第一動(dòng)力和邏輯起點(diǎn)，人際互動(dòng)形成治理系統(tǒng)，因而從人際互動(dòng)出發(fā)評(píng)價(jià)治理系統(tǒng)對(duì)治理績(jī)效的影響才是合乎邏輯的。人際互動(dòng)關(guān)系是自主與強(qiáng)制關(guān)系，因而人際互動(dòng)評(píng)價(jià)則需要構(gòu)建自主程度治理指數(shù)，通過這個(gè)指數(shù)可以實(shí)證檢驗(yàn)治理系統(tǒng)對(duì)治理績(jī)效的影響。從人際互動(dòng)角度分析治理系統(tǒng)并構(gòu)建指數(shù)是更為深層的指數(shù)構(gòu)建方法，有深刻的哲學(xué)、心理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、政治學(xué)理論基礎(chǔ)和邏輯合理性，更為符合實(shí)際，因而能更好分析公司治理系統(tǒng)對(duì)公司治理績(jī)效的影響。從自由意志出發(fā)，抓住了社會(huì)系統(tǒng)的根本，綱舉目張，可以將各種觀點(diǎn)有效地聯(lián)結(jié)在一起，形成一個(gè)一以貫之的理論框架。

個(gè)人是自主的，而且個(gè)人與個(gè)人之間還會(huì)相互作用。個(gè)人與個(gè)人之間的關(guān)系是什么呢？是自主性與強(qiáng)制性關(guān)系。個(gè)人具有自由意志和自由行動(dòng)能力，因而具有自主性，在相互作用時(shí)，必受到來自于其他個(gè)人的阻礙，行動(dòng)能力受到限制，因而具有強(qiáng)制性，個(gè)人與個(gè)人之間是一種自主性和強(qiáng)制性共存的關(guān)系。群體是一個(gè)整合體，個(gè)人相互作用形成群體，表現(xiàn)為群體的意志和自由行動(dòng)能力，因而具有群體自主性，但同時(shí)群體受到群體內(nèi)外的力量的限制而具有群體的強(qiáng)制性，因而群體關(guān)系也是自主性與強(qiáng)制性共存的關(guān)系。這些群體可以指利益相關(guān)者、社區(qū)、企業(yè)和國(guó)家等。

自主性與強(qiáng)制性之間的關(guān)系，類似于矛盾關(guān)系，但這里是從個(gè)體出發(fā)來分析，每個(gè)個(gè)體都是自由自發(fā)運(yùn)動(dòng)的，他們之間不一定是對(duì)立關(guān)系，可能是主動(dòng)協(xié)同關(guān)系，相互協(xié)同則擴(kuò)展各個(gè)個(gè)體的自主性，相互對(duì)立則增加的各個(gè)個(gè)體的強(qiáng)制性，個(gè)體之間是一種多元互動(dòng)關(guān)系。

自主性與強(qiáng)制性之間的關(guān)系實(shí)質(zhì)上是一種沖突與合作關(guān)系，但相對(duì)比較具體化、主體化，且符合個(gè)人具有自由意志和自由行動(dòng)能力的現(xiàn)實(shí)狀況，有利于建立邏輯分析體系和實(shí)證分析體系。

自主性是指：一定條件下個(gè)人或群體實(shí)施自由行動(dòng)的能力。相對(duì)稱的，強(qiáng)制性是指：一定條件下個(gè)人或群體實(shí)施自由行動(dòng)的阻力。因而自主性和強(qiáng)制性都是一種力量，反映了力量的相互作用，是一種此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。自主性越強(qiáng)則強(qiáng)制性越小，因而自由行動(dòng)能力越大，則自主程度也越大；反之，自主性越弱則強(qiáng)制性越強(qiáng)，因而自由行動(dòng)能力越小，則自主程度也越小。每個(gè)人或群體當(dāng)前狀態(tài)都是兩種力量綜合作用的結(jié)果，自主程度是指?jìng)€(gè)人或群體當(dāng)前所處狀態(tài)的自由行動(dòng)能力水平。

自主程度是人和人之間相互作用形成的，相互促進(jìn)、相互合作則擴(kuò)展個(gè)人的自由行動(dòng)能力因而自主性增強(qiáng)，相互對(duì)立、相互沖突則削弱個(gè)人的自由行動(dòng)能力因而自主性減弱而強(qiáng)制性增強(qiáng)，因此自主程度也是人和人之間的合作程度或者協(xié)同程度。公司治理系統(tǒng)中的群體是指利益相關(guān)者，通過指標(biāo)衡量利益相關(guān)者的自由行動(dòng)能力水平則構(gòu)成利益相關(guān)者自主程度治理指數(shù)。

利益相關(guān)者自主程度又怎么衡量呢？可根據(jù)每個(gè)利益相關(guān)者投入公司的資源而形成的權(quán)利大小判定。投入資源越多，所有權(quán)份額越大，權(quán)利越大，自主權(quán)越大，分工與交易地位也越高，受到的外部強(qiáng)制性越小，自由行動(dòng)能力也越大，因而自主程度越大。本文根據(jù)投入資源所形成的權(quán)利大小構(gòu)建了自主程度治理指數(shù)。

本文收集了3 326家滬深兩市A股上市公司從2011年至2017年的年度數(shù)據(jù)，共18 260個(gè)觀察值，結(jié)合新構(gòu)建的自主程度治理指數(shù)，并運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板模型展開實(shí)證分析。實(shí)證分析結(jié)果表明，各個(gè)利益相關(guān)者自主程度與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，充分發(fā)揮各利益相關(guān)者主動(dòng)性，自主協(xié)同發(fā)展，發(fā)揚(yáng)治理民主，有助于改善公司治理績(jī)效。

