馬佳毓 陳雅琪 張慧琪 鄭曉思 王楚娟

摘 要：目前關于中國對外直接投資非理性的聲音越來越多，在對外投資規(guī)模屢創(chuàng)新高的同時投資績效狀況卻沒有根本改變。在此背景下，文章探討所有權差異是否影響了其海外子公司的經(jīng)營績效，選取企業(yè)的海外子公司數(shù)據(jù)形成一個截面數(shù)據(jù)集，以不同的企業(yè)績效指標分析實證結果的差異性。研究發(fā)現(xiàn)：國有企業(yè)所有權性質(zhì)的差異對于跨國公司海外子公司的經(jīng)營績效存在顯著影響，央企的海外子公司經(jīng)營績效低于地方國企的海外子公司。文章認為，所有權差異造成海外子公司經(jīng)營績效不同，是政府干預與企業(yè)海外投資行業(yè)選擇兩者的共同結果。文章的貢獻在于：以所有權性質(zhì)為視角，采用企業(yè)海外子公司的數(shù)據(jù)，試圖研究相關影響，細化所有權的詮釋以豐富該領域的研究。

關鍵詞：所有權差異;國有資產(chǎn);經(jīng)營績效;跨國公司

中圖分類號：F125;F425文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2022）08-0053-03

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.08.053

1 引言

近年來，我國對外投資收益差額總體收窄，但仍處于逆差狀態(tài)。統(tǒng)計公報數(shù)據(jù)顯示，我國對外投資收益差額由2013年逆差945億美元逐步回落至2019年逆差372億美元，來華投資收益率有所下降。造成我國對外投資呈逆差規(guī)模的決定性因素是中國對外的資產(chǎn)負債結構。據(jù)統(tǒng)計，在2019年中國對外資產(chǎn)中，儲備資產(chǎn)占比超過40%，其收益低于對外直接投資;而在對外負債中，來華直接投資占比超過50%，其投資收益高于其他類型的資產(chǎn)。總體來看，來華投資收益高于對外投資收益，導致我國對外投資收益差額處于逆差狀態(tài)。目前關于中國對外直接投資非理性的聲音越來越多，在對外投資規(guī)模屢創(chuàng)新高的同時投資績效狀況卻沒有根本改變，令人擔憂。在此背景下，研究企業(yè)所有權差異與海外子公司經(jīng)營績效之間的關系，對于指導中國企業(yè)海外直接投資并實現(xiàn)持續(xù)高速增長的投資績效具有十分重要的現(xiàn)實意義。

周東東等（2020）發(fā)現(xiàn)對外直接投資企業(yè)績效隨企業(yè)特征的不同呈現(xiàn)不同的狀態(tài)，不同所有權性質(zhì)的企業(yè)在經(jīng)營決策上會有所差別， 進而影響到企業(yè)的投資績效[1]。學界的研究主要集中在OFDI對企業(yè)經(jīng)營績效的影響上，有關所有權性質(zhì)差異對海外子公司的經(jīng)營績效的相關研究卻不多，其中討論地方國企海外子公司的經(jīng)營績效的文章就更少了。因此，本文在所有權性質(zhì)相關理論的基礎上，重點研究所有權性質(zhì)中的國有企業(yè)和非國有企業(yè)，其中還將國有企業(yè)分為地方國企和央企，以此研究企業(yè)所有權性質(zhì)差異對經(jīng)營績效的影響。通過此次研究可在一定程度上拓展目前有關所有權性質(zhì)對企業(yè)經(jīng)營績效的研究，尤其是對未來研究地方國企的對外直接投資具有一定的借鑒意義。

2 文獻綜述

2.1 關于中國企業(yè)對外直接投資的經(jīng)營績效的研究

中國的對外直接投資活動隨著經(jīng)濟的發(fā)展和對外政策的推行逐漸增多，中國企業(yè)逐漸走上世界舞臺。在這一背景下，企業(yè)對外直接投資與經(jīng)營績效的相關研究得到重視。本節(jié)將以兩者的線性與非線性等關系為標準，對現(xiàn)有文獻進行整理評述。

