注冊制下IPO 抑價(jià)影響因素及治理：綜述與展望

立足兩個(gè)一百年奮斗目標(biāo)的新時(shí)代，建立更加公平、高效且有韌性的資本市場，對于推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展、構(gòu)建新發(fā)展格局至關(guān)重要。 隨著資本市場股票發(fā)行制度改革的不斷深化，以信息披露為核心的監(jiān)管理念日益增強(qiáng)，2019 年6 月以科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制改革為新的起點(diǎn)， 市場化程度逐漸提高、資源配置效率持續(xù)提升。 盡管如此，作為資本市場重要組成部分的股票市場，其IPO（首次公開發(fā)行）抑價(jià)問題仍是廣泛存在的金融異象。 學(xué)者的實(shí)證研究也表明我國IPO定價(jià)效率有較大提升但尚未達(dá)到效率前沿，而IPO 高抑價(jià)會低估企業(yè)價(jià)值、損害股東利益，并對資本市場持續(xù)健康運(yùn)行造成影響。 站在全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家新起點(diǎn)，在注冊制改革下針對我國資本市場IPO 定價(jià)效率的深入研究及治理仍然意義重大。

已有研究大都從實(shí)證的角度從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)入手展開研究， 但針對IPO 抑價(jià)現(xiàn)象背后原因的分析始終缺乏全面的理論基礎(chǔ)和邏輯解釋，對其關(guān)鍵路徑和傳導(dǎo)機(jī)制的深入剖析及闡釋仍顯不足。 本文對已有重要文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)性歸納總結(jié)、抽象到理論高度并將多個(gè)理論視角納入同一整合模型中進(jìn)行整體性分析探討，嘗試對注冊制下相關(guān)研究進(jìn)展的不足進(jìn)行補(bǔ)充。 立足高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)踐，借鑒但不拘泥于國際理論，提出未來對我國IPO 抑價(jià)影響機(jī)制及其治理路徑研究的理論展望，以期相關(guān)研究得以更好地開展，拓展注冊制下IPO 定價(jià)效率研究的理論依據(jù)，為IPO 定價(jià)實(shí)踐及夯實(shí)資本市場持續(xù)健康運(yùn)行的基礎(chǔ)提供一定的啟示。

一、文獻(xiàn)檢索與篩選

為增強(qiáng)后續(xù)進(jìn)行的現(xiàn)有理論梳理及展望的客觀性，為定性研究提供依據(jù),本研究文獻(xiàn)回顧基于PRISMA 聲明指導(dǎo)

的四步法逐步展開。

（一）識別(Identification)

文獻(xiàn)檢索僅限于中文及英文語言，自建庫以來截至2021 年5 月31 日的文章。中文檢索基于中文期刊三大數(shù)據(jù)庫（中國知網(wǎng)、萬方數(shù)據(jù)庫及維普中文科技期刊數(shù)據(jù)庫），以“IPO 抑價(jià)”“IPO 定價(jià)效率”“首次公開發(fā)行定價(jià)” 為檢索詞; 英文檢索則基于Web of Science、ProQuest、EBSCO 和JSTOR，以“IPO（s）underpricing”“IPO（s）price efficiency”為檢索詞。 上述初步檢索，在中文期刊三大數(shù)據(jù)庫中共獲得中文文獻(xiàn)6 026 篇，在英文期刊四大數(shù)據(jù)庫中共獲得英文文獻(xiàn)5 873 篇。

（二）篩選(Screening)

基于初步檢索獲得的中文文獻(xiàn)，剔除非學(xué)術(shù)期刊文獻(xiàn)，共獲得中文學(xué)術(shù)期刊文獻(xiàn)2 419篇。在英文文獻(xiàn)中剔除非學(xué)術(shù)期刊文獻(xiàn)共獲得英文學(xué)術(shù)期刊文獻(xiàn)共3 988 篇。剔除不同數(shù)據(jù)庫中中英文重復(fù)文獻(xiàn)：共獲得中文1 338 篇，英文2 671 篇。 通過閱讀標(biāo)題和摘要進(jìn)一步剔除不符合要求的中英文文獻(xiàn)，得到英文文獻(xiàn)940 篇, 中文文獻(xiàn)785 篇。

