張傳兵

（ 新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012 ）

2021年的政府工作報(bào)告指出，要確保金融創(chuàng)新在有序的監(jiān)管下進(jìn)行，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的初始作用。這表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的問題得到了中央重視，避免出現(xiàn)虛擬泡沫成為了一項(xiàng)重要的工作目標(biāo)。公司金融化作為整個(gè)經(jīng)濟(jì)體金融化的一部分，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)能否良性運(yùn)行起著至關(guān)重要的作用。近年來，關(guān)于公司金融化、企業(yè)持有金融資產(chǎn)和投資結(jié)構(gòu)分析的研究逐漸成為研究的重點(diǎn)。投資結(jié)構(gòu)，一般是指權(quán)益性投資支出與固定資產(chǎn)投資支出的比率[1]。企業(yè)通過持有一部分權(quán)益性投資，可以對(duì)沖固定資產(chǎn)投資帶來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。但隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的完善和金融工具的使用，權(quán)益類投資已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了固定資產(chǎn)投資的比重。非金融上市企業(yè)平均所持有的金融資產(chǎn)從2002年的3.46億元上升到2014年的11.87億元[2]，投資結(jié)構(gòu)比則從2000年的1.17上升至2012年的8.1[3]。20世紀(jì)80年代，面對(duì)全球化競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)業(yè)無邊界發(fā)展的形勢(shì)，許多企業(yè)開始擴(kuò)大權(quán)益類投資在其總投資中的比重[4]。這引起了學(xué)術(shù)界的廣泛注意。一些實(shí)證研究表明，權(quán)益性投資對(duì)固定資產(chǎn)投資存在著擠出效應(yīng)，金融資產(chǎn)投資的增加導(dǎo)致了固定資產(chǎn)投資的減少[5]。在一些國(guó)家，當(dāng)面臨的經(jīng)濟(jì)不確定因素增多和長(zhǎng)期投資前景不明朗時(shí)，企業(yè)更傾向于增加權(quán)益性投資所占的比重[6]。也有學(xué)者認(rèn)為非金融企業(yè)的過度金融化將更多的利潤(rùn)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移到金融部門，導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不穩(wěn)定[7]。

一般認(rèn)為，公司治理由股東、董事會(huì)和激勵(lì)制度三個(gè)部分組成。所有者將資產(chǎn)交付董事會(huì)負(fù)責(zé)托管，董事會(huì)對(duì)高管進(jìn)行任免和獎(jiǎng)懲，高管在董事會(huì)的授權(quán)范圍內(nèi)負(fù)責(zé)公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)[8]。較好的公司治理結(jié)構(gòu)，可以建立有效的兩權(quán)分離模式，維護(hù)投資者和利益相關(guān)者的利益，從而盡量規(guī)避委托代理問題。公司治理的中心在董事會(huì)，其對(duì)公司負(fù)有托管和監(jiān)督的責(zé)任[9]，在公司治理體系和結(jié)構(gòu)中始終處于關(guān)鍵地位。公司治理對(duì)投資結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效起著不同的作用，公司治理結(jié)構(gòu)的差異會(huì)導(dǎo)致投資決策的多樣性，進(jìn)而在多個(gè)方面顯著地影響公司的未來業(yè)績(jī)[10]。在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)具有特殊的公司治理結(jié)構(gòu)。一般而言，國(guó)有企業(yè)常受制于中央和地方政府，決策有可能出現(xiàn)遠(yuǎn)離績(jī)效導(dǎo)向的情況，因而對(duì)其經(jīng)營(yíng)結(jié)果會(huì)產(chǎn)生復(fù)雜的影響。就公司治理目標(biāo)而言，國(guó)有企業(yè)更多地是考慮國(guó)有資產(chǎn)的保值增值和國(guó)有股權(quán)的控制力[11]，與非國(guó)有企業(yè)規(guī)避委托代理問題和提高股東報(bào)酬率的目標(biāo)有著較大區(qū)別。比如在激勵(lì)制度方面，在2006至2018年間我國(guó)企業(yè)公布的股權(quán)激勵(lì)方案中，國(guó)有企業(yè)占比僅為7%[12]。因此，在公司治理結(jié)構(gòu)的框架下深入分析投資結(jié)構(gòu)，是一個(gè)新的角度和切入點(diǎn)。

