張蓓 牛國(guó)良

摘 要：文章從基金投資行為特征、基金投資績(jī)效兩大維度對(duì)個(gè)人投資者的基金投資進(jìn)行評(píng)價(jià)。在基金投資行為特征方面，文章開(kāi)創(chuàng)性地通過(guò)平均投資期限、持有到期收益率、股票型基金持倉(cāng)比例、調(diào)倉(cāng)次數(shù)、止損能力這五大指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)個(gè)人投資者的基金投資行為特征。在基金投資績(jī)效評(píng)價(jià)方面，文章通過(guò)現(xiàn)金比例變化法、二次項(xiàng)法、雙β法、基于主動(dòng)投資風(fēng)險(xiǎn)度的基金總業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)法、業(yè)績(jī)基準(zhǔn)比較法這五種方法，選定擇時(shí)能力、選基能力、主動(dòng)投資能力這三大類共6項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)。評(píng)價(jià)時(shí)，賦予每項(xiàng)指標(biāo)一定的權(quán)重，根據(jù)權(quán)重加權(quán)平均后得到平均值，以此平均值作為個(gè)人投資者基金投資績(jī)效的綜合評(píng)價(jià)值。

關(guān)鍵詞：個(gè)人投資者;基金投資;基金投資能力評(píng)價(jià)

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1005-6432（2022）10-0049-03

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.10.049

1 前言

鑒于私募基金市場(chǎng)的參與者主要為機(jī)構(gòu)和高凈值個(gè)人，且私募基金的市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公募基金，因此，本論題中的基金投資能力是指?jìng)€(gè)人投資者對(duì)公募基金的投資能力。就公募基金的投資能力這一研究論題而言，無(wú)論是現(xiàn)階段的研究文獻(xiàn)，還是業(yè)內(nèi)實(shí)踐，都聚焦于如何對(duì)基金經(jīng)理的投資能力進(jìn)行評(píng)價(jià)。目前對(duì)個(gè)人投資者基金投資能力的評(píng)價(jià)研究還是空白。根據(jù)最新披露的公募基金年報(bào)數(shù)據(jù)，截至2019年年末，公募基金市場(chǎng)個(gè)人投資者占比高達(dá)52.38%，因此，對(duì)個(gè)人投資者的基金投資能力進(jìn)行評(píng)價(jià)具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。就評(píng)價(jià)范圍而言，鑒于貨幣型基金和債券型基金屬于固定收益產(chǎn)品，投資者的投資能力差異并不明顯，因此，對(duì)基金投資能力的評(píng)價(jià)，在文章中特指?jìng)€(gè)人投資者對(duì)公募基金中股票型和混合型基金的投資能力評(píng)價(jià)。就評(píng)價(jià)維度而言，為全面地衡量個(gè)人投資者的基金投資能力，并生成投資者畫(huà)像，為基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)和基金市場(chǎng)監(jiān)管提供依據(jù)，需要從個(gè)人投資者基金投資行為特征、個(gè)人投資者基金投資績(jī)效這兩大維度來(lái)評(píng)價(jià)。

2 個(gè)人投資者基金投資行為特征評(píng)價(jià)

對(duì)個(gè)人投資者基金投資行為特征進(jìn)行評(píng)價(jià)的最主要目的，是生成投資者畫(huà)像，為基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及投資者教育提供客觀依據(jù)，引導(dǎo)投資者與基金市場(chǎng)共成長(zhǎng)，更加理性和成熟。對(duì)個(gè)人投資者的基金投資行為特征，可通過(guò)以下指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)。

（1）平均投資期限。該指標(biāo)衡量投資者持有基金的平均期限，可以用每只基金在投資組合中的比重進(jìn)行加權(quán)平均。計(jì)算公式為：

平均投資期限=∑某基金持有期限×該基金投資比例

平均投資期限這一指標(biāo)簡(jiǎn)明易用，可用于衡量個(gè)人投資者在基金投資方面是偏好短期投機(jī)，還是長(zhǎng)期投資。

（2）持有到期收益率。該指標(biāo)衡量投資者持有基金的實(shí)際收益情況，可以用每支基金在投資組合中的比重來(lái)進(jìn)行加權(quán)平均。計(jì)算公式為：

