王建勇 陳瑞琛

【摘要】2021年7月以來(lái)， 恒大高負(fù)債引起的流動(dòng)性危機(jī)成為市場(chǎng)和民眾關(guān)注的焦點(diǎn)， 并在一定程度上引發(fā)了信任恐慌。 本研究基于財(cái)報(bào)等公開(kāi)信息， 對(duì)這一危機(jī)的成因及后果進(jìn)行分析; 對(duì)恒大恢復(fù)流動(dòng)性及長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展所需資金量級(jí)進(jìn)行測(cè)算， 并在此基礎(chǔ)上提出化解恒大危機(jī)的建議， 以及恒大危機(jī)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、行業(yè)監(jiān)管及學(xué)術(shù)研究帶來(lái)的啟示。

【關(guān)鍵詞】恒大;債務(wù)危機(jī);流動(dòng)性危機(jī);高負(fù)債擴(kuò)張

【中圖分類號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）06-0096-7

一、引言

2020年9月24日， 《恒大集團(tuán)有限公司關(guān)于懇請(qǐng)支持重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目的情況報(bào)告》在“網(wǎng)間”流傳， 但是很快被中國(guó)恒大集團(tuán)（簡(jiǎn)稱“恒大”）官方辟謠。 此后恒大高調(diào)進(jìn)行了降負(fù)債操作， 提出有息負(fù)債于2021年6月30日將降至5900億元以下， 2022年6月30日降至4500億元以下， 2023年6月30日降至3500億元以下， 度過(guò)全部三道紅線。 2021年6月恒大雖然成功將有息負(fù)債降至5900億元以下， 并宣布度過(guò)第一道紅線①， 但是在2021年6月29日， 三棵樹(shù)集團(tuán)在答復(fù)證監(jiān)會(huì)的公告中披露了恒大逾期5137.06萬(wàn)元的信息， 半個(gè)多月后廣發(fā)銀行申請(qǐng)法院凍結(jié)恒大1.32億元資產(chǎn)。 而后恒大財(cái)富“暴雷”， 商業(yè)票據(jù)大面積違約屢見(jiàn)報(bào)端， 由此恒大流動(dòng)性危機(jī)迅速發(fā)酵。

始于供應(yīng)商和債權(quán)人間擔(dān)憂的流動(dòng)性危機(jī)迅速演變?yōu)樾湃挝C(jī)， 對(duì)恒大的信任恐慌也進(jìn)一步蔓延至地方政府及客戶。 2021年7月14日， 湖南邵陽(yáng)市政府提出加強(qiáng)對(duì)恒大預(yù)收款的監(jiān)管; 9月14日， 恒大公告也預(yù)告其9月份的合約銷售大幅下滑。 恒大是如此之“大”， 僅其當(dāng)期客戶就數(shù)以百萬(wàn)計(jì)②， 加上現(xiàn)有16.3萬(wàn)余名員工以及大量供應(yīng)商， 恒大流動(dòng)性危機(jī)直接影響人群數(shù)量龐大。 此外， 恒大賬面仍有5700億元有息負(fù)債， 有息負(fù)債規(guī)模超過(guò)招商銀行2021年中貸款額的10%， 加上9500億元的應(yīng)付款， 總計(jì)為1.52萬(wàn)億元， 超過(guò)2020年國(guó)有四大行利潤(rùn)的1.5倍。 因此， 恒大危機(jī)迅速引起了各界的關(guān)注。 如何合理處理這些債務(wù)以防止出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)， 對(duì)當(dāng)下金融系統(tǒng)以及監(jiān)管層是一個(gè)嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

本文通過(guò)回顧恒大三次危機(jī)， 剖析恒大此次流動(dòng)性危機(jī)的成因， 同時(shí)基于財(cái)報(bào)及公告等信息， 計(jì)算恒大渡過(guò)此次危機(jī)所需要的資金量級(jí)， 此外， 還估算了恒大欲實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期健康發(fā)展所需資金量級(jí)。 在此基礎(chǔ)上， 提出了化解恒大危機(jī)的建議及反思。

二、危機(jī)的成因

中國(guó)恒大集團(tuán)為港股上市公司， 成立于1996年， 擁有員工16.31萬(wàn)人。 旗下曾擁有中國(guó)恒大新能源汽車集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“恒大汽車”）、恒大物業(yè)集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“恒大物業(yè)”）、恒騰網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“恒騰網(wǎng)絡(luò)”）及恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“恒大地產(chǎn)”）等四大核心公司（恒大集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)見(jiàn)圖1）。 其中， 恒大汽車、恒大物業(yè)及恒騰網(wǎng)絡(luò)皆為港股上市公司， 恒大地產(chǎn)曾欲借2016年“寶萬(wàn)股權(quán)之爭(zhēng)”時(shí)機(jī)， 借殼深深房重回A股上市， 但是由于監(jiān)管層管控地產(chǎn)企業(yè)上市審查， 2020年11月8日， 恒大公告終止與深深房的重組計(jì)劃， 至今仍未上市。