本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)：(1)從個(gè)人相互作用角度展開分析。個(gè)人與個(gè)人相互作用，形成個(gè)人的整合體，公司治理中的個(gè)人整合體就是各個(gè)利益相關(guān)者，并從利益相關(guān)者角度構(gòu)建指數(shù)，是從利益主體角度而不是普遍采用的機(jī)制角度構(gòu)建指數(shù)，因?yàn)闄C(jī)制也是個(gè)人與個(gè)人相互作用形成的。個(gè)人與個(gè)人相互作用，形成自主與強(qiáng)制關(guān)系，體現(xiàn)為自主程度，并依此構(gòu)建自主程度治理指數(shù)。個(gè)人相互作用的邏輯起點(diǎn)是個(gè)人的自由意志，并且依此展開形成治理系統(tǒng)邏輯體系，這是首創(chuàng)的分析框架。(2)自主程度指數(shù)是一種全新的指數(shù)。自主程度指數(shù)應(yīng)是首次構(gòu)建，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)有相關(guān)的指數(shù)，比如合規(guī)指數(shù)等，但意義與本指數(shù)不同。自主程度治理指數(shù)是通過權(quán)利大小來衡量的，選取了權(quán)利指標(biāo)的三個(gè)部分構(gòu)成——投入的資源、控制權(quán)的行使、獲取的收益，這是量化分析自主程度的關(guān)鍵一步。(3)分析了各利益相關(guān)者自主程度指數(shù)對(duì)公司績(jī)效的影響，將自主程度分析與績(jī)效分析聯(lián)系起來，也應(yīng)是首次，并且采用了動(dòng)態(tài)面板模型來分析，這種方法也是比較新的。

二、國(guó)內(nèi)外公司治理指數(shù)構(gòu)建方法評(píng)析

(一)公司治理指數(shù)構(gòu)建的兩個(gè)角度

構(gòu)建綜合性公司治理指數(shù)的依據(jù)大約可分為兩類。一類是從理論原理出發(fā)，構(gòu)建涵蓋公司各個(gè)層面的指標(biāo)。國(guó)內(nèi)主要有南開大學(xué)所構(gòu)建的公司治理指數(shù)。另一類是從某一個(gè)角度，選擇代表性指標(biāo)加總形成綜合治理指數(shù)。受到人力物力限制，大部分研究論文都是采用這種方法。本文也是從自主性與強(qiáng)制性這一全新角度構(gòu)建自主程度治理指數(shù)的。

(二)公司治理指數(shù)構(gòu)建的技術(shù)方法

構(gòu)建公司治理指數(shù)的具體技術(shù)方法主要有三種。

一是層次分析法。南開大學(xué)公司治理研究中心[1]于2003年首次推出的中國(guó)上市公司治理指數(shù)，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所潘福祥[2]構(gòu)建的綜合指數(shù)，均采用層次分析法構(gòu)建公司治理指數(shù)。層次分析法局限性在于主觀加權(quán)可能偏離公司治理實(shí)際狀況，產(chǎn)生人為衡量偏差。

二是簡(jiǎn)單算術(shù)平均法。馬連福等[3]，曹廷求等[4]，錢先航和曹廷求[5]，李維安等[6]均先后使用簡(jiǎn)單算術(shù)平均法構(gòu)建公司治理指數(shù)。這種方法也是國(guó)際上構(gòu)建治理指數(shù)的最常用方法。La-Porta等[7](LLSV指數(shù))，Djankov等[8]，Gompers等[9](G指數(shù))，Bebchuk等[10](E指數(shù))，Mohanty[11]，Brown和Caylor[12]，Toudas和Karathanassis[13]，Arora和Bodhanwala[14]等均采用簡(jiǎn)單算術(shù)平均法構(gòu)建公司治理指數(shù)。

三是主成分分析法。國(guó)內(nèi)學(xué)者采用這種分析方法的較多。白重恩等[15]，陳俊和陳漢文[16]，余怒濤[17]，卞娜[18]等曾采用主成分分析法構(gòu)建指數(shù)。

三、本文自主程度公司治理指數(shù)構(gòu)建方法分析

現(xiàn)有公司治理指數(shù)有兩個(gè)關(guān)鍵質(zhì)疑：原理依據(jù)和指標(biāo)權(quán)重設(shè)定依據(jù)[19]。前文介紹了國(guó)內(nèi)外公司治理指數(shù)構(gòu)建方法，各有優(yōu)點(diǎn)，但他們選取指標(biāo)時(shí)缺乏一個(gè)相對(duì)完整的邏輯體系，原理依據(jù)不足，指標(biāo)用0～1打分、1～5打分或百分制打分，主觀性較重，各指標(biāo)權(quán)重確定也未能解釋其原因。本文嘗試從自主性與強(qiáng)制性關(guān)系這一新角度構(gòu)建自主程度治理指數(shù)，分析指數(shù)構(gòu)建的原理依據(jù)和權(quán)重確定依據(jù)，根據(jù)利益相關(guān)者權(quán)利大小確定指標(biāo)，用來分析各利益相關(guān)者自主程度對(duì)公司績(jī)效的影響，并運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板模型展開實(shí)證分析。

(一)指數(shù)構(gòu)建的原理依據(jù)

綜合國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，本文構(gòu)建治理指數(shù)的基本邏輯如圖1所示。本文是從治理系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)的邏輯關(guān)系角度闡述構(gòu)建指數(shù)的原理依據(jù)。結(jié)合圖1，本節(jié)第一部分分析公司治理體系的內(nèi)在邏輯；第二部分在這個(gè)邏輯分析的基礎(chǔ)上，分析公司治理中的權(quán)力與利益關(guān)系；第三部分在權(quán)力與利益關(guān)系基礎(chǔ)上通過投入的資源、控制權(quán)的行使、獲取的收益三部分構(gòu)建自主程度治理指數(shù)。

1.公司治理邏輯分析

圖1中虛線隔開的左邊部分是公司治理系統(tǒng)運(yùn)行內(nèi)在過程圖(1)公司治理內(nèi)在邏輯在筆者的另兩篇文章《自由意志的存在可推導(dǎo)出新的分析方法體系》《治理系統(tǒng)內(nèi)在邏輯分析》中有詳細(xì)分析,本文中只概述其核心思路。，圖中列示了治理系統(tǒng)各環(huán)節(jié)之間的聯(lián)系，其中隱含了治理系統(tǒng)核心內(nèi)容即權(quán)力關(guān)系和利益關(guān)系。圖1中虛線隔開的右邊部分就是本文實(shí)證分析基本思路。圖1中左、右兩邊部分并非直接聯(lián)系，只是從不同側(cè)面分析治理系統(tǒng)，左邊是從治理系統(tǒng)運(yùn)行過程分析治理系統(tǒng)，右邊是從過程中某個(gè)環(huán)節(jié)獲得數(shù)據(jù)并展開實(shí)證分析。

