周蘭萍 陳芳

我國(guó)PPP項(xiàng)目的發(fā)展與項(xiàng)目融資現(xiàn)狀

PPP模式已成為近年來我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域最重要的投融資模式之一，根據(jù)財(cái)政部PPP中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2021年10月末，全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)管理庫(kù)累計(jì)入庫(kù)項(xiàng)目10 165個(gè)、投資額16萬億元。在PPP項(xiàng)目的巨額投資壓力下，社會(huì)資本基于各種考慮，往往也需要通過各種股權(quán)融資方式和債權(quán)融資方式引入銀行、保險(xiǎn)、信托等各類資金，從而充分發(fā)揮自有資金的杠桿作用，提高資金運(yùn)轉(zhuǎn)和利用效率。

根據(jù)實(shí)踐情況來看，目前PPP項(xiàng)目的融資來源仍然以銀行資金為主，保險(xiǎn)資金參與PPP項(xiàng)目的比例并不高。盡管如此，由于保險(xiǎn)資金具有資金量大、可使用期限長(zhǎng)、資金安全性要求高等特點(diǎn)，天然就與基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目具有較高的契合性，因此PPP項(xiàng)目相關(guān)各方對(duì)于保險(xiǎn)資金參與PPP項(xiàng)目仍然抱有較高的期待。此外，從近年來我國(guó)保險(xiǎn)資金自身投資方向的轉(zhuǎn)變和國(guó)家鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金參與PPP項(xiàng)目投資的政策導(dǎo)向來看，保險(xiǎn)資金參與PPP項(xiàng)目投資實(shí)際上也已具備了非常良好的內(nèi)外部基礎(chǔ)。

保險(xiǎn)資金投資PPP項(xiàng)目的可行模式分析

從目前實(shí)踐中保險(xiǎn)資金最終參與PPP項(xiàng)目的投資方式來看，主要可分為股權(quán)性投資和債權(quán)性投資。其中，股權(quán)性投資通常包括股權(quán)投資計(jì)劃、直接投資股權(quán)、間接投資股權(quán)（私募股權(quán)投資基金）等方式；債權(quán)性投資則通常采用債權(quán)投資計(jì)劃方式。

股權(quán)投資計(jì)劃

根據(jù)中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（下稱“銀保監(jiān)會(huì)”）辦公廳《關(guān)于印發(fā)組合類保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)施細(xì)則等三個(gè)文件的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2020〕85號(hào)，下稱“85號(hào)文”），股權(quán)投資計(jì)劃是指保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)作為管理人發(fā)起設(shè)立、向合格機(jī)構(gòu)投資者募集資金、通過直接或間接方式主要投資于未上市企業(yè)股權(quán)的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

中再—北京地鐵16號(hào)線股權(quán)投資計(jì)劃就是該種模式下的一個(gè)典型案例。北京地鐵16號(hào)線PPP項(xiàng)目分為A、B兩部分，A部分主要為土建工程部分，B部分主要包括車輛、信號(hào)等機(jī)電設(shè)備，兩部分分別招選不同類型的社會(huì)資本參與同一個(gè)項(xiàng)目。中國(guó)再保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司旗下的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司——中再資產(chǎn)管理股份有限公司（下稱“中再資產(chǎn)”）中標(biāo)北京地鐵16號(hào)線A部分后，發(fā)起設(shè)立中再—北京地鐵16號(hào)線股權(quán)投資計(jì)劃，向中國(guó)大地財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司和中國(guó)人壽再保險(xiǎn)股份有限公司等募集資金，作為對(duì)16號(hào)線項(xiàng)目公司的股權(quán)出資。中再資產(chǎn)持有項(xiàng)目公司大部分股權(quán)，但實(shí)際上并不介入對(duì)于項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)，僅作為財(cái)務(wù)投資人存在。

直接投資股權(quán)

根據(jù)2010年出臺(tái)的《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》，保險(xiǎn)資金可以直接投資企業(yè)股權(quán)或者間接投資企業(yè)股權(quán)（下稱“直接投資股權(quán)”和“間接投資股權(quán)”）。其中，直接投資股權(quán)是指保險(xiǎn)公司[含保險(xiǎn)集團(tuán)（控股）公司，下同]以出資人名義投資并持有企業(yè)股權(quán)的行為。