盡管經(jīng)濟(jì)金融化帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)和損失，但在2008年金融危機(jī)之后各大公司加快金融投資的腳步并未終止。所以，深入研究投資結(jié)構(gòu)具有一定的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。本文的研究意義在于通過實(shí)證研究分析投資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，試圖突破原有“金融化”的研究模式，通過公司治理的視角重新分析投資結(jié)構(gòu)所形成的深層次原因。以往的研究著重分析公司治理對(duì)投資決策的影響，而較少專門關(guān)注投資結(jié)構(gòu)。另外，本文改變?cè)袑ⅰ敖鹑谫Y產(chǎn)”與“固定資產(chǎn)”對(duì)立的二元分類法，提出了“權(quán)益性投資”和“實(shí)物性投資”相對(duì)立的一組概念，力求更全面更準(zhǔn)確地將虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)區(qū)分開來。最后，通過公司治理結(jié)構(gòu)探索制約投資結(jié)構(gòu)的新路徑和新方法，進(jìn)一步尋找公司治理、投資結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的深層次關(guān)系，為防范與化解金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱必暙I(xiàn)一些思路。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：（1）公司治理對(duì)投資結(jié)構(gòu)的研究是本文的實(shí)證分析重點(diǎn)，而以往文獻(xiàn)大多關(guān)注投資效率、投資水平或金融資產(chǎn)持有比例等方面及其影響因素，對(duì)于公司治理與投資結(jié)構(gòu)兩者的關(guān)系鮮有實(shí)證文獻(xiàn)提及；（2）本文以上市公司的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性為突破口，通過交互效應(yīng)發(fā)現(xiàn)非國(guó)有企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在倒U型關(guān)系；（3）優(yōu)化了投資結(jié)構(gòu)的計(jì)算方式，將投資劃分為“權(quán)益性投資”和“實(shí)物性投資”兩類，豐富了實(shí)物性投資的內(nèi)涵，不僅包含以往文獻(xiàn)中使用的固定資產(chǎn)，還引入無形資產(chǎn)和存貨等實(shí)物資產(chǎn)，以便更加準(zhǔn)確地刻畫投資結(jié)構(gòu)中的虛實(shí)比例。

一、理論分析和研究假設(shè)

（一）公司治理與投資結(jié)構(gòu)

在所有權(quán)與管理權(quán)分離的架構(gòu)下，良好的公司治理可以明確權(quán)責(zé)利，使利益關(guān)系的協(xié)調(diào)可以朝著促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效提高的方向發(fā)揮作用[13]。這些機(jī)構(gòu)相互制衡的關(guān)系通常類似于市場(chǎng)治理型的“三權(quán)分立關(guān)系”，而我國(guó)公司的治理結(jié)構(gòu)，更偏向于組織治理型，較容易出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象[10]。公司治理通過一系列法律、政策、章程和制度來實(shí)現(xiàn)。這些制度安排決定了公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)的分配，以及風(fēng)險(xiǎn)和收益的組織與協(xié)調(diào)[14]。公司治理觀念的轉(zhuǎn)變以及金融投資的高利潤(rùn)也刺激著管理目標(biāo)的變化，管理層更傾向于利用金融市場(chǎng)提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。金融投資更容易助長(zhǎng)公司管理層的短期化行為，而不同的公司治理對(duì)于投資結(jié)構(gòu)的形成有著至關(guān)重要的作用。

投資決策是公司治理中的重要內(nèi)容。我國(guó)《公司法》規(guī)定，投資計(jì)劃應(yīng)由股東大會(huì)（股東會(huì)）決定，投資方案由董事會(huì)擬定，管理層則具體組織實(shí)施董事會(huì)通過的投資方案。不同的投資決策必然帶來不同的投資結(jié)構(gòu)，因而公司治理對(duì)投資結(jié)構(gòu)的影響尤為重要。完善的公司治理應(yīng)該可以優(yōu)化公司的投資決策，使投資結(jié)構(gòu)朝著更加偏向?qū)嵨镄酝顿Y的方向發(fā)展。本文的理論機(jī)制在于假定產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性是公司治理的關(guān)鍵因素，因而投資結(jié)構(gòu)在不同產(chǎn)權(quán)的企業(yè)之中呈現(xiàn)出較大差異。因此，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：公司治理可以影響投資結(jié)構(gòu)，對(duì)于非國(guó)有企業(yè)的作用更加顯著。