現(xiàn)簡(jiǎn)要介紹圖1中左邊部分的治理系統(tǒng)運(yùn)行過程圖，思路是這樣的：個(gè)人自由意志—態(tài)度—行為—能力—資源—權(quán)力—權(quán)利—人際互動(dòng)(自主與強(qiáng)制關(guān)系、行為關(guān)系、權(quán)力關(guān)系、利益關(guān)系、文化關(guān)系、分工與交易關(guān)系)—治理系統(tǒng)—治理績(jī)效。

“自由意志”是公司治理分析邏輯起點(diǎn)。這得到了經(jīng)驗(yàn)事實(shí)、現(xiàn)代科學(xué)和哲學(xué)理論支持。人們每天都根據(jù)自己意志在衣食住行各種可能行為中選擇，人具有自由意志符合經(jīng)驗(yàn)事實(shí)?，F(xiàn)代科學(xué)更是提出了自由意志定理[20]，神經(jīng)科學(xué)、生命科學(xué)、量子力學(xué)越來越多的證據(jù)表明自由意志的存在和宇宙運(yùn)行的隨機(jī)性、偶然性和自主性[21-23]?？档碌日軐W(xué)家將整個(gè)哲學(xué)體系建立在人的自由和自律基礎(chǔ)上，否定了自然法則賦予人權(quán)、上帝賦予人權(quán)等思想，將人的自由建立在自身基礎(chǔ)之上，是人自己為自己立法[24]。

“自由意志”最終形成人們的“態(tài)度、行為、能力、資源、權(quán)力、權(quán)利”。人生而具有知覺判斷、支配自身的能力即自由意志，人與自身、人與人、人與自然之間相互作用，形成各種態(tài)度，態(tài)度產(chǎn)生相應(yīng)行為[25]。行為形成能力，并得以獲取資源，支配資源成為權(quán)力，權(quán)力和利益結(jié)合形成權(quán)利。

“權(quán)利”包含在人和人之間“人際互動(dòng)”的關(guān)系之中，并在現(xiàn)實(shí)社會(huì)系統(tǒng)中體現(xiàn)為“分工與交易關(guān)系”，集中的分工與交易關(guān)系形成“科層治理系統(tǒng)”，分散的分工與交易關(guān)系形成“市場(chǎng)治理系統(tǒng)”，不同治理系統(tǒng)產(chǎn)生不同“治理績(jī)效”。治理績(jī)效形態(tài)包括能力、資產(chǎn)和效用等各種形態(tài)，能力、資產(chǎn)只是中間形態(tài)，最終轉(zhuǎn)化為效用。

圖1 治理系統(tǒng)實(shí)證分析原理圖

2.自主程度公司治理指數(shù)構(gòu)建思路分析

現(xiàn)在詳細(xì)分析圖1右邊部分中權(quán)力與利益關(guān)系。

單個(gè)人都是具有自由意志的，在與環(huán)境互動(dòng)過程中形成相應(yīng)態(tài)度，態(tài)度決定行為，在不斷學(xué)習(xí)行動(dòng)中提升能力，憑借能力支配資源。資源包括人力資源和物質(zhì)資源，資源可從資源專用性、規(guī)模、交易頻率、掠奪與交換關(guān)系等維度來分析，這正是威廉姆森建立的分析維度。個(gè)人對(duì)資源的支配形成權(quán)力，支配人力資源形成人身權(quán)力，支配物質(zhì)資源形成財(cái)產(chǎn)權(quán)力；權(quán)力與利益結(jié)合相應(yīng)形成人身權(quán)利和財(cái)產(chǎn)權(quán)利。

個(gè)人和個(gè)人相互作用形成自主與強(qiáng)制關(guān)系，并進(jìn)而形成行為關(guān)系，行為關(guān)系體現(xiàn)為權(quán)力關(guān)系、利益關(guān)系，權(quán)力關(guān)系和利益關(guān)系共同形成每個(gè)人的權(quán)利地位，權(quán)利地位形成人和人交往中的社會(huì)分工與交易關(guān)系，分工與交易關(guān)系進(jìn)而形成治理系統(tǒng)，治理系統(tǒng)產(chǎn)生相應(yīng)治理績(jī)效。

綜合看，治理系統(tǒng)既是人們意志、態(tài)度、行為和能力的體現(xiàn)，也是權(quán)力和利益相結(jié)合的分工交易系統(tǒng)。

個(gè)人自由意志—態(tài)度—行為—能力—資源—權(quán)力—權(quán)利—人際互動(dòng)(自主與強(qiáng)制關(guān)系、行為關(guān)系、權(quán)力關(guān)系、利益關(guān)系、文化關(guān)系、分工與交易關(guān)系)—治理系統(tǒng)—治理績(jī)效，都反映了人們自主權(quán)大小。行為能力越強(qiáng)，資源越多，權(quán)利越大，分工與交易地位則越高，自由行動(dòng)能力也越大，自主程度也越大，相應(yīng)地受到外部的制約越小，也就是強(qiáng)制性越小，因此行動(dòng)能力、資源地位、權(quán)利地位、分工與交易地位都是自主性與強(qiáng)制性的結(jié)合，都體現(xiàn)了自主程度大小，從其中任何一個(gè)環(huán)節(jié)獲得數(shù)據(jù)，都可以編制自主程度治理指數(shù)。因此，本指數(shù)雖然是根據(jù)“權(quán)利地位”來構(gòu)建的，但本指數(shù)實(shí)質(zhì)上反映的是自主程度大小，而不僅僅是權(quán)利大小。