（三)合格(Eligibility)

本研究還使用了一系列保留和剔除標(biāo)準(zhǔn)，旨在檢查題目、摘要和全文文章的適用性及質(zhì)量，具體包括：一是根據(jù)加德納（Gardner）

等文獻(xiàn)回溯的觀點(diǎn), 剔除中英文會議論文、學(xué)位論文及報(bào)告等； 二是為了更準(zhǔn)確回顧具有更高影響力的經(jīng)濟(jì)管理學(xué)科期刊文獻(xiàn), 在三大數(shù)據(jù)庫中僅保留CSSCI（2021）來源期刊的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，最終獲得98 篇文獻(xiàn)，英文文獻(xiàn)中，剔除影響因子5 以下的文獻(xiàn)，共獲得108 篇；三是根據(jù)主題的相關(guān)性，剔除內(nèi)容上不相關(guān)的文獻(xiàn)，剔除學(xué)科上非經(jīng)濟(jì)管理類、社會學(xué)類、心理學(xué)類的文獻(xiàn)，剔除缺乏完整理論基礎(chǔ)的文獻(xiàn)，英文文獻(xiàn)剩余16篇，中文文獻(xiàn)剩余23 篇。

（四）保留(Inclusion)

通過閱讀已篩選文章的參考文獻(xiàn)，最終，共保留39 篇全文文獻(xiàn)。 以“注冊制下的IPO 抑價(jià)”或“IPO 定價(jià)”和”理論”為關(guān)鍵詞補(bǔ)充主題相關(guān)的核心期刊來源文獻(xiàn)，共1 篇；以“theory”和“IPO underpricing”為關(guān)鍵詞，補(bǔ)充2 篇影響因子在3～5 的學(xué)術(shù)論文，最終獲得英文文獻(xiàn)18 篇，中文文獻(xiàn)共24 篇，總計(jì)42 篇（圖1）。

二、現(xiàn)有研究的理論視角

早在20 個(gè)世紀(jì)70 年代末，西方國家就開始了關(guān)于IPO 抑價(jià)的研究，時(shí)至今日，對該現(xiàn)象的解釋已具備了一套較為完整的理論體系。 根據(jù)大類來分，可以將理論解釋劃分為基于理性的解釋與基于非理性的解釋：前者是指新股發(fā)行定價(jià)低于股票內(nèi)在價(jià)值導(dǎo)致的首次公開發(fā)行抑價(jià)，其前提是二級市場是有效市場，并假定投資者面對信息時(shí)能夠理性地進(jìn)行決策，以便最大化個(gè)人財(cái)富; 后者是指投資者面對信息不能夠完全理性地作出決策從而致使首次公開發(fā)行（IPO）抑價(jià)，其前提假設(shè)是二級市場是無效市場，充分融入了心理學(xué)和社會學(xué)的研究視角。

（一）信息不對稱理論——理性視角

我國的資本市場成立較晚，對IPO 抑價(jià)的研究只能追溯到2001 年（由中文三大庫交叉檢索可知），加之國情及政治制度背景等的差異，針對我國市場IPO 抑價(jià)現(xiàn)象的理論解釋，學(xué)術(shù)界大多是從信息不對稱的理論視角來進(jìn)行剖析的

。 學(xué)者認(rèn)為，由信息不對稱引起的公司價(jià)值不確定性與IPO 抑價(jià)率成正比關(guān)系

。 在IPO 過程中主要參與者包括三個(gè)方面：股票發(fā)行人、股票的承銷商及股票市場中的投資者，基于信息不對稱對IPO 抑價(jià)影響作用機(jī)制的理論解釋可以分為以下三個(gè)方面：

1.委托代理理論——發(fā)行人與承銷商間的信息不對稱

2.1 兩組患者手術(shù)前后血液流變學(xué)指標(biāo)比較 術(shù)后，兩組患者300 L/s全血粘度、100 L/s全血粘度、血漿粘度、紅細(xì)胞聚集指數(shù)、紅細(xì)胞壓積、纖維蛋白原水平均升高，血沉下降，且B組各指標(biāo)的變化幅度均小于A組，差異均有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義(P<0.05)。見表1。