（二）公司治理與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

公司治理與資本、勞動(dòng)、技術(shù)一樣，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平都有著重大影響[15]?，F(xiàn)代公司治理機(jī)制包含決策執(zhí)行機(jī)制、激勵(lì)反饋機(jī)制和約束監(jiān)督機(jī)制，最終可以提高生產(chǎn)效率、降低委托代理所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)[16]。作為公司治理的重要內(nèi)容，股權(quán)集中度和高管激勵(lì)都會(huì)影響公司治理效率和公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效：股權(quán)越集中，則越有利于降低委托代理風(fēng)險(xiǎn)和提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效；高管激勵(lì)將高管對(duì)企業(yè)的付出與回報(bào)直接聯(lián)系起來，可以提高高管的積極性進(jìn)而明顯提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，這在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出[17]。有的研究認(rèn)為越高的股權(quán)集中度，往往可以帶來越好的投資回報(bào)和市場(chǎng)表現(xiàn)[18]。但也有學(xué)者認(rèn)為二者之間卻是復(fù)雜的U型關(guān)系[19]或者倒U型關(guān)系[20]。

在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)是上市企業(yè)的主體。雖然數(shù)量不及非國(guó)有企業(yè)，但市值、資產(chǎn)、收入和凈利潤(rùn)等都要高于非國(guó)有企業(yè)。國(guó)企改革的重點(diǎn)是建立在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度上的股份制改造，以完善公司治理為核心的混合所有制改革便成為題中應(yīng)有之義。通過“抓大放小”和資產(chǎn)重組，國(guó)有企業(yè)逐漸實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)明晰化，公司治理水平有所提高。我國(guó)國(guó)有企業(yè)公司治理水平的提高是否會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生積極影響？另外，在非國(guó)有上市公司中，如果大股東往往身兼公司高管，這種治理是否會(huì)對(duì)中小股東產(chǎn)生消極影響？因此，本文提出以下假說：

H2：公司治理水平的提高降低了委托代理成本，提高了資產(chǎn)的使用效率，因而最終促進(jìn)了經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。

（三）投資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

不同的投資結(jié)構(gòu)，源于不同的投資決策，而企業(yè)管理層不同的投資決策取決于不同的投資預(yù)期。面對(duì)短線投資機(jī)會(huì)，擴(kuò)大權(quán)益性投資比例可以在短時(shí)期內(nèi)提高公司的收入和利潤(rùn)，也可以通過金融市場(chǎng)調(diào)配資金，起到“蓄水池”的作用。但如果企業(yè)管理層過度沉迷于虛擬經(jīng)濟(jì)的繁榮中，忽略實(shí)體經(jīng)濟(jì)和偏離公司主業(yè)，則會(huì)產(chǎn)生對(duì)固定投資的“擠出”效應(yīng)[21]。實(shí)體投資和金融投資起著相互替代的作用，如果過多投資金融產(chǎn)品，就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)用于實(shí)體投資資金的減少[22]。在短期與長(zhǎng)期，金融資產(chǎn)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效起著不同的作用，即在短期起著正向作用而長(zhǎng)期起著負(fù)向作用[23]。企業(yè)持有金融資產(chǎn)的比例或者說是投資結(jié)構(gòu)最終對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效是促進(jìn)作用還是抑制作用，迄今尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。然而，根據(jù)金融市場(chǎng)的收益特點(diǎn)和企業(yè)熱衷金融產(chǎn)品的投資偏好來看，權(quán)益性投資在短期應(yīng)可以提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的視角，國(guó)有企業(yè)的資金實(shí)力較非國(guó)有企業(yè)充裕，且具有更少的經(jīng)營(yíng)和投資約束，因而其投資于權(quán)益性資產(chǎn)的絕對(duì)數(shù)額也較大。2016-2020年，國(guó)有企業(yè)平均年權(quán)益性投資額是非國(guó)有企業(yè)的3.7倍多。這就為國(guó)有企業(yè)的權(quán)益性投資發(fā)揮短期效果提供了基礎(chǔ)，對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響應(yīng)該也越發(fā)顯著。

因此，本文提出以下研究假設(shè)：

H3a：權(quán)益性投資對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生較大影響，投資結(jié)構(gòu)的比例越大則公司的短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好。

