李文新（教授）于婷

（湖北工業(yè)大學經(jīng)濟與管理學院 湖北武漢 430068）

一、引言

并購一直被視為是企業(yè)在短期內(nèi)擴大規(guī)模、快速占領市場、提升競爭實力的最直接有效的手段，20世紀90年代以來涌現(xiàn)了全球性第五次并購浪潮。近年來，出于長期戰(zhàn)略發(fā)展等需要，我國企業(yè)的連續(xù)并購行為越來越多，所謂連續(xù)并購，一般是指三年內(nèi)連續(xù)5次及以上存在一定邏輯或業(yè)務關聯(lián)的并購行為。連續(xù)并購持續(xù)時間長、并購金額大，除對企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務導向等產(chǎn)生重大影響外，從財務會計角度來看，連續(xù)并購標的數(shù)量多、金額巨大，使企業(yè)投資和籌資活動現(xiàn)金流產(chǎn)生較大負擔，財務效應呈現(xiàn)更大的不確定性?，F(xiàn)階段關于并購效應的研究多集中在單次并購的財務績效評價，從現(xiàn)金流角度對連續(xù)并購效應進行的研究較少。本文以我國工業(yè)機器人行業(yè)龍頭企業(yè)埃斯頓為典型案例，基于現(xiàn)金流視角，對其2016—2020年的連續(xù)并購行為的動因和效應進行深入研究，補充和豐富連續(xù)并購相關理論研究成果，也為其他企業(yè)的并購行為提供了借鑒參考。

二、埃斯頓并購過程及動因

（一）公司發(fā)展概況

1993年，南京埃斯頓自動化股份有限公司在南京注冊成立，主營業(yè)務是機床數(shù)控系統(tǒng)。隨著人工成本上升，工業(yè)機器人行業(yè)市場需求廣闊、發(fā)展?jié)摿薮螅Ｋ诡D于2010年開始向工業(yè)機器人行業(yè)逐步轉(zhuǎn)型。2015年，埃斯頓在深交所上市，成為國產(chǎn)工業(yè)機器人上市公司之一。上市之初，埃斯頓是工信部力推的“中國機器人TOP10”標桿企業(yè)之一，擁有兩大核心業(yè)務：智能裝備核心控制功能部件及工業(yè)機器人與智能制造系統(tǒng)，具有廣闊的市場發(fā)展前景。

（二）埃斯頓連續(xù)并購動因

1.深入轉(zhuǎn)型所需。埃斯頓以機床數(shù)控業(yè)務起家，逐步發(fā)展智能裝備核心控制部件，這是工業(yè)機器人產(chǎn)業(yè)鏈上游核心零部件運動控制系統(tǒng)的一部分，由于核心零部件成本占工業(yè)機器人生產(chǎn)總成本的50%以上，若能提升核心零部件自制率可以顯著降低生產(chǎn)成本。埃斯頓為深入轉(zhuǎn)型、深耕優(yōu)勢領域，布局運動控制系統(tǒng)業(yè)務。然而工業(yè)機器人行業(yè)發(fā)展日新月異，核心零部件生產(chǎn)技術及行業(yè)應用工藝壁壘高，短期內(nèi)通過內(nèi)生性發(fā)展的速度會比較慢，需要長時間積累。于是埃斯頓在運動控制領域進行橫向并購，以實現(xiàn)深入轉(zhuǎn)型、優(yōu)勢互補的目標。

2.全產(chǎn)業(yè)鏈布局，提升市場競爭優(yōu)勢。工業(yè)機器人產(chǎn)業(yè)鏈分為上游核心零部件、中游機器人本體及下游終端集成應用。上游核心零部件具有較高的技術門檻，下游集成應用則靠近市場需求。一般產(chǎn)業(yè)鏈中游工業(yè)機器人本體廠商因為對核心零部件及市場的依賴，在產(chǎn)業(yè)鏈中常處于弱勢地位，盈利能力弱。要想在工業(yè)機器人行業(yè)市場競爭中脫穎而出，發(fā)展全產(chǎn)業(yè)鏈是十分必要的。通過并購可以縮短研發(fā)時間、快速獲取核心技術、提升市場占有率。因此埃斯頓提出“ALL Made By ESTUN”的公司戰(zhàn)略，進行縱向產(chǎn)業(yè)鏈并購，以提升市場競爭優(yōu)勢。

