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      大股東減持、高送轉(zhuǎn)與盈余持續(xù)性

      2022-04-03 14:47:27楊孝安寧少一陳寶東
      會(huì)計(jì)之友 2022年8期
      關(guān)鍵詞:內(nèi)幕交易

      楊孝安 寧少一 陳寶東

      【摘 要】 高送轉(zhuǎn)亂象一度與大股東減持行為掛鉤,對(duì)企業(yè)盈余產(chǎn)生不容忽視的影響。選取A股上市公司為研究對(duì)象,通過構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板模型探究大股東減持與盈余持續(xù)性之間的內(nèi)在聯(lián)系,并進(jìn)一步考察高送轉(zhuǎn)對(duì)二者關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn):大股東減持行為會(huì)抑制上市公司的盈余持續(xù)性水平;通過國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的對(duì)比,發(fā)現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)中大股東減持對(duì)盈余持續(xù)性的抑制更明顯;相較于未實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案的上市公司,實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案的公司大股東減持對(duì)盈余持續(xù)性的抑制作用減弱,但實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案的公司盈余已不具有持續(xù)性。結(jié)論意味著大股東會(huì)利用高送轉(zhuǎn)方案來掩飾其減持行為對(duì)盈余持續(xù)性的負(fù)面影響,這對(duì)投資者和上市公司做出決策具有一定的啟示意義,也為監(jiān)管部門提供了理論借鑒。

      【關(guān)鍵詞】 大股東減持; 內(nèi)幕交易; 盈余持續(xù)性; 高送轉(zhuǎn)

      【中圖分類號(hào)】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937(2022)08-0063-09

      一、引言

      我國(guó)A股市場(chǎng)步入全流通時(shí)代,大股東減持行為所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果及市場(chǎng)反應(yīng),是我國(guó)學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)問題。因?yàn)閮?nèi)部人是擁有高度準(zhǔn)確信息的特殊信息交易人,而大股東作為內(nèi)部人之一,很有可能利用其私有信息進(jìn)行精準(zhǔn)減持,獲取超額收益,不僅侵占中小股東的利益,對(duì)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效也會(huì)產(chǎn)生不利影響,限制會(huì)計(jì)盈余的持續(xù)增長(zhǎng)[1]。

      2017年中國(guó)證監(jiān)會(huì)為了進(jìn)一步規(guī)制大股東的減持行為,出臺(tái)了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(證監(jiān)會(huì)公告〔2017〕9號(hào),以下簡(jiǎn)稱“新規(guī)”),從多角度約束大股東的減持行為。相關(guān)數(shù)據(jù)表明,2017年發(fā)生大股東減持的上市公司數(shù)量為387家,較2016年減少近100家,然而隨著市場(chǎng)情況的不斷變化,2018年、2019年減持的數(shù)量均在500家以上,證監(jiān)會(huì)發(fā)布的新規(guī)確實(shí)使得大股東減持市值有所下降,但不少股東卻紛紛開始選用五花八門的減持方式來規(guī)避減持新規(guī)的約束[2]。導(dǎo)致上市公司大股東減持的規(guī)模增大,高送轉(zhuǎn)便是其中的一種手段。所謂高送轉(zhuǎn),其實(shí)是一種股利分配手段,其實(shí)質(zhì)是所有者權(quán)益的內(nèi)部調(diào)整,并不涉及資金的流動(dòng),對(duì)公司的盈利水平不具有預(yù)告作用,但由于A股市場(chǎng)的散戶較多,且不具備相應(yīng)的辨別能力,上市公司一旦實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案就會(huì)推高股價(jià),大量投資者便會(huì)購(gòu)買股票,大股東便利用這種亂象為減持提供時(shí)機(jī)[3]。進(jìn)行減持的公司,當(dāng)期正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)會(huì)受到影響,盈利水平下降,而高送轉(zhuǎn)在A股市場(chǎng)上吸引到的投資所帶來的財(cái)富效應(yīng),掩蓋了大股東減持對(duì)盈余持續(xù)性的影響。由此可見,高送轉(zhuǎn)是大股東減持經(jīng)濟(jì)后果的“保護(hù)罩”。目前學(xué)術(shù)界研究大股東減持對(duì)公司盈余的影響,側(cè)重于盈余管理的角度,很少有學(xué)者進(jìn)一步研究其對(duì)盈余持續(xù)性的影響。