本文構(gòu)建指數(shù)的邏輯鏈條很長(zhǎng)，但現(xiàn)實(shí)中的鏈條卻很短，實(shí)質(zhì)上這些關(guān)系都集中在個(gè)人身上，現(xiàn)實(shí)中的鏈條其實(shí)是非常直接的，就是“人際互動(dòng)”—“治理績(jī)效”。而本指數(shù)是根據(jù)“權(quán)利地位”構(gòu)建的，“權(quán)利地位”與“治理績(jī)效”之間的邏輯鏈條也是很短的。

3.自主程度治理指數(shù)通過權(quán)利地位的三個(gè)部分選取指標(biāo)構(gòu)建

受限于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文構(gòu)建的自主程度治理指數(shù)，是從“權(quán)利地位”這個(gè)環(huán)節(jié)入手的，是從自主程度這個(gè)角度選取指標(biāo)的。那么人們的“權(quán)利地位”如何衡量呢？個(gè)人通過投入公司的人力資源和物質(zhì)資源形成權(quán)利地位，并獲得相應(yīng)控制權(quán)和相應(yīng)收益，因此可以從投入的資源、控制權(quán)的行使、獲取的收益等三方面來衡量人們的權(quán)利地位。

利益相關(guān)者并非獨(dú)立的存在，個(gè)人才是有自由意志的獨(dú)立的存在，但利益相關(guān)者是各個(gè)個(gè)人的整合體，也具有個(gè)人的同樣的屬性，因而也可以從這三個(gè)方面衡量利益相關(guān)者的權(quán)利地位。前文分析過，權(quán)利地位反映了各利益相關(guān)主體的自主程度?；谶@個(gè)理論思路，考慮到指標(biāo)數(shù)據(jù)的可獲得性，衡量各個(gè)利益相關(guān)者自主程度的指標(biāo)如表1所示。

股東自主程度指數(shù)(gdpower)通過股東權(quán)利地位指標(biāo)加權(quán)平均構(gòu)建。其中的“控制權(quán)比例”“二至十持股比例”，反映了股東投入的資源大小，也反映了他們之間權(quán)利制約關(guān)系；“實(shí)控人性質(zhì)”則體現(xiàn)中國(guó)企業(yè)所特有的所有制差異，也能反映中國(guó)特定的外部制度環(huán)境，并且區(qū)別了企業(yè)的權(quán)利地位；“開會(huì)方式”“投票方式”則用來衡量中小股東能否通過網(wǎng)絡(luò)投票、累積投票行使股東權(quán)利，是股東控制權(quán)行使的指標(biāo)；“股東大會(huì)次數(shù)”是全體股東控制權(quán)行使指標(biāo)；“派息比例”則表明股東投入資源所獲取的收益大小。

董事會(huì)自主程度指數(shù)(dshpower)通過董事會(huì)權(quán)利地位指標(biāo)加權(quán)平均構(gòu)建。其中的“兩職兼任”反映了董事長(zhǎng)權(quán)利大小，如果兩職兼任，則對(duì)企業(yè)的控制權(quán)較強(qiáng)，是控制權(quán)行使指標(biāo)；“董事人數(shù)”代表各方利益相關(guān)者在董事會(huì)中的控制力大小，也作為董事會(huì)成員投入公司人力資本大小的工具變量；“獨(dú)董比例”“獨(dú)董意見”體現(xiàn)了獨(dú)立董事權(quán)利大小，而獨(dú)立董事可視為社會(huì)責(zé)任的代表、企業(yè)智慧資本的代表；“委員會(huì)總數(shù)”則體現(xiàn)了專家對(duì)董事權(quán)利的支持和制約；“董事會(huì)持股比例”反映了董事對(duì)企業(yè)投入資源大小、獲取的收益大小；“董事會(huì)議次數(shù)”衡量董事代表各利益相關(guān)方行使控制權(quán)情況；“高管人均薪酬”衡量高管從企業(yè)所獲取收益大小，找不到一個(gè)單獨(dú)的董事會(huì)人均薪酬指標(biāo)，暫用這個(gè)指標(biāo)代替。

表1 治理指標(biāo)體系

監(jiān)事會(huì)自主程度指數(shù)(jshpower)通過監(jiān)事會(huì)權(quán)利地位指標(biāo)加權(quán)平均構(gòu)建。其中“監(jiān)事人數(shù)”指標(biāo)代表利益相關(guān)者各方在監(jiān)事會(huì)中控制力大小，也作為衡量監(jiān)事會(huì)成員投入公司人力資本大小的工具變量；“監(jiān)事會(huì)持股比例”反映了監(jiān)事會(huì)投入公司資源大小、獲取收益大??；“監(jiān)事會(huì)議次數(shù)”衡量監(jiān)事會(huì)代表各利益相關(guān)者行使控制權(quán)情況。

員工自主程度指數(shù)(zxcpower)通過除高管外員工權(quán)利地位指標(biāo)加權(quán)平均構(gòu)建。其中的“經(jīng)理層持股比例”指標(biāo)是去掉了高管持股比例之后的經(jīng)理層持股比例，反映了經(jīng)理層投入公司資源大小、獲取收益大??；“行權(quán)占股本比例”指標(biāo)反映了普通員工投入公司資源大小、獲取收益大??；“員工人數(shù)”可作為衡量公司職工投入人力資本的工具變量；“人均薪酬”代表公司普通職工獲取收益大小。