2.1.1 對外直接投資與企業(yè)績效存在正向關系

燕莉莉（2016）發(fā)現(xiàn)上海企業(yè)的對外直接投資活動有利于其總體經(jīng)營績效的提高，并且隨著時間的變化，對外投資活動的績效提升力度越來越強[2]。劉曉丹（2016）和楊極（2019）都運用傾向得分匹配法研究中國企業(yè)OFDI與企業(yè)績效之間的關系，認為對外直接投資會提高企業(yè)績效，且具有滯后性[3-4]。學者們還從行業(yè)異質(zhì)性的角度對企業(yè)對外直接投資活動與其經(jīng)營績效之間關系進行進一步討論：邱立成等（2016）認為從事低技術行業(yè)的企業(yè)通過對外投資改變其母公司的成本加成率，以此改善母公司的經(jīng)營績效[5]。宋喆（2018）和馬萌（2019）研究制造業(yè)企業(yè)對外投資績效，結果顯示，在一定程度上制造業(yè)企業(yè)對外直接投資可以提高企業(yè)績效[6]，但從長期績效來看，這種影響會逐漸減弱[7]。

2.1.2 對外直接投資與企業(yè)績效存在負向關系

王國順和胡莎（2006）研究制造業(yè)上市企業(yè)對外投資程度與績效的關系，呈現(xiàn)顯著的負向關系[8]。劉彥（2011）發(fā)現(xiàn)跨國并購與短期績效呈現(xiàn)線性正相關，但拓寬觀測時間后，兩者關系由正轉負[9]。倪中新，花靜云（2014）二人測算我國上市企業(yè)對外直接投資案例共134起，測算顯示中國總體上對外直接投資對企業(yè)績效不存在明顯的正向作用[10]。

2.1.3 對外直接投資與企業(yè)績效存在非線性關系（V型關系）

曹榮鵬、衣長軍（2014）和毛娜薇（2020）都發(fā)現(xiàn)對外投資企業(yè)的財務績效在投資前兩年和投資后三年的變化大體上呈先降后升的“V”型，但是投資完成后第三年的財務績效并未達到投資前一年的水平[11-12]。

2.2 關于企業(yè)所有權性質(zhì)的差異與海外子公司經(jīng)營績效的研究

國外學者并未深入探討不同所有權企業(yè)與其經(jīng)營績效之間的關系。Gupta（2005）使用固定效應和工具變量回歸的方法，得出部分私有化對國有企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績具有積極的、高度統(tǒng)計的影響的結論[13]。

國內(nèi)對于所有權與經(jīng)營績效兩者間的關系也并未給出直接的解釋，大多都是從股權結構、政府參與等方面進行研究。大量文獻表明，股權集中度和經(jīng)營績效之間有著顯著的正向線性關系[14-16]（徐向藝和王俊韡，2005;李燁和黃速建，2016;胡家明與吳迪，2020）。胡一帆（2016）在研究中國國有企業(yè)績效后發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)比那些仍然是國有控股或部分民營化的企業(yè)績效表現(xiàn)更好[17]，馬萌（2019）也證實了非國有企業(yè)在OFDI中獲得的經(jīng)營績效優(yōu)于國有企業(yè)[7]。王曙光和張逸昕（2018）通過構建回歸模型發(fā)現(xiàn)所有權結構能夠在一定程度上解釋國有企業(yè)上市前后經(jīng)營績效變動[18]。白龍霄（2019）發(fā)現(xiàn)不同所有權性質(zhì)的上市企業(yè)的資本結構、盈利能力和成長性均存在顯著的差異[19]。另有少數(shù)文獻關注了政府參與對OFDI經(jīng)營績效的影響，如張凌霄（2016）研究政府參與對我國企業(yè)海外直接投資績效的影響，得到國有企業(yè)的投資經(jīng)營績效受到政府提供的優(yōu)惠政策的抑制作用，以及民營企業(yè)海外投資并沒有在政府參與下得到經(jīng)營業(yè)績改善的結論[20]。