      基于此,本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)于:首先以2014—2019年A股上市公司的大股東減持行為為研究對(duì)象,探討其對(duì)盈余持續(xù)性的作用機(jī)理,發(fā)現(xiàn)大股東減持行為與盈余持續(xù)性之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系,系統(tǒng)考察了減持行為對(duì)公司盈余的影響,以期豐富大股東減持經(jīng)濟(jì)后果和盈余持續(xù)性影響因素的相關(guān)研究,并為上市公司提高盈余持續(xù)性提供參考;其次,結(jié)論顯示,在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中減持行為的影響并不一致,這為我國(guó)監(jiān)管減持違規(guī)行為提供了參考方向;最后,結(jié)合高送轉(zhuǎn)亂象在二者之間的影響力,揭露上市公司高送轉(zhuǎn)的真實(shí)目的,為中小投資者提供理論借鑒,為進(jìn)一步完善我國(guó)大股東減持規(guī)定提供實(shí)驗(yàn)證據(jù),并擴(kuò)展了高送轉(zhuǎn)的相關(guān)文獻(xiàn)。

      二、文獻(xiàn)綜述

      大股東減持問題的研究源于內(nèi)幕交易,其利弊一直是學(xué)者們重點(diǎn)爭(zhēng)議的話題,國(guó)外學(xué)者從委托代理的角度探討該類問題的經(jīng)濟(jì)后果。Brockman et al.[4]研究發(fā)現(xiàn),內(nèi)幕交易次數(shù)的增多會(huì)提高高管個(gè)人財(cái)富與公司價(jià)值的關(guān)聯(lián)性,從而會(huì)在一定程度上減低委托代理的成本;而在市場(chǎng)層面,Degryse et al.[5]分析了內(nèi)幕交易產(chǎn)生的弊端,認(rèn)為內(nèi)幕交易會(huì)降低股票市場(chǎng)的流動(dòng)性,應(yīng)完善相關(guān)法律法規(guī)。國(guó)內(nèi)學(xué)者目前對(duì)內(nèi)幕交易的討論主要集中于股權(quán)分置改革上,本次改革后,內(nèi)幕交易所帶來的超額收益是學(xué)術(shù)界和投資界關(guān)注度最高的問題。謝赤等[6]通過深入研究?jī)?nèi)部人利用私有信息進(jìn)行時(shí)機(jī)選擇的能力,來解釋內(nèi)幕交易所帶來的超額收益,實(shí)證結(jié)果表明,在減持公告前后,大股東的平均超額累計(jì)收益率呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì),原因在于大股東會(huì)通過盈余管理抬高股價(jià),在股價(jià)大幅上漲中賣出股票獲取差價(jià),并且控股股東比非控股股東更具有擇機(jī)能力。這充分說明了大股東在內(nèi)幕交易中扮演著重要角色。近年來,有學(xué)者開始關(guān)注大股東減持所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果,舒家先等[7]研究發(fā)現(xiàn),大股東會(huì)在減持前發(fā)布積極的業(yè)績(jī)預(yù)告配合自己的減持行為,但在一定程度上提高了股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),王建文等[8]以存在增減持行為的A股上市公司為樣本,分析重要股東增減持行為對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響,結(jié)果顯示,減持行為對(duì)公司成長(zhǎng)性具有抑制作用。學(xué)者們的研究成果為本文提供了研究契機(jī),大股東減持可能會(huì)對(duì)公司的盈余持續(xù)性產(chǎn)生某種意義上的影響。