H3b：國(guó)有企業(yè)投資結(jié)構(gòu)對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響程度更為顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文樣本取自CSMAR數(shù)據(jù)庫A股2016—2020年上市公司數(shù)據(jù)。由于2016年我國(guó)實(shí)行了“營(yíng)改增”稅制改革，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有較大的影響，因此選擇2016年之后的數(shù)據(jù)最具有可比性。本文首先按行業(yè)剔除房地產(chǎn)、公用事業(yè)、金融、商業(yè)和綜合門類，只保留工業(yè)門類，最后剔除已退市公司和ST、*ST標(biāo)記公司，共得到1703家公司。選取5年的數(shù)據(jù)，進(jìn)行1%的縮尾后，共得到8515個(gè)樣本。

（二）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)本文的相關(guān)假設(shè)，建立以下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停旱谝唤M模型：公司治理對(duì)投資結(jié)構(gòu)的影響

第二組模型：公司治理對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

第三組模型：投資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

（三）變量定義

1．投資結(jié)構(gòu)

借鑒胡奕明等[21]、后小仙等[1]的定義，將權(quán)益性投資和實(shí)物性投資分別定義為：權(quán)益性投資=貨幣資金+金融衍生產(chǎn)品+短期投資+交易性金融資產(chǎn)+應(yīng)收股利+買入返售金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+長(zhǎng)期應(yīng)收款+應(yīng)收利息+投資性房地產(chǎn)，實(shí)物性投資=固定資產(chǎn)+無形資產(chǎn)+研發(fā)支出+存貨凈額+在建工程凈額+工程物資。以往文獻(xiàn)中，一般使用“固定資產(chǎn)投資”作為“權(quán)益性投資”的對(duì)立面表示投資結(jié)構(gòu)[1]，但在計(jì)算時(shí)又將存貨和無形資產(chǎn)計(jì)算在內(nèi)，已超出了“固定資產(chǎn)”科目的核算范圍。因此本文使用“實(shí)物性投資”這個(gè)概念，以便更準(zhǔn)確更合理地描述作為與權(quán)益性投資相對(duì)的概念。另外，本文的重點(diǎn)在于分析權(quán)益性投資和實(shí)物性投資，因此將存貨計(jì)入實(shí)物性投資的范疇。

權(quán)益投資比=權(quán)益性投資/實(shí)物性投資。解釋變量投資結(jié)構(gòu)通過權(quán)益投資比來體現(xiàn)。權(quán)益投資比越大，則權(quán)益性投資占比越大；反之亦然。

2．公司治理

參考魯桐等[13]對(duì)公司治理的研究，對(duì)公司治理從股東、董事會(huì)與激勵(lì)機(jī)制三個(gè)角度加以分析。本文分別選取企業(yè)性質(zhì)、股權(quán)集中度、兩職合一、獨(dú)立董事、董事會(huì)規(guī)模、高管持股、高管薪酬和股權(quán)激勵(lì)等指標(biāo)作為解釋變量。

3．經(jīng)營(yíng)績(jī)效

經(jīng)營(yíng)績(jī)效分為內(nèi)部經(jīng)營(yíng)績(jī)效和外部經(jīng)營(yíng)績(jī)效，分別代表財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)成果和市場(chǎng)價(jià)值。本文使用內(nèi)部績(jī)效作為衡量指標(biāo)，是因?yàn)閮?nèi)部績(jī)效可以可靠地反映企業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)和價(jià)值創(chuàng)造能力，更多地體現(xiàn)了其實(shí)業(yè)貢獻(xiàn)。而外部經(jīng)營(yíng)績(jī)效不可避免地帶有炒作成分或虛擬泡沫，很容易造成市場(chǎng)價(jià)值被高估或低估。在績(jī)效衡量指標(biāo)上，選擇資產(chǎn)收益率、股東權(quán)益報(bào)酬率、每股收益和綜合經(jīng)營(yíng)績(jī)效作為被解釋變量。

4．控制變量

本文控制變量的選取，以考慮對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生實(shí)際影響的因素為原則，主要有上市年齡、企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率。

各變量的具體定義及相關(guān)說明見表1。

表1 變量定義一覽表

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2為相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)，具體包括平均值、最值等全樣本和分組樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征，結(jié)果保留了三位小數(shù)。在8515個(gè)觀測(cè)值中，有3035個(gè)屬于國(guó)有企業(yè)，5480個(gè)屬于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)占比為35.64%。