發(fā)行人委托承銷商代為管理包含股票的承銷發(fā)行等的諸多事宜，委托代理關(guān)系因而在二者間建立起來

。 委托代理理論是建立在非對稱信息博弈論的基礎(chǔ)上的，在資本市場的操作和定價(jià)方面代理人相對委托人來說處于優(yōu)勢的地位，因其擁有更多的資源、經(jīng)驗(yàn)和信息。 委托代理理論的隱藏信息模型認(rèn)為，委托人能觀察到代理人的行動，但并不太清楚行動所需要的全部信息。 進(jìn)一步，IPO 價(jià)格除了反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值并受到市場需求的影響之外，很大程度上還取決于承銷商所發(fā)揮的作用，但是承銷商（代理人）所作出的努力往往是不完全公開透明的信息，是委托人（發(fā)行人）無法全面知悉的，從而二者之間的信息不對稱情況就此出現(xiàn)，委托代理問題也就產(chǎn)生了

。再者，代理人因其自利的需求而在形成決策的過程中不能始終如一地將委托人的利益放在首要位置

。 具體而言，從承銷商（代理人）的角度出發(fā)，其通過抑價(jià)發(fā)行的方式能夠一定程度上規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并提高發(fā)行成功的概率。 此外，學(xué)者對IPO 補(bǔ)稅與IPO 抑價(jià)的關(guān)系也證實(shí)了此問題的存在，研究表明在征管強(qiáng)度（稅收）及承銷商的聲譽(yù)均較低的環(huán)境中，發(fā)行人在對承銷商推銷股票的用心程度進(jìn)行監(jiān)督檢查是較有難度的，他們之間的分歧將愈演愈烈，由此IPO 抑價(jià)率也會上升

。 另有學(xué)者對組織結(jié)構(gòu)的繁瑣程度進(jìn)行了研究，并認(rèn)為代理成本隨著企業(yè)層級的增多和結(jié)構(gòu)的分離而上升，進(jìn)而IPO 的抑價(jià)程度越高，反之亦然

。

然而，委托代理理論能夠?qū)Υ藛栴}進(jìn)行合理解釋的前提是發(fā)行人與承銷商之間存在信息不對稱，發(fā)行人對股票的自行銷售就能夠遏制IPO 抑價(jià)了嗎？ 有學(xué)者卻得到了此種情況下抑價(jià)現(xiàn)象甚至?xí)鼮閲?yán)重的研究結(jié)論，因而否定了上述模型的合理性

。

2.贏者詛咒理論——不同投資者間的信息不對稱

該理論最初是從在拍賣中的中標(biāo)者對拍賣品估價(jià)超過其本身的價(jià)值從而支付過高價(jià)格的現(xiàn)象中而來。 在資本市場的新股發(fā)行中也存在類似現(xiàn)象，其本質(zhì)原因亦是信息不對稱：一部分潛在投資者對新股掌握有充分的信息，能夠作出認(rèn)購預(yù)期價(jià)值超過發(fā)行價(jià)格新股的明智選擇；相當(dāng)數(shù)量的投資者則因無信息而盲目進(jìn)行“漫無目的”的廣泛認(rèn)購，結(jié)果是很可能認(rèn)購了投資價(jià)值較低的新股而難免面臨“贏者詛咒”式的損失

。 在現(xiàn)實(shí)中，機(jī)構(gòu)投資者通常掌握著更準(zhǔn)確更有價(jià)值的信息，往往能夠辨別并選擇投資價(jià)值較高的新股，而絕大部分的中小投資者及散戶則很可能是無信息者從而面臨投資困境。 但是IPO 公司為了防止中小投資者在遭受損失后不再參與認(rèn)購，IPO 抑價(jià)又成為吸引中小投資者的手段

，IPO 抑價(jià)的實(shí)質(zhì)是對信息劣勢投資者的補(bǔ)償。 這種現(xiàn)象在資本市場長期普遍存在，在對歐美發(fā)達(dá)國家IPO 數(shù)據(jù)的實(shí)證研究同樣驗(yàn)證了資本市場中“贏者詛咒”現(xiàn)象的確存在