      在高送轉(zhuǎn)研究方面,國(guó)外學(xué)者Grinblatt et al.[9]在研究股票股利和股票拆分市場(chǎng)反應(yīng)時(shí),發(fā)現(xiàn)存在顯著的超額收益,并形成股利信號(hào)傳遞理論。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)該理論進(jìn)行了合理的驗(yàn)證,目前,國(guó)內(nèi)學(xué)者已經(jīng)關(guān)注到大股東減持與高送轉(zhuǎn)之間的關(guān)系,謝德仁等[10]研究表明,大股東減持會(huì)有預(yù)謀地通過高送轉(zhuǎn)而減持,它可以構(gòu)成高送轉(zhuǎn)的重要?jiǎng)右?,且高送轉(zhuǎn)與大股東減持呈顯著正相關(guān),大股東減持行為屬于“謀定后動(dòng)”而非“順?biāo)浦邸?。蔡海靜等[11]也得出同樣的結(jié)論,同時(shí)認(rèn)為,財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)對(duì)二者之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用,好的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)會(huì)抑制二者的正向關(guān)系??梢姡咚娃D(zhuǎn)作為大股東減持套現(xiàn)的利益實(shí)現(xiàn)途徑得到部分學(xué)者的認(rèn)可,但對(duì)于高送轉(zhuǎn)掩飾作用的研究還相對(duì)匱乏。

      三、研究假設(shè)

      自我國(guó)的非流通股獲得流通權(quán)后,大股東獲利的途徑和機(jī)會(huì)開始增加,原本是憑借每股凈資產(chǎn)衡量股權(quán)的價(jià)值,進(jìn)而通過調(diào)整每股凈資產(chǎn)獲取收益,現(xiàn)在,在二級(jí)市場(chǎng)上大股東還可以通過交易所得的交易價(jià)格衡量股權(quán),這就產(chǎn)生了資產(chǎn)調(diào)整帶動(dòng)的股價(jià)變動(dòng)收益。根據(jù)信息不對(duì)稱理論,大股東更容易在交易中獲取到重要的內(nèi)幕信息和對(duì)未來業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的信息,在這種情況下,大股東減持行為就會(huì)向市場(chǎng)傳遞出公司處于不利發(fā)展的負(fù)面消息,中小股東便會(huì)紛紛效仿大股東進(jìn)行減持拋售,造成公司股價(jià)直線下滑,市場(chǎng)動(dòng)蕩,而大股東則通過信息操縱獲取到超額收益[12],這種超額收益實(shí)際是對(duì)中小股東權(quán)益的侵占,不具有持續(xù)性,會(huì)顯著抑制公司的成長(zhǎng)性[8]。并且基于內(nèi)部人交易視角,大股東通常在減持前利用盈余管理為他們的減持行為創(chuàng)造機(jī)會(huì)或發(fā)布積極的業(yè)績(jī)預(yù)告配合減持行為,表現(xiàn)出精準(zhǔn)的時(shí)機(jī)選擇能力[6-7],同時(shí),已有學(xué)者證明,隨著盈余管理程度的提高,盈余持續(xù)性會(huì)降低[13]。從短時(shí)間窗口來看,如果大股東在股價(jià)很高時(shí)減持套現(xiàn)提供給企業(yè),短時(shí)間內(nèi)能夠給企業(yè)帶來龐大的現(xiàn)金流[14],形成短期市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng),但這是對(duì)未來盈余的透支,不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展,并且由于股東的自利行為,大股東減持獲得的收益并不會(huì)提供給企業(yè),而是作為自身的超額收益[15],這會(huì)對(duì)企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響,導(dǎo)致盈利水平下降,盈余不再具有持續(xù)性[16-17]?;诖?,本文提出假設(shè)1。

      H1:大股東減持會(huì)抑制上市公司盈余持續(xù)性水平。

      在我國(guó),若實(shí)際控制人的性質(zhì)不同,大股東減持對(duì)盈余持續(xù)性的抑制作用也會(huì)有所差異。因此,考慮在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下大股東減持與盈余持續(xù)性之間的關(guān)系非常有必要。就國(guó)有企業(yè)而言,行使權(quán)力的更多是相關(guān)的政府部門,而政府部門的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是多層次的,這直接導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的行為模式與非國(guó)有企業(yè)存在差異,這種差異主要有兩方面:一方面,國(guó)有企業(yè)的高層會(huì)更加關(guān)注企業(yè)盈余的穩(wěn)定性,注重企業(yè)的成長(zhǎng)性。因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的高層在政府部門中大多數(shù)具有行政職級(jí),他們除了需要考慮公司的經(jīng)濟(jì)效益,還需要穩(wěn)定自己的政治前途,所以在做決策時(shí)會(huì)時(shí)刻保持謹(jǐn)慎原則,以防盈余信息的大幅變動(dòng)影響股價(jià),從而影響自身的晉升路徑。另一方面,國(guó)有企業(yè)中大股東減持行為更多是響應(yīng)國(guó)家決策,這是本質(zhì)上的不同。非國(guó)有企業(yè)大股東減持的動(dòng)機(jī)是通過減持套現(xiàn)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化,減持對(duì)公司產(chǎn)生的負(fù)面影響無上限,而國(guó)有企業(yè)的大股東減持更多是對(duì)國(guó)家資源的重新分配,極有可能會(huì)在保證盈余基本穩(wěn)定的條件下進(jìn)行減持。基于此,本文提出假設(shè)2。

