連貴水

一、前言

我國企業(yè)再融資模式當中會涉及到較多的方面，其中包括定向增發(fā)、可轉(zhuǎn)換債券、配股等方面，而可轉(zhuǎn)債融資是一種較為靈活的再融資方式，其可以對企業(yè)融資成本進行有效的降低，并且還能夠?qū)^好地改善長期資金困境，所以受到了廣大企業(yè)的重視。

二、可轉(zhuǎn)債融資基本理論概述

可轉(zhuǎn)債作為企業(yè)債券的一種，其有著較低的票面利率，投資人員可以在對其進行使用的過程中獲得轉(zhuǎn)股權，在可轉(zhuǎn)債發(fā)行之后的第一時間內(nèi)根據(jù)股票價格變化情況進行充分考慮，對是否按照約定的轉(zhuǎn)股價格將持有的債券轉(zhuǎn)換為普通股股票進行合理的判斷[1]。普通企業(yè)可以在可轉(zhuǎn)債的基礎上附加一份股票期權，這也是債券和股票期權互相融合的金融衍生工具。除此之外，可轉(zhuǎn)債與普通企業(yè)債券之間有著一定的票面利率和存續(xù)期限，投資者可以在這個過程中得到還本付息的基本保障，所以可轉(zhuǎn)債可以將債券性質(zhì)充分體現(xiàn)出來，其在轉(zhuǎn)換成為股票之前都屬于公司的負債資產(chǎn)，并且在整個可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間都屬于公司。投資人員還可以利用可轉(zhuǎn)債來獲得轉(zhuǎn)股權，他們可以在標的股票價格上漲的時候行使轉(zhuǎn)股權，也就是將債券轉(zhuǎn)換成為股票且獲得股票上漲時的收益。在標的股票價格下降的時候，投資人員可以將轉(zhuǎn)換權進行放棄，可轉(zhuǎn)債在這個過程中成為普通企業(yè)的債券，他們可以將其持有到期而回收本息。

（一）可轉(zhuǎn)債融資理論

首先，資本結(jié)構理論。在企業(yè)理論當中最為重要的一個方面就是資本結(jié)構理論，從廣義角度分析資本結(jié)構是指企業(yè)當中各種要素組合結(jié)構，從狹義角度分析資本結(jié)構是企業(yè)長時間負債和權益資本之間的比較。企業(yè)融資結(jié)果與資本結(jié)構之間有著緊密的聯(lián)系，后者可以對企業(yè)產(chǎn)權結(jié)構進行科學的安排，對不同投資主體的權益及所承受風險進行科學的規(guī)定[2]。企業(yè)資本結(jié)構還可以將企業(yè)實際發(fā)展運營過程中各個利益相關單位博弈的結(jié)果充分展示出來，股票價格會因為過度股權資本擴展所帶來的影響而不斷下降，原有股東的權益也就會遭受到損害。負債較高的企業(yè)會承受著較大的財務壓力，不僅會導致企業(yè)破產(chǎn)概率和破產(chǎn)成本增加，而且還會對債權人的利益造成威脅。企業(yè)要對股權融資和債務融資之間的融資比例進行合理的制定，在此基礎上可以將企業(yè)價值最大化發(fā)揮出來，相關管理人員也需要對整體股權資本和債務資本的比重進行不斷調(diào)整，這樣才可以對企業(yè)資本結(jié)構進行有效地優(yōu)化。

其次，委托代理理論。企業(yè)在信息不對稱博弈的基礎上可以建立委托代理理論，然而企業(yè)治理結(jié)構可以在所有權和經(jīng)營權發(fā)生分離的情況下，相關所有者和經(jīng)營者之間存在不同的效用，進而就會導致利益方面存在差異，股東無法對經(jīng)營者進行科學監(jiān)督所產(chǎn)生的。企業(yè)在委托代理理論當中治理結(jié)構可以表現(xiàn)為利用各種制度安排和結(jié)構設置之間的互補性，委托人與代理人之間的代理成本也會得到相應的降低，二者之間實現(xiàn)共贏。企業(yè)出現(xiàn)委托代理問題的時候會對股東、債權人、經(jīng)營者等之間的代理成本予以足夠關注，不過可轉(zhuǎn)債有著債券和股票期權的性質(zhì)，所以可以對股東、債權人、經(jīng)營者之間的利益沖突進行有效緩解，在降低代理成本的同時，企業(yè)整體的治理結(jié)構也會得到完善。