外部主體自主程度指數(shù)(wbztpower)通過外部主體權(quán)利指標(biāo)加權(quán)平均構(gòu)建。外部主體一般不會(huì)直接參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，一般不直接影響企業(yè)治理系統(tǒng)和治理績(jī)效，但是在特定情況下，外部主體也會(huì)直接干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)。審計(jì)機(jī)構(gòu)只有在報(bào)表披露或者重大事項(xiàng)發(fā)生時(shí)才會(huì)充當(dāng)監(jiān)督者角色，直接核查企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，出具相關(guān)審計(jì)報(bào)告，并獲得相應(yīng)報(bào)酬?！皩徲?jì)意見類型”“審計(jì)費(fèi)用比例”指標(biāo)分別反映審計(jì)機(jī)構(gòu)代表利益相關(guān)各方行使控制權(quán)情況、自身獲取收益情況；“是否違規(guī)”指標(biāo)衡量各級(jí)政府監(jiān)督機(jī)構(gòu)、社會(huì)公眾、新聞?shì)浾摍C(jī)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)行使監(jiān)督權(quán)狀況；“各項(xiàng)稅費(fèi)比例”指標(biāo)衡量政府作為利益相關(guān)方從公司獲取收益大??；“財(cái)務(wù)費(fèi)用比例”指標(biāo)反映公司債權(quán)方對(duì)公司影響力大小、獲取收益大小。特別要說明的是，“資產(chǎn)負(fù)債率”是作為控制變量加入分析過程中的，一方面反映了債權(quán)方對(duì)公司影響的差異，另外也反映融資需求對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響，不完全是權(quán)利指標(biāo)?！百Y產(chǎn)負(fù)債率”作為控制變量，可參閱參考文獻(xiàn)[26-30]。

控制變量和績(jī)效指標(biāo)均取自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，并進(jìn)行了適當(dāng)計(jì)算。它們只是參與統(tǒng)計(jì)分析，并不參與構(gòu)成治理指數(shù)，但為了便于閱讀理解，都列在一個(gè)表中。

(二)指數(shù)構(gòu)建的權(quán)重確定

指數(shù)權(quán)重確定的技術(shù)方法主要有三類：層次分析法、簡(jiǎn)單平均法、主成分分析法。國(guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)較多采用主成分分析法構(gòu)建指數(shù)，國(guó)外研究文獻(xiàn)較多采用簡(jiǎn)單平均法構(gòu)建指數(shù)，包括LLSV、G指數(shù)、E指數(shù)等，采用等權(quán)重加權(quán)形成綜合指數(shù)，比如近期文獻(xiàn)Black等[31]，只有少數(shù)文獻(xiàn)采用不等權(quán)重加權(quán)構(gòu)建指數(shù)[32-33]。

參考國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，結(jié)合統(tǒng)計(jì)方法，本文也是采用等權(quán)重加權(quán)形成綜合指數(shù)。運(yùn)用stata統(tǒng)計(jì)分析軟件，采用主成分分析方法分析各個(gè)指標(biāo)，正交旋轉(zhuǎn)之后，得出的權(quán)重也是等權(quán)重的。

(三)理論分析和假設(shè)提出

本文是要分析各個(gè)利益相關(guān)主體的自主程度與公司治理績(jī)效關(guān)系，如果各個(gè)利益主體能共同完美配合，那么能實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，因此他們的自主程度應(yīng)是與公司績(jī)效相一致的。

自主程度，一方面反映了各利益主體的自主性，是主觀能動(dòng)性的反映；另一方面，也反映他們的行為受到合理且有效的制約，應(yīng)處在最佳狀態(tài)，受到了有效的限制，不過多，也不過少。這種限制主要來自于某個(gè)利益相關(guān)主體之外的其他利益相關(guān)主體，也來自于外部客觀環(huán)境帶來的制約，本文稱之為強(qiáng)制性。自主程度是自主性與強(qiáng)制性的統(tǒng)一，自主性與強(qiáng)制性是同一維度的兩端，如果這種自主程度處在合理水平，是一個(gè)相對(duì)合理的“度”，自主程度就處于這個(gè)維度某個(gè)相對(duì)合理的位置，那么它應(yīng)該是有利于公司績(jī)效創(chuàng)造的。

基于這種思路，本文模型開發(fā)的各個(gè)利益相關(guān)者自主程度指數(shù)，應(yīng)該都是與公司績(jī)效正向相關(guān)的，不應(yīng)該過高或過低，否則都會(huì)導(dǎo)致績(jī)效降低。但小樣本就可能出現(xiàn)利益相關(guān)者自主程度指數(shù)處于不合理位置的情況，可能看到指數(shù)與公司績(jī)效之間是反向關(guān)系或者關(guān)系不明顯，也可能某些小樣本中利益相關(guān)者自主程度指數(shù)正好處于合理位置，小樣本中利益相關(guān)者自主程度指數(shù)將是不穩(wěn)定的。本文將采用大樣本來分析，便于保證模型的穩(wěn)定性。

歸納起來，本文模型的基本假設(shè)如下。

假設(shè)1：股東自主程度指數(shù)與公司績(jī)效正相關(guān)。

假設(shè)2：董事會(huì)自主程度指數(shù)與公司績(jī)效正相關(guān)。

假設(shè)3：監(jiān)事會(huì)自主程度指數(shù)與公司績(jī)效正相關(guān)。

假設(shè)4：執(zhí)行層自主程度指數(shù)與公司績(jī)效正相關(guān)。

假設(shè)5：外部主體自主程度指數(shù)與公司績(jī)效正相關(guān)。

假設(shè)6：公司綜合自主程度指數(shù)與公司績(jī)效正相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)處理

大部分?jǐn)?shù)據(jù)都是從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫中獲得的，少量缺失數(shù)據(jù)根據(jù)萬得數(shù)據(jù)庫補(bǔ)充完成，還有個(gè)別缺失數(shù)據(jù)是從上市公司年報(bào)中直接獲得。最后共獲得3 326家滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，是從2011年至2017年的年度數(shù)據(jù)，共18 260個(gè)觀察值，各變量均無缺漏值的觀察值為17 320個(gè)，最終形成了一個(gè)大N小T型動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)，因此采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型來分析。其中去掉了金融行業(yè)上市公司，這也是通行做法，因?yàn)榻鹑谄髽I(yè)屬于非實(shí)體企業(yè)，有不同的運(yùn)行模式。還去掉了ST公司、退市公司。