恒大自創(chuàng)立以來(lái)， 一個(gè)顯著特征是利用高負(fù)債進(jìn)行擴(kuò)張， 其中實(shí)際負(fù)債率最高曾達(dá)2016年的96.33%（恒大歷年負(fù)債情況見(jiàn)表1）。 2020年11月26日， 云頂財(cái)說(shuō)曾發(fā)文《“巧”避三次危機(jī)， 恒大未來(lái)何去何從？》分析了恒大管理團(tuán)隊(duì)“巧避”三次危機(jī)的高超“財(cái)技”， 限于篇幅， 此處僅簡(jiǎn)要介紹。

第一次危機(jī)出現(xiàn)于2012 ～ 2013年， 恒大著重布局的三四線城市遭受房?jī)r(jià)下滑影響， 導(dǎo)致債券以及信托融資渠道阻力較大。 此外， 恒大當(dāng)時(shí)向一線城市擴(kuò)張的戰(zhàn)略使其在2013年消耗707億元資金用于土地儲(chǔ)備。 2013年恒大需支付的當(dāng)期債務(wù)近1357億元， 而其2013年初擁有的非限制現(xiàn)金僅401億元， 資金缺口近千億元。 但是恒大卻利用“永續(xù)債”這一創(chuàng)新融資工具， 募集了千億元人民幣， 彌補(bǔ)了資金缺口， 并巧妙地利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的原則導(dǎo)向性， 將永續(xù)債列入其他權(quán)益工具， 降低了報(bào)表負(fù)債率。 第一次危機(jī)安然渡過(guò)。

第二次危機(jī)來(lái)源于永續(xù)債的“利率跳升”機(jī)制。 恒大發(fā)行永續(xù)債采用的是“2+N模式”， 這是指在永續(xù)債發(fā)行的五年周期內(nèi)， 前2年擁有8.2% ～ 9%的較低利率， 但是之后利率以每年30%的增長(zhǎng)速度， 逐步跳升至18%。 這種倒逼機(jī)制使得恒大在2年后都必須用發(fā)行新永續(xù)債的方式償還其舊債[1] 。 一旦永續(xù)債市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)， 恒大將面臨巨大的利率跳升或贖回風(fēng)險(xiǎn)。 但是恒大巧借“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”時(shí)機(jī)， 推出了地產(chǎn)板塊與深深房重組計(jì)劃。 戰(zhàn)略投資者通過(guò)增資獲得約36.50%的恒大地產(chǎn)股份， 恒大地產(chǎn)承諾2018 ～ 2020年三年扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)分別不得少于500億元、550億元、600億元， 并將每年度凈利潤(rùn)的68%分配給股東。 若凈利潤(rùn)少于承諾數(shù)， 將由恒大以自有資金支付分紅差額。 同時(shí)， 恒大承諾在2021年1月31日前完成重組， 否則負(fù)有回購(gòu)戰(zhàn)略投資者股份義務(wù)，或者以戰(zhàn)略投資者現(xiàn)有股權(quán)比例額外向其補(bǔ)償50%的恒大地產(chǎn)股份。 這使恒大成功獲得戰(zhàn)略投資者三輪共計(jì)1300億元的投資， 化解了永續(xù)債的危機(jī)。

第三次危機(jī)源自于2020年戰(zhàn)略投資者的回購(gòu)?fù){。 由于恒大與戰(zhàn)略投資者以2021年1月31日前重組成功為對(duì)賭條件， 若重組未完成， 恒大要么選擇贖回戰(zhàn)略投資者的出資， 這將使得戰(zhàn)略投資者的出資變成巨額當(dāng)期債務(wù); 要么觸發(fā)棘輪條款， 則恒大對(duì)恒大地產(chǎn)的持股權(quán)下降至45.18%， 從而喪失對(duì)恒大地產(chǎn)的控股權(quán)。 遺憾的是，2020年11月8日恒大公告重組失敗， 但是在恒大與多方協(xié)商下， 僅有43億元戰(zhàn)略投資者資金退出， 剩余1257億元資金提供者宣布成為長(zhǎng)期投資者， 放棄回購(gòu)與股份補(bǔ)償權(quán)利。 管理層再一次利用智慧巧妙地渡過(guò)了危機(jī)。 通過(guò)回顧三次危機(jī)， 研究團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)恒大以往商業(yè)模式的一個(gè)顯著特征是： 創(chuàng)新融資方法， 利用高負(fù)債擴(kuò)張圈地， 再通過(guò)房?jī)r(jià)上漲消化其高負(fù)債帶來(lái)的高融資成本。

