王金鳳 王聰 耿艷麗

【摘 要】 2020年4月，美國西德克薩斯輕質(zhì)原油（WTI）5月合約期貨跌至負(fù)值交割，這引起社會各界的關(guān)注與討論。文章基于“原油寶”事件的回顧，深入剖析該產(chǎn)品的交易邏輯，并對此事件背后隱藏的高風(fēng)險金融產(chǎn)品供需錯配問題追本溯源，找到解決錯配實現(xiàn)復(fù)位的舉措。研究認(rèn)為，解決高風(fēng)險金融產(chǎn)品供需錯配問題應(yīng)從金融市場創(chuàng)新方面，推進金融供給側(cè)改革;從全面了解各種金融產(chǎn)品風(fēng)險方面，提升對外投資專業(yè)素養(yǎng);從加強機構(gòu)風(fēng)險管理方面，啟動全方位風(fēng)險防范;從金融風(fēng)險規(guī)避方面，強化投資者保護意識;從規(guī)范金融產(chǎn)品監(jiān)管方面，加強金融消費者權(quán)益維護，最終緩解或解決金融產(chǎn)品供需錯配的問題。研究從供需視角對高風(fēng)險金融產(chǎn)品的錯配形成機理進行分析并提出復(fù)位建議，創(chuàng)造有效需求，優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，以期更好地維護我國金融市場的穩(wěn)定與秩序，并保護境內(nèi)外高風(fēng)險金融投資者的利益。

【關(guān)鍵詞】 原油寶; 高風(fēng)險金融產(chǎn)品; 供需錯配; 形成機理; 復(fù)位

隨著我國社會公眾收入水平的提升和理財意識的加強，普通居民對高風(fēng)險高收益金融產(chǎn)品的投資需求越來越高，國家密集出臺相關(guān)宏觀調(diào)控政策，以推進金融市場的發(fā)展，但經(jīng)濟社會和金融領(lǐng)域在高速發(fā)展過程中卻存在不協(xié)調(diào)因素，例如金融供給不能很好地與持續(xù)擴張的高風(fēng)險金融產(chǎn)品需求相匹配，2020年發(fā)生的“原油寶”事件就是高風(fēng)險金融產(chǎn)品錯配的典型案例。由于我國很多投資者處于“無知無畏”的狀態(tài)，“原油寶”這類產(chǎn)品應(yīng)運而生并快速得到廣大投資者的青睞，產(chǎn)品的熱銷反映出我國個人投資者高風(fēng)險金融產(chǎn)品投資渠道狹窄問題，投資者的高風(fēng)險金融產(chǎn)品投資需求得不到高質(zhì)量滿足，該類金融產(chǎn)品存在較嚴(yán)重的供需錯配問題。鑒于此，本文欲通過回顧中行“原油寶”事件，重新審視該類金融產(chǎn)品的交易邏輯和設(shè)計原理，探析產(chǎn)品交易雙方供需錯配的具體表現(xiàn)，以理性的認(rèn)知去厘清供需錯配原因，以期為金融機構(gòu)、監(jiān)管者及投資者提供可能的借鑒，思考我國高風(fēng)險金融產(chǎn)品錯配復(fù)位的可行之策。

一、問題提出：高風(fēng)險金融產(chǎn)品供需錯配現(xiàn)狀

金融市場因其雙邊市場特質(zhì)，市場上各種產(chǎn)品的供給和需求均呈現(xiàn)獨特性[1]，當(dāng)金融產(chǎn)品買賣價格相匹配時，交易雙方都會得到滿足，從而形成穩(wěn)定的市場狀態(tài);當(dāng)交易雙方需求不一致時金融市場可能會失衡[2]。金融市場上的金融產(chǎn)品交易都伴隨著風(fēng)險，投資者通常將結(jié)構(gòu)復(fù)雜且難以理解的金融產(chǎn)品與高風(fēng)險相關(guān)聯(lián)[3]，與普通的證券商品相比，結(jié)構(gòu)復(fù)雜且難以理解的金融衍生品通常被認(rèn)為是高風(fēng)險金融產(chǎn)品[4]。雖然有部分投資者通過投資高風(fēng)險金融產(chǎn)品使財富得到積累，但是金融風(fēng)險也不斷暴露，“原油寶”穿倉事件凸顯出高風(fēng)險金融產(chǎn)品蘊藏的巨大金融風(fēng)險，相似的高風(fēng)險投資失敗案例在投資史上也曾上演過。1995年英國巴林銀行因交易員在新加坡期權(quán)市場交易中違規(guī)操作導(dǎo)致銀行破產(chǎn)，從此退出歷史舞臺;2005年中航油（新加坡）總裁在對國際原油價格判斷失誤時未及時止損導(dǎo)致虧損不斷擴大，最終以巨虧5.5億美元向法院申請破產(chǎn)保護。金融產(chǎn)品的復(fù)雜程度與違約可能性通常呈正相關(guān)關(guān)系，由于高風(fēng)險金融產(chǎn)品存在較高違約風(fēng)險，最終的收益常達(dá)不到產(chǎn)品發(fā)行時所承諾的收益率[5]，金融產(chǎn)品的復(fù)雜性通常會加劇宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定性，致使金融系統(tǒng)更容易遭受市場沖擊[6]。