      H2:與國(guó)有企業(yè)相比,非國(guó)有企業(yè)的大股東減持抑制盈余持續(xù)性的效應(yīng)更顯著。

      對(duì)于高送轉(zhuǎn),流動(dòng)性理論認(rèn)為公司通過重塑股價(jià),可以使其回歸合理區(qū)間[18];而行為金融為了更好地貼合投資者的賭徒心理,將高送轉(zhuǎn)概念股界定為彩票型股票[19-20];對(duì)高送轉(zhuǎn)的另一種解釋是低價(jià)幻覺:上市公司送轉(zhuǎn)股的目的是降低股價(jià),而市場(chǎng)存在“低價(jià)股上漲空間大”的幻覺,間接地提高了市值[21]。長(zhǎng)期以來,在上市公司宣告實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案前后,公司股價(jià)會(huì)經(jīng)歷一波大幅度的上漲,這已經(jīng)逐漸成為一種共識(shí),盡管高送轉(zhuǎn)并未使公司發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化,但這一共識(shí)已讓投資者建立起一種條件反射:高送轉(zhuǎn)即為高回報(bào),股票價(jià)格的外在變化導(dǎo)致投資者產(chǎn)生非理性投資的需求[22]。雖然這種現(xiàn)象難以合理解釋,但高送轉(zhuǎn)帶來的不菲回報(bào)一直被各利益主體所覬覦,包括大股東在內(nèi)的內(nèi)部人,恰好也是高送轉(zhuǎn)方案的決策者,根據(jù)股利迎合理論,他們作為理性主體極有可能刻意迎合這種非理性需求,并有意識(shí)地利用,以牟取私利[10]。同時(shí)有研究表明,上市公司通常會(huì)在高送轉(zhuǎn)之前授予股票期權(quán),而出售股票卻發(fā)生在高送轉(zhuǎn)之后[23]。這正驗(yàn)證了內(nèi)部人會(huì)利用高送轉(zhuǎn)推高股價(jià)進(jìn)而減持獲得更高的報(bào)酬,說明高送轉(zhuǎn)是大股東減持的一種工具。在我國(guó)A股市場(chǎng)上高送轉(zhuǎn)往往被視為一種“利好”消息,能產(chǎn)生顯著的財(cái)富效應(yīng),這歸因于投資者的非專業(yè)性,有的投資者認(rèn)為高送轉(zhuǎn)股票是公司對(duì)股東的回報(bào),因?yàn)橥顿Y者通過高送轉(zhuǎn)股本獲得了更多的股票數(shù)量,這給他們帶來一種股票變多的錯(cuò)覺,進(jìn)而在二級(jí)市場(chǎng)追捧高送轉(zhuǎn)的股票,但實(shí)質(zhì)上股權(quán)比例并沒有發(fā)生變化[22];還有的投資者將這種形式的股本擴(kuò)張理解為高層對(duì)公司未來發(fā)展形勢(shì)向好的信心。高層顯然更具有信息優(yōu)勢(shì),更可能對(duì)未來發(fā)展做出正確的判斷,因而投資者會(huì)以此為據(jù)做出投資決策。這樣,大股東便會(huì)通過高送轉(zhuǎn)引起股價(jià)大幅增長(zhǎng),吸引外部投資者的大量投資,同時(shí)進(jìn)行有計(jì)劃地減持,以粉飾其對(duì)上市公司盈余持續(xù)性的損害,為減持套現(xiàn)披上面紗[11]。因此,高送轉(zhuǎn)是大股東減持行為的面具,對(duì)大股東減持的經(jīng)濟(jì)后果起到一定的掩飾作用?;诖?,提出假設(shè)3。