就保險(xiǎn)資金可進(jìn)行直接股權(quán)投資的行業(yè)范圍問題，根據(jù)《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》規(guī)定，最早僅限于保險(xiǎn)類企業(yè)，非保險(xiǎn)類金融企業(yè)，與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車服務(wù)等企業(yè)的股權(quán)；2012年出臺(tái)的《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)問題的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2012〕59號(hào)）則在上述范圍基礎(chǔ)上增加了“能源企業(yè)、資源企業(yè)和與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)企業(yè)、新型商貿(mào)流通企業(yè)”；而在2020年出臺(tái)的《中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)資金財(cái)務(wù)性股權(quán)投資有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀保監(jiān)發(fā)〔2020〕54號(hào)）中，明確“保險(xiǎn)資金開展財(cái)務(wù)性股權(quán)投資，可在符合安全性、流動(dòng)性和收益性條件下，綜合考慮償付能力、風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資預(yù)算、資產(chǎn)負(fù)債等因素，依法依規(guī)自主選擇投資企業(yè)的行業(yè)范圍”，放開了保險(xiǎn)資金進(jìn)行財(cái)務(wù)性股權(quán)投資的行業(yè)范圍。盡管如此，在實(shí)踐中，保險(xiǎn)公司直接持有PPP項(xiàng)目公司股權(quán)的案例仍較為少見。

間接投資股權(quán)（私募股權(quán)投資基金）

根據(jù)《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》，間接投資股權(quán)是指保險(xiǎn)公司投資股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)（下稱“投資機(jī)構(gòu)”）發(fā)起設(shè)立的股權(quán)投資基金等相關(guān)金融產(chǎn)品（下稱“投資基金”）的行為。在PPP實(shí)踐中，保險(xiǎn)公司既可以與其他社會(huì)資本合作設(shè)立PPP投資基金，也可與政府合作設(shè)立PPP引導(dǎo)基金，但保險(xiǎn)公司通常均會(huì)作為優(yōu)先級(jí)有限合伙人（Limited Partner，LP）存在。

例如，中國(guó)人壽保險(xiǎn)（集團(tuán)）公司（下稱“中國(guó)人壽集團(tuán)”）參與的青島市地鐵4號(hào)線PPP項(xiàng)目即采用了此種交易結(jié)構(gòu)，重慶國(guó)際信托股份有限公司與中國(guó)人壽集團(tuán)旗下的中國(guó)人壽資產(chǎn)管理有限公司作為優(yōu)先級(jí)LP，與其他各方共同發(fā)起成立青島地鐵4號(hào)線PPP基金（有限合伙），并由該基金持有PPP項(xiàng)目公司的大部分股權(quán)。此外，中國(guó)人壽集團(tuán)出資參股中國(guó)PPP基金，再通過中國(guó)PPP基金間接投資于各PPP項(xiàng)目，也是保險(xiǎn)資金以間接股權(quán)投資方式參與PPP項(xiàng)目的典型案例。

債權(quán)投資計(jì)劃

根據(jù)85號(hào)文，債權(quán)投資計(jì)劃是指保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)作為受托人面向委托人發(fā)行受益憑證，以債權(quán)方式募集資金，主要投資基礎(chǔ)設(shè)施、非基礎(chǔ)設(shè)施類不動(dòng)產(chǎn)等符合國(guó)家政策的項(xiàng)目，并按照約定條件和實(shí)際投資收益情況向投資者支付收益、不保證本金支付和收益水平的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

上海建工集團(tuán)股份有限公司下屬全資子公司——上海建工集團(tuán)投資有限公司委托太平資產(chǎn)管理有限公司于上海保險(xiǎn)交易所股份有限公司保險(xiǎn)資產(chǎn)登記交易平臺(tái)發(fā)行的“太平—上海建工都江堰市濱江新區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施（PPP）項(xiàng)目債權(quán)投資計(jì)劃”即屬于該類金融產(chǎn)品。公開信息顯示，該債權(quán)投資計(jì)劃發(fā)行上限不超過28.8億元人民幣（首期發(fā)行6億元），各筆投資資金的投資期限一般為5年，投資資金為固定利率4.9%/年，按季付息。債權(quán)投資計(jì)劃募集資金專項(xiàng)用于上海建工集團(tuán)投資有限公司投資建設(shè)的都江堰市濱江新區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施（PPP）項(xiàng)目。