表2顯示， 在2018年之前， 恒大平均樓面售價(jià)年均上漲10.63%。 而恒大長(zhǎng)期平均融資成本約為9%， 處于同行業(yè)較高水平。 但是由于對(duì)房地產(chǎn)融資的監(jiān)管政策逐漸收縮， 特別是2020年8月出臺(tái)的“三道紅線”政策③直接明確限制了房地產(chǎn)企業(yè)的有息負(fù)債增速。 恒大觸發(fā)全部三道紅線， 按照政策規(guī)定， 無(wú)法繼續(xù)擴(kuò)大有息負(fù)債規(guī)模。 這導(dǎo)致2020年與2021年恒大為了緩解債務(wù)危機(jī)而不得不打折促銷， 2021年中報(bào)樓面均價(jià)已經(jīng)跌至8295元/平方米， 8月單月銷售均價(jià)更是跌到了7129元/平方米， 相比2018年跌幅達(dá)30%。 受此影響， 恒大地產(chǎn)2021年中期虧損41億元。 如市場(chǎng)信心難以恢復(fù)， 恒大2021年全年虧損額將持續(xù)擴(kuò)大。

恒大曾在2017年就做出了向“三低一高”即“低負(fù)債， 低杠桿， 低成本， 高周轉(zhuǎn)”轉(zhuǎn)變的戰(zhàn)略決策。 遺憾的是， 這一戰(zhàn)略沒(méi)有得到認(rèn)真執(zhí)行， 否則恒大或許不會(huì)遇到眼下的危機(jī)。 表2顯示， 2017年以來(lái)， 恒大繼續(xù)擴(kuò)張土地儲(chǔ)備2.74億平方米， 耗資約6280億元。 高負(fù)債推動(dòng)了恒大融資成本的上升， 其平均融資成本從2017年的8.09%上升到2020年的9.46%， 由此增加的利息支出接近200億元人民幣。 而近年來(lái)， 保利發(fā)展與碧桂園的平均融資成本分別由4.82%與5.66%下降至2020年的4.77%與5.56%。 持續(xù)的擴(kuò)張步伐， 使得恒大錯(cuò)過(guò)了寶貴的戰(zhàn)略機(jī)遇期， 造成了今天的“騎虎難下”之勢(shì)。 若2017年停止擴(kuò)張并按2018 ～ 2020年的平均速度進(jìn)行土儲(chǔ)開(kāi)發(fā)， 則可帶來(lái)約1590億元的利潤(rùn)及7170億元④的現(xiàn)金流入， 這將有助于恒大進(jìn)入三道紅線綠檔。 但是恒大將降負(fù)債的手段寄希望于資本市場(chǎng)運(yùn)作， 通過(guò)分拆恒大物業(yè)上市、追風(fēng)市場(chǎng)熱點(diǎn)布局新能源汽車等來(lái)獲取資金⑤， 降低其負(fù)債率。 自2020年3月起， 恒大累計(jì)從香港資本市場(chǎng)募集994億港幣。 此外， 恒大還寄希望于從A股市場(chǎng)募集資金， 推動(dòng)恒大汽車科創(chuàng)板上市和深深房重組， 若這一策略成功， 僅恒大汽車科創(chuàng)板上市就將助其進(jìn)一步募資約510億元⑥， 進(jìn)而改善恒大資產(chǎn)負(fù)債率， 使其2020年凈負(fù)債率由159%下降至126%⑦， 只需再降低26個(gè)百分點(diǎn)就可避過(guò)監(jiān)管紅線。 而推進(jìn)深深房重組則為恒大吸引到1300億元的戰(zhàn)略投資者資金， 更不必說(shuō)重組成功之后的“圈錢(qián)效應(yīng)”[2] 。

表3中為恒大2017年后負(fù)債總額及結(jié)構(gòu)。 為迎合監(jiān)管層對(duì)房地產(chǎn)有息負(fù)債規(guī)模增速的控制需求， 2017年以來(lái)， 恒大的有息負(fù)債率逐年下降， 但是負(fù)債規(guī)模卻仍在攀升， 且結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。 恒大降低了銀行借款、債券等有息負(fù)債的比重， 而提升了應(yīng)付賬款的比重。 這相當(dāng)于將有息負(fù)債轉(zhuǎn)換成無(wú)息負(fù)債。 恒大應(yīng)付賬款由2017年的3994億元激增至2021年中的9551億元， 增長(zhǎng)了2.39倍， 占總負(fù)債比重則由24.21%增加至48.37%。 從2020年底至2021年中期， 恒大有息負(fù)債下降約1450億元， 但是恒大應(yīng)付款暴增1220億元。 這使其總資產(chǎn)負(fù)債率沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性下降。