近年來，高風(fēng)險金融產(chǎn)品頻繁“爆雷”促使學(xué)者們對這類產(chǎn)品的特點和風(fēng)險進行分析和思考，有學(xué)者通過金融市場模型發(fā)現(xiàn)，金融機構(gòu)會設(shè)計自認(rèn)為安全但實際上固有風(fēng)險很高的金融產(chǎn)品銷售給投資者，以此迎合投資者的投資安全性偏好[7]。按照高風(fēng)險產(chǎn)品可能會產(chǎn)生更高回報的邏輯[8]，高風(fēng)險金融產(chǎn)品可能會因為很多內(nèi)外部的不確定性而產(chǎn)生更高的收益或損失，也正因這種魔幻般魅力吸引著大量高風(fēng)險偏好者的關(guān)注和投資。高風(fēng)險金融產(chǎn)品通過多層嵌套雖可以使其看起來相對安全，但實際上加大了金融風(fēng)險[9]。有學(xué)者認(rèn)為這和高風(fēng)險金融產(chǎn)品供求不匹配有關(guān)[10]，解決該問題是維持市場穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。Mardi et al.[11]、程惠霞[12]提出通過擴大金融產(chǎn)品種類、增加金融普惠性策略能改善當(dāng)前金融服務(wù)不足的問題。也有學(xué)者認(rèn)為不僅要擴大金融供給，做好精準(zhǔn)的金融產(chǎn)品需求預(yù)測對解決問題也同樣重要[13]，比如金融顧問可以通過問卷調(diào)查方式，了解投資者對不同金融工具潛在風(fēng)險的看法，輔以廣泛的事實調(diào)研了解客戶，以確定投資者的投資需求與期望[14-15]。Abhishek et al.[16]認(rèn)為必須采取措施解決需求側(cè)壁壘和供應(yīng)限制，提高金融市場的包容性。因此，應(yīng)加大金融供需錯配風(fēng)險防控改革力度，做好供需錯配風(fēng)險防控的制度設(shè)計工作，促進金融體系的健康發(fā)展[17]。

回顧以往相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，多數(shù)學(xué)者已經(jīng)關(guān)注到金融產(chǎn)品出現(xiàn)問題的一個很大誘因是供需錯配問題，但對于如何解決，多數(shù)學(xué)者沒有從產(chǎn)品供需源頭上加以深入探析，尤其是對高風(fēng)險金融產(chǎn)品供需錯配問題的解決鮮有涉獵。因此，本研究以“原油寶”事件為研究對象，探析挖掘高風(fēng)險金融產(chǎn)品的設(shè)計原理以及高風(fēng)險金融產(chǎn)品交易中的不協(xié)調(diào)邏輯，通過對問題原因的深入挖掘，探索出我國高風(fēng)險金融產(chǎn)品規(guī)范發(fā)展的路徑，以期推進我國金融市場穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展態(tài)勢。

二、案例事件回顧

由于原油期貨產(chǎn)品在客戶資產(chǎn)規(guī)模、交易記錄以及適當(dāng)性測試等方面有著較高門檻，個人投資者難以滿足原油交易條件，各大商業(yè)銀行紛紛思考個人投資者參與原油交易的對策。2013年，中國工商銀行率先推出“紙原油”業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)是銀行個人賬戶商品業(yè)務(wù)（簡稱“紙商品”）之一，投資者以人民幣或者美元買賣“憑證式”原油，價格與境外紐約商品交易所（NYMEX）的西德克薩斯輕質(zhì)原油（WTI）期貨價格和倫敦洲際交易所（ICE）的北海布倫特原油（Brent）期貨價格掛鉤，并隨期貨價格波動而變動，“原油寶”產(chǎn)品就是中國銀行2018年推出的“紙原油”業(yè)務(wù)。

（一）“原油寶”事件背景介紹

2020年初新冠疫情席卷全球，國際原油受疫情影響需求下降，進而致使油價下跌嚴(yán)重。2020年3月6日，石油輸出國組織與盟友（OPEC+）談判破裂，3月7日沙特阿拉伯宣布降價并增產(chǎn)，掀起產(chǎn)油國之間的原油價格戰(zhàn)，國際油價進一步下跌。受較高的原油運輸及儲存成本影響，國際原油期貨合約進行實物交割十分困難，這也一定程度上加劇了供求關(guān)系的失衡，國際原油價格長時間維持低價位交易。

2020年4月21日凌晨，在全球最大的期貨交易所——芝加哥商品交易所（CME，以下簡稱“芝商所”）交易的WTI原油期貨5月合約（以下簡稱“WTI05”）結(jié)算價跌至-37.63美元/桶，國際油價歷史上首次出現(xiàn)負(fù)值交割，一片嘩然。這只石油“黑天鵝”直接擊穿了中國銀行（601988.SH，以下簡稱中行）“原油寶”產(chǎn)品對應(yīng)的WTI原油期貨合約多頭投資者們的倉位防線，使無數(shù)投資者血本無歸甚至負(fù)債累累。中行“原油寶”風(fēng)險事件持續(xù)發(fā)酵引起了社會的高度關(guān)注，對之眾說紛紜，然而事件背后的高風(fēng)險金融產(chǎn)品供需錯配現(xiàn)象值得深思?！霸蛯殹笔录l(fā)生后，各政府部門立即開展調(diào)查行動，調(diào)研“原油寶”風(fēng)險事件所涉違法違規(guī)行為，切實維護投資者的合法權(quán)益，推進金融市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