      H3:相較于未實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案的上市公司,實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案的公司大股東減持對(duì)盈余持續(xù)性的抑制作用減弱,即實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”方案會(huì)掩蓋大股東減持對(duì)上市公司盈余持續(xù)性的負(fù)面影響。

      四、樣本設(shè)計(jì)

      (一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

      本文以我國(guó)2014—2019年A股上市公司為研究對(duì)象,并對(duì)其進(jìn)行如下篩選,以保證數(shù)據(jù)有效性:(1)剔除ST、?觹ST公司;(2)剔除金融行業(yè)上市公司的樣本;(3)剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過篩選后最終獲得符合要求的總樣本數(shù)共1 297個(gè),其中實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”方案的公司樣本為121個(gè),未實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”方案的公司樣本為1 176個(gè)。本文除大股東減持?jǐn)?shù)據(jù)來源于CHOICE金融終端,其他數(shù)據(jù)均來源國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù),并對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行Winsorize處理,以消除極端值的影響。使用的統(tǒng)計(jì)軟件是Stata16.0。

      (二)變量定義

      1.盈余持續(xù)性

      對(duì)于盈余持續(xù)性的度量,在不同歷史背景下出現(xiàn)了不同的度量方法。早期學(xué)者們均提倡構(gòu)建ARIMA模型來解釋盈余的時(shí)間序列形態(tài),但序列模型會(huì)受到數(shù)據(jù)和實(shí)證方法的影響,進(jìn)而部分學(xué)者采用財(cái)務(wù)報(bào)表信息估計(jì)盈余持續(xù)性,當(dāng)前國(guó)際上居主導(dǎo)地位的是,運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)建立一階線性自回歸模型衡量盈余持續(xù)性。然而,本文需要通過上市公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),為了在兼顧時(shí)序特征的同時(shí),進(jìn)一步挖掘截面異質(zhì)性,故借鑒以往研究,采用動(dòng)態(tài)面板模型進(jìn)行相關(guān)分析[24],以CROA(主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率)表示會(huì)計(jì)盈余。

      其中,CROAi,t+1為被解釋變量,表示公司第t+1年的會(huì)計(jì)盈余;CROAi,t表示公司第t年的會(huì)計(jì)盈余;回歸系數(shù)α1表示當(dāng)期的盈余持續(xù)性,該系數(shù)介于0—1之間,說明盈余具有持續(xù)性,越接近1盈余持續(xù)性越好。

      2.大股東減持

      由于不同公司的股本規(guī)模存在差異,為了尋求研究結(jié)論的普適性,本文將持股比例達(dá)到5%的股東定義為大股東,其減持股份占公司總股本的比例大于1%的減持行為視為有效的大股東減持[25],樣本數(shù)據(jù)中已刪除減持比例在1%以下的上市公司,以此避免不同公司減持信息披露的差異性。

      3.高送轉(zhuǎn)

      該變量為虛擬變量,表示公司是否實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”方案。按照業(yè)界慣例,將上市公司每股送股比和轉(zhuǎn)增股比的合計(jì)數(shù)超過0.5判定為高送轉(zhuǎn),即HRi,t=1,否則HRi,t=0。

      4.控制變量

      由于影響盈余持續(xù)性的因素有很多,為了控制其他內(nèi)外部因素對(duì)盈余持續(xù)性的影響,本文選取企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)、規(guī)模(Size)、現(xiàn)金流(Cash)、資本密集度(Emp)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、盈虧性質(zhì)(Loss)為控制變量。同時(shí)本文考慮年份和行業(yè)的宏觀影響,控制年份(Year)和行業(yè)(Ind)。

      具體變量定義如表1所示。

      (三)模型構(gòu)建

      為了檢驗(yàn)大股東減持與盈余持續(xù)性之間的關(guān)系,需要對(duì)模型1進(jìn)行修正,在模型1的基礎(chǔ)上加入大股東減持和當(dāng)期盈余的交乘項(xiàng)構(gòu)建模型,如式2。另外,為了驗(yàn)證H2,在模型2的基礎(chǔ)上引入當(dāng)期盈余、大股東減持和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)構(gòu)建模型,如式3。最后將上市公司樣本劃分為實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”方案和未實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”方案兩組,對(duì)模型2進(jìn)行分組回歸,考察回歸系數(shù)在兩組回歸中是否有差異,以驗(yàn)證H3的準(zhǔn)確性。