持有到期收益率=∑某基金持有到期的年化收益率×該基金投資比例

持有到期收益率這一指標(biāo)簡(jiǎn)單易懂，也是個(gè)人投資者最關(guān)心的指標(biāo)，不僅可用于衡量投資者持有基金的實(shí)際收益情況，也可用于估計(jì)投資者所期望的基金投資收益率。

（3）股票型基金持倉(cāng)比例。該指標(biāo)衡量投資者持有股票基金的比例，可以據(jù)此判斷個(gè)人投資者在基金投資方面的投資偏好。計(jì)算公式為：

股票型基金持倉(cāng)比例=股票型基金投資金額基金投資總金額

股票型基金持倉(cāng)比例這一指標(biāo)簡(jiǎn)單明了地展示出投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好。

（4）調(diào)倉(cāng)次數(shù)。該指標(biāo)衡量投資者在評(píng)價(jià)期內(nèi)調(diào)整基金投資組合的次數(shù)，次數(shù)越多，說(shuō)明投資者的投資主動(dòng)性越強(qiáng);當(dāng)然，如果次數(shù)過(guò)多，也可能表明投資者投機(jī)性過(guò)強(qiáng)，或投資心態(tài)不成熟，該指標(biāo)須結(jié)合平均投資期限、持有到期收益率等指標(biāo)來(lái)綜合評(píng)價(jià)。

（5）止損能力。該指標(biāo)系筆者的自創(chuàng)指標(biāo)，旨在衡量投資者是否具有止損意識(shí)。指標(biāo)構(gòu)建思路是：將投資者的投資損失的絕對(duì)值與持倉(cāng)期限相乘，即：

止損能力=投資損失的絕對(duì)值×持倉(cāng)期限

該公式有四種可能的結(jié)果：第一，損失大、期限長(zhǎng);第二，損失小、期限長(zhǎng);第三，損失大、期限短;第四，損失小、期限短。第一種情況下，該比例數(shù)值最大，說(shuō)明投資者的止損意識(shí)較為薄弱;第四種情況下，該比例數(shù)值小，說(shuō)明投資者的止損意識(shí)較強(qiáng)。第二和第三種情況則不具有統(tǒng)計(jì)有用性，須具體情況具體分析。需要注意的是，該指標(biāo)只有將不同的投資者進(jìn)行對(duì)比時(shí)才有意義。如果單獨(dú)對(duì)某個(gè)投資者的止損能力進(jìn)行評(píng)價(jià)，則需要與同一時(shí)期投資者的止損能力平均數(shù)進(jìn)行對(duì)比，方能得出結(jié)論。

以上5項(xiàng)指標(biāo)可繪制成雷達(dá)圖，不同形狀的雷達(dá)圖勾勒出不同的投資者畫(huà)像，從而可對(duì)個(gè)人投資者的基金投資行為特征進(jìn)行可視化的定義。圖1是用虛擬數(shù)據(jù)模擬的個(gè)人投資者基金投資行為特征雷達(dá)圖。

3 個(gè)人投資者基金投資績(jī)效評(píng)價(jià)

依據(jù)基金績(jī)效歸因分析理論，個(gè)人投資者的基金投資績(jī)效可以從投資的擇時(shí)能力與選基能力這兩大方面來(lái)衡量。對(duì)擇時(shí)能力和選基能力的評(píng)價(jià)，綜合國(guó)內(nèi)外學(xué)者以及筆者自身的研究和實(shí)證檢驗(yàn)，筆者認(rèn)為，以下評(píng)價(jià)方法相對(duì)適用于我國(guó)現(xiàn)階段的基金市場(chǎng)。

（1）現(xiàn)金比例變化法?，F(xiàn)金比例變化法是通過(guò)投資組合中現(xiàn)金比例的變化來(lái)衡量投資者把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)的能力。成功的擇時(shí)能力表現(xiàn)為在牛市中現(xiàn)金比例或債券基金比例較小，而在熊市中現(xiàn)金比例或債券基金比例較大?，F(xiàn)金比例變化法下，通常用擇時(shí)損益（TP）來(lái)衡量投資者的擇時(shí)能力：