（二）可轉(zhuǎn)債融資的優(yōu)勢

在通常的情況下，投資人員愿意在未來的一段時間內(nèi)獲得股價上漲收益而付出相應的代價，所以上市企業(yè)可以結(jié)合實際情況來發(fā)行較低利率的可轉(zhuǎn)債，嚴格按照相關的規(guī)定和要求來確保可轉(zhuǎn)債票面利率比同期銀行存款利率還要低。可轉(zhuǎn)債在后期可以有效的轉(zhuǎn)變?yōu)楣善?，也就是企業(yè)用較低的利率發(fā)行長時間的債券，企業(yè)還可以將可轉(zhuǎn)債作為財務費用，進而可以在對起應用的過程中起到良好的節(jié)稅效果。一般企業(yè)在一個項目投資建設過程中會花費三到五年的時間，短時間內(nèi)的效益很小甚至沒有，如果企業(yè)沿用股權融資模式，那么在總股本快速擴大的時候，所有募集資金就會一次性計入凈資產(chǎn)當中，企業(yè)也就會面臨著較大的業(yè)績壓力。不過，可轉(zhuǎn)債也是一種推遲的股本融資，也就是轉(zhuǎn)股延期轉(zhuǎn)入總股本當中，總股本在擴張的時候就會存在一個緩沖期，業(yè)績被攤薄壓力也就會得到緩解[3]。

投資人員可以對可轉(zhuǎn)債的債券和股票期權性質(zhì)進行充分利用，在這個過程中可以獲得更高的投資收益，在股市環(huán)境良好且標的股票價格不斷上漲，那么他們可以利用轉(zhuǎn)股權來將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票或者直接賣出，進而可以享受股票價格上漲所帶來的收益。如果股市低迷且標的股票價格大幅度下跌，那么投資人員可以放棄行使轉(zhuǎn)股權，不僅可以享受債券利息收益，而且還可以持有至到期對本金和利息進行回收。可轉(zhuǎn)債在價值上升的時候不會受到限制，不過其下跌風險會被限制在債券面值加上票面利息的價值之上。根據(jù)有關調(diào)查表明，部分可轉(zhuǎn)債都設計了回售條款，這樣可以對投資人員的資金安全進行有效的保障，可轉(zhuǎn)債還規(guī)定到了持有期就可以得到相應的利息補償，進而能夠鼓勵他們將可轉(zhuǎn)債持有到期。為了能夠讓投資人員的利益得到進一步保障，可轉(zhuǎn)債還制定了轉(zhuǎn)股價格調(diào)整條款，企業(yè)在這種條款的要求下會在股票價格跌倒規(guī)定程度的時候有權向下對轉(zhuǎn)股價格進行合理的調(diào)整。從本質(zhì)上來看，可轉(zhuǎn)債屬于企業(yè)債券的一種，股票投資比較有限的機構相關投資人員可以可轉(zhuǎn)債進行投資，在此基礎上來將其投資與債券的比重進行增加，其投資組合的結(jié)構也可以得到平衡。不過可轉(zhuǎn)債與普通債券不相同，前者有著轉(zhuǎn)股權，投資人員可以在對其進行投資的過程中簡接擴大股票投資比例。

三、可轉(zhuǎn)債融資風險分析

（一）上市企業(yè)所面對的融資風險

第一，發(fā)行風險。發(fā)行風險出現(xiàn)的原因主要是上市企業(yè)在對可轉(zhuǎn)債進行發(fā)行的時候無法選擇合適的實際，在通常的情況下，可轉(zhuǎn)債券可以對各種風險偏好的投資人員有著一定的吸引力，其不僅能夠進行轉(zhuǎn)股，而且還可以獲得相應的持有利益，所以對恰當發(fā)行時機進行科學的選擇有利于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行。就從目前的情況看來，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的最佳時期就是股市處于熊市走向牛市的過渡時期，這個時期的股市比較低迷且市場利率也比較低，所以股價在未來一段時間有著較大的上漲空間，上市企業(yè)可以通過較低的利率來對可轉(zhuǎn)債進行發(fā)行，將來股票價格上漲的時候可以對投資人員的轉(zhuǎn)股起到良好的促進作用，最終可以達到預期的融資效果。不過上市企業(yè)如果在股市高漲的時候發(fā)行可轉(zhuǎn)債，那么融資人員會面臨著較大的籌資額，股東溢價收益也比較高[4]。再加上未來一段時間股市價格可能無法達到現(xiàn)階段牛市的水平，那么后期就會導致轉(zhuǎn)股失敗，企業(yè)就會受到較大程度的償債壓力，嚴重的時候企業(yè)還會破產(chǎn)倒閉。