（二）“原油寶”產(chǎn)品設(shè)計原理

金融產(chǎn)品的設(shè)計主要包括結(jié)構(gòu)化、定價、風(fēng)險管理及輔助性設(shè)計等，結(jié)構(gòu)化設(shè)計主要是通過條款設(shè)定來創(chuàng)新金融產(chǎn)品，這是產(chǎn)品設(shè)計的核心;定價設(shè)計主要借助于量化方法和模型對金融產(chǎn)品進行初始價值衡量;風(fēng)險分析及輔助性設(shè)計主要是對金融產(chǎn)品風(fēng)險提示及交割方式、最后交易日、營銷方案等輔助性條款做出的設(shè)定。中行的“原油寶”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設(shè)計是掛鉤的WTI期貨合約，該合約按期次發(fā)布，推出后交易活躍，目前成為全球交易規(guī)模最大的期貨合約，合約采取“交易品種+交易貨幣+年份兩位數(shù)字+月份兩位數(shù)字”組合方式命名。WTI期貨合約規(guī)格為1 000桶/手，報價單位為美元/桶，對投資者投資門檻要求較高。期貨合約通常有現(xiàn)金結(jié)算、實物交割及到期轉(zhuǎn)現(xiàn)三種形式，WTI期貨合約采取實物交割方式，合約到期后投資者可通過管道、儲罐網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)進行實物運輸。

“原油寶”的定價、風(fēng)險分析及輔助性設(shè)計?！霸蛯殹碑a(chǎn)品最初是中行推出的一款理財產(chǎn)品，客戶可以在手機銀行APP中自行購買，購買前只需客戶通過滿足風(fēng)險承受能力評估即可。中行通過“原油寶”將芝商所每手交易1 000桶的原油期貨合約拆分成最小遞增單位0.1桶的理財產(chǎn)品，設(shè)定交易起點數(shù)量為1桶，銀行作為做市商與境內(nèi)投資者進行雙向?qū)κ纸灰?。根?jù)中行公告“2020年4月20日22點是原油寶5月合約的最后交易時間”，該時間對應(yīng)美國時間4月20日10點，是美國期貨市場的開盤交易時段;而WTI05的最后交易日為2020年4月21日，很有可能中行在“原油寶”產(chǎn)品與WTI05最后交易的時差內(nèi)，對未進行操作的客戶賬戶按照協(xié)議約定方式進行移倉或平倉處理。中行在產(chǎn)品交易前與境外交易商簽訂場外合同，由境外交易所買賣原油期貨合約，中行作為做市商負(fù)責(zé)雙邊報價并進行風(fēng)險管理，并不進場交易。整個交易過程中，中行未直接持有期貨合約，所以“原油寶”產(chǎn)品到期后無法現(xiàn)貨交割，投資者只能以現(xiàn)金結(jié)算。投資者通過“原油寶”產(chǎn)品賺取原油差價，中行通過收取管理費獲利。

投資“原油寶”的金融消費者在中行開設(shè)相應(yīng)的綜合保證金賬戶，在賬戶中存入足額保證金后，便可進行雙邊（多頭/空頭）雙向選擇的原油期貨交易?！霸蛯殹辈扇〉谋ＷC金制度不存在交易杠桿，即當(dāng)原油價格變動時，投資者的資金也會跟隨變動，一旦原油價格跌為負(fù)值，投資者就需要通過增加保證金去彌補持倉虧損，所以出現(xiàn)了后來中行“請多頭持倉客戶根據(jù)平倉損益及時補足交割款”的情況，產(chǎn)品風(fēng)險極高。投資者依照中行報價，根據(jù)市場情況在個人賬戶中可自行選擇移倉換月或平倉操作;也可持倉到最后交易日，由中行按照協(xié)議約定對投資者賬戶進行操作。

（三）“原油寶”產(chǎn)品交易邏輯

“紙原油”業(yè)務(wù)在2013年推出后立即受到廣大金融投資者喜愛，該產(chǎn)品大幅提升了個人投資者對原油期貨投資的參與度?！凹堅汀痹诮灰字兄挥嬙头蓊~，不提取實物原油，屬于衍生金融產(chǎn)品，投資者收益來自“虛擬”原油買賣差價，交易風(fēng)險較高?！霸蛯殹边\行的機制是國內(nèi)投資者向中行發(fā)出交易指令，由后者匯總客戶指令到自身的交易賬戶，委托境外交易商購買，再由交易商向芝商所發(fā)出交易指令。整個交易過程中我國投資者交易對手方并不是境外的交易所，而是在中行軟件中下的虛擬單，具體交易邏輯如圖1所示。

三、我國高風(fēng)險金融產(chǎn)品錯配機理：基于“原油寶”事件的回顧

“原油寶”事件的發(fā)生給金融機構(gòu)、投資者還有監(jiān)管部門等相關(guān)方敲響了警鐘。追溯原油寶事件根源，客戶需求與高風(fēng)險金融產(chǎn)品供給出現(xiàn)了較嚴(yán)重的錯配，最終導(dǎo)致投資者穿倉?！霸蛯殹笔录懈唢L(fēng)險金融產(chǎn)品供需錯配主要表現(xiàn)在兩方面：一是客戶實際風(fēng)險偏好與產(chǎn)品實際風(fēng)險的錯配，二是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品設(shè)計與個性化投資需求的錯配。