3.尋求國際化發(fā)展。在20世紀中葉，國外就已開始探索工業(yè)機器人，先發(fā)優(yōu)勢使得國外廠商在全球工業(yè)機器人市場中占據(jù)主導，擁有先進技術及較高的市場占有率。近年來，國際機器人市場規(guī)模發(fā)展迅速。隨著公司的發(fā)展壯大，埃斯頓也開始尋求國際化轉(zhuǎn)型升級。一方面通過并購國外廠商獲取優(yōu)勢技術進行協(xié)同研發(fā)，以期迅速提升產(chǎn)品競爭力；另一方面通過并購獲得國外廠商已有的品牌市場，擴大銷售渠道，在全球市場中占據(jù)一席之地。

（三）埃斯頓連續(xù)并購過程

埃斯頓圍繞“ALL Made By ESTUN”發(fā)展戰(zhàn)略，以產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型為目標，基于自身的技術優(yōu)勢，自2016年開始進行了多次連續(xù)并購，具體并購情況如表1所示。

表1 埃斯頓2016—2020年連續(xù)并購情況表

埃斯頓基于產(chǎn)業(yè)鏈上游核心零部件并購了英國Trio，收購揚州曙光68%股權。Trio為世界領先的運動控制器供應商，揚州曙光在交流伺服系統(tǒng)方面較強，與埃斯頓的優(yōu)勢互為補充，補齊短板，提高了埃斯頓核心零部件自制率，帶來了技術和成本優(yōu)勢。同時埃斯頓可借助Trio知名度進入國外高端運動控制市場；揚州曙光為軍工企業(yè)，埃斯頓推動產(chǎn)品品質(zhì)提升以達到軍工標準，使業(yè)務實現(xiàn)軍民融合。

埃斯頓基于產(chǎn)業(yè)鏈中游機器人本體入股了意大利Euclid和美國Barrett，承接了Euclid先進的三維視覺技術等，布局機器視覺業(yè)務；借助Barrett康復機器人優(yōu)勢業(yè)務，為進入康復機器人領域創(chuàng)造了條件。

埃斯頓基于產(chǎn)業(yè)鏈下游集成智能制造系統(tǒng)收購了普萊克斯、南京鋒遠和Cloos，控股了M.A.i，將客戶范圍由集成廠商擴大至工業(yè)機器人終端用戶。埃斯頓收購普萊克斯和南京鋒遠分別使公司進入產(chǎn)業(yè)鏈下游壓鑄機集成領域和汽車焊裝柔性生產(chǎn)線領域。埃斯頓可以借助M.A.i.的技術平臺，進軍集成應用高端市場。同時以M.A.i.作為埃斯頓歐洲技術研發(fā)中心，輻射國際市場。焊接技術集成在目前工業(yè)機器人單一應用中占比最大，埃斯頓通過子公司鼎派機電并購焊接機器人領域全球頂尖企業(yè)Cloos，開辟了新的業(yè)績增長點。

至此，埃斯頓進行的系列連續(xù)并購為實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局和國際化發(fā)展邁出了堅實步伐，已躍升為我國工業(yè)機器人行業(yè)的龍頭企業(yè)，銷售額位居國內(nèi)同行業(yè)榜首。

三、基于現(xiàn)金流的并購效應分析

并購效應分析分為現(xiàn)金流量表總體分析、經(jīng)營活動現(xiàn)金流分析、投資活動現(xiàn)金流分析及籌資活動現(xiàn)金流分析四部分。

（一）現(xiàn)金流量表總體分析

根據(jù)表2，2016—2020年間，埃斯頓經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量基本呈現(xiàn)持續(xù)增長，于2018年由負轉(zhuǎn)正，2020年增長率高達184%。進一步計算可知，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入占總流入比重總體呈增長趨勢，且增速較快，2016—2020年占比分別為24.32%、21.18%、29.39%、26.16%和43.5%。五年間投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入、流出及凈流量均存在波動，但凈流量一直為負，且金額較大?；I資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入、流出呈波動增長趨勢，但籌資活動現(xiàn)金凈流量持續(xù)下降，并在2020年由正轉(zhuǎn)負。