擇時(shí)損益=（股票型基金實(shí)際配置比例-正常配置比例）×股票指數(shù)收益率+（現(xiàn)金實(shí)際配置比例-正常配置比例）×現(xiàn)金收益率

在實(shí)際計(jì)算時(shí)，正常配置比例可采用所考察投資者群體的平均配置比例，股票指數(shù)收益率可采用滬深300股指收益率，現(xiàn)金收益率可采用貨幣基金的市場(chǎng)平均收益率。擇時(shí)損益越大，說(shuō)明投資者的擇時(shí)能力越強(qiáng)。

（2）二次項(xiàng)法。一個(gè)成功的市場(chǎng)選擇者，能夠在市場(chǎng)處于漲勢(shì)時(shí)提高其組合的β值，而在市場(chǎng)處于下跌時(shí)降低其組合的β值。二次項(xiàng)法是由特雷諾（Treynor）與梅熱（Masuy）于1966年提出的，通常又被稱為“T-M模型”。

式中，ri——組合的預(yù)期收益率;rf——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合的預(yù)期收益率;rm——市場(chǎng)組合的平均收益率;α——組合的超額收益，表示選擇基金能力;βi——組合的波動(dòng)率，表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn);γi——隨市場(chǎng)漲跌調(diào)整投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，表示擇時(shí)能力;εi——組合隨機(jī)殘差。

如果γi>0， 表明投資者具有成功的擇時(shí)能力。也就是說(shuō)，一個(gè)成功的市場(chǎng)選擇者能夠在市場(chǎng)高漲時(shí)提高組合的β值，在市場(chǎng)低迷時(shí)降低β值。α是與市場(chǎng)走勢(shì)無(wú)關(guān)的量，僅代表基金收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相等的投資組合收益率的差額，因此可以作為選基能力的指標(biāo)。α的值越大，說(shuō)明選基能力越強(qiáng)。

（3）雙β法。亨茵科桑（Henriksson）和莫頓（Merton）于1981年提出了對(duì)選股和擇時(shí)能力進(jìn)行估計(jì)的方法。他們假設(shè)，在具有擇時(shí)能力的情況下，資產(chǎn)組合的值只取兩個(gè)：市場(chǎng)上升時(shí)期β取較大的值，市場(chǎng)下降時(shí)期β取較小的值。亨芮科桑和莫頓通過(guò)在一般回歸方程中加入一個(gè)虛擬變量對(duì)擇時(shí)能力進(jìn)行估計(jì)：

式中，ri——組合的預(yù)期收益率;rf——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合的預(yù)期收益率;rm——市場(chǎng)組合的平均收益率;α——組合的超額收益，表示選擇基金能力;εi——組合隨機(jī)殘差。

這里，D是一個(gè)虛擬變量。當(dāng)rm>rf時(shí)，D=1;當(dāng)rm<rf時(shí)，D=0。如果β2>0，說(shuō)明存在擇時(shí)能力。這樣，基金的β值在市場(chǎng)下跌時(shí)為β1，在市場(chǎng)上揚(yáng)時(shí)為β1+β2。β1（rm-rf）反映的是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益，β2（rm-rf）反映的是擇時(shí)風(fēng)險(xiǎn)收益，α代表選基能力，α的值越大就說(shuō)明選基能力越強(qiáng)。因此，這種方法被稱為“雙β模型”或“H-M模型”。

（4）基于主動(dòng)投資風(fēng)險(xiǎn)度的基金總業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)法。根據(jù)學(xué)者的實(shí)證研究，在熊市背景下，當(dāng)分子為負(fù)數(shù)時(shí)，用夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)等比率指標(biāo)評(píng)價(jià)基金總體績(jī)效可能產(chǎn)生錯(cuò)誤結(jié)論，因此，有學(xué)者（李憲立，同濟(jì)大學(xué)，2006年博士論文《證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)新模型及我國(guó)基金中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)實(shí)證研究》）構(gòu)建了基于主動(dòng)投資風(fēng)險(xiǎn)度的基金總業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指數(shù)，來(lái)評(píng)價(jià)基金在熊市中的總體業(yè)績(jī)表現(xiàn)，具體公式如下：