數(shù)值型數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，轉(zhuǎn)換成了無量綱數(shù)據(jù)，便于構(gòu)建指數(shù)時(shí)加權(quán)。標(biāo)準(zhǔn)化通常有三種方法：統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化、相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化、功效系數(shù)法，本文采用統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化方法，構(gòu)建的指數(shù)不一定為正數(shù)，但無論采用哪種標(biāo)準(zhǔn)化方法，回歸分析結(jié)果是一樣的。分類數(shù)據(jù)則產(chǎn)生了相應(yīng)虛擬變量，最終實(shí)質(zhì)上進(jìn)行了分類加權(quán)。除了處理缺失值，還對(duì)數(shù)值型數(shù)據(jù)進(jìn)行了縮尾處理，去掉了離群值，避免分析結(jié)果受極端值影響。行業(yè)變量根據(jù)2012年證監(jiān)會(huì)行業(yè)編碼方案產(chǎn)生，因?yàn)镃類制造行業(yè)公司占比超過60%，保留按小類編碼，除了C類公司外，按門類進(jìn)行了歸類，否則很多行業(yè)小類上市公司總數(shù)不足20家，數(shù)量太少，不適于分析。總資產(chǎn)變量是取對(duì)數(shù)之后再作為控制變量加入分析模型的。

(二)變量設(shè)定

本文指數(shù)構(gòu)建從三個(gè)方面入手：投入的資源、控制權(quán)的行使、獲取的收益，這三方面共同決定了各利益相關(guān)者權(quán)利地位，從而形成治理機(jī)制，并決定績(jī)效。

表1中詳細(xì)說明了這些變量，在第三部分第一小節(jié)詳細(xì)介紹了各個(gè)分指數(shù)變量的構(gòu)建依據(jù)，這里不再一一贅述。

(三)模型構(gòu)建

治理系統(tǒng)實(shí)質(zhì)上是由三個(gè)維度構(gòu)成的?？臻g維度的治理結(jié)構(gòu)，可以由治理指數(shù)來評(píng)價(jià)，本文治理指數(shù)評(píng)價(jià)的是公司的自主程度。時(shí)間維度則是通過年度變量加入統(tǒng)計(jì)分析模型來控制的。手段與目的維度實(shí)質(zhì)上就是治理機(jī)制與治理績(jī)效之間關(guān)系，是通過自變量與因變量之間建立統(tǒng)計(jì)模型來分析的。各利益相關(guān)主體互相作用不斷形成新的空間狀態(tài)，也就是新的治理指數(shù)值，治理指數(shù)值也就隨時(shí)間不斷變化，這些數(shù)值形成動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)，可以用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型來分析。

將這三個(gè)維度結(jié)合起來，本文建立一個(gè)統(tǒng)計(jì)分析模型如下。

分指數(shù)模型：

Y=a0+a1×gdpower+a2×dshpower+a3×jshpower+a4×zxcpower+a5×wbztpower+a6×

A0010000001+a7×F081701B+a8×F011201A+a9×BETA1Year2+ar×∑dumyear*+

a10×dumlistout*+ai×∑dumIndcd*

(1)

總指數(shù)模型：

Y=a0+a1×cgi+a2×A0010000001+a3×F081701B+a4×F011201A+a5×BETA1Year2+

ar×∑dumyear*+a6×dumlistout*+ai×∑dumIndcd*

(2)

由于最終數(shù)據(jù)是動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)，因此采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型來分析。其中Y代表績(jī)效指標(biāo)，將分別用托賓Q、資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、息稅前利潤(rùn)率、EVA1、EVA2等代入分析。其中g(shù)dpower、dshpower、jshpower、zxcpower、wbztpower是5 個(gè)治理分指數(shù)；cgi是公司治理總指數(shù)；其他均為控制變量；dumyear*是各個(gè)年度虛擬變量，用來分析治理績(jī)效隨時(shí)間變化情況，是時(shí)間維度衡量指標(biāo)；dumlistout*是境外上市虛擬變量；dumIndcd*是各個(gè)行業(yè)虛擬變量，用來控制各行業(yè)績(jī)效差異。其他變量在表1中均有說明。

五、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)值如表2所示。本文采用統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化方法標(biāo)準(zhǔn)化各變量，因而指數(shù)值不一定為正，但分析結(jié)果是一樣的。從表中可看到，各指數(shù)無明顯異常值，均值和標(biāo)準(zhǔn)差差異都不大。大多數(shù)變量之間相關(guān)系數(shù)比較小，表明其間是相互獨(dú)立的。cgi代表總指數(shù)與各分指數(shù)相關(guān)性強(qiáng)是合理的，因?yàn)榭傊笖?shù)由各分指數(shù)加權(quán)形成。EVA1是因變量，與自變量相關(guān)性較強(qiáng)，表明自變量對(duì)因變量是有較大影響的。通過偏態(tài)分析和峰度分析可知，各個(gè)變量的峰度值都接近正態(tài)分布，但略有正偏態(tài)現(xiàn)象。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 高階項(xiàng)檢測(cè)

(二)回歸分析與假設(shè)驗(yàn)證

在執(zhí)行回歸分析之前，先進(jìn)行了各種前期檢測(cè)，包括單位根檢定、時(shí)間效應(yīng)、高階項(xiàng)、模型的篩選、異方差、序列相關(guān)、截面相關(guān)、共線性檢定。分析表明，本數(shù)據(jù)集中不存在單位根，可以直接進(jìn)行回歸模型分析；模型中曾加入時(shí)間項(xiàng)或高階項(xiàng)，時(shí)間項(xiàng)系數(shù)顯著，高階項(xiàng)系數(shù)不顯著，最終模型因而不包括高階項(xiàng)；比較OLS分析與面板固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)分析，表明本數(shù)據(jù)集中存在個(gè)體效應(yīng)，但因?yàn)槭莿?dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)，因而采用GMM分析去除個(gè)體效應(yīng)；檢測(cè)表明，不存在共線性，但存在異方差和一階序列相關(guān)，因此最終模型中加入了異方差和序列相關(guān)校正項(xiàng)。