表4是恒大與同業(yè)優(yōu)質(zhì)公司的價(jià)值鏈權(quán)力指數(shù)對(duì)比[3] 。 價(jià)值鏈權(quán)力是衡量企業(yè)與其供應(yīng)商和客戶之間話語(yǔ)權(quán)的指標(biāo)。 指標(biāo)值越高， 企業(yè)話語(yǔ)權(quán)越大。 由表4可知， 恒大供應(yīng)端權(quán)力約為保利的4倍、萬(wàn)科的3倍， 這也同表3相互印證， 說(shuō)明恒大將資金壓力轉(zhuǎn)嫁給了供應(yīng)商。 恒大需求端權(quán)力遠(yuǎn)小于保利與萬(wàn)科， 這說(shuō)明客戶對(duì)于恒大的品牌依賴度較低， 而根據(jù)2020年10月20日公告， 恒大9月以來(lái)合約銷售額已經(jīng)不足40億元， 僅為2020年全年合約銷售額的0.5%， 這說(shuō)明對(duì)于恒大危機(jī)的恐慌已經(jīng)進(jìn)一步在客戶端蔓延。

三、危機(jī)的性質(zhì)及可能后果

對(duì)恒大的擔(dān)憂最早來(lái)自三棵樹(shù)5000多萬(wàn)元商票未兌付的公告， 隨后在廣發(fā)銀行和金螳螂等多家公司的催告下， 對(duì)恒大的信任危機(jī)遂成燎原之勢(shì)。 2021年中報(bào)顯示， 恒大背負(fù)5700億元有息負(fù)債以及9500億元應(yīng)付貿(mào)易款， 合計(jì)1.52萬(wàn)億元， 其中短期債務(wù)為1.19萬(wàn)億元， 然而恒大賬面貨幣資金僅有1652.3億元， 短債現(xiàn)金缺口達(dá)1.02萬(wàn)億元。 由表5可知， 恒大的現(xiàn)金比率遠(yuǎn)低于同行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司。 但是其短期資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)的抵債程度仍處于正常水平， 在保證現(xiàn)有資產(chǎn)變現(xiàn)能力的情況下能夠償付債務(wù)， 因此恒大遇到的實(shí)際上是流動(dòng)性危機(jī)⑧。 由此引發(fā)的信任危機(jī)最初在供應(yīng)商和銀行間蔓延， 并反映于恒大股價(jià)， 現(xiàn)在開(kāi)始向客戶蔓延。

在現(xiàn)金比率和利息保障倍數(shù)方面， 恒大2021年中報(bào)全部指標(biāo)都低于0.52， 和泰禾處于同一區(qū)間， 再次反映其流動(dòng)性枯竭。 若恒大以上指標(biāo)達(dá)到萬(wàn)科與保利的水平， 在當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模下， 則現(xiàn)金比率1應(yīng)超過(guò)2， 現(xiàn)金比率2應(yīng)超過(guò)0.5， 所需資金分別約為3933億元與5500億元。

從中期來(lái)看， 倘若短期流動(dòng)性危機(jī)得到緩解， 在恒大不擴(kuò)張土地儲(chǔ)備的情況下， 假設(shè)恒大盈利能力回到2020年底的水平， 則其仍需再投入1851億元現(xiàn)金才能開(kāi)發(fā)1億平方米土地， 回收凈利潤(rùn)約513億元， 回收現(xiàn)金約6443億元。 計(jì)算方法如下： 2021年中報(bào)樓面售價(jià)為8295元/平方米， 包含購(gòu)買土地的成本、開(kāi)發(fā)建設(shè)商品房的總成本以及必要的利潤(rùn)， 其中購(gòu)買土地的成本以及開(kāi)發(fā)建設(shè)商品房的部分成本已包含在存貨中， 屬于非付現(xiàn)成本， 存貨中未包含的開(kāi)發(fā)建設(shè)商品房的成本則需要繼續(xù)投入現(xiàn)金。 2020年恒大凈利潤(rùn)率為6.19%， 土地成本為2292元/平方米。 則在現(xiàn)有土地儲(chǔ)備上建成住宅每平方米所需要投入的成本約為5489元。 2021年中報(bào)恒大存貨價(jià)值為1.27萬(wàn)億元， 其中大多為在現(xiàn)有土地上正在建設(shè)的住宅。 恒大土地儲(chǔ)備共有2.14億平方米， 因此歸屬于1億平方米的存貨約為5935億元， 扣除2292億元的土地儲(chǔ)備價(jià)值， 已投入的住宅建設(shè)成本為3643億元， 開(kāi)發(fā)完成商品房還需繼續(xù)投入約1846億元。 最終可回收的現(xiàn)金為已投入成本、凈利潤(rùn)及土地原值， 即6448億元⑨。