其他投資模式

根據(jù)《資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》和《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于設(shè)立保險(xiǎn)私募基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2015〕89號(hào)）等規(guī)定，資產(chǎn)支持計(jì)劃和保險(xiǎn)私募基金作為保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的創(chuàng)新形式，預(yù)計(jì)未來在PPP項(xiàng)目投融資中也可能占有一席之地。此外，根據(jù)《中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于保險(xiǎn)資金投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2021〕120號(hào)），保險(xiǎn)資金還可以采用通過投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（下稱“基礎(chǔ)設(shè)施基金”）的方式間接投資于PPP項(xiàng)目，但因篇幅所限，本文不再贅述。

保險(xiǎn)資金投資PPP項(xiàng)目的主要難點(diǎn)

標(biāo)的PPP項(xiàng)目需滿足較高條件

根據(jù)《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)資金投資政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目有關(guān)事項(xiàng)的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2017〕41號(hào)）的規(guī)定，保險(xiǎn)資金采用基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃方式進(jìn)行投資的PPP項(xiàng)目，無論是項(xiàng)目規(guī)模和所處階段、社會(huì)資本能力和信用評(píng)級(jí)、政府級(jí)別和財(cái)政支付能力，還是項(xiàng)目現(xiàn)金流，均需滿足較高的要求。該規(guī)定顯然將會(huì)導(dǎo)致相當(dāng)一部分?jǐn)?shù)量的PPP項(xiàng)目被排除在保險(xiǎn)資金的投資范圍之外。反過來看，符合上述條件的PPP項(xiàng)目通常又是各路金融機(jī)構(gòu)眼中的“香餑餑”，但保險(xiǎn)資金與其他金融機(jī)構(gòu)資金相比往往又缺少競(jìng)爭(zhēng)力，這也是造成保險(xiǎn)資金的PPP投資業(yè)務(wù)在實(shí)踐中較為尷尬的重要原因之一。

信用增級(jí)要求高

根據(jù)85號(hào)文，債權(quán)投資計(jì)劃的信用增級(jí)方式可采用以下方式或其組合：保證擔(dān)保、抵押或質(zhì)押擔(dān)保、銀保監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他合法有效的信用增級(jí)方式。但對(duì)PPP項(xiàng)目而言，除PPP項(xiàng)目的收費(fèi)權(quán)質(zhì)押外，其余擔(dān)保措施對(duì)于一般的PPP項(xiàng)目公司自身而言都較難實(shí)現(xiàn)，必須依賴其母公司（中選社會(huì)資本）的資信能力，而社會(huì)資本出于降低自身風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)債率水平的考慮，通常也不再愿意為項(xiàng)目公司提供額外的擔(dān)保，從而導(dǎo)致信用增級(jí)無法輕易實(shí)現(xiàn)。

傳統(tǒng)“名股實(shí)債”等投資模式已被禁止

在傳統(tǒng)的保險(xiǎn)資金股權(quán)投資模式中，基于保險(xiǎn)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好，保險(xiǎn)公司往往會(huì)通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)、差額補(bǔ)足、遠(yuǎn)期回購(gòu)等安排，來確保保險(xiǎn)資金的投資安全性。但是隨著《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)，下稱“《資管新規(guī)》”）、《關(guān)于加強(qiáng)保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理支持防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指導(dǎo)意見》（保監(jiān)發(fā)〔2018〕6號(hào)）等資產(chǎn)管理規(guī)定和相關(guān)PPP規(guī)范性文件的陸續(xù)出臺(tái)，無論是在資產(chǎn)管理產(chǎn)品端還是PPP項(xiàng)目端，類似“名股實(shí)債”“保本保收益”的安排均已被明令禁止。