本文只列出了高階項(xiàng)檢測(cè)結(jié)果。在模型中加入各分指數(shù)平方項(xiàng)、立方項(xiàng)，其中g(shù)dpowers、dshpowers、jshpowers、zxcpowers、wbztpowers是分指數(shù)的5個(gè)平方項(xiàng)，gdpowerc、dshpowerc、jshpowerc、zxcpowerc、wbztpowerc是分指數(shù)的5個(gè)立方項(xiàng)，然后分別進(jìn)行估計(jì)。結(jié)果如表3所示，表明高階項(xiàng)系數(shù)都是不顯著的，并且模型整體的F值變小，表明模型有效性降低。因此最終模型中不應(yīng)該加入高階項(xiàng)，散點(diǎn)圖也表明，模型比較穩(wěn)定，圖形沒有多次轉(zhuǎn)折，不適于加入高階項(xiàng)。因此各個(gè)自主程度分指數(shù)與績(jī)效指標(biāo)之間是近似線性關(guān)系，也就是自主程度提高按比例改變公司治理績(jī)效，表4中回歸結(jié)果進(jìn)一步表明，自主程度正向提高公司治理績(jī)效。

1.自主程度與績(jī)效之間關(guān)系

本文選用了7個(gè)不同績(jī)效指標(biāo)，EVA1、EVA2、托賓Q、資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、息稅前利潤(rùn)率，運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板模型分析3 326家滬深上市公司2011—2017年度數(shù)據(jù)，分別采用一階差分GMM和系統(tǒng)GMM估計(jì)，結(jié)果如表4、表5所示。其中L.y、L2.y、L3.y是相應(yīng)因變量一階、二階和三階滯后項(xiàng)，因變量分別為EVA1、EVA2、托賓Q、資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、息稅前利潤(rùn)率。

在表4中一階差分GMM結(jié)果表明，各分指數(shù)對(duì)績(jī)效影響方向是一致的，除監(jiān)事會(huì)分指數(shù)外，分指數(shù)都是正向影響公司績(jī)效，董事會(huì)分指數(shù)系數(shù)稍大但不太顯著，證實(shí)了本文的5個(gè)基本假設(shè)，表明自主程度與公司績(jī)效是正向關(guān)系，且比較顯著。

表4 一階差分GMM估計(jì)分指數(shù)與各績(jī)效指標(biāo)關(guān)系

統(tǒng)計(jì)關(guān)系顯著表明各利益相關(guān)者自主程度是影響公司治理績(jī)效的重要因素，而正向關(guān)系表明自主程度提高可以提升公司績(jī)效。從回歸結(jié)果可知正向關(guān)系系數(shù)都比較小，監(jiān)事會(huì)自主程度分指數(shù)回歸系數(shù)最小，因此自主程度是影響績(jī)效重要因素，但提升績(jī)效的程度是有限的。外部主體自主程度分指數(shù)回歸系數(shù)較大，表明在當(dāng)下中國(guó)加強(qiáng)國(guó)家、中介機(jī)構(gòu)對(duì)公司監(jiān)管協(xié)調(diào)是有顯著效果的。國(guó)外研究文獻(xiàn)分析也認(rèn)為，在國(guó)家治理比較薄弱的地區(qū)加強(qiáng)國(guó)家法律法規(guī)監(jiān)管能有效提高公司治理績(jī)效。

自主程度越高治理績(jī)效越好還是符合現(xiàn)實(shí)的。自主程度是指?jìng)€(gè)人或群體當(dāng)前所處狀態(tài)的自由行動(dòng)能力水平。自主程度是人和人之間相互作用形成的，相互促進(jìn)、相互合作則擴(kuò)展各個(gè)個(gè)人自由行動(dòng)能力因而自主性增強(qiáng)，相互對(duì)立、相互沖突則削弱各個(gè)個(gè)人的自由行動(dòng)能力因而自主性減弱而強(qiáng)制性增強(qiáng)，因此自主程度也是人和人之間的合作程度或者協(xié)同程度。自主程度也是自主性與強(qiáng)制性統(tǒng)一，是一種合理“度”的反映，但這個(gè)合理“度”，也是合作程度。隨著時(shí)間推移和社會(huì)進(jìn)步，人和人之間協(xié)作程度提高，相互促進(jìn)、相互支持，減少了相互對(duì)立、相互沖突，提高了各個(gè)個(gè)人的自由行動(dòng)能力，因此自主程度不斷提高，社會(huì)生產(chǎn)力水平也就不斷提高，公司治理績(jī)效因而也不斷提高。

散點(diǎn)圖、分指數(shù)高階項(xiàng)檢測(cè)結(jié)果均表明，模型中分指數(shù)高階項(xiàng)均不顯著，表明分指數(shù)與績(jī)效之間基本上是線性關(guān)系，關(guān)系比較穩(wěn)定而沒有多重轉(zhuǎn)折，因此自主程度提高可以改善績(jī)效。而且回歸結(jié)果表明，各分指數(shù)與績(jī)效是正向關(guān)系，隨著時(shí)間推移，自主程度提高會(huì)有利于改善公司治理績(jī)效?；貧w系數(shù)都顯著，表明自主程度顯著影響績(jī)效，但系數(shù)都比較小，說明自主程度提高績(jī)效是緩慢的，也比較符合現(xiàn)實(shí)。

綜合分析表中回歸結(jié)果表明，加強(qiáng)對(duì)各利益主體的主動(dòng)性的激勵(lì)，發(fā)揮各利益相關(guān)者主動(dòng)性，各方自主協(xié)同發(fā)展，能夠建立相互促進(jìn)相互制約機(jī)制，有助于公司的發(fā)展壯大，這在一定程度上反映了治理機(jī)制民主化的現(xiàn)實(shí)必要性。

監(jiān)事會(huì)分指數(shù)系數(shù)較小且方向不確定，可能表明監(jiān)事會(huì)與其他利益相關(guān)者協(xié)同性有待加強(qiáng)，未能有效增進(jìn)公司績(jī)效，假設(shè)3未能證實(shí)。

除了托賓Q作為因變量回歸結(jié)果系數(shù)差異較大外，其他回歸系數(shù)差異不大，系數(shù)的正負(fù)方向基本一致。托賓Q回歸結(jié)果差異較大，應(yīng)該是受到了證券市場(chǎng)波動(dòng)的影響，托賓Q對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)年β值系數(shù)明顯不同于其他回歸結(jié)果，高度顯著。另外托賓Q回歸中總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)項(xiàng)系數(shù)也是高度顯著的，托賓Q正是根據(jù)市值與帳面價(jià)值計(jì)算出來的，與財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)直接關(guān)系不大，因此容易受市場(chǎng)波動(dòng)和公司總資產(chǎn)影響，應(yīng)該不影響總體回歸結(jié)果的合理性。