2.3 文獻述評

以往的文獻中所有權性質(zhì)對跨國企業(yè)經(jīng)營績效影響的實證檢驗主要采用母公司的ROA，且大多集中于國有企業(yè)和非國有企業(yè)，而針對地方國有企業(yè)這一細化所有權視角的研究還比較少。在研究所有權性質(zhì)對跨國企業(yè)經(jīng)營績效影響的因素時，大多數(shù)跨國績效研究均以母公司為分析單位，而母公司無法直接分析海外子公司的績效。有學者采取歸納法和定性的內(nèi)容分析，建議未來從子公司的角度研究跨國企業(yè)的績效。本文借鑒該學者對于未來研究方向的建議，把研究對象設定為具有不同所有權性質(zhì)母公司的海外子公司。

3 實證分析

3.1 模型假設

假設1：母公司的所有權制度會對其海外子公司經(jīng)營績效存在顯著影響。

假設2：由于指標評價側重點不同，其結論顯著性可能會存在差異。

3.2 研究設計

3.2.1 模型設定

為檢驗本文假設，建立如下模型。

3.2.2 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

選取2019年企業(yè)海外子公司作為研究樣本，并對樣本集進行篩選與剔除。選取對企業(yè)凈利潤影響大于10%的海外子公司作為研究對象，剔除數(shù)據(jù)殘缺與數(shù)據(jù)異常的公司，最終獲得117家海外子公司樣本。研究使用STATA 15.0軟件，數(shù)據(jù)皆來源于上述樣本母公司2019年年度財務報表披露。

3.2.3 變量設置

（1）被解釋變量。本文選取企業(yè)績效作為被解釋變量，選取海外子公司資產(chǎn)回報率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量企業(yè)績效。

（2）解釋變量。本文選取企業(yè)內(nèi)所有權制度作為解釋變量。國有企業(yè)由于所屬國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構的差異可以區(qū)分為央企和地方國企。故設置虛擬變量（Type1，Type2）進行研究，其中非國有企業(yè)所有權制度表示為（1，～），央企所有權制度表示為（0，1），地方國有所有權制度表示為（0，0）。

（3）控制變量。本文選取企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率和企業(yè)經(jīng)營成果作為控制變量，其中企業(yè)規(guī)模選取海外子公司平均資產(chǎn)總額的對數(shù)表示。

由于部分海外子公司經(jīng)營成果不良，存在凈利潤為負數(shù)的情況，選取凈利潤平方項的對數(shù)表示，即ln（r2）。由于凈利潤平方的對數(shù)項可以表示為二倍凈利潤的對數(shù)項，故此刻代表企業(yè)經(jīng)營成果的變量變化一個單位表示凈利潤變化 e倍。

其中，ROA與ROE分別表示兩種績效指標，ROA以資產(chǎn)總額對凈利潤做出平均，ROE使用凈資產(chǎn)，兩者間存在是否考慮企業(yè)杠桿的差異。因此，當海外子公司經(jīng)營杠桿存在特殊性時，可能會對實證結果產(chǎn)生影響。Type表示國內(nèi)母公司企業(yè)所有權性質(zhì)，Ln（A）表示企業(yè)資本規(guī)模，Ln（r^2）表示企業(yè)經(jīng)營成果，B表示資產(chǎn)負債率。

通過描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)ROE的標準差存在極端值，導致樣本ROE方差大，考慮上文所提及的極端的經(jīng)營杠桿可能對實證結果產(chǎn)生影響，故新建一個舍去極端值的調(diào)整樣本，樣本量為114。