通過表2可以看出，所有企業(yè)的權(quán)益投資比平均值為66.9%，說明權(quán)益性資產(chǎn)已占實(shí)物性資產(chǎn)的一多半，處于較高水平。在董事會(huì)里面兩職合一的設(shè)置情況，非國(guó)有企業(yè)均值要小于國(guó)有企業(yè)，表明非國(guó)有企業(yè)管理層和治理層的分離程度較高。非國(guó)有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)相比，高管持股比例和股權(quán)激勵(lì)的程度要高。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

1．公司治理對(duì)投資結(jié)構(gòu)的影響

從表3中可以看出兩職合一情況對(duì)全樣本在1%的水平下顯著，而從表4中則可以看出對(duì)國(guó)有企業(yè)不顯著。國(guó)有企業(yè)的行政任免代替了上市企業(yè)中典型的委托代理關(guān)系[24]，總經(jīng)理和董事長(zhǎng)的合并設(shè)立與分立更多地是通過行政命令而非市場(chǎng)表現(xiàn)。當(dāng)兩職分離時(shí)，高管更傾向于提高實(shí)物性資產(chǎn)的比重。高管持股、高管薪酬和股權(quán)激勵(lì)對(duì)全樣本均在5%以下的水平下顯著，說明公司高管的經(jīng)濟(jì)利益（長(zhǎng)期利益）和公司經(jīng)營(yíng)相關(guān)時(shí)，均會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生直接影響，進(jìn)而產(chǎn)生不同的投資結(jié)構(gòu)，一般會(huì)提高權(quán)益性資產(chǎn)的配置比例。高管薪酬的國(guó)有企業(yè)樣本以及非國(guó)有企業(yè)樣本均在1%的水平下顯著，說明高管薪酬和投資結(jié)構(gòu)高度相關(guān)。當(dāng)涉及到高管的經(jīng)濟(jì)利益（短期利益）時(shí)，更傾向于擴(kuò)大權(quán)益性投資的比例。綜合來看，公司治理結(jié)構(gòu)和治理方式與投資結(jié)構(gòu)具有相關(guān)性，假設(shè)1基本得到了支持。

表3 公司治理與投資結(jié)構(gòu)（全樣本）

表4 公司治理與投資結(jié)構(gòu)（國(guó)有企業(yè)）

一般認(rèn)為，股權(quán)較集中的公司治理比較容易出現(xiàn)監(jiān)督和激勵(lì)問題。有學(xué)者指出在我國(guó)國(guó)有企業(yè)中，公司治理缺乏監(jiān)督機(jī)制，股東既當(dāng)“裁判”又當(dāng)“運(yùn)動(dòng)員”，容易形成事實(shí)上的“內(nèi)部人控制（Insider Control）”問題，導(dǎo)致行為短期化，最終影響公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效[25]。然而本文的實(shí)證結(jié)果卻與以往的文獻(xiàn)分析不同，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)樣本中兩職合一情況與投資結(jié)構(gòu)并未形成顯著的相關(guān)性，反而在非國(guó)有企業(yè)中卻在1%的水平下顯著（見表5）。對(duì)于出現(xiàn)的這種現(xiàn)象，本文認(rèn)為一個(gè)可能的原因在于國(guó)有企業(yè)的董事長(zhǎng)和經(jīng)理均由國(guó)資委任命，是否合一對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策影響不大；而非國(guó)有企業(yè)兩職分立度越高，表明其公司治理越關(guān)注市場(chǎng)，可能會(huì)以長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略作為投資決策的依據(jù)，減少金融投資的比重而擴(kuò)大實(shí)體投資的比重。另外，分樣本中董事會(huì)和獨(dú)立董事的規(guī)模與投資結(jié)構(gòu)不顯著相關(guān)。表明董事會(huì)的人數(shù)并不會(huì)顯著影響投資決策的形成，而是董事會(huì)的設(shè)置是否合理，是否能廣泛地代表股東權(quán)益會(huì)影響決策。上市公司獨(dú)立董事的影響也不明顯，這可能與我國(guó)獨(dú)立董事的特殊地位決定，有待進(jìn)一步發(fā)揮其專業(yè)素養(yǎng)和參與表決的職能。