（一）客戶實際風(fēng)險偏好與產(chǎn)品實際風(fēng)險錯配

客戶實際風(fēng)險偏好與產(chǎn)品實際風(fēng)險的錯配是指高風(fēng)險金融產(chǎn)品的設(shè)計屬性與客戶的風(fēng)險承受能力不匹配，具體表現(xiàn)為產(chǎn)品風(fēng)險等級高于投資者風(fēng)險承受能力評級，在原油寶事件中該錯配是導(dǎo)致投資者穿倉的根本原因。商業(yè)銀行擬銷售理財產(chǎn)品的風(fēng)險通常以風(fēng)險等級體現(xiàn)，中行的理財產(chǎn)品以本金發(fā)生損失的可能性和收益的不確定性為評級標(biāo)準(zhǔn)，將其按風(fēng)險的高低分為五類：R1（低風(fēng)險產(chǎn)品）、R2（中低風(fēng)險產(chǎn)品）、R3（中等風(fēng)險產(chǎn)品）、R4（中高風(fēng)險產(chǎn)品）、R5（高風(fēng)險產(chǎn)品），產(chǎn)品風(fēng)險級別越高，本金虧損的概率越高，收益的不穩(wěn)定性越高。中行通過科學(xué)方法對投資者展開風(fēng)險承受能力評估測試，根據(jù)結(jié)果將投資者分為五類：C1（保守型）、C2（穩(wěn)健型）、C3（平衡型）、C4（成長型）、C5（進取型），投資者風(fēng)險承受能力依次增強。

銀保監(jiān)會規(guī)定商業(yè)銀行要向投資者銷售產(chǎn)品風(fēng)險評級風(fēng)險與風(fēng)險承受能力評級相匹配的理財產(chǎn)品，然而“原油寶”產(chǎn)品真實的風(fēng)險等級要高于投資者風(fēng)險承受能力評級?！霸蛯殹碑a(chǎn)品為掛鉤原油期貨的金融衍生產(chǎn)品，收益不確定性較大且本金虧損概率高，按風(fēng)險級別劃分應(yīng)屬于R5級別理財產(chǎn)品，適配C5（進取型）金融投資者。實際上“原油寶”產(chǎn)品被金融機構(gòu)包裝為R3風(fēng)險級別的理財產(chǎn)品，并將該產(chǎn)品與其他理財產(chǎn)品混合銷售，出售給C3—C5型投資者。由于產(chǎn)品的目標(biāo)市場定位及選擇與真實風(fēng)險情況存在偏差，產(chǎn)品的高風(fēng)險與購買者的虧損承受額度存在嚴(yán)重錯配，錯配機理如圖2所示。

（二）標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品設(shè)計與個性化投資需求的錯配

投資者在不同生命周期對金融產(chǎn)品的投資額度、期限長短以及風(fēng)險偏好等有不同的投資需求，但標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品設(shè)計無法滿足投資者的個性化產(chǎn)品投資需求，易產(chǎn)生錯配。尤其是高風(fēng)險金融產(chǎn)品收益存在很大的不確定性，不僅要求客戶必須具備專業(yè)知識素養(yǎng)、高風(fēng)險承受能力和嚴(yán)格的契約履行精神，金融機構(gòu)也需要在準(zhǔn)入門檻、宣傳營銷、交易規(guī)則設(shè)計等方面做好制度設(shè)計和風(fēng)險管控工作。

“原油寶”產(chǎn)品的投資者可在交易日前自行移倉，這需要投資者對國際油價的走勢和國內(nèi)外期貨市場環(huán)境的變化有準(zhǔn)確的把握，對投資者的金融素養(yǎng)及風(fēng)險管控能力要求較高，若合約到期者賬戶仍沒有操作，中行依照客戶事先指定的方式幫客戶進行賬戶操作，產(chǎn)品操作規(guī)范如圖3所示。

“原油寶”產(chǎn)品操作要求客戶對國際油價走勢有自己的認(rèn)知與判斷以及極高的風(fēng)險承受能力，所以該款產(chǎn)品設(shè)計針對目標(biāo)客戶群體有限，并不適合面向全體投資者出售。而實際上“原油寶”的投資者來自各行各業(yè)，其財務(wù)狀況、風(fēng)險偏好、投資經(jīng)驗、投資知識等方面存在較大差異，對高風(fēng)險金融產(chǎn)品的理解及訴求存在差異，“原油寶”標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品設(shè)計并不能匹配所有客戶群體的實際投資需求，產(chǎn)生標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品設(shè)計與個性化投資需求的錯配。新冠疫情全球爆發(fā)后國際原油產(chǎn)量供給大于市場需求，導(dǎo)致原油價格大幅下跌，芝商所修改交易規(guī)則允許“負(fù)油價”出現(xiàn)，使得這一錯配現(xiàn)象更為明顯地表現(xiàn)出來。

四、我國高風(fēng)險金融產(chǎn)品錯配原因追溯

（一）金融機構(gòu)開發(fā)客戶需求產(chǎn)品的能力不足

由于投資者性別、年齡、職業(yè)等多方面存在異質(zhì)性，所以投資者的金融產(chǎn)品需求存在較大差異，尤其是投資經(jīng)驗的差距會使其對高風(fēng)險金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)、條款及交易過程中的其他事項產(chǎn)生不同的理解。金融機構(gòu)作為籌集與管理資金的中介機構(gòu)，應(yīng)針對各類金融消費者的投資特征開發(fā)與客戶需求相匹配的金融產(chǎn)品，以達(dá)到金融產(chǎn)品的供需平衡，但金融機構(gòu)一般由總部設(shè)計內(nèi)容統(tǒng)一的金融產(chǎn)品，產(chǎn)品設(shè)計不具備個性化和差異化，無法滿足各地區(qū)各類金融投資者的需求，致使產(chǎn)品供給與投資需求發(fā)生錯配。與此同時，投資經(jīng)理的工資績效通常與資金管理規(guī)模相關(guān)，所以投資經(jīng)理根據(jù)產(chǎn)品的暢銷程度為客戶配置產(chǎn)品，并不會對投資者的真正投資需求做深入的市場調(diào)研，明確投資者的投資需求，甚至在銷售過程中，金融機構(gòu)由于對客戶數(shù)量與資金規(guī)模的追逐會促使其向客戶隱瞞產(chǎn)品相關(guān)信息或者在客戶的風(fēng)險承受能力測試中造假，這皆會造成金融產(chǎn)品供需錯配，產(chǎn)生風(fēng)險。