長(zhǎng)期來(lái)看， 根據(jù)表6， 在當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模下， 恒大若要達(dá)到三道紅線綠檔， 通過(guò)拍賣資產(chǎn)償還債務(wù)的方式， 需要近8000億元資金。 而恒大將現(xiàn)有土地儲(chǔ)備開(kāi)發(fā)完畢， 共需1.17萬(wàn)億元左右資金， 還需要繼續(xù)投入4000億元左右現(xiàn)金， 這能帶來(lái)1100億元左右的利潤(rùn)， 回收13800億元左右現(xiàn)金⑩。

但是恒大即便將其2021年底所持有核心上市公司股權(quán)賣盡， 以12月27日的收盤(pán)價(jià)計(jì)算， 能籌措到的資金不足400億元人民幣， 仍然是杯水車薪。 已建成房產(chǎn)價(jià)值1485億元， 占合同負(fù)債比率約為68.81%， 即使全部抵債， 也難以應(yīng)付巨大的合同負(fù)債。

許家印等內(nèi)部人也許早就意識(shí)到了危機(jī)， 在恒大的資金狀況如此之緊張的局勢(shì)下拿走了大筆現(xiàn)金。 表7是2017年來(lái)恒大高管團(tuán)隊(duì)依靠上市公司累計(jì)取得的現(xiàn)金。 據(jù)恒大公告， 由于深深房重組事宜， 2016 ～ 2017年股利凍結(jié)， 2018年與2019年的股利當(dāng)年也未支付， 四年累計(jì)每股股利2.072元， 于2020年分兩次支付， 根據(jù)持股比例， 許家印可得210.56億元。 加上2019年許家印減持10億恒大美元債， 分紅與拋售債券累計(jì)套現(xiàn)可超過(guò)250億元人民幣。 此外， 恒大董事會(huì)薪酬高于同行業(yè)多數(shù)公司， 四年來(lái)恒大累計(jì)支付董事會(huì)11.24億元， 而同期萬(wàn)科董事會(huì)薪酬僅為2.63億元。 在恒大負(fù)債如此高企、現(xiàn)金如此緊張的情況下， 以許家印為代表的決策團(tuán)隊(duì)從上市公司取得巨額現(xiàn)金， 是否也是一種“掏空”公司的行為？

表8根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流量產(chǎn)生的特點(diǎn)， 將企業(yè)融資類型劃分為對(duì)沖型融資、投機(jī)型融資以及龐氏型融資[4-6] 。 融資脆弱性指數(shù)反映企業(yè)通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金以及賬面現(xiàn)金能否滿足還本付息的需要[7] 。 通過(guò)表8可知， 恒大并不具備大量分紅的條件， 2017年來(lái)， 恒大的平均獲現(xiàn)率小于1， 已經(jīng)需要通過(guò)不斷“借新還舊”來(lái)維持經(jīng)營(yíng)， 融資類型與已經(jīng)深陷債務(wù)危機(jī)的泰禾相同。 在歷年現(xiàn)金不足以支撐企業(yè)還本付息的情況下， 恒大的大股東仍然通過(guò)高分紅的形式獲得巨額紅利， 高管等決策團(tuán)隊(duì)還從上市公司領(lǐng)取天價(jià)報(bào)酬， 這是否又是對(duì)債權(quán)人和廣大中小股東利益的侵害？

四、恒大問(wèn)題的解決建議

根據(jù)前文的分析， 恒大要緩解流動(dòng)性危機(jī)， 持有現(xiàn)金覆蓋短期有息債， 需要資金1533億元， 達(dá)到短期有息債與應(yīng)付賬款之和的50%， 需要資金5500億元; 而恒大繼續(xù)開(kāi)發(fā)1億平方米土地儲(chǔ)備， 需要繼續(xù)投入1851億元; 若要度過(guò)三道紅線達(dá)到綠檔， 則需要資金7950億元。 總之， 在當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模下， 欲使恒大恢復(fù)健康需要的資金量在4000億 ～ 8000億元左右?。 而若通過(guò)債務(wù)重組對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行減值， 則將降低恒大恢復(fù)流動(dòng)性和市場(chǎng)信心的成本。