式中，Ni——基于主動(dòng)投資風(fēng)險(xiǎn)度的基金總業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指數(shù);rit———基金投資組合的平均收益率;rbt———市場(chǎng)比較基準(zhǔn)的平均收益率;DD——下方標(biāo)準(zhǔn)差，即主動(dòng)投資風(fēng)險(xiǎn)度，評(píng)價(jià)投資組合在熊市的總風(fēng)險(xiǎn)。

主動(dòng)投資風(fēng)險(xiǎn)度評(píng)價(jià)了投資者為獲得比市場(chǎng)比較基準(zhǔn)更高回報(bào)而主動(dòng)投資所承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)。鑒于文章評(píng)價(jià)的是股票型基金和混合型基金，文章用滬深300股票指數(shù)的年化收益率作為市場(chǎng)比較基準(zhǔn)收益率。用主動(dòng)投資風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后得到的基金總績(jī)效評(píng)價(jià)指數(shù)，能夠直接反映出投資者在積極主動(dòng)投資時(shí)取得的收益與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是否匹配，該指數(shù)越高，說(shuō)明基金的總體業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好。

（5）業(yè)績(jī)基準(zhǔn)比較法。業(yè)績(jī)基準(zhǔn)比較法用業(yè)績(jī)基準(zhǔn)偏離度來(lái)衡量投資者實(shí)際獲得的基金收益率與業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率之間的差異程度。鑒于文章評(píng)價(jià)的是股票型基金和混合型基金，文章用滬深300股票指數(shù)的年化收益率作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率。業(yè)績(jī)基準(zhǔn)偏離度可用基金收益率與業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率之間的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量，計(jì)算公式如下：

式中，TE——業(yè)績(jī)基準(zhǔn)偏離率;TD————樣本均值;n——樣本數(shù);TDt——t期基金業(yè)績(jī)偏離度;Rpt——t期基金凈值增長(zhǎng)率;Rbt——t期基金比較基準(zhǔn)收益率。

業(yè)績(jī)基準(zhǔn)偏離率需要結(jié)合前面的擇機(jī)能力和選基能力一起來(lái)判斷，在投資者具備較好擇機(jī)能力和選基能力的前提下，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)偏離率越大，說(shuō)明投資者的投資能力越強(qiáng)，能夠獲得超越市場(chǎng)平均水平的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

以上五種評(píng)價(jià)方法，對(duì)應(yīng)不同的評(píng)價(jià)指標(biāo)，這些評(píng)價(jià)指標(biāo)的關(guān)系并非互斥，而是互補(bǔ)，需要綜合在一起看，才能得出相對(duì)客觀、準(zhǔn)確的結(jié)論。因此，有必要對(duì)不同的指標(biāo)賦予不同的權(quán)重，再通過(guò)加權(quán)平均，計(jì)算出一個(gè)綜合性的數(shù)值，作為對(duì)個(gè)人投資者基金投資績(jī)效的綜合評(píng)價(jià)結(jié)果。

基于這五大評(píng)價(jià)方法，可將指標(biāo)分成三大類：擇時(shí)能力指標(biāo)、選基能力指標(biāo)和主動(dòng)投資能力指標(biāo)，具體見(jiàn)表1。

第一類，擇時(shí)能力指標(biāo)：TP、γi、β2，這三個(gè)指標(biāo)應(yīng)該是互相驗(yàn)證的關(guān)系，但鑒于擇時(shí)能力僅反映了投資能力的一個(gè)側(cè)面，因此，這幾個(gè)指標(biāo)的權(quán)重應(yīng)不超過(guò)50%，可分別確定為15%、15%、15%。

第二類，選基能力指標(biāo)：α，二次項(xiàng)法和雙β法這兩種方法計(jì)算得出的α值都代表選基能力，因此，可以將兩種方法算出的α值進(jìn)行簡(jiǎn)單平均，以簡(jiǎn)單平均數(shù)作為評(píng)價(jià)依據(jù)?？紤]到選基能力也只反映了投資能力的一個(gè)側(cè)面，因此，α指標(biāo)的權(quán)重應(yīng)不超過(guò)50%，可確定為15%。