。 從我國市場的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)入手，張矢的等利用A 股股票市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示上述兩個(gè)假說（洛克的“贏者詛咒”假說及里特與比蒂據(jù)此提出的“風(fēng)險(xiǎn)假說”

）總體上是能夠解釋中國市場IPO 抑價(jià)率的

。 而機(jī)構(gòu)投資者為了達(dá)到效用的最大化，會采取隱藏真實(shí)需求的手段，以緩解IPO 申購中的“贏者詛咒”問題，并導(dǎo)致IPO 高抑價(jià)

。

南海海洋環(huán)境日益惡化，生物資源迅速衰退的現(xiàn)實(shí)已擺在南海各國面前。包括南海地區(qū)在內(nèi)的世界各大海域都已清醒認(rèn)識到，海洋是人類的公有地和共同財(cái)富，海洋環(huán)境保護(hù)是沿岸國家的共同責(zé)任。南海周邊國家也早已認(rèn)識到，只有共同合作才能真正有效地應(yīng)對海洋環(huán)境污染和生態(tài)退化。早在2002年的《南海各方行為宣言》中，南海各國就明確了海洋環(huán)保合作的意愿和決心，但是16年過去了，海洋環(huán)保合作的機(jī)制化建設(shè)仍未正式開啟。

上述理論模型對于全面系統(tǒng)地理解我國IPO 的高抑價(jià)具有一定意義，但也存在一些不足：一是其中大部分理論模型都已被后來學(xué)者提出了批判性甚至否定性的實(shí)證研究證據(jù)；二是近年來，僅在中國情境下應(yīng)用及檢驗(yàn)西方國家發(fā)展出的理論已不足以解釋我國市場化制度的發(fā)展實(shí)踐。 發(fā)展能夠解釋我國資本市場特有現(xiàn)象的理論，或是基于西方構(gòu)建的基礎(chǔ)理論并沿此道路作出普適性的理論推導(dǎo)， 在此基礎(chǔ)上延伸出中國情境下的不同演變才是目前迫切需要的。 當(dāng)下，我國資本市場正面臨重大的戰(zhàn)略性改革，全市場穩(wěn)步推行注冊制對于我國資本市場真正走向成熟與完善意義重大。 在注冊制下要切實(shí)提高IPO 定價(jià)效率，使得定價(jià)能夠反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，一方面要從制度層面深刻理解其內(nèi)涵及外延，另一方面也要充分考慮國別差異，重視非正式制度對我國資源配置效率的影響

。 同時(shí)，為了更直觀地呈現(xiàn)IPO 抑價(jià)及其治理的研究進(jìn)展和未來發(fā)展方向的理論視角，我們總結(jié)出IPO 影響因素及治理的整合模型以便更為直觀地呈現(xiàn)現(xiàn)有研究進(jìn)展及理論思路的未來展望（圖2）。

信號理論指的是信號的發(fā)送者（一般為企業(yè)高層等）通常掌握著外部人員無法獲取的與組織、產(chǎn)品或個(gè)人有關(guān)的重要信息。 由于發(fā)行人比投資者更知悉公司的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值，優(yōu)質(zhì)公司需要向市場發(fā)送一種獨(dú)特的信號以便更好地展現(xiàn)其內(nèi)在價(jià)值，IPO 抑價(jià)雖然會導(dǎo)致發(fā)行收益暫時(shí)降低，但優(yōu)質(zhì)公司可通過較高定價(jià)的上市后增發(fā)以彌補(bǔ)損失；而劣質(zhì)公司卻難以效仿這一做法， 原因是此法帶來的成本過大， 真實(shí)價(jià)值暴露之后劣質(zhì)公司無法通過增發(fā)來彌補(bǔ)一級市場抑價(jià)發(fā)行所帶來的損失，IPO 抑價(jià)因而被看作發(fā)行人向投資者們傳遞其公司是否是優(yōu)質(zhì)公司的關(guān)鍵信號

。 基于我國的資本市場經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，國內(nèi)學(xué)者以過去20 年間我國首次公開發(fā)行股票的公司為樣本進(jìn)行了IPO 抑價(jià)成因的理論解釋，結(jié)果表明“信號理論僅通過再融資間隔時(shí)間部分解釋了其與IPO 抑價(jià)之間的關(guān)系”