表2 2016—2020年埃斯頓現(xiàn)金流量表 單位：萬元

從現(xiàn)金流量表整體看，埃斯頓經(jīng)營、投資和籌資活動現(xiàn)金凈流量基本狀態(tài)為正、負、正，說明公司經(jīng)營狀況和財務狀況良好，經(jīng)營活動現(xiàn)金流不斷向好，具有持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。連續(xù)并購導致投資規(guī)模擴張，投資活動現(xiàn)金流為負，表明公司正由初創(chuàng)期向高速發(fā)展期轉(zhuǎn)變，投資規(guī)模持續(xù)擴大產(chǎn)生籌資需求，導致籌資活動現(xiàn)金流入增加和后期的還款本息增加。

（二）經(jīng)營活動現(xiàn)金流分析

1.經(jīng)營活動現(xiàn)金流增長動力分析。經(jīng)營活動現(xiàn)金流增長動力通過盈利能力及成長能力指標進行分析。

盈利能力是企業(yè)獲取經(jīng)營活動現(xiàn)金流的根本動力。由表3可知，五年間埃斯頓銷售毛利率整體呈增長趨勢，說明五年間埃斯頓產(chǎn)品的盈利能力和競爭優(yōu)勢不斷增強。凈資產(chǎn)收益率整體呈上升趨勢，凈利潤大幅增長，且增速高于凈資產(chǎn)增速。2020年凈利潤較2019年翻倍增長，Cloos的加入帶來的技術、市場優(yōu)勢及早期并購產(chǎn)生的協(xié)同效應已初顯成效，2020年埃斯頓來源于國外市場的營收占總營收比重同比增長177%。盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)反映了公司凈利潤對經(jīng)營活動現(xiàn)金流的貢獻。五年間埃斯頓盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)不斷增長，2018年由負轉(zhuǎn)正，2020年超過2。一方面2016—2017年盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)為負說明可能回款情況不太好，2018年轉(zhuǎn)正在一定程度上說明回款情況改善；另一方面由于折舊攤銷及利息支出使公司凈利潤減少，卻不影響經(jīng)營活動現(xiàn)金流，可以發(fā)現(xiàn)埃斯頓利息支出不斷增大，甚至2019—2020年利息支出占凈利潤的比重超過50%。

成長能力能夠反映企業(yè)將來的發(fā)展預期。根據(jù)表3，埃斯頓主營業(yè)務收入增長率除2019年下降，其余年份均在高速增長；總資產(chǎn)增長率不斷上升，資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大。這說明公司具有良好的成長態(tài)勢，這與公司并購行為休戚相關：埃斯頓近年來圍繞工業(yè)機器人產(chǎn)業(yè)鏈進行多起國內(nèi)外并購，工業(yè)機器人及智能制造系統(tǒng)占總營業(yè)收入比重逐年上升，由2016年的31.12%提升至2020年的66.92%，國外營收占總營收比重也逐年上升，由2016年的4.28%提升至2020年的44.85%。但需注意并購導致公司商譽大幅增加，2020年收購Cloos使商譽增加10億元，占總資產(chǎn)的26%。由于投資并購產(chǎn)生的借款費用，公司負債不斷增加，導致凈資產(chǎn)增長率雖也呈增長趨勢，但增速不及總資產(chǎn)增長率。而由于期間費用及研發(fā)費用的不斷提高，尤其是借款并購帶來大量的利息支出，導致財務費用增加，凈利潤增長率不及主營業(yè)務收入增長率。

表3 盈利及成長能力指標表

通過對埃斯頓盈利能力及成長能力的分析，可以得出埃斯頓獲利能力總體較好，經(jīng)營活動現(xiàn)金流增長動力較足。但需注意并購帶來的大額商譽，若業(yè)績不及預期，可能出現(xiàn)減值風險及借款并購帶來大額利息支出導致的償債風險等。