因此， 短期內(nèi)恒大需通過(guò)折價(jià)出售資產(chǎn)換取流動(dòng)性。 恒大目前賬面擁有1.27萬(wàn)億元存貨， 扣除2158億元合同負(fù)債?， 則約有1.05萬(wàn)億元存貨可變現(xiàn)抵債。 以恒大財(cái)富兌付方案作為資產(chǎn)抵債的參考， 住宅以當(dāng)前售價(jià)的7.2折為兌付價(jià)格， 這可能使資產(chǎn)端縮水2000億 ～ 3000億元左右， 這是一個(gè)市場(chǎng)出清的過(guò)程。 同時(shí)， 借鑒海航等企業(yè)的資產(chǎn)重組模式， 通過(guò)市場(chǎng)出清使原有股東權(quán)益減少約1500億元。 另外， 在債務(wù)重組過(guò)程中， 債權(quán)人讓步1000億 ～ 1500億元左右， 使得資產(chǎn)負(fù)債表左右兩端恢復(fù)平衡。 這樣將有助于市場(chǎng)恢復(fù)對(duì)于恒大的信心， 同時(shí)降低了救助成本， 也有利于培養(yǎng)未來(lái)安全健康的商業(yè)生態(tài)?。

待以市場(chǎng)出清方式完成債務(wù)重組與股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整， 再引入2000億元左右的戰(zhàn)略投資者資金之后， 恒大的資產(chǎn)負(fù)債率將下降至79%， 這有助于幫助恒大恢復(fù)元?dú)饧笆袌?chǎng)信心。 在此基礎(chǔ)上， 恒大繼續(xù)開(kāi)發(fā)1億平方米土地儲(chǔ)備， 回收6000余億元現(xiàn)金， 恢復(fù)自身“造血”功能， 資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步降至70%以下， 實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。 此外， 根據(jù)表4價(jià)值鏈權(quán)力指數(shù)， 目前恒大客戶端權(quán)力較小， 若引入客戶端權(quán)力較大的頭部房地產(chǎn)企業(yè)作為戰(zhàn)略投資者， 恒大以土地儲(chǔ)備出資， 頭部房企注入資金、品牌及操盤(pán)能力等資源， 既有助于節(jié)約恒大繼續(xù)開(kāi)發(fā)土地的資金， 又能加快資金回籠的速度。 通過(guò)以上方法， 即使原始股東出局， 恒大最終也能走出困境， 實(shí)現(xiàn)“保交房”“保就業(yè)”及“保穩(wěn)定”。

五、恒大危機(jī)帶來(lái)的反思及啟示

恒大作為我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的一家頭部民營(yíng)公司， 其危機(jī)的出現(xiàn)， 不僅影響到客戶及員工的利益， 而且一定程度上影響到國(guó)家經(jīng)濟(jì)和金融的平穩(wěn)運(yùn)行， 甚至引發(fā)了國(guó)際社會(huì)對(duì)再次發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的擔(dān)憂。 總之， 恒大的教訓(xùn)是深刻的， 從企業(yè)運(yùn)營(yíng)和監(jiān)管層面對(duì)其進(jìn)行反思， 并從學(xué)術(shù)層面對(duì)其進(jìn)行深入研究， 對(duì)于提高宏觀政策的預(yù)研性和前瞻性， 具有非常重要的啟示意義。

首先， 從企業(yè)運(yùn)營(yíng)層面看， 企業(yè)不應(yīng)僅僅關(guān)注其賬面利潤(rùn)， 更應(yīng)當(dāng)關(guān)注自身的現(xiàn)金持有狀況， 以免發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)， 進(jìn)而引發(fā)信任危機(jī)和破產(chǎn)危機(jī)。 而“維持健康流動(dòng)性的重要資金來(lái)源應(yīng)該是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流”， 這一樸素的企業(yè)運(yùn)行邏輯， 應(yīng)該成為企業(yè)家信奉的“圭臬”。 否則， 就容易產(chǎn)生一個(gè)又一個(gè)利用“商業(yè)模式創(chuàng)新”構(gòu)建的商業(yè)龐氏騙局。 企業(yè)家真正所要做的， 就是在企業(yè)成長(zhǎng)的生命周期中， 不斷推動(dòng)企業(yè)的盈利模式和創(chuàng)現(xiàn)模式向這一運(yùn)行邏輯轉(zhuǎn)變和實(shí)現(xiàn)。