第三類，主動(dòng)投資能力指標(biāo)：Ni、TE，這兩個(gè)指標(biāo)是互相驗(yàn)證的關(guān)系，鑒于主動(dòng)投資能力是比擇時(shí)能力和選基能力更加綜合的指標(biāo)，因此，這兩個(gè)指標(biāo)的權(quán)重可各設(shè)定為20%。

該指標(biāo)體系的運(yùn)用規(guī)則設(shè)定如下：先計(jì)算出各個(gè)指標(biāo)的數(shù)值，按照權(quán)重加權(quán)平均后的值作為衡量投資者基金投資績(jī)效的綜合值，按照該綜合值排名，確定投資者基金投資績(jī)效的總排名。此外，還可以根據(jù)單項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行排名，對(duì)投資者的某一類能力進(jìn)行評(píng)估。需要注意的是，權(quán)重的賦予是一個(gè)試錯(cuò)的過(guò)程，權(quán)重一旦確定并非固定不變，需要根據(jù)投資者基金持倉(cāng)、基金投資收益和基金投資損失等數(shù)據(jù)多次模擬計(jì)算后，不斷調(diào)整并進(jìn)行驗(yàn)算，以確定在當(dāng)前基金市場(chǎng)背景下各指標(biāo)的最佳權(quán)重。

4 總結(jié)和展望

通過(guò)上述對(duì)個(gè)人基金投資行為特征以及基金投資績(jī)效兩個(gè)維度的評(píng)價(jià)，有助于分析個(gè)人投資者在基金投資方面的行為特征，了解投資者的投資行為趨向，從而更有針對(duì)性地進(jìn)行投資者教育，培養(yǎng)理性的投資者群體;這套評(píng)價(jià)體系也可為基金定投和基金智投提供基本技術(shù)支持，進(jìn)一步提升基金智能投資的科學(xué)性和產(chǎn)品適配性;該評(píng)價(jià)體系還可以用于基金投資大賽，作為排名依據(jù)，為學(xué)界培養(yǎng)基金投資人才提供了定量標(biāo)準(zhǔn);將該評(píng)價(jià)體系與基金經(jīng)理業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)比使用，還可更加客觀地對(duì)基金經(jīng)理的投資績(jī)效予以評(píng)價(jià)，并可為基金經(jīng)理的違規(guī)行為調(diào)查提供分析性復(fù)核手段。

參考文獻(xiàn)：

[1]徐飛.私募基金績(jī)效與選股擇時(shí)能力研究[D].南京：南京審計(jì)大學(xué)，2019.

[2]黃育蓉.基于行為科學(xué)的開(kāi)放式基金經(jīng)理人投資策略與基金業(yè)績(jī)關(guān)系研究[D].哈爾濱：哈爾濱工業(yè)大學(xué)，2018.

[3]隋婷婷.中國(guó)開(kāi)放式基金的選股能力、市場(chǎng)擇時(shí)能力和波動(dòng)率擇時(shí)能力分析[D].大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，2018.

[4]李牧辰.基于Fama-French五因子模型的混合基金績(jī)效評(píng)價(jià)[D].廈門：集美大學(xué)，2018.

[5]廖長(zhǎng)友，趙修文.基金經(jīng)理的投資能力及其實(shí)證證據(jù)——基于基金財(cái)富增加值的視角[J].經(jīng)濟(jì)與管理評(píng)論，2016，32（6）：100-108.

[6]楊戰(zhàn)雄.基于H-M模型的中國(guó)開(kāi)放式基金擇時(shí)能力研究[D].天津：天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，2016.

[基金項(xiàng)目]文章系2020年度北京市教委社科計(jì)劃項(xiàng)目“個(gè)人投資者基金投資能力評(píng)價(jià)研究”研究成果之一。

[作者簡(jiǎn)介]張蓓（1977—），女，漢族，江蘇海安人，副教授，注冊(cè)會(huì)計(jì)師，管理學(xué)博士，研究方向：金融管理、金融科技、內(nèi)部控制;牛國(guó)良（1964—），男，漢族，北京人，教授，博士，研究方向：金融管理、金融科技、公司治理。