金融機構(gòu)在產(chǎn)品開發(fā)時，由于多方面原因并不能完全考慮投資者的風(fēng)險承受能力和現(xiàn)實經(jīng)濟的需要，致使產(chǎn)品的投資期限、投資額度、投資標(biāo)的、風(fēng)險級別等無法完全匹配投資者的金融需求;再者，如果高風(fēng)險金融產(chǎn)品缺乏差異化設(shè)計，會導(dǎo)致金融機構(gòu)提供的高風(fēng)險金融產(chǎn)品根本無法與投資者的個性化需求相匹配，甚至?xí)?dǎo)致產(chǎn)品沒有明確受眾，將會給風(fēng)險不匹配的投資者帶來更多意外不可控的風(fēng)險。

（二）金融機構(gòu)過度迎合投資者短期低風(fēng)險的投資需求

按照公平公正、普遍適用的原則，完善我國居民醫(yī)療、養(yǎng)老服務(wù)、保險規(guī)劃等多重保障制度，改變理財習(xí)慣，樹立正確理財觀念。受穩(wěn)定儲蓄思想影響，個人投資者對投資風(fēng)險存在一定的厭惡心理，可承擔(dān)的投資本金虧損額度較低，且更偏愛短期投資產(chǎn)品，無法承受長期投資所帶來的收益波動，因此投資者更傾向低風(fēng)險高收益的短期化金融產(chǎn)品。2020年我國商業(yè)銀行新發(fā)行理財產(chǎn)品期限在3個月（含）以下的占比31.77%，3—6個月占比27.93%，6—12個月占比19%，1—2年占比7.30%，2年以上占比9.69%①，銀行理財產(chǎn)品以6個月內(nèi)為主，資金供給期限呈現(xiàn)短期化特點。與資金供給特征相反，我國大部分投資資金被用于長期投資，比如城市建設(shè)、企業(yè)債券類投資期限在3—5年，國家債券期限則以10年期最為活躍，而資金供給多呈現(xiàn)短期化特點，資金供給與需求特征并不吻合。

長期以來，由于我國大部分投資者在資金流動性和安全性方面的特殊訴求，使得金融機構(gòu)在產(chǎn)品銷售時將不符合等級要求的標(biāo)的資產(chǎn)包裝為投資者需求型產(chǎn)品銷售，忽視背后的資金供給與需求不匹配問題，主動迎合投資者短期低風(fēng)險的投資需求，“原油寶”產(chǎn)品在宣傳銷售過程中被包裝成中等風(fēng)險的理財產(chǎn)品吸引大量投資者入場就是典例。事件發(fā)生后，銀保監(jiān)部門介入調(diào)查時發(fā)現(xiàn)甚至有些“原油寶”客戶不滿足年齡、風(fēng)險承受能力等準(zhǔn)入要求也可以購買該產(chǎn)品，危機的發(fā)生正是因為金融機構(gòu)對投資者短期低風(fēng)險投資需求的過度迎合，最終導(dǎo)致“黑天鵝”事件發(fā)生。

（三）金融工具的屬性設(shè)計致使產(chǎn)品固有風(fēng)險高

“原油寶”產(chǎn)品雖然對投資者的既往投資經(jīng)驗、受教育程度及風(fēng)險承受能力等提出了更高的要求，同樣收益回報率也更加可觀，但任何金融產(chǎn)品都存在無法獲取收益、損失本金的可能性。金融衍生品由傳統(tǒng)金融工具發(fā)展而來，把如匯率、利率、保證金、期限等多項基本金融工具通過組合或拆分，加以創(chuàng)新設(shè)計出更具個性化、更為復(fù)雜、更加靈活的金融產(chǎn)品。衍生金融工具雖被認(rèn)為是一種金融產(chǎn)品，但其實質(zhì)卻是一種金融合約，衍生金融工具價格走向受一種或多種金融產(chǎn)品影響，例如股票、外匯、大宗商品、國債利率等。與普通合約一樣，金融衍生品規(guī)定買賣內(nèi)容，不過履行時間不是當(dāng)下而是未來的某個時間。“原油寶”產(chǎn)品作為結(jié)構(gòu)復(fù)雜且難以理解的金融衍生品，產(chǎn)品價格圍繞WTI原油期貨合約的價格波動，投資者依據(jù)既往的價格走勢預(yù)測未來走向，可自行選擇移倉換月或平倉操作，對投資者個人金融素養(yǎng)要求極高，同時損失本金可能性極大。

金融產(chǎn)品的風(fēng)險，本身是一種產(chǎn)品的屬性設(shè)計，任何金融產(chǎn)品不可避免地存在風(fēng)險，而金融衍生品的風(fēng)險更高。此次“原油寶”事件中，中行充當(dāng)客戶的對手盤，根據(jù)軋差后的頭寸到境外去做反向?qū)嵄P原油期貨交易，以對沖自己虛擬盤的風(fēng)險，然而原油期貨實盤爆倉，經(jīng)濟損失卻要由投資者來承擔(dān)，一方面中行風(fēng)險管控不嚴(yán)負(fù)有不可推卸的責(zé)任，另一方面投資者可能未根據(jù)自身風(fēng)險偏好利用組合工具進行風(fēng)險對沖。