表5 公司治理與投資結(jié)構(gòu)（非國(guó)有企業(yè)）

值得注意的是，在控制變量中資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)越偏好于實(shí)物性投資。不同的投資結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生不同的金融資產(chǎn)配置比例，作為企業(yè)“蓄水池”功能的金融資產(chǎn)可以在一定程度上緩解企業(yè)的資金緊張問題，因而可以解決企業(yè)的部分籌資問題。在所有樣本中，資產(chǎn)負(fù)債率均與投資結(jié)構(gòu)在1%的水平下負(fù)相關(guān)，即負(fù)債越少，持有權(quán)益性投資越多。出現(xiàn)這種情況的一個(gè)可能原因是，企業(yè)負(fù)債越少，說明資金越充裕，也越有能力進(jìn)行金融投資。

2．公司治理對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

（1）用熵值法合并成單一經(jīng)營(yíng)績(jī)效

由于roa、roe和eps是三個(gè)指標(biāo)，需要合并成一個(gè)指標(biāo)fe后再衡量經(jīng)營(yíng)績(jī)效。在這里，運(yùn)用熵值法將不同權(quán)重指標(biāo)進(jìn)行合并。具體計(jì)算步驟如下：

①建立指標(biāo)矩陣，xij代表第j個(gè)指標(biāo)(roa、roe和eps)的第i個(gè)取值。

②由于roa、roe和eps均為正向指標(biāo)，直接進(jìn)行無量綱化處理，可按如下公式處理：

其中，Mj為xij最大值，mj為xij最小值。

④計(jì)算第j個(gè)指標(biāo)的差異性系數(shù)：

⑤確定評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重：

⑥計(jì)算綜合經(jīng)營(yíng)績(jī)效：

（2）指標(biāo)回歸分析

從表6中可以看出，股權(quán)集中度對(duì)不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效fe指標(biāo)均在1%的水平下顯著，說明不同的股權(quán)集中度是公司治理的重要指標(biāo)，會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生較大的影響。

表6 公司治理與經(jīng)營(yíng)績(jī)效（全樣本）

通過表7和表8可以看出，當(dāng)前3大股東持股比例越大時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好。兩職分離情況僅對(duì)非國(guó)有企業(yè)在10%的水平下顯著，說明兩職合一的董事會(huì)設(shè)置對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響并不明顯，但對(duì)非國(guó)有企業(yè)的效果較為明顯。董事會(huì)規(guī)模、高管持股比例、高管薪酬和股權(quán)激勵(lì)均在1%的水平下顯著，說明公司治理中的這四大要素均與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)。股權(quán)激勵(lì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響在不同權(quán)屬企業(yè)之間不同，對(duì)非國(guó)有企業(yè)而言在1%的水平下顯著，對(duì)國(guó)有企業(yè)則在5%的水平下顯著。這主要由于國(guó)資委于2006年出臺(tái)了一系列政策加強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的控制，并增加了股權(quán)激勵(lì)的硬性約束條件。而非國(guó)有企業(yè)則完全沒有對(duì)股權(quán)激勵(lì)的數(shù)量、水平、期限和方式上的硬性約束，因而其所發(fā)揮的對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響也最為明顯。

表7 公司治理與經(jīng)營(yíng)績(jī)效（國(guó)有企業(yè)）

表8 公司治理與經(jīng)營(yíng)績(jī)效（非國(guó)有企業(yè)）

非國(guó)有企業(yè)的高管持股比例和企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效在1%的水平下正相關(guān)，但國(guó)有企業(yè)則不顯著。出現(xiàn)這種情況的原因可能在于國(guó)有企業(yè)的高管實(shí)際上兼有政府官員和企業(yè)家的雙重身份，其工作的目的除了經(jīng)濟(jì)因素外不可避免地帶有政治目的。并且在國(guó)有企業(yè)中，通常都是國(guó)有股占比較大，高管通常沒有非國(guó)有企業(yè)高管為了增持公司股份而提高積極性的工作動(dòng)機(jī)。此外，國(guó)有企業(yè)的高管一般都是國(guó)資委任命且任期一般有限，因而增持公司股份對(duì)其沒有吸引力。

綜上所述，在選取的體現(xiàn)公司治理水平的幾個(gè)指標(biāo)上基本上都與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)，假說H2得到了證實(shí)。

3．投資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

（1）實(shí)證結(jié)果

從表9中可以看出，投資結(jié)構(gòu)對(duì)總樣本和國(guó)有企業(yè)樣本的fe在1%的水平下顯著，假設(shè)H3a成立。投資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有較為明顯的相關(guān)性，而這種相關(guān)性對(duì)于國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)的更為顯著，假設(shè)H3b成立。