      五、實(shí)證分析

      (一)描述性統(tǒng)計(jì)

      表2顯示,下一期會(huì)計(jì)盈余(CROAi,t+1)和當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余(CROAi,t)的均值分別為0.127和0.122,標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.129和0.115,表明在研究期間樣本公司的會(huì)計(jì)盈余變化不大,且選擇樣本均偏向盈利企業(yè)。但盈余的最小值分別為-0.237和-0.143,說明樣本公司的會(huì)計(jì)盈余存在差異,個(gè)別上市公司處于虧損狀態(tài)。大股東減持(Redi,t)的均值為3.299,但從最小值1.004和最大值16.79仍然可以看出,不同公司之間大股東減持行為的差異較大。另外,控制變量在不同公司也存在明顯差異。總體可以看出,研究樣本具有良好的區(qū)分度。

      (二)相關(guān)性分析

      表3是主要變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)。從表中可以看出,下一期主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(CROAi,t+1)與當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(CROAi,t)的相關(guān)系數(shù)為0.789,在1%的水平上顯著正相關(guān),說明樣本公司的會(huì)計(jì)盈余具有持續(xù)性,可見選用這個(gè)指標(biāo)度量盈余持續(xù)性是比較恰當(dāng)?shù)?。大股東減持Redi,t與CROAi,t+1和CROAi,t的相關(guān)系數(shù)分別為-0.113和-0.172且均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān),表明大股東減持會(huì)對(duì)盈余持續(xù)性造成負(fù)向影響,當(dāng)大股東大量減持公司股份時(shí),盈余持續(xù)性會(huì)持續(xù)下降,初步驗(yàn)證了H1的準(zhǔn)確性。高送轉(zhuǎn)(HRi,t)與CROAi,t+1和CROAi,t的相關(guān)系數(shù)分別為0.151和0.115且均在1%的水平上顯著正相關(guān),可見上市公司的高送轉(zhuǎn)行為會(huì)顯著提升會(huì)計(jì)盈余。從控制變量來看,各個(gè)控制變量對(duì)會(huì)計(jì)盈余都具有顯著的相關(guān)關(guān)系。另外,除CROAi,t+1和CROAi,t的相關(guān)系數(shù)大于0.5,其余各變量之間相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.5,說明本文主要變量之間不存在多重共線性,可以確保實(shí)證研究結(jié)果的可靠性。

      (三)回歸分析

      1.大股東減持與盈余持續(xù)性

      如表4所示,模型1檢驗(yàn)上市公司樣本的盈余是否具有持續(xù)性,模型2檢驗(yàn)大股東減持與盈余持續(xù)性的關(guān)系。通過表4的回歸結(jié)果可知,兩個(gè)模型均通過了F檢驗(yàn),模型整體顯著,說明構(gòu)建的模型有效,且調(diào)整R2均在0.7以上,說明擬合優(yōu)度較好,能夠解釋本文所要驗(yàn)證的關(guān)系,另外,方差膨脹因子VIF均小于10,進(jìn)一步驗(yàn)證了模型不存在多重共線性。在模型1中當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余(CROAi,t)對(duì)下一期會(huì)計(jì)盈余(CROAi,t+1)的回歸系數(shù)為0.686,介于0—1之間且在1%的水平上顯著正相關(guān),再次證明所選取樣本的會(huì)計(jì)盈余具有持續(xù)性。模型2的回歸中,大股東減持與當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余的交乘項(xiàng)(CROAi,t×Redi,t)的回歸系數(shù)為-0.023,且在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān),可見大股東減持股份的越多,上市公司盈余持續(xù)性水平越低,二者呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,驗(yàn)證了H1。這主要是因?yàn)榇蠊蓶|作為內(nèi)部人之一具有明顯的價(jià)格判斷優(yōu)勢(shì)和內(nèi)幕信息優(yōu)勢(shì),相對(duì)于信息相對(duì)閉塞、專業(yè)性不強(qiáng)的中小股東來說,他們可以在減持前進(jìn)行積極的業(yè)績(jī)預(yù)告,再擇機(jī)進(jìn)行減持,將財(cái)富從中小股東手里剝奪,形成自身的超額收益,以此侵吞資源,掏空上市公司,造成會(huì)計(jì)盈余持續(xù)性水平降低。