2.經(jīng)營活動現(xiàn)金流流速分析。經(jīng)營活動現(xiàn)金流流速通過存貨周轉(zhuǎn)速度、收入現(xiàn)金回籠率及成本付現(xiàn)速度進行分析。

由表4前三個指標可知，五年間埃斯頓產(chǎn)銷兩旺、年末庫存極低、存貨周轉(zhuǎn)速度較快、存貨周轉(zhuǎn)率較為穩(wěn)定，說明公司具有較強的產(chǎn)銷管理能力，避免了存貨積壓占用資金，這也反映了公司良好的運營能力。

收入現(xiàn)金回籠率為營業(yè)收入與銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金之比，衡量了收入和盈利的質(zhì)量，若該指標過低說明存在賒銷或虛增收入等情況。由表4結合年報數(shù)據(jù)可知，埃斯頓由于票據(jù)收款及項目周期較長等原因，回款周期相對較長，2016年收入現(xiàn)金流回籠率較低，后面幾年逐年快速上升，2020年已接近100%，說明現(xiàn)金回籠迅速，營業(yè)收入和利潤質(zhì)量較高。埃斯頓將并購資源進行整合后，品牌效應凸顯，市場話語權及議價能力提升，公司從2019年開始審慎選擇優(yōu)質(zhì)客戶進行合作，促進回款情況連續(xù)向好。

成本現(xiàn)金支付率反映了營業(yè)成本與購買商品、接受勞務支付現(xiàn)金之比。由表4可知，埃斯頓的成本現(xiàn)金支付率雖呈波動趨勢，但均小于1，說明公司通過賒購行為緩解資金緊張、降低營業(yè)成本和融資成本，具有較強的短期融資能力。也反映出埃斯頓在與供貨商的議價中具有主動權和議價能力。

表4 現(xiàn)金流流速分析表

綜上，由于連續(xù)并購打造的全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略的順利實施，使得埃斯頓在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的話語權和議價能力不斷增強，助力公司實現(xiàn)良好的經(jīng)營活動現(xiàn)金流控制和較高的現(xiàn)金流流速，營運能力得以持續(xù)提升。

（三）投資活動現(xiàn)金流分析

由于連續(xù)并購，埃斯頓的投資活動對現(xiàn)金流的需求較大，投資所支付的現(xiàn)金金額較大，投資所支付的現(xiàn)金占投資活動現(xiàn)金流出的比重逐年上升，2016—2020年占比分別為74%、79%、83%、84%、87%，埃斯頓五年間投資活動現(xiàn)金凈流量均為負，這說明埃斯頓處于高速擴張期，要警惕投資風險。與此同時，公司投資活動現(xiàn)金流出來源以借款為主，需注意還款壓力。

（四）籌資活動現(xiàn)金流分析

1.對籌資活動現(xiàn)金流入分析。據(jù)表1和表5，埃斯頓五年間進行了八次并購，其中三次并購資金來源為自籌資金，為2016年發(fā)行的非公開募集資金；五次并購的資金來源為自有資金，主要為銀行借款。多次并購行為使埃斯頓五年間的籌資活動現(xiàn)金流入波動上升，籌資方式由以吸收投資為主轉(zhuǎn)為以借款為主，借款占籌資活動總流入比重逐年上升，由2016年的23%上升到2020年的72%，結合年報信息可知，籌資渠道較為單一，以短期借款為主。借款籌資有固定利息支出和還款期限，還款剛性強、壓力大，資金使用成本較高。借款并購是把雙刃劍，可能獲得杠桿收益，但也會造成較大的償債壓力，一旦新業(yè)務達不到預期，將面臨較大的財務風險。

表5 籌資活動現(xiàn)金流明細表 單位：萬元

2.對籌資活動現(xiàn)金流出分析。由于公司連續(xù)并購產(chǎn)生的投資支出巨大，引致的資金需求產(chǎn)生的債務陸續(xù)進入償還期，償還債務本息等支付的現(xiàn)金快速增長，導致籌資活動現(xiàn)金凈流量逐年下降，并在2020年開始轉(zhuǎn)為負數(shù)。結合年報深入分析可知，一方面五年間利息支出不斷增長，2020年已接近7 400萬元；另一方面2016—2019年每年都進行了大額分紅，分紅比例超過凈利潤的50%，2019年甚至超過90%。