（四）交叉性金融衍生品的特殊性加劇交易風(fēng)險

“原油寶”產(chǎn)品雖以銀行理財產(chǎn)品形式銷售，但本質(zhì)上卻是銀行交叉性金融衍生品。交叉性金融衍生品在金融產(chǎn)品基礎(chǔ)上衍化和派生，具有跨市場、跨行業(yè)的特征，金融機構(gòu)在該類產(chǎn)品組合設(shè)計和業(yè)務(wù)融合過程中通過杠桿和信用交易等金融手段不僅放大了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)風(fēng)險，還衍生出各類新型風(fēng)險，產(chǎn)品收益存在極高的不確定性。銀行主營存款、放貸、匯兌等業(yè)務(wù)，目前商業(yè)銀行尚未就交叉性金融產(chǎn)品開展統(tǒng)一的管理工作，該項業(yè)務(wù)的管控仍以傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品管理方式為主，易忽視創(chuàng)新型金融產(chǎn)品的固有風(fēng)險，風(fēng)險發(fā)生時難以高效解決問題。

“原油寶”產(chǎn)品涉及投資者、中行、芝商所、原油期貨合約等多個主體，相對于銀行其他的理財產(chǎn)品來說，隨著交易環(huán)節(jié)、各類條款及協(xié)議的增多，交易邏輯更加復(fù)雜，產(chǎn)品的固有風(fēng)險也隨之增加，產(chǎn)品的任一參與主體出現(xiàn)風(fēng)險皆會快速傳遞至其他相關(guān)方，進而導(dǎo)致整個業(yè)務(wù)的參與者受到影響。交叉性金融產(chǎn)品的杠桿效應(yīng)可能會使金融產(chǎn)品有較高的收益率，得到可觀的回報，但這也將會成倍地放大產(chǎn)品風(fēng)險，一旦發(fā)生風(fēng)險，產(chǎn)品收益情況將很不客觀，而且面對該類產(chǎn)品，金融機構(gòu)很難在風(fēng)險事件發(fā)生后采取及時有效的解決辦法降低風(fēng)險。“原油寶”事件發(fā)生前，芝商所修改交易系統(tǒng)代碼這一舉動未引起中行警覺提前移倉換月避免風(fēng)險，因此WTI05交割日前一天出現(xiàn)負(fù)油價這一歷史性事件時，中行根本無法短時間內(nèi)應(yīng)對交叉金融衍生業(yè)務(wù)所帶來的風(fēng)險，致使產(chǎn)品交易風(fēng)險飆升，加劇供需錯配。

（五）金融衍生業(yè)務(wù)的監(jiān)管不到位導(dǎo)致安全隱患

“原油寶”產(chǎn)品屬于銀行的“紙商品”業(yè)務(wù)，中行充當(dāng)做市商雙邊報價，屬于類期貨的高風(fēng)險金融衍生品，收益雖高但風(fēng)險極大，主要參與者為金融機構(gòu)投資者，不適合個人投資者參與。但是以“原油寶”為代表的多數(shù)銀行“紙商品”，產(chǎn)品設(shè)計之初就被設(shè)定為理財產(chǎn)品，產(chǎn)品背后的高風(fēng)險和高杠桿特性被包裝隱藏，銀行以低風(fēng)險的理財產(chǎn)品形式將此銷售給金融投資者，忽視投資者的風(fēng)險偏好。同時銀保監(jiān)會在對銀行“紙商品”業(yè)務(wù)上審批不到位，忽視該類產(chǎn)品的風(fēng)險特性，導(dǎo)致產(chǎn)品的高風(fēng)險本性與消費者的低風(fēng)險投資偏好錯配，金融投資者權(quán)益受到侵害。我國金融市場對“原油寶”這類期貨衍生品監(jiān)管存在灰色地帶，與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品對比，該類產(chǎn)品較新穎，產(chǎn)品的監(jiān)管與銀保監(jiān)會和證監(jiān)會等部門相關(guān)，但是監(jiān)管權(quán)責(zé)歸屬無法明確到具體部門，因此，無法為金融投資者權(quán)益保護工作提供可靠保障。

當(dāng)前我國證券、期貨市場專業(yè)機構(gòu)的期貨交易開戶投資門檻高，投資者參與國內(nèi)期貨市場的需求難以滿足，但銀保監(jiān)部門允許銀行等金融機構(gòu)參與海外期貨市場投資，因此金融機構(gòu)通過理財產(chǎn)品形式發(fā)行金融產(chǎn)品，這為國內(nèi)個人投資者參與期貨投資提供了渠道，也降低了投資者參與期貨投資的門檻，金融消費者投資情緒高漲，“紙商品”的熱銷則證實了這一點。我國正在積極引入境外交易者參與期貨交易并提升大宗商品交易對外開放水平。

五、高風(fēng)險金融產(chǎn)品錯配復(fù)位策略

“原油寶”事件導(dǎo)致中行的多頭客戶穿倉雖然是個案，但不應(yīng)輕視。雖然高風(fēng)險金融產(chǎn)品多次曝出風(fēng)險與虧損，但此次“原油寶”事件正值新冠肺炎疫情時期，該事件一時間成為談?wù)摰慕裹c。應(yīng)審視案例背后的金融風(fēng)險問題，從中吸取經(jīng)驗并加以應(yīng)用，深挖高風(fēng)險金融產(chǎn)品背后蘊藏的風(fēng)險，保障高風(fēng)險金融產(chǎn)品的經(jīng)營管理，引導(dǎo)我國金融市場的健康發(fā)展。