      2.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下大股東減持與盈余持續(xù)性

      由表4模型3的回歸結(jié)果可知,該模型通過了F檢驗(yàn)且調(diào)整R2在0.7以上,說明模型較好。大股東減持、當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)(CROAi,t×Redi,t×Soei,t)的回歸系數(shù)為-0.018,且在1%的水平上顯著,表明與國(guó)有企業(yè)相比,非國(guó)有企業(yè)的大股東減持更會(huì)抑制企業(yè)的盈余持續(xù)性。也就是說,非國(guó)有企業(yè)的大股東減持行為對(duì)盈余持續(xù)性的負(fù)面影響更大,驗(yàn)證了H3的正確性。原因在于,國(guó)有企業(yè)的決策需要在保證國(guó)家利益的同時(shí)又不損害企業(yè)效益,對(duì)大股東的減持行為監(jiān)管力度會(huì)高于非國(guó)有企業(yè),同時(shí)以盈利為主的非國(guó)有企業(yè)在企業(yè)需要資金時(shí),會(huì)考慮通過減持操縱股價(jià),為企業(yè)帶來龐大的現(xiàn)金流,造成盈余短期內(nèi)快速上漲,與未來盈余產(chǎn)生斷層,這并不利于企業(yè)盈余持續(xù)性水平的提高,也不利于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

      3.大股東減持、高送轉(zhuǎn)與盈余持續(xù)性

      表5中將樣本公司按是否實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案進(jìn)行劃分,展示了對(duì)模型2進(jìn)行分組回歸分析的結(jié)果。兩組回歸的調(diào)整R2分別為0.731和0.764,均大于0.7,模型整體擬合優(yōu)度較好。在未實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案組,大股東減持與當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余的交乘項(xiàng)CROAi,t×Redi,t的回歸系數(shù)為-0.015,在5%的水平上顯著正相關(guān),而在實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案組,從表面上看雖然大股東減持與當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余的交乘項(xiàng)CROAi,t×Redi,t的回歸系數(shù)為-0.027,但對(duì)盈余持續(xù)性的抑制作用并不顯著,說明高送轉(zhuǎn)改善了大股東減持對(duì)盈余持續(xù)性的抑制作用,故H2成立。但實(shí)際上實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案組,當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余(CROAi,t)對(duì)下一期會(huì)計(jì)盈余(CROAi,t+1)的回歸系數(shù)上升為1.067,超出了0—1的合理范圍,這就表示實(shí)施高送轉(zhuǎn)的樣本公司會(huì)計(jì)盈余不再具有持續(xù)性,充分說明了實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案,表面上改善了大股東減持對(duì)盈余持續(xù)性的抑制作用,實(shí)際上已經(jīng)破壞了上市公司的盈余持續(xù)性。

      (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

      1.變量替換

      衡量盈余持續(xù)性的變量是本文的核心變量,本文擬采用替換變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率(CROA)替換為資產(chǎn)收益率(ROA),對(duì)模型1、模型2進(jìn)行回歸,重新檢驗(yàn)上述假設(shè)。ROA是衡量企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)能力的指標(biāo),可以用來表示會(huì)計(jì)盈余,能進(jìn)一步反映企業(yè)核心利潤(rùn)的持續(xù)性水平。從表6的回歸結(jié)果可以看出,樣本公司的盈余依然具有持續(xù)性,且ROAi,t×Redi,t和ROAi,t×Redi,t×Soei,t的回歸系數(shù)顯著為負(fù),分組回歸的結(jié)論也與上述一致,增加了結(jié)論的可靠性??刂谱兞康倪x取與上述一致,由于篇幅限制,沒有將詳細(xì)的控制變量列出,只報(bào)告了主要變量的回歸結(jié)果。

      2.內(nèi)生性問題檢驗(yàn)