本文選擇的是截面數(shù)據(jù)，而截面數(shù)據(jù)在回歸中容易出現(xiàn)異方差問題，故對模型進行White檢驗模型異方差，檢驗結果顯示存在異方差問題，故對模型進行穩(wěn)健標準誤，調(diào)整后回歸結果如表2所示。

3.3 實證結果與分析

基于全數(shù)據(jù)樣本，結果顯示所有權性質(zhì)對ROA在95%的置信區(qū)間下存在顯著影響，而ROE不存在顯著影響，非國有企業(yè)的ROA較國有企業(yè)平均低0.227?？紤]極端數(shù)據(jù)的影響，調(diào)整后樣本實證結果顯示，國有企業(yè)與非國有企業(yè)間的所有權性質(zhì)差異對于海外子公司的經(jīng)營績效無顯著影響，央企與地方國企存在顯著影響。

而根據(jù)國有數(shù)據(jù)剔除前的樣本，結果顯示所有權性質(zhì)（國務院資產(chǎn)管理委員會管理或地方資產(chǎn)管理委員會）對ROA作為計量指標的企業(yè)績效在90%的置信區(qū)間下存在顯著影響，且央企的ROA平均比地方國企低0.317;而對于以ROE作為計量標準的企業(yè)績效不存在顯著影響。何美琪（2020）的實證研究顯示，ROA、ROE在作為企業(yè)績效衡量指標時，存在一定的同質(zhì)性，且受影響程度存在一定的一致性[21]。ROA和ROE同樣反映了資產(chǎn)的獲利能力，但兩者又存在差異，即ROE考慮了企業(yè)的資本結構問題。由于海外子公司存在大量的高杠桿的現(xiàn)象，基于以上結果與文獻，筆者提出企業(yè)資本結構的高低可能會對所有權性質(zhì)的影響效力存在顯著影響的猜想。對此，對具有極端財務杠桿的企業(yè)樣本進行了剔除。實證結果顯示，剔除后的樣本中，所有權性質(zhì)對于企業(yè)績效指標（ROA，ROE）分別在95%與99%的置信區(qū)間下存在顯著影響，假設1，2成立。這也表明極端的財務杠桿確實是造成實證結果具有顯著性差異的原因。

吳奕霏（2014）曾對國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會在中國市場的資源配置作用進行研究，認為在大部分毛利率比較高的行業(yè)，地方國企比央企績效更好;在某些關系國計民生的行業(yè)，央企表現(xiàn)更好;同時還明確了政府干預的問題[22]。國有企業(yè)改革三年行動會議國有企業(yè)改革三年行動會議全稱：全國國有企業(yè)改革三年行動動員部署電視電話會議。中提到，國有企業(yè)應在經(jīng)濟安全領域發(fā)揮基礎作用，要求國有資本向國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關鍵領域集中。國資國企發(fā)展情況新聞發(fā)布會上也提及了地方國企與央企的戰(zhàn)略地位、國際影響的差異，認為兩者應分級改革，地方企業(yè)的改革范圍可以更大、條件更寬。

因此認為所有權差異造成海外子公司經(jīng)營績效不同的原因是政府干預與企業(yè)海外投資行業(yè)選擇兩者的共同結果。央企由于具有關乎國民經(jīng)濟穩(wěn)定的重要地位，其企業(yè)投資行為存在政府干預的作用和特殊的企業(yè)戰(zhàn)略，相比地方國企會更加傾向投資于關系國計民生的行業(yè)，這些行業(yè)的毛利率一般而言會比較平穩(wěn)，而平穩(wěn)的毛利率導致央企投資的跨國公司的資產(chǎn)回報率或凈資產(chǎn)收益率低于地方國企的跨國公司，因此所有權性質(zhì)會對其海外子公司的經(jīng)營績效存在顯著影響。

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[作者簡介]馬佳毓，男，漢族，廣東揭陽人，就讀于廣東工業(yè)大學經(jīng)濟與貿(mào)易學院，研究方向：對外直接投資。

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