； 我國上市公司IPO 抑價(jià)的成因是IPO 階段投資者和公司內(nèi)部人員之間的信息不對稱，IPO 有意低價(jià)發(fā)行達(dá)到了某種程度上對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避的目的

。眾多學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，加強(qiáng)IPO 公司信息披露可均衡信息分布以緩解IPO 高抑價(jià)率。 然而，有國外學(xué)者利用美國股市的數(shù)據(jù)開展了對此問題的實(shí)證研究卻無法得出顯著的結(jié)論。

（二）行為決策理論——非理性視角

歸納起來，非理性解釋可以通過行為決策理論得到解釋。 行為決策理論是以人的“理性有限”為基礎(chǔ)的，人們受認(rèn)知能力的不足所限制，加之現(xiàn)實(shí)環(huán)境往往具有不確定性和復(fù)雜性，決策者僅能對問題的部分信息作出反應(yīng)并處理

。 進(jìn)一步，受到?jīng)Q策時(shí)間和可利用資源的限制，決策者無法對所有備選方案都全面知悉，選擇的理性是相對的。 在IPO 公司新股發(fā)行的過程中，基于有限理性的視角，可根據(jù)不同的參與方對IPO 抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行如下解釋：

1.行為金融理論——投資者行為

從20 世紀(jì)80 年代至今，各種“金融異象”不斷涌現(xiàn)，越來越多的實(shí)踐困境表明許多金融理論還不完善。 研究表明，投資者對新信息的反應(yīng)常常會表現(xiàn)得過激

，股票市場價(jià)格也因此會“反應(yīng)過度”，行為金融的研究就此拉開序幕。 行為金融學(xué)理論認(rèn)為，投資者會產(chǎn)生各種行為偏差（包括損失厭惡、心理賬戶、過度自信、羊群行為、信息反應(yīng)偏差等）。 基于理性投資者的傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為一級市場低定價(jià)是IPO 高抑價(jià)現(xiàn)象產(chǎn)生的根源

，但以上解釋不足以支撐IP0公司長期表現(xiàn)弱勢的合理性。 持投資者有限理性觀點(diǎn)的行為金融學(xué)派認(rèn)為，二級市場投資者對新股熱情追捧的態(tài)度才是導(dǎo)致IPO 高抑價(jià)的主要原因

。 具體而言，在行為金融的體系下，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)不具備完全理性，投資者情緒的影響不容小覷，可能導(dǎo)致價(jià)格不能完全真實(shí)地反映價(jià)值，因而投資者情緒也應(yīng)成為影響資產(chǎn)價(jià)格的因素之一，在資產(chǎn)價(jià)格的行程中應(yīng)予以考慮。 在我國情境下，基于行為金融理論的投資者行為偏差，學(xué)者通過中國本土化投資者行為的代理變量證實(shí)了其對IPO 抑價(jià)率的影響顯著

。 此外，學(xué)者們的研究表明在信息質(zhì)量較好的環(huán)境中，投資者關(guān)注能夠在短期內(nèi)提升新股價(jià)格，反之亦然

。

第二層叫作WEB服務(wù)器，扮演著信息傳送的角色。當(dāng)用戶想要訪問數(shù)據(jù)庫時(shí)，就會首先向WEB服務(wù)器發(fā)送請求，WEB服務(wù)器統(tǒng)一請求后會向數(shù)據(jù)庫服務(wù)器發(fā)送訪問數(shù)據(jù)庫的請求，這個(gè)請求是以SQL語句實(shí)現(xiàn)的。

2.從眾行為理論——潛在投資者行為

古往今來，名人雅士對粥都是情有獨(dú)鐘。曹雪芹的祖父曹寅曾編有《粥品》一書，對粥很有研究。曹雪芹在家境衰落以后，閱盡人世滄桑、世態(tài)炎涼，也把祖父品粥的閑情帶到《紅樓夢》中。尤其他在逝世前不久，在貧病交加、“饔食有時(shí)不繼”的困境中，還能堅(jiān)持不懈地寫作《紅樓夢》，一直熬到“壬午除夕”，也就是大年三十晚上，他生命這盞燈熄滅為止，實(shí)在讓后人敬佩。