表9 投資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

對(duì)于非國(guó)有企業(yè)投資結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效并不具有顯著的相關(guān)性，假設(shè)H3a不成立。綜上所述，假說H3a得到了部分證實(shí)，假設(shè)H3b得到了全部證實(shí)。

我國(guó)國(guó)有企業(yè)通過配置金融資產(chǎn)和資本運(yùn)作，顯著提升了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，高回報(bào)的權(quán)益性投資對(duì)其業(yè)績(jī)的影響也最為明顯。而上市非國(guó)有企業(yè)一般生產(chǎn)模式單一，可能其經(jīng)營(yíng)績(jī)效更多的體現(xiàn)在主營(yíng)業(yè)務(wù)中，投資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響不大。這也與之前的研究相符，即國(guó)有企業(yè)配置金融資產(chǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的促進(jìn)作用更顯著[26]。

在控制變量上，總樣本的企業(yè)成立時(shí)間和企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效分別顯著負(fù)相關(guān)和正相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率均與投資結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，這說明一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)著其籌資模式和投資模式，也對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生巨大的影響。

（2）PSM模型分析及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

根據(jù)上述表9實(shí)證結(jié)果，投資結(jié)構(gòu)何以對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯示出相關(guān)性，而對(duì)非國(guó)有企業(yè)并無相關(guān)性呢？換言之，為何國(guó)有企業(yè)更偏好于投資權(quán)益性資產(chǎn)呢？結(jié)合學(xué)者陳艷[27]的研究，國(guó)有企業(yè)存在著過度投資的現(xiàn)象，其投資水平高于非國(guó)有企業(yè)。然而無論是投資水平還是投資結(jié)構(gòu)，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在投資的量和質(zhì)上的不同，是否由于國(guó)有和非國(guó)有上市公司在資產(chǎn)規(guī)模和營(yíng)業(yè)收入方面的顯著不同導(dǎo)致的？為了解決內(nèi)生性問題，以下將使用傾向得分匹配（PSM）模型進(jìn)行估計(jì)。

本文采用核匹配的方式對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，最后未匹配樣本量為170，損失率僅為2%，最終的匹配質(zhì)量較好。匹配完成后，處理組均為國(guó)有企業(yè)樣本，對(duì)照組均為非國(guó)有企業(yè)樣本。從表10可以看出共有8345個(gè)樣本是匹配的，也可作為對(duì)樣本穩(wěn)健性檢驗(yàn)的一部分結(jié)果。表11顯示了通過傾向得分匹配模型進(jìn)行核匹配后兩組數(shù)據(jù)的變動(dòng)值、變動(dòng)幅度和T檢驗(yàn)結(jié)果。從中可以看出，匹配后標(biāo)準(zhǔn)差的絕對(duì)值皆小于10%。最終通過了平衡性檢驗(yàn)，說明所進(jìn)行的核匹配是有效的。

表10 PSM匹配結(jié)果

表11 傾向得分匹配變量平衡性檢驗(yàn)結(jié)果

從表12可以看出，匹配后投資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響均顯著，該結(jié)果也可視作對(duì)結(jié)論穩(wěn)健性的檢驗(yàn)。通過表13可以看出，經(jīng)過匹配后非國(guó)有企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)仍然對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效不顯著，這說明在消除了內(nèi)生性的影響后，非國(guó)有企業(yè)由于自身的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，在投資決策和投資方案的選擇上較少偏重于短期利益，可能很少通過配置權(quán)益性資產(chǎn)來提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效，因而其投資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間并不存在顯著的相關(guān)性。但是也有可能原因在于投資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，因此將進(jìn)行進(jìn)一步分析。

表12 匹配后投資結(jié)構(gòu)對(duì)總樣本經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

表13 匹配后投資結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

四、進(jìn)一步分析

為了進(jìn)一步分析公司治理與投資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，本文測(cè)度了公司治理與投資結(jié)構(gòu)的交互效應(yīng)，同時(shí)加入投資結(jié)構(gòu)的二次項(xiàng)以檢驗(yàn)投資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系。在表14中，國(guó)有企業(yè)的公司治理中股權(quán)集中度與投資結(jié)構(gòu)的交互效應(yīng)在1%的水平下顯著，高管持股以及高管薪酬與投資結(jié)構(gòu)的交互效應(yīng)在5%的水平下顯著，兩職合一與獨(dú)立董事設(shè)置與投資結(jié)構(gòu)在10%的水平下顯著。對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，除獨(dú)立董事設(shè)置與投資結(jié)構(gòu)在10%的水平下顯著外，其他公司治理指標(biāo)的交互效應(yīng)均不顯著。這說明，公司治理與投資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的交互效應(yīng)依然存在著明顯的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，國(guó)有企業(yè)樣本的顯著性要明顯高于非國(guó)有企業(yè)。