其次， 從監(jiān)管層面看， 監(jiān)管層應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)的分紅行為。 從財(cái)務(wù)運(yùn)行邏輯看， 企業(yè)的分紅應(yīng)該是企業(yè)在滿足日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及投資擴(kuò)張需求之后的資金剩余， 是股東對(duì)于企業(yè)超額利潤(rùn)的一種分享。 如若沒(méi)有滿足這一先決條件， 企業(yè)的分紅要么會(huì)影響其日常經(jīng)營(yíng)或發(fā)展， 要么實(shí)質(zhì)上是變相分割債權(quán)人或新股東的投入資本， 產(chǎn)生公司治理中的各類代理問(wèn)題。 因此， 監(jiān)管層在制定企業(yè)的分紅規(guī)范時(shí)， 宜引入“獲現(xiàn)率”這一指標(biāo)， 同時(shí)引導(dǎo)企業(yè)“因地制宜”地制定分紅政策， 而不是對(duì)分紅比率做出要求。 真正將“分紅權(quán)”交給企業(yè)， 將對(duì)企業(yè)分紅政策的“評(píng)價(jià)權(quán)”交給市場(chǎng)。 這樣可能對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的政策干預(yù)最少， 也符合市場(chǎng)化原則下最大限度保護(hù)投資者利益的需要。

最后， “防止資本無(wú)序擴(kuò)張”是制定相關(guān)宏觀政策應(yīng)該把握的重要原則， 學(xué)界應(yīng)在這一原則的指導(dǎo)下進(jìn)行更多案例研究和實(shí)證研究， 為政策出臺(tái)提供學(xué)術(shù)啟發(fā)和理論基礎(chǔ)。 恒大高負(fù)債擴(kuò)張的一個(gè)重要?jiǎng)右蚴峭ㄟ^(guò)迅速擴(kuò)大規(guī)模， 在上下游的價(jià)值網(wǎng)絡(luò)中占有更大的價(jià)值鏈權(quán)力， 進(jìn)而能夠?qū)r(jià)值鏈上下游其他成員進(jìn)行一定程度的控制， 這點(diǎn)從恒大遇到“三道紅線”危機(jī)時(shí)能夠迅速將有息負(fù)債轉(zhuǎn)化成供應(yīng)商的無(wú)息負(fù)債即可看出。 王建勇[8] 認(rèn)為， 一定程度內(nèi)， 企業(yè)提升其價(jià)值鏈權(quán)力有助于降低融資成本， 提升公司價(jià)值; 但是擁有過(guò)度的價(jià)值鏈權(quán)力， 不僅損害企業(yè)自身價(jià)值， 而且會(huì)損害整個(gè)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出。 因此， 學(xué)術(shù)界必須高度重視對(duì)企業(yè)價(jià)值鏈權(quán)力相關(guān)問(wèn)題的研究。 實(shí)際上， “過(guò)度的價(jià)值鏈權(quán)力”既是“資本無(wú)序擴(kuò)張”的一個(gè)重要表現(xiàn)， 又是學(xué)術(shù)界關(guān)于“金融化”討論的重要原因之一。 企業(yè)擁有過(guò)度價(jià)值鏈權(quán)力帶來(lái)的“金融化”行為， 不僅表現(xiàn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”引發(fā)的“投資—利潤(rùn)之謎” [9] ， 而且在財(cái)務(wù)報(bào)表上產(chǎn)生了“零負(fù)債”?“負(fù)股東權(quán)益”?等傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論匪夷所思的“異象”。 如何在“防止資本無(wú)序擴(kuò)張”原則的指導(dǎo)下， 以“價(jià)值鏈權(quán)力”為切入點(diǎn)， 對(duì)企業(yè)實(shí)踐活動(dòng)中帶來(lái)的財(cái)務(wù)異象進(jìn)行深刻揭示， 對(duì)制定宏觀政策進(jìn)行理論上的啟迪， 進(jìn)而提高宏觀政策的預(yù)研性和前瞻性具有十分重要的學(xué)術(shù)價(jià)值。

【 注 釋 】

① 恒大將限制性現(xiàn)金計(jì)入現(xiàn)金資產(chǎn)中，凈負(fù)債率降至99.8%，從而“宣稱”度過(guò)一道紅線，然而扣除限制性現(xiàn)金后的實(shí)際凈負(fù)債率為118%。

② 根據(jù)恒大2021年中報(bào)，賬面合同負(fù)債約為2158億元，以2020年平均樓面售價(jià)約9000元/m2、每戶100m2、戶均居住4人計(jì)算，約有100萬(wàn)人等待恒大交付房屋。

③ 分別為現(xiàn)金短債比小于1，扣除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%，凈負(fù)債率大于1。

④ 2017年恒大平均樓面售價(jià)9960元/平方米，土地成本1570元/平方米，2018 ～ 2020年三年總計(jì)開(kāi)發(fā)1.34億平方米（0.43+0.14+0.77），開(kāi)發(fā)總成本為11757億元[9960×1.34×（1-11.91%）]，其中土地成本為2104億元（1570×1.34），開(kāi)發(fā)成本為9653億元（11757-2104）。扣除已發(fā)生的投入成本5580億元[土地儲(chǔ)備2.29億平方米，存貨9536億元，歸屬1.34億平方米的可收回存貨成本為5580億元（1.34/2.29×9536）]，需再投入6177億元。以當(dāng)年11.91%的凈利潤(rùn)率計(jì)算，開(kāi)發(fā)完成凈利潤(rùn)約為1590億元（9960×11.91%×1.34）?；厥肇泿刨Y金約為7170億元（1590+5580）。