第二，財務風險。通常情況下，企業(yè)整體財務能力與自身償債能力之間有著緊密的聯(lián)系，如果企業(yè)負債比較多，那么其自身的償債能力就會不斷下降，在實際生產(chǎn)和經(jīng)營過程中就會面臨著較大的財務風險。企業(yè)在對可轉(zhuǎn)債進行發(fā)行的時候會將發(fā)行人可以轉(zhuǎn)股作為最終目的，他們可以將債權有效的轉(zhuǎn)化為股權，進而企業(yè)能夠在融資的時候進一步降低自身負債。不過最終到期的時候股價要比轉(zhuǎn)股價格還要低，那么投資人員為了自身的利益而不會進行轉(zhuǎn)股，這時候就會要求企業(yè)還本付息，企業(yè)整體的償債壓力就會不斷增大，在面對無法償還的巨額債務的時候就會面臨著破產(chǎn)風險[5]。

第三、募投項目的風險。企業(yè)在對可轉(zhuǎn)債進行發(fā)行的時候會應用于投資建設與生產(chǎn)經(jīng)營相關的項目，然而這些募投項目需要較長的建設周期，這個過程中還會涉及到較大的投資金額，企業(yè)有著較長的投資回收期。由于企業(yè)所處的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境變化的速度比較快，這樣就會導致項目建設會受到宏觀經(jīng)濟和環(huán)境、建設進度、管理能力、預算控制等各種因素所帶來的影響，最終可能導致募投項目無法嚴格按照計劃正常開展，在建成后期也就無法達到預期的經(jīng)濟效益，企業(yè)整體的發(fā)展目標就會遭受到相應的影響。

第四、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股之后的攤薄風險?？赊D(zhuǎn)債的募投項目建設周期比較長且投資資金比較多，所以相關募投項目在建設時間內(nèi)不會產(chǎn)生收益。投資人員在轉(zhuǎn)股期的時候會陸續(xù)開展債轉(zhuǎn)股，可轉(zhuǎn)債持有人也可以在轉(zhuǎn)股期結(jié)束之后進行短時間和大規(guī)模的將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)股票，企業(yè)會面臨著每一種股票收益和凈資產(chǎn)收益率被攤薄的風險，進而就會產(chǎn)生一定程度的市場反應。

第五、經(jīng)營風險。為了能夠在企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的時候提高轉(zhuǎn)股成功率，相關管理人員會選擇一些投資收益比較高的項目進行投資，然而在這個過程中容易受到各種因素所帶來的影響，這樣就會存在較大的風險。如果可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成功，那么可轉(zhuǎn)債可以從負債轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)的權益，企業(yè)就需要支付更多的股利，投資人員也會對企業(yè)抱有更多的盈利預期，這些因素也會導致企業(yè)后期會出現(xiàn)風險。

（二）承銷商面對的風險

相關承銷商在可轉(zhuǎn)債發(fā)行的時候也會面臨著相應的包銷風險，上市企業(yè)在公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債的過程中，承銷商包銷可轉(zhuǎn)債可以來自于三個方面，這三個方面分別是網(wǎng)上投資人員放棄認購的可轉(zhuǎn)債、因結(jié)算人或參與人資金不足而無效認購的可轉(zhuǎn)債和不足網(wǎng)上一個申購單位產(chǎn)生的余額[6]。根據(jù)有關政策表明，如果原股東對可轉(zhuǎn)債數(shù)量和網(wǎng)上網(wǎng)下投資人員繳款認購的可轉(zhuǎn)債數(shù)量合計比本次發(fā)行數(shù)量的百分之七十還要低，那么發(fā)行人和主承銷商就會進行相互協(xié)商，并且還要對是否采取中止發(fā)行的措施進行交流和討論。如果發(fā)行人和承銷機構確定了這次可轉(zhuǎn)債發(fā)行網(wǎng)上網(wǎng)下投資者未繳款或繳款不足的部分時，那么主承銷商就需要對全額進行包銷且不能中止本次發(fā)行。

（三）投資者面臨的風險

首先，利息損失風險。在通常的情況下，可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券發(fā)行利率要比普通企業(yè)債券的市場利率還要低，如果可轉(zhuǎn)債正股股價下跌到轉(zhuǎn)換價格的時候，可轉(zhuǎn)債投資人員會轉(zhuǎn)變?yōu)閭顿Y人員。再加上可轉(zhuǎn)債利率要低于同等級的普通債券利率，進而投資人員就會遭受到一定程度的利息損失。其次，提前贖回的風險?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行人在發(fā)行的過程中會在特定的條件下以某一種價格來將債券進行贖回，這種贖回的債券一定程度上限定了投資者收益率上限，后期就會導致投資人員機會成本遭受到損失。所以，投資人員可以對發(fā)行人基本面進行充分分析，在此基礎上來對是否有實際業(yè)績支撐進行合理的判斷，對企業(yè)內(nèi)在價值予以足夠的重視，在這個過程中還要對發(fā)行人的信用評級情況進行考慮，這樣才能夠把握最佳投資時機，企業(yè)也可以得到相應的經(jīng)濟效益。