投資行為面臨多重監(jiān)管

保險(xiǎn)資金參與PPP項(xiàng)目投資的行為由于涉及保險(xiǎn)資金運(yùn)用、資產(chǎn)管理產(chǎn)品、PPP項(xiàng)目等多個(gè)領(lǐng)域，因此需要同時(shí)滿足多個(gè)主管部門的監(jiān)管要求。例如，從保險(xiǎn)資金監(jiān)管角度看，其投資結(jié)構(gòu)、投資模式、投資標(biāo)的、參與主體均需遵守保險(xiǎn)資金的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定；從資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管角度看，保險(xiǎn)資金除需同步適用《資管新規(guī)》外，仍需依具體資產(chǎn)管理產(chǎn)品形式適用具體監(jiān)管部門的細(xì)化性監(jiān)管要求（如私募股權(quán)基金應(yīng)同時(shí)遵守私募基金監(jiān)管法規(guī)、基金業(yè)協(xié)會(huì)自律性規(guī)則及具體監(jiān)管口徑等）；從PPP項(xiàng)目監(jiān)管角度看，保險(xiǎn)資金則需要滿足財(cái)政部、國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)等相關(guān)主管部門對(duì)于PPP項(xiàng)目的一系列合規(guī)性文件要求。

保險(xiǎn)公司缺乏對(duì)于PPP項(xiàng)目的管理意愿和能力

另外一個(gè)比較重要的問題是，保險(xiǎn)公司在傳統(tǒng)的類固收的投資思維模式下，缺乏對(duì)于PPP項(xiàng)目的管理意愿，在與施工單位等產(chǎn)業(yè)投資人聯(lián)合參與PPP項(xiàng)目投資時(shí)，往往也會(huì)通過一致行動(dòng)協(xié)議等安排，將股東投票權(quán)等權(quán)利實(shí)際讓渡給產(chǎn)業(yè)投資人行使。同時(shí)，由于保險(xiǎn)公司缺少參與項(xiàng)目管理所需的必要機(jī)構(gòu)和人員，也缺乏系統(tǒng)的管理能力和經(jīng)驗(yàn)，因此也導(dǎo)致在項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)或產(chǎn)生對(duì)其不利的事件時(shí)，無法采取有效的防范措施和應(yīng)對(duì)手段，進(jìn)而可能影響其投資的安全性。

保險(xiǎn)資金投資PPP項(xiàng)目的建議

做好投前決策工作，選擇參與合適的項(xiàng)目

在進(jìn)行保險(xiǎn)資金參與PPP項(xiàng)目的投資決策時(shí)，保險(xiǎn)公司首先應(yīng)選擇項(xiàng)目所在地政府及合作伙伴資信狀況較好、前期工作成熟度較高、運(yùn)作模式依法合規(guī)的PPP項(xiàng)目。其次，保險(xiǎn)公司應(yīng)從財(cái)務(wù)可行性角度重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目的回報(bào)機(jī)制和預(yù)期收益水平，選擇具有穩(wěn)定現(xiàn)金流、可覆蓋投資本金和合理收益的項(xiàng)目。最后，保險(xiǎn)公司應(yīng)本著審慎原則做好項(xiàng)目的前期盡職調(diào)查及投資決策，對(duì)項(xiàng)目全生命周期所面臨的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)有全面識(shí)別，除借助自身保險(xiǎn)專業(yè)優(yōu)勢(shì)對(duì)項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)過程可能面臨的工程、技術(shù)、不可抗力等風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面查勘以外，就項(xiàng)目面臨的政策法律等合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，也需要借助律師等咨詢顧問團(tuán)隊(duì)的外部專業(yè)力量進(jìn)行全面論證。