別國的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)對于我國注冊制的改革具有一定的借鑒意義，但我國應(yīng)進(jìn)一步完善相關(guān)的治理體系及制度，保障信息披露的充分、有效。 通過對美國注冊制的特點(diǎn)進(jìn)行深入定性研究比較發(fā)現(xiàn)， 我國股票發(fā)行實(shí)施注冊制改革的重點(diǎn)并非原封不動地照搬發(fā)審制度的形式本身，而在于重視理念上的轉(zhuǎn)換、規(guī)則上的完善以及從技術(shù)提升中創(chuàng)建符合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求的市場機(jī)制，并維護(hù)好注冊制在我國平穩(wěn)運(yùn)行的制度環(huán)境。 我國證監(jiān)會把握尊重注冊制基本內(nèi)涵、借鑒國際最佳實(shí)踐、體現(xiàn)中國特色和發(fā)展階段三個(gè)原則，形成了從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板、再到全市場注冊制的改革布局。 對科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板的新股上市，相關(guān)制度中加入盤中臨時(shí)停牌、有效價(jià)格申報(bào)范圍等機(jī)制，以平滑市場波動。 由此，相關(guān)機(jī)制理論上將對注冊制下的IPO 定價(jià)效率帶來一定的積極影響，使股票價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)值的幅度受到一定限制，但還需要通過實(shí)踐的進(jìn)一步檢驗(yàn)。 在我國，注冊制科創(chuàng)板試點(diǎn)時(shí)間僅兩年，由于經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的不足，實(shí)證研究開展受到一定阻礙。 目前，針對已有經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)所做的研究較為有限，僅有少數(shù)學(xué)者進(jìn)行了實(shí)證研究，包括注冊制下科創(chuàng)板首發(fā)定價(jià)合理性與高回報(bào)成因的相關(guān)研究

；對于市場化定價(jià)的注冊制改革與緩解詢價(jià)機(jī)構(gòu)的過度競爭從而提高IPO 定價(jià)合理性的研究

；也有關(guān)于科創(chuàng)板首次公開披露IPO 審核問詢與回復(fù)的制度對首次公開上市定價(jià)效率的研究

。未來的研究方向除了針對科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的特性檢驗(yàn)定價(jià)效率的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)之外，更需要發(fā)掘共性，創(chuàng)新性地進(jìn)行歸納與演繹，提出適合于整個(gè)A 股市場的相關(guān)理論，以進(jìn)一步提高資本市場的配置效率，使股價(jià)更接近于股票的真實(shí)價(jià)值。

3.逐名假說——風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)行為

相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)會為了提升企業(yè)的價(jià)值而選擇創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（簡稱創(chuàng)投機(jī)構(gòu)）等進(jìn)行協(xié)助，而該機(jī)構(gòu)的獲利方式通常是通過退出機(jī)制來實(shí)現(xiàn)。IPO、MBO 及M&A 是三種創(chuàng)業(yè)投資退出的主要途徑，其中IPO 因能為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)帶來最大的投資回報(bào)（擴(kuò)大知名度并建立聲譽(yù)等），而被創(chuàng)投機(jī)構(gòu)視為首選的退出方式。 綜上，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和發(fā)行人關(guān)注的核心問題是前者所支持企業(yè)的市場認(rèn)可度，而這一認(rèn)可度則可以由發(fā)行人的IPO 抑價(jià)表現(xiàn)出來

。 上述觀點(diǎn)可以通過“逐名假說”得到支撐。 “逐名假說”意為進(jìn)入市場不久的企業(yè)更傾向于選擇成立時(shí)間不長的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作， 而二者出于建立市場聲譽(yù)的考慮及快速搶占市場份額的動機(jī)，會采取有助于讓企業(yè)盡快上市的決策，不惜以提高IPO 抑價(jià)率為途徑

。 有學(xué)者以新加坡的上市公司為樣本數(shù)據(jù)，證實(shí)了“逐名假說”的確存在

。 中國股票市場制度相對歐美國家而言尚不成熟，所表現(xiàn)出的更多是“逐名效應(yīng)”而并非“認(rèn)證監(jiān)督效應(yīng)”