（一）堅持金融市場創(chuàng)新，推進金融供給側(cè)改革

目前我國金融市場面臨著高風(fēng)險金融產(chǎn)品供需錯配問題，因此需要大力推動金融供給側(cè)改革，以更好地解決我國投資者投資高風(fēng)險金融產(chǎn)品所面臨的困難，力推新金融的發(fā)展。高風(fēng)險金融產(chǎn)品的供給應(yīng)針對客戶的有效需求，充分考慮廣大投資者的客觀要求，結(jié)合投資者目前的生命周期、自身的職業(yè)特點和風(fēng)險選擇等多項特征，在產(chǎn)品設(shè)計方面以客戶為中心，根據(jù)投資標(biāo)的特色積極開發(fā)個性化、精細(xì)化、定制化的金融產(chǎn)品，實現(xiàn)金融產(chǎn)品供給與客戶需求的有效匹配。除此之外還需要關(guān)注金融產(chǎn)品設(shè)計體制的完善發(fā)展，加大金融產(chǎn)品設(shè)計部門的工作扶持力度，營造良好的工作氛圍，提升產(chǎn)品設(shè)計部門的工作能力，支持創(chuàng)新型技術(shù)人才的進步發(fā)展，通力設(shè)計出市場導(dǎo)向型的金融產(chǎn)品，更好地面向金融消費者。同時也要注意到在我國經(jīng)濟不斷發(fā)展、人民收入水平日益提升的前提下投資者需求的變化，實時追蹤各類投資者的金融需求，建立動態(tài)的投資需求庫，及時設(shè)計符合當(dāng)下投資需求的金融產(chǎn)品，也要通過銀行理財子公司的建設(shè)與管理，推出豐富多樣的理財產(chǎn)品以滿足人們?nèi)找嬖鲩L的、各種各樣的投資需求。

（二）全面了解金融產(chǎn)品風(fēng)險，提升對外投資專業(yè)素養(yǎng)

伴隨我國金融市場的不斷成熟，高風(fēng)險金融產(chǎn)品迎來快速發(fā)展階段，進入高風(fēng)險產(chǎn)品投資領(lǐng)域的投資者越來越多，產(chǎn)品合同的設(shè)計也愈加規(guī)范化和復(fù)雜化，對金融機構(gòu)來說產(chǎn)品收益固然重要，但最重要的應(yīng)將產(chǎn)品的風(fēng)險防范放在工作首位。金融產(chǎn)品一般由金融機構(gòu)總部開發(fā)設(shè)計、各營業(yè)網(wǎng)點運營銷售，通常總部會展開新產(chǎn)品的培訓(xùn)學(xué)習(xí)工作，在培訓(xùn)時各個金融機構(gòu)應(yīng)培養(yǎng)專業(yè)的金融產(chǎn)品尤其是創(chuàng)新型產(chǎn)品培訓(xùn)師，由培訓(xùn)師通過線上線下相結(jié)合的方式強化網(wǎng)點工作人員在產(chǎn)品合約設(shè)計、交易原理等方面的學(xué)習(xí)，使基層工作人員全面了解金融產(chǎn)品風(fēng)險，保障機構(gòu)的風(fēng)險管理培訓(xùn)工作順利開展。同時，金融機構(gòu)應(yīng)開展必要的投資者風(fēng)險教育和金融知識講座，豐富投資者的金融知識儲備;長期推進投資者對外投資的知識學(xué)習(xí)工作，提升對外投資專業(yè)素養(yǎng);對投資者進行一對一的風(fēng)險評估和產(chǎn)品匹配度測試，保證投資者適當(dāng)性管理工作的進行。金融機構(gòu)總部及其分支機構(gòu)需增強產(chǎn)品信息披露力度，全面揭示產(chǎn)品風(fēng)險，使投資者根據(jù)自身財務(wù)狀況和風(fēng)險承受能力，按需購買金融產(chǎn)品。

（三）加強機構(gòu)風(fēng)險管理，啟動全方位風(fēng)險防范

近年，高風(fēng)險金融產(chǎn)品市場迅速壯大，金融機構(gòu)的投資項目也愈來愈多樣化，服務(wù)愈來愈平臺化，金融機構(gòu)應(yīng)汲取“原油寶”事件的教訓(xùn)，做好事前、事中和事后風(fēng)險管控工作。事前風(fēng)險識別階段，金融機構(gòu)應(yīng)審慎管理風(fēng)險，抓實風(fēng)險定級環(huán)節(jié)，提升風(fēng)險評估力度和頻率，做好投資者適當(dāng)性管理工作，定期對金融產(chǎn)品進行市值重估，在市場和規(guī)則發(fā)生變動時，及時跟進并展開風(fēng)險再識別和再揭示。事中及時評估風(fēng)險并采取措施，金融機構(gòu)需要實時關(guān)注市場信息，在高風(fēng)險金融產(chǎn)品市場及規(guī)則出現(xiàn)重大變動時，應(yīng)及時量化該變化對自身開發(fā)產(chǎn)品的影響程度，進而采取解決措施。此次原油寶“爆雷”后，中行反應(yīng)遲滯、推諉、專業(yè)度欠缺、對投資者響應(yīng)不足等使其成為市場上反面教材的典型。事后風(fēng)險應(yīng)對機制應(yīng)迅速跟進，金融機構(gòu)對于風(fēng)險事件應(yīng)及時穩(wěn)妥止損并做好善后準(zhǔn)備，此環(huán)節(jié)需要在事件發(fā)生后第一時間啟動預(yù)案，采取措施制止損失繼續(xù)擴大，及時與有關(guān)部門溝通方案和措施、主動報告情況，及時關(guān)注投資者的訴求并做出有擔(dān)當(dāng)?shù)暮侠砘貞?yīng)。