      為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性,避免因樣本數(shù)據(jù)的自選擇問題或重要變量遺漏導(dǎo)致的內(nèi)生性,本文采用傾向性得分匹配法進(jìn)行配對(duì)分析,以上市公司減持比例樣本的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)劃分處理組和控制組,減持比例小于2.64%為低減持組(控制組),減持比例大于或等于2.64%為高減持組(處理組),并以上述提到的控制變量作為匹配變量,同時(shí)選擇1■1的最近鄰匹配方法進(jìn)行匹配,傾向得分的估計(jì)結(jié)果如表7所示,匹配后ATT的值為-0.0302,t值為-3.46,其絕對(duì)值遠(yuǎn)大于1.96,在1%的水平上顯著。表明控制組(低減持組)的盈余比處理組(高減持組)的盈余持續(xù)性高0.0302,這部分的差異是由減持比例的高低造成的,驗(yàn)證了本文H1的合理性,且匹配后的大多數(shù)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差小于10%,可以通過平衡性檢驗(yàn)。其次對(duì)兩組進(jìn)行匹配前的特征差異分析。圖1的核密度對(duì)比圖顯示高減持組與低減持組存在部分差異,圖2顯示匹配后兩組除了減持比例高低以外,不存在其他重大差異。因此,選用匹配后的578個(gè)樣本量對(duì)上述H2、H3再次進(jìn)行檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表8列示。由于篇幅限制,只報(bào)告了主要變量的回歸結(jié)果,同上述結(jié)果相一致。

      六、結(jié)論與建議

      為保證上市公司的高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展,本文研究分析了大股東減持行為對(duì)上市公司盈余持續(xù)性的影響。通過實(shí)證分析可以得出以下結(jié)論:首先,大股東減持行為嚴(yán)重抑制了上市公司的盈余持續(xù)性,可以構(gòu)成影響盈余持續(xù)性的重要因素;其次,相比于國(guó)有企業(yè),非國(guó)有企業(yè)大股東減持行為給盈余持續(xù)性帶來的負(fù)面影響更大;最后,從分組樣本回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn),上市公司實(shí)施高送轉(zhuǎn)方案,極有可能是大股東為減持行為所做的策略,它可以粉飾大股東減持對(duì)盈余持續(xù)性的負(fù)面影響,從而混淆中小投資者的投資決策,損害中小股東權(quán)益。分析上述結(jié)果產(chǎn)生的原因,一是我國(guó)資本市場(chǎng)正處于發(fā)展關(guān)鍵期,大股東減持衍生的各種問題會(huì)隨著市場(chǎng)情況不斷涌現(xiàn),無法及時(shí)規(guī)范減持亂象;二是大股東的自覺程度不高,容易受到利益驅(qū)使選擇短期獲利行為——減持套現(xiàn),來規(guī)避長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn),加之上市公司對(duì)股東的監(jiān)管等因素,使得大股東肆無忌憚地進(jìn)行減持;三是投資者不具備專業(yè)的投資水平,不能辨別各種假象,容易產(chǎn)生羊群效應(yīng)。

      為了減小大股東減持對(duì)上市公司盈余持續(xù)性的影響,針對(duì)以上原因提出三點(diǎn)建議:(1)為了使法律法規(guī)更好地匹配市場(chǎng),防止大股東變相減持,可以進(jìn)一步細(xì)化減持規(guī)定,針對(duì)各種違規(guī)減持手段制定法律法規(guī),同時(shí)提高違規(guī)處罰力度,營(yíng)造更好的市場(chǎng)交易氛圍,并通過宣講、培訓(xùn),提高大股東的合法意識(shí);(2)各公司應(yīng)加強(qiáng)對(duì)各大股東的監(jiān)管,優(yōu)化治理結(jié)構(gòu),并嚴(yán)格根據(jù)自身的財(cái)務(wù)狀況制定送轉(zhuǎn)比例,防止個(gè)別股東借助高送轉(zhuǎn)進(jìn)行減持套現(xiàn),及時(shí)披露公司的重大信息,提高信息對(duì)稱度,緩解與中小投資者的沖突;(3)投資者應(yīng)樹立理性的投資理念,避免跟風(fēng),要明確高送轉(zhuǎn)股票的實(shí)質(zhì)——所有者權(quán)益會(huì)計(jì)科目的調(diào)整,在充分了解大股東減持行為的情況下,選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)進(jìn)行投資。

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