；進(jìn)一步，伴隨持股比例的上升，短期風(fēng)險(xiǎn)投資表現(xiàn)出的“逐名效應(yīng)”則更加顯著。

早在一百年前，約瑟夫·熊彼特就在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》中論證過經(jīng)濟(jì)制度及政策導(dǎo)向的變化等對資本市場有著不容小覷的影響

。 新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)在經(jīng)濟(jì)研究中，應(yīng)將研究的重點(diǎn)放眼于宏觀層面的整個(gè)社會，并強(qiáng)調(diào)制度對整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。 中國股市雖然發(fā)展迅速，但是起步晚、處于初級階段且市場有效性也相對較低。 我國股票發(fā)行市場先后經(jīng)歷了審批制和核準(zhǔn)制的改革，隨著市場經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，資本市場日趨成熟。 為貫徹落實(shí)黨中央關(guān)于試點(diǎn)注冊制的重要部署和要求，證監(jiān)會分別于2019 年和2020 年頒發(fā)《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》等一系列重要制度。 強(qiáng)化以信息披露為核心的監(jiān)管理念，強(qiáng)化各方各盡職守，推動市場化進(jìn)程，并由投資者自行判斷股票的價(jià)值。 2019 年6 月13 日科創(chuàng)板注冊制開始實(shí)施；增量科創(chuàng)板和存量創(chuàng)業(yè)板的先后正式掛牌上市，意味著我國資本市場正在發(fā)生深刻的結(jié)構(gòu)性變化。 而對注冊制下的IPO 定價(jià)效率、制約因素及治理方向的探討對供求機(jī)制的穩(wěn)定施行與資源配置效率的提升意義重大。

鋼板樁水上施工作業(yè)時(shí)，定位樁船及運(yùn)輸船作業(yè)需將占用部分航道，而運(yùn)河航道寬度有限，并且施工區(qū)域處于運(yùn)河轉(zhuǎn)彎區(qū)，切實(shí)解決施工過程中上下游航道通航安全問題，避免施工作業(yè)船只與通航船只發(fā)生船舶碰撞事件，是保證水上施工作業(yè)順利的關(guān)鍵。

然而，部分文獻(xiàn)的相關(guān)研究并不支持上述結(jié)論。 李和瓦哈爾（Lee & Wahal）的研究增加了匹配的約束，從而顛覆了巴里和梅金森（Barry & Megginson）的研究結(jié)果

。 而基于我國情境，學(xué)者以中小板IPO 公司為對象進(jìn)行研究，結(jié)果表明沒有創(chuàng)投背景的公司其IPO 抑價(jià)率更高

。

三、注冊制理論視角下的未來展望

3.信號理論——發(fā)行人與投資者間的信息不對稱

推薦理由:名為作家的人，總能以有別于常人的視角來理解世界。歐洲文學(xué)奇才朱利安·巴恩斯，以一個(gè)看似平凡實(shí)則不凡的女性的一生，勾連起了從二戰(zhàn)到新千年，整個(gè)動蕩二十世紀(jì)英國社會的精神變遷。不斷有力又踏實(shí)地叩問人生的終極話題：究竟何為勇敢，懼怕死亡是否就是怯懦？作者視角特別匠心獨(dú)具，處理沉重話題，卻筆意風(fēng)趣。

（一）新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論——正式制度視角

4.釀酒酵母質(zhì)量百分含量對葛根素含量的影響。由表5可知，釀酒酵母質(zhì)量分?jǐn)?shù)在0.2%時(shí)，提取液的葛根素含量達(dá)到最大值。相反，當(dāng)釀酒酵母質(zhì)量分?jǐn)?shù)在0.6%時(shí)，提取液中的葛根素含量較低。