⑤ 2020年8月恒大健康改名恒大汽車僅六個(gè)月，市值由約2400億港幣暴漲至約7000億港幣。

⑥ 倘若2021年恒大成功登陸科創(chuàng)板，以公告日股價(jià)26港幣并乘以平均40%的AH股溢價(jià)率進(jìn)行融資，則恒大通過(guò)汽車板塊二次上市可以獲得566億港幣資金（約為人民幣510億元）。

⑦ 2020恒大現(xiàn)金資產(chǎn)為1587億元，有息債為7165億元，權(quán)益總額為3505億元，汽車融資額為510億元，將使現(xiàn)金資產(chǎn)達(dá)2097億元，權(quán)益增長(zhǎng)至4015億元，則凈負(fù)債率為126%[（7165-2097）/4015×100%]。

⑧ 2021年7月23日云頂財(cái)說(shuō)發(fā)文《恒大到底遇到了什么危機(jī)？——基于公開(kāi)報(bào)表數(shù)據(jù)的分析》較早地論述了恒大危機(jī)是流動(dòng)性危機(jī)。

⑨ 建成住宅每平方米所需要投入的成本約為5489元[8295×（1-6.19%）-2292]，歸屬于1億平方米的存貨約為5935億元（1÷2.14×1.27），已投入的住宅建設(shè)成本為3643億元（5935-2292），開(kāi)發(fā)完成商品房還需繼續(xù)投入約1846億元（5489-3643），最終可回收的現(xiàn)金為已投入成本+凈利潤(rùn)+土地原值，即5935+8295×6.19%=6448（億元）。

⑩ 2021年中報(bào)平均樓面售價(jià)8295元/平方米，土地成本2292元/平方米，開(kāi)發(fā)2.14億平方米總成本為16700億元[8295×2.14×（1-6.19%）]，其中土地成本5000億元（2292×2.14），開(kāi)發(fā)成本11700億元（16700-5000）?？鄢寻l(fā)生的投入成本12700億元（可收回存貨成本為12700億元），需再投入4000億元。開(kāi)發(fā)完成凈利潤(rùn)為1100億元（8295×6.19%×2.14），回收貨幣資金約13800億元（1100+12700）。

? 短期內(nèi)先使現(xiàn)金比率1達(dá)到1，同時(shí)開(kāi)發(fā)1億平方米土地儲(chǔ)備恢復(fù)自身造血功能。

? 合同負(fù)債本質(zhì)是恒大預(yù)收客戶售房款，需要用建成商品房、車位等交付客戶。不需要支付現(xiàn)金。

? 即防止企業(yè)追求“大而不倒”，增加經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的道德風(fēng)險(xiǎn)。

? 筆者統(tǒng)計(jì)了我國(guó)2007 ～ 2019年的上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)27.93%的公司已經(jīng)沒(méi)有有息負(fù)債，如東阿阿膠、蘇泊爾、雙鷺?biāo)帢I(yè)、人人樂(lè)、美亞光電、廈門(mén)空港等。汪金祥等[10] 也發(fā)現(xiàn)，我國(guó)零負(fù)債上市公司占總上市公司的比例從1998年的10.7%上升至2012年的31.3%。

? 在美國(guó)資本市場(chǎng)，金融化還表現(xiàn)為運(yùn)用負(fù)債進(jìn)行股票逆回購(gòu)[11] ，使得財(cái)務(wù)報(bào)表的股東權(quán)益為負(fù)，例如麥當(dāng)勞（MCD）2016年之后的報(bào)表、星巴克（SBUX）2019年的報(bào)表、希爾頓酒店（HLT）2019年的報(bào)表。這些公司雖然資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)了100%，但是利息費(fèi)用卻極低，而且經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，是傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論難以理解的。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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[2] 王建勇，李艾琳.警惕“利用資本市場(chǎng)賺錢(qián)”的商業(yè)模式——恒大應(yīng)對(duì)危機(jī)引發(fā)的思考[ J].財(cái)會(huì)通訊，2021（22）：3 ～ 9.

[3] 吳世農(nóng)，王建勇，黃世忠.應(yīng)收項(xiàng)目、應(yīng)付項(xiàng)目的信息含量差異及其影響——以融資成本與公司價(jià)值為視角的實(shí)證研究[ J].廈門(mén)大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2019（5）：51 ～ 62.

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