（四）利用對沖規(guī)避風(fēng)險，強化投資者保護意識

高風(fēng)險金融產(chǎn)品常與難以理解的合約條款、精巧的交易原理及復(fù)雜的交易邏輯相關(guān)，投資準(zhǔn)入門檻較高，相對于普通的金融投資，對投資者的受教育經(jīng)歷、投資經(jīng)驗、財務(wù)水平、風(fēng)險偏好等各方面水平也有較高要求。投資者在高風(fēng)險金融產(chǎn)品供需平衡中扮演重要角色，因此需要加強自身的投資風(fēng)險管理。高風(fēng)險金融投資需要豐富的金融知識儲備和投資經(jīng)驗，線上線下結(jié)合方式提升自身金融投資素養(yǎng)，強化投資風(fēng)險意識，時刻謹(jǐn)記“高收益高風(fēng)險”的投資理念。投資者開始金融產(chǎn)品投資前，充分了解投資產(chǎn)品，厘清其交易邏輯和原理，查看產(chǎn)品是否為熟悉的行業(yè)，掌握產(chǎn)品操作流程，切勿投資認(rèn)知之外的金融產(chǎn)品。投資者選擇投資后，需時刻關(guān)注可能造成該項產(chǎn)品標(biāo)的價格波動的各項因素，當(dāng)影響因素變動較大時迅速進行賬戶操作，需要根據(jù)自身經(jīng)驗進行預(yù)判，不過分依賴金融機構(gòu)的預(yù)測信息。最重要的是，投資高風(fēng)險金融產(chǎn)品同時，應(yīng)通過其他金融衍生品進行風(fēng)險對沖，由于投資者風(fēng)險偏好不同，投資者可以根據(jù)自身風(fēng)險偏好組合一項或多項金融工具，規(guī)避投資高風(fēng)險。

（五）規(guī)范金融產(chǎn)品監(jiān)管，維護金融消費者權(quán)益

認(rèn)真落實監(jiān)管工作是防范高風(fēng)險金融產(chǎn)品供需錯配的重點，監(jiān)管部門需對金融機構(gòu)的產(chǎn)品備案規(guī)范審批，嚴(yán)禁金融機構(gòu)包裝產(chǎn)品降低投資準(zhǔn)入門檻，導(dǎo)致低風(fēng)險投資者進入高風(fēng)險投資市場而產(chǎn)生風(fēng)險錯配的情況，真正做到投資者需求與金融產(chǎn)品供給相匹配，切實維護金融消費者的合法權(quán)益。對于金融機構(gòu)推出的金融創(chuàng)新型產(chǎn)品，監(jiān)管機構(gòu)要明確產(chǎn)品屬性，確定監(jiān)管部門的權(quán)責(zé)歸屬，將產(chǎn)品的監(jiān)管工作明確到具體的部門，避免金融機構(gòu)利用監(jiān)管漏洞的情況發(fā)生;制定全面標(biāo)準(zhǔn)的市場監(jiān)管制度，當(dāng)問題發(fā)生時可以做到有“據(jù)”可依;完善金融機構(gòu)產(chǎn)品設(shè)計和銷售流程，鼓勵金融產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展。同時，監(jiān)管部門需加強部門職能統(tǒng)籌協(xié)調(diào)工作，預(yù)防金融機構(gòu)產(chǎn)品銷售與經(jīng)營范圍錯配以及跨部門監(jiān)管套利現(xiàn)象，銀保監(jiān)會和證監(jiān)會等對屬性相同產(chǎn)品需統(tǒng)一金融機構(gòu)開辦資格、產(chǎn)品內(nèi)容設(shè)計、銷售規(guī)范和投資者準(zhǔn)入門檻，降低金融投資者的安全隱患。尤其是境外投資產(chǎn)品，監(jiān)管部門更需要優(yōu)化完善相關(guān)法律法規(guī)，彌補跨境投資產(chǎn)品操作規(guī)范和風(fēng)險優(yōu)化預(yù)警機制的監(jiān)管空白。

六、結(jié)語

通過研究認(rèn)為高風(fēng)險金融產(chǎn)品因其高收益的特點吸引眾多投資者入場，但因其結(jié)構(gòu)復(fù)雜且難以理解的特性致使收益的不穩(wěn)定性較大，這魔幻般的魅力受到廣大偏好高風(fēng)險投資的投資者關(guān)注。金融產(chǎn)品供給與投資者需求不匹配是導(dǎo)致“原油寶”事件發(fā)生的根本原因，通過對“原油寶”產(chǎn)品設(shè)計原理和交易邏輯的分析，深挖高風(fēng)險金融產(chǎn)品供需錯配的形成機理，認(rèn)為高風(fēng)險金融產(chǎn)品供需雙方及監(jiān)管部門對此次事件都負(fù)有重大的責(zé)任。今后，應(yīng)從金融機構(gòu)、投資者及監(jiān)管部門三者出發(fā)，做好高風(fēng)險金融產(chǎn)品的設(shè)計、銷售、投資、風(fēng)控、監(jiān)管等工作，引導(dǎo)我國金融市場的健康發(fā)展。

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【中圖分類號】 F832.48? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）08-0103-07