償債能力反映了企業(yè)到期還款的能力。由表6可知，2016—2019年埃斯頓流動、速動及現(xiàn)金比率均持續(xù)下降，2020年略有回升，這反映出公司的短期償債能力在變?nèi)?；同時，資產(chǎn)負債率逐年升高，由21.86%上升至65%，這反映出長期償債能力下降。埃斯頓有息負債五年來不斷增長，長短期借款合計占營業(yè)收入的比值不斷增加，2019年高達90%，公司現(xiàn)金流償債能力堪憂。

表6 償債能力指標表

四、研究結論與建議

（一）埃斯頓連續(xù)并購效應小結

第一，并購帶來的積極效應。經(jīng)過對產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關企業(yè)的連續(xù)并購和全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展戰(zhàn)略的實施，埃斯頓迅速提升了技術優(yōu)勢和核心競爭力，實現(xiàn)了規(guī)模擴張和內(nèi)涵增長。由初創(chuàng)期向業(yè)績高速增長期轉(zhuǎn)變，經(jīng)營活動現(xiàn)金流不斷向好，現(xiàn)金流流速增快，為公司現(xiàn)金流穩(wěn)定健康發(fā)展提供了增長動力，盈利能力、營運能力及成長能力不斷增強。投資活動現(xiàn)金流出較大，但投資規(guī)劃較為合理，所并購企業(yè)或有一技之長能補齊短板，強強聯(lián)合，降低成本帶來協(xié)同效應；或擴大業(yè)務范圍，打開市場，帶來新的業(yè)務增長點，促進了公司戰(zhàn)略的實現(xiàn)。

第二，并購帶來的風險。主要集中在籌資活動現(xiàn)金流及償債風險。埃斯頓五年間連續(xù)并購產(chǎn)生大額投資支出，經(jīng)營活動現(xiàn)金流無法滿足連續(xù)并購所需的資金需求，導致籌資活動現(xiàn)金流入逐年增大，加大了未來現(xiàn)金流出壓力；籌資結構不盡合理，由接受投資為主轉(zhuǎn)為以借款為主，資金來源穩(wěn)定性變差，借款來源方式較為單一，進一步加大了償債壓力；在償債壓力較大時連續(xù)四年進行大額分紅，這種相對激進的財務政策存在一定的償債風險隱患。

（二）完善建議

一是從戰(zhàn)略層面適當調(diào)整并購節(jié)奏、合理規(guī)劃投資規(guī)模、進一步優(yōu)化投資方向，同時在戰(zhàn)術層面加強現(xiàn)金流預算、合理規(guī)劃現(xiàn)金需求。盡管埃斯頓五年間連續(xù)并購取得了積極成效，但并購獲取的資源技術需要消化吸收和整合成本，從資源獲取到產(chǎn)生績效有一定時滯，也給埃斯頓帶來了一定的整合壓力和投資、籌資活動現(xiàn)金流壓力。埃斯頓應加強現(xiàn)金流預算分析，穩(wěn)步推進市場布局，避免繼續(xù)激進擴張，警惕投資風險，預防借款擴張產(chǎn)生的還款壓力導致資金鏈斷裂，同時在投資和業(yè)務擴張期，財務費用較高的情況下，盡量降低分紅，減輕公司的償債壓力。

二是利用多種籌資方式，分散和降低償債風險。近年來埃斯頓籌資方式以借款為主，方式較為單一，籌資結構不夠合理，本息還款壓力加大。埃斯頓應科學規(guī)劃借款來源和期限結構，增加長期資金來源比重，避免債務過于集中以分散風險。同時在借款之外，積極籌劃資本市場融資方式，為并購及后期資源整合做好資金保障。如定向增發(fā)、長期債券等，引進優(yōu)質(zhì)資金，針對性推進優(yōu)勢項目，促進上下游產(chǎn)業(yè)整合，促進公司業(yè)績增長。