設(shè)計(jì)可行的交易結(jié)構(gòu)，降低資金使用成本

如前所述，保險(xiǎn)資金可采取股權(quán)或債權(quán)投資計(jì)劃、直接投資股權(quán)或私募股權(quán)基金、資產(chǎn)支持計(jì)劃、基礎(chǔ)設(shè)施基金等多種方式投資于PPP項(xiàng)目，在投資之前，保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)充分考慮項(xiàng)目的實(shí)際情況和政策法規(guī)要求，選擇最為合適的投資方式。同時(shí)，考慮目前國(guó)內(nèi)PPP實(shí)踐中，保險(xiǎn)資金往往因其使用成本高于銀行貸款等其他資金而不為社會(huì)資本所青睞，因此保險(xiǎn)公司在設(shè)計(jì)具體交易結(jié)構(gòu)時(shí)，也需要通過以多種投資方式優(yōu)化組合、縮短投資鏈條、提高投資效率等多種舉措，降低保險(xiǎn)資金的資金成本，從而達(dá)到保險(xiǎn)資金運(yùn)用多贏的局面。

關(guān)注投資安全性，探索更有效的增信手段

保險(xiǎn)公司不僅應(yīng)當(dāng)關(guān)注PPP項(xiàng)目層面和基金層面的相關(guān)合同、協(xié)議中是否已對(duì)各方主體的權(quán)利義務(wù)、交易條件、履約保障和調(diào)整銜接等內(nèi)容進(jìn)行了明確約定，同時(shí)更需要關(guān)注針對(duì)保險(xiǎn)資金是否已提前設(shè)定了明確可行、合法合規(guī)的投資退出機(jī)制，從而確保其投資的安全性。此外，保險(xiǎn)公司還應(yīng)當(dāng)在傳統(tǒng)的保證、質(zhì)押、抵押等擔(dān)保措施之外，探索其他更為可行和易于實(shí)現(xiàn)的增信方式，從而在保障投資安全性的同時(shí)，能夠擴(kuò)大適合保險(xiǎn)資金投資的項(xiàng)目范圍，以便更好地發(fā)揮保險(xiǎn)資金在PPP項(xiàng)目融資中的作用。

加強(qiáng)投后管理，確保收益實(shí)現(xiàn)

保險(xiǎn)公司在PPP項(xiàng)目實(shí)施過程中，應(yīng)當(dāng)積極參與對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的過程跟蹤和動(dòng)態(tài)管控，其中既包括積極參與項(xiàng)目公司治理和項(xiàng)目管理，也包括通過承保項(xiàng)目保險(xiǎn)，定期組織專業(yè)力量對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面評(píng)估，同時(shí)還可以借助項(xiàng)目信息披露機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目全過程的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管力度，對(duì)項(xiàng)目的收益情況、相關(guān)方資信狀況等進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)管，發(fā)現(xiàn)問題應(yīng)及時(shí)采取補(bǔ)救措施，從而確保收益實(shí)現(xiàn)。

提高政策支持力度，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金參與PPP項(xiàng)目

目前，保險(xiǎn)公司參與PPP項(xiàng)目的力度相較于其他金融機(jī)構(gòu)而言仍然較弱。為提高保險(xiǎn)資金參與PPP項(xiàng)目力度，建議銀保監(jiān)會(huì)可建立專門的PPP業(yè)務(wù)投資計(jì)劃注冊(cè)綠色通道，適當(dāng)簡(jiǎn)化項(xiàng)目審批程序，合理設(shè)定對(duì)保險(xiǎn)資金參與PPP項(xiàng)目的信用評(píng)級(jí)要求，并考慮對(duì)于保險(xiǎn)資金參與的特定地區(qū)或行業(yè)的PPP項(xiàng)目提供必要的傾斜性政策支持。

結(jié)語

盡管保險(xiǎn)資金是PPP項(xiàng)目的后來者，但保險(xiǎn)資金具有長(zhǎng)期投資的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。隨著我國(guó)保險(xiǎn)資金監(jiān)管政策的不斷改革，在保證安全性、收益性前提下，創(chuàng)新保險(xiǎn)資金運(yùn)用方式，提高保險(xiǎn)資金配置效率，不僅有利于拓展PPP項(xiàng)目等基礎(chǔ)設(shè)施投融資渠道，發(fā)揮保險(xiǎn)資金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功效，更有利于促進(jìn)我國(guó)保 險(xiǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，對(duì)于我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和資本市場(chǎng)均具有極其重要的意義。P