表5中，采用系統(tǒng)GMM方法估計(jì)了各分指數(shù)與各績(jī)效指標(biāo)關(guān)系，也是正向的、相同的，而且高度顯著，表明公司的各利益相關(guān)者自主程度對(duì)公司績(jī)效有明顯促進(jìn)作用。系統(tǒng)GMM估計(jì)結(jié)果表明，各自主程度治理指數(shù)與公司績(jī)效顯著相關(guān)，比一階差分估計(jì)結(jié)果更為顯著。

回歸時(shí)均包含控制變量。由于控制變量較多，因此沒有一一列出，其中行業(yè)變量、時(shí)間變量均轉(zhuǎn)化為虛擬變量。另外，還采用一階差分GMM、系統(tǒng)GMM估計(jì)了總指數(shù)cgi與各績(jī)效指標(biāo)關(guān)系，結(jié)果更為顯著，表明公司整體自主程度與公司績(jī)效也是高度相關(guān)的。因表格太多，故未列出。

2.內(nèi)生性和穩(wěn)鍵性

本文采用動(dòng)態(tài)面板模型展開實(shí)證分析，動(dòng)態(tài)面板模型中加入了因變量的滯后項(xiàng)，并進(jìn)行了差分處理，可以消除個(gè)體效應(yīng)、遺漏變量、衡量誤差、互為因果等帶來的內(nèi)生性，較好地消除了內(nèi)生性產(chǎn)生的影響。

本文采用了7個(gè)不同的因變量進(jìn)行了分析，參見表4、表5，結(jié)果是相似的，分析結(jié)果是穩(wěn)健的。本文還改變樣本量進(jìn)行了分析，只選取了中小板上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了同樣分析，結(jié)果仍然類似，但未列出，同樣表明本文分析結(jié)果是穩(wěn)鍵的。

表5 系統(tǒng)GMM估計(jì)分指數(shù)與各績(jī)效指標(biāo)關(guān)系

六、實(shí)證結(jié)果總結(jié)

第一，發(fā)現(xiàn)了自主與強(qiáng)制關(guān)系實(shí)證分析新角度。

個(gè)人具有自由意志，個(gè)人與個(gè)人相互作用，形成態(tài)度和行為體系，并依次形成人們的資源地位、權(quán)力地位、權(quán)利地位，并形成分工與交易系統(tǒng)和治理系統(tǒng)，最終決定公司治理績(jī)效。而所有這些環(huán)節(jié)中都包含有自主性與強(qiáng)制性共存關(guān)系。本文正是抓住了這一根本出發(fā)點(diǎn)，確立了治理指數(shù)構(gòu)建的理論依據(jù)，發(fā)現(xiàn)了一個(gè)新的角度，構(gòu)建了自主性和強(qiáng)制性相結(jié)合的自主程度治理指數(shù)，并運(yùn)用這個(gè)指數(shù)分析了各個(gè)利益相關(guān)者自主程度對(duì)公司績(jī)效的影響。

第二，解決了衡量自主程度大小這個(gè)難題。本文從利益相關(guān)者自主程度這個(gè)角度選取指標(biāo)，去掉了其中與權(quán)利大小不相關(guān)的指標(biāo)，從而使指標(biāo)選取符合邏輯且有理論支撐。雖然這些指標(biāo)并非完美，但現(xiàn)有數(shù)據(jù)只有這些，暫且只能選取這些指標(biāo)，這些數(shù)據(jù)量龐大，而且很多數(shù)據(jù)上市公司并不公開，并非一個(gè)小團(tuán)隊(duì)能收集完整。

第三，各利益相關(guān)者自主程度與公司治理績(jī)效顯著相關(guān)。本文采用了7個(gè)不同績(jī)效指標(biāo)，分別與各利益相關(guān)者自主程度指數(shù)進(jìn)行了回歸，并且分別用一階GMM、系統(tǒng)GMM兩種方法進(jìn)行回歸分析。結(jié)果都表明，除了監(jiān)事會(huì)自主程度指數(shù)外，其他各指數(shù)，包括總指數(shù)，都與公司治理績(jī)效顯著相關(guān)，與本文的5個(gè)基本理論假設(shè)相一致。而這些假設(shè)是根據(jù)理論原理推導(dǎo)出來的，從而反過來證明了理論原理的正確性、合理性。理論原理和實(shí)證分析互為印證：治理系統(tǒng)是個(gè)人自主自發(fā)運(yùn)動(dòng)中形成的，自主與強(qiáng)制共同作用形成系統(tǒng)，因而能顯著影響治理績(jī)效。

第四，肯定了自主管理、民主管理的重要性。因?yàn)楦骼嫦嚓P(guān)者自主程度指數(shù)與公司治理績(jī)效顯著相關(guān)，充分證明，應(yīng)該發(fā)揮各利益相關(guān)者的主動(dòng)性，他們會(huì)互動(dòng)協(xié)調(diào)好彼此關(guān)系，共同推動(dòng)公司治理績(jī)效改善。發(fā)揮各利益相關(guān)者主動(dòng)性，實(shí)質(zhì)上就是讓各利益相關(guān)者民主參與公司治理事務(wù)管理，甚至民主參與公司外部治理機(jī)制包括國(guó)家治理系統(tǒng)建設(shè)，公司才能真正創(chuàng)造優(yōu)良績(jī)效。

第五，自主程度與創(chuàng)新關(guān)系分析應(yīng)可以展開研究。運(yùn)用自主程度治理指數(shù)可以進(jìn)一步分析自主程度與創(chuàng)新的關(guān)系、自主程度與管理民主化的關(guān)系。自主程度指數(shù)還可以再細(xì)化，構(gòu)建董事會(huì)自主程度指數(shù)、股東權(quán)利自主程度指數(shù)等，從某一個(gè)局部分析公司治理運(yùn)行機(jī)制與績(jī)效的關(guān)系。