四、可轉(zhuǎn)債融資風險的有效規(guī)避措施

（一）注重提升資金使用效率

現(xiàn)階段我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行過程中，整體融資效果也達到了偏股性特點，在解決企業(yè)發(fā)展運營當中面臨債務問題的同時，還能夠獲取更多的現(xiàn)金流，為企業(yè)后期經(jīng)營、投資等方面奠定良好的基礎，所以，企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債在一定程度上可以提高資金使用效率，企業(yè)自身的價值也能夠充分發(fā)揮出來。雖然可轉(zhuǎn)債融資可以對企業(yè)資本結(jié)構進行有效的優(yōu)化，不過這個過程中還是會受到杠桿作用所帶來的影響，企業(yè)價值無法得到進一步提升，企業(yè)在對股權分置進行改革的時候非流通股東會對每股的凈資產(chǎn)予以足夠重視。相關管理人員在對項目進行選擇投資之前要對投資機構意見積極聽取，對行業(yè)動態(tài)、市場動態(tài)等進行密切關注，這樣才可以謹慎開展各個方面的決策。企業(yè)在實際的生產(chǎn)經(jīng)營過程中還要對管理層代理成本進行有效的控制，在這個過程中要對盤活使用效率相對較低的各種資產(chǎn)予以關注，這樣才可以盡可能的減少銷售管理成本支出、其他成本支出等，企業(yè)內(nèi)在價值也可以得到相應的提升，進而能夠在激烈的市場競爭當中站穩(wěn)腳跟。管理人員不僅要對更高的市場價值予以重視，而且還要讓企業(yè)整體戰(zhàn)略、發(fā)展戰(zhàn)略得到股票價值所提供的服務，進而能夠營造良好的內(nèi)在價值與市場價值之間的良好互動局面。

（二）選擇正確的發(fā)行契機

就從目前的情況看來，可轉(zhuǎn)債發(fā)行過程中涉及到的要素比較多，其中包括轉(zhuǎn)股價格、票面利率、正股價格等，不僅會受到市場環(huán)境所帶來的干擾，而且還會導致股價、利率會產(chǎn)生一定程度的波動。企業(yè)開展可轉(zhuǎn)債融資的時候要對各種外界影響因素進行充分考慮，采取有效的措施來對各種因素進行均衡，對發(fā)行可轉(zhuǎn)債時間進行合理的判斷，這樣才可以確保每股價格處于合理的范圍之內(nèi)。就從目前的情況看來，企業(yè)可以在大盤被低估且經(jīng)濟形勢良好的時期發(fā)行可轉(zhuǎn)債，這樣能夠?qū)⑵髽I(yè)可轉(zhuǎn)債發(fā)行的成功率進行提高，投資人員到期也可以順利進行轉(zhuǎn)股。

（三）科學制定股權結(jié)構

企業(yè)在開展可轉(zhuǎn)債過程中要將原始股東始終放在第一位，對給予原始股東有效配售權進行充分考慮，這樣才可以采取有效的措施來引導原始股東對可轉(zhuǎn)債進行購買，避免大量可轉(zhuǎn)債流入外部投資者當中。原始股東也要不斷提高自身的風險防范意識，對自身在有效認購權方面的優(yōu)勢進行充分利用，這樣才可以確保持股比例有著較高的科學性和有效性。

五、結(jié)語

可轉(zhuǎn)債在企業(yè)發(fā)展運營當中占據(jù)著非常重要的地位，管理人員要對可轉(zhuǎn)債發(fā)行過程中存在的風險進行充分了解，嚴格按照相關的規(guī)定和要求來采取有效的措施進行防范，進而能夠提高可轉(zhuǎn)債整體的融資效果，對于企業(yè)發(fā)展起到良好的促進作用。

引用

[1]董育軍,陳婷婷.發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資案例研究——基于川投能源和尚德電力雙案例分析[J].湖北經(jīng)濟學院學報(人文社會科學版),2021,18(3):55-57.

[2]于志美.可轉(zhuǎn)換債券融資的風險及控制措施探索[J].經(jīng)濟管理文摘,2020(05):30-31.

[3]張瀟灑.可轉(zhuǎn)債融資風險及其規(guī)避——以雙良節(jié)能轉(zhuǎn)債為例[J].河北企業(yè),2021(1):110-111.

[4]常尚新.企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券融資動因及影響研究——以三一重工為例[J].財會通訊,2022(2):150-155.

[5]夏巖.上市公司可轉(zhuǎn)債融資動因與財務績效探究[J].財會通訊,2021(6):104-108.

[6]李君梅.可轉(zhuǎn)債融資對上市公司經(jīng)營績效的影響研究[J].中國注冊會計師,2022(2):55-59.