表14 公司治理與投資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的交互效應(yīng)（國(guó)有企業(yè)）

無論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，投資結(jié)構(gòu)的二次項(xiàng)均與經(jīng)營(yíng)績(jī)效在1%的水平下呈負(fù)相關(guān)。這說明，投資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效為倒U型關(guān)系。當(dāng)投資結(jié)構(gòu)中權(quán)益性投資比例逐漸提高的過程中，經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)出先上升后降低的趨勢(shì)。這一發(fā)現(xiàn)可以通過表15直觀看出，為H3a中非國(guó)有企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效不顯著做了解釋：二者并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，而是倒U型關(guān)系，投資結(jié)構(gòu)存在著一個(gè)最優(yōu)的臨界點(diǎn)，當(dāng)達(dá)到這個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)可使經(jīng)營(yíng)績(jī)效達(dá)到最大。非國(guó)有企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)一般比國(guó)有企業(yè)的要大，因而部分企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)已超出了最優(yōu)臨界值，呈現(xiàn)出增減無序的特征，所以在回歸結(jié)果中未能表現(xiàn)出顯著性。以上的研究結(jié)果也為企業(yè)優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)和控制權(quán)益性投資比例以實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效最大化提供了實(shí)證支撐。

表15 公司治理與投資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的交互效應(yīng)（非國(guó)有企業(yè)）

五、結(jié)論和對(duì)策建議

（一）研究結(jié)論

本文以我國(guó)2016-2020年A股上市工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證分析了投資結(jié)構(gòu)、公司治理和經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系以及在不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)之間的異質(zhì)性作用。通過研究最后發(fā)現(xiàn)，公司治理對(duì)投資結(jié)構(gòu)具有顯著性的影響，而投資結(jié)構(gòu)和公司治理對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效均具有不同程度的影響。在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)更多地通過提高金融資產(chǎn)的比重來提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

（二）對(duì)策建議

本文的著眼點(diǎn)在于通過公司治理的角度深入分析其對(duì)投資結(jié)構(gòu)進(jìn)而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的不同作用，對(duì)我國(guó)上市工業(yè)企業(yè)“脫實(shí)向虛”傾向進(jìn)行了深入分析。為公司內(nèi)部管理層和治理層以及政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供實(shí)證依據(jù)，以便引導(dǎo)我國(guó)工業(yè)企業(yè)優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，做大做強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)虛擬泡沫。最后，提出如下有針對(duì)性的對(duì)策建議：

1．政府要繼續(xù)防范金融領(lǐng)域的重大風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱保嬲l(fā)揮金融業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。企業(yè)應(yīng)合理配置金融資產(chǎn)，保證既能滿足日?，F(xiàn)金的流動(dòng)性需要，又不過度依賴短期投機(jī)帶來的高利潤(rùn)，使投資結(jié)構(gòu)維持在一個(gè)合理范圍內(nèi)。

2．高管薪酬和股權(quán)激勵(lì)是公司治理的重要內(nèi)容，也是影響投資結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的有效途徑。對(duì)于國(guó)有企業(yè)，應(yīng)讓高管薪酬對(duì)投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化產(chǎn)生作用，將高管薪酬長(zhǎng)期化，避免管理層的短期行為。而作為一種有效制約代理信任問題的措施，對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，要更多地通過股權(quán)激勵(lì)將管理層和股東利益有效地統(tǒng)一起來。

3．政府要強(qiáng)化對(duì)國(guó)有企業(yè)的監(jiān)管，避免出現(xiàn)管理層為了追求短期績(jī)效而提高金融資產(chǎn)占比的行為。當(dāng)然，作為企業(yè)的自主投資行為，適當(dāng)投資金融資產(chǎn)可以融通資金和改善短期業(yè)績(jī)，但作為管理層應(yīng)慎重決策，在充分考量收益和風(fēng)險(xiǎn)后做出理性選擇。