1.制度變遷理論——立足注冊制內(nèi)涵

1.1 對象 選擇2010年1—12月在我院擇期上腹部手術(shù)患者68例，男41例、女27例，年齡52～76歲，平均年齡67.0歲。所有患者經(jīng)胸部X線片、肺功能測定及呼吸科會診后均明確診斷有慢性支氣管炎伴肺氣腫史45例，支氣管哮喘史23例;術(shù)前肺功能測定顯示有輕、中度阻塞性通氣功能障礙51例，限制性通氣功能障礙17例;其中有吸煙史者37例，慢性咳嗽咳痰者55例。隨機(jī)分為實(shí)驗(yàn)組及對照組各34例。兩組患者在年齡、性別、文化程度、病情程度、治療環(huán)境和手術(shù)方法方面比較差異無統(tǒng)計(jì)學(xué)意義(P＞0.05)。

近年來從審批制建立到核準(zhǔn)制的改革，盡管制度的變遷使得IPO 抑價(jià)降低，IPO 市場效率有所提高，但是IPO 市場效率始終未能達(dá)到資本市場的理想狀態(tài)。 學(xué)者的研究表明IPO 抑價(jià)率很大程度上源于政府對新股發(fā)行方式和制度的調(diào)控

，我國股票市場的市場化進(jìn)程也對IPO 抑價(jià)有不容小視的影響。 進(jìn)一步，通過對不同制度更迭的動態(tài)分析發(fā)現(xiàn)，我國IPO 抑價(jià)率早期極高，隨著審批制和保薦審核制的實(shí)施，IPO 抑價(jià)率已得到了明顯的緩解，但我國仍須持續(xù)進(jìn)行資本市場的制度改革以進(jìn)一步提高定價(jià)效率。 而就目前試行的注冊制而言，要求發(fā)行人充分披露投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，要求提高信息披露的質(zhì)量，使其更具真實(shí)性和有效性， 并通過相關(guān)法律及實(shí)施政策的落實(shí)緩解信息不對稱及規(guī)避欺詐行為。因而理論上能夠一定程度緩解信息不對稱導(dǎo)致的IPO 抑價(jià)。 從具體路徑來看，我國目前仍處于核準(zhǔn)制與注冊制并行的轉(zhuǎn)型階段，注冊制的全面實(shí)施和順利進(jìn)行需要較為規(guī)范的市場化運(yùn)作、較高的市場化程度、良好的法律制度環(huán)境，各方具備較為成熟的發(fā)行和投資理念。 要真正意義上提高資源配效率，夯實(shí)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)和條件，使得定價(jià)能力高效而準(zhǔn)確，就必須進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，深刻理解制度的內(nèi)涵及區(qū)別意義重大。 從比較法學(xué)和哲學(xué)的角度對制度進(jìn)行剖析可見： 須對發(fā)行人是否符合發(fā)行條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查的核準(zhǔn)制，被譽(yù)為是證券發(fā)行監(jiān)管中的“準(zhǔn)則主義”；無須對文件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查而只進(jìn)行形式審查的注冊制,則是在法理基礎(chǔ)上以“自由主義”為主，而格外強(qiáng)調(diào)信息披露的“披露哲學(xué)”

。 在注冊制試點(diǎn)科創(chuàng)板中，實(shí)施了包括上市、交易、退市等一系列制度的創(chuàng)新，新股發(fā)行價(jià)格不設(shè)行政性限制，以機(jī)構(gòu)投資者為主體進(jìn)行詢價(jià)、定價(jià)。 科創(chuàng)板注冊制作為注冊制改革的第一次嘗試，在真正實(shí)現(xiàn)由市場供求來影響價(jià)格之前，價(jià)格仍會呈現(xiàn)些許不穩(wěn)定的波動趨勢，因而對上市公司的IPO 定價(jià)仍然是不小的考驗(yàn)。 未來我們對IPO 抑價(jià)問題的研究除了實(shí)證檢驗(yàn)之外，還應(yīng)更多地從制度的起源、構(gòu)造及哲學(xué)反思等角度進(jìn)行IPO 抑價(jià)程度傳導(dǎo)機(jī)制研究和理論構(gòu)建，有助于深刻地揭示其中的原理及路徑，更有針對性地結(jié)合經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)提出注冊制下IPO 抑價(jià)的治理措施。

2.演化理論——中國特色注冊制

根據(jù)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)對人的假設(shè)，人是追求自身利益最大化為目標(biāo)的，而信息不對稱及人的有限理性又進(jìn)一步為機(jī)會主義行為提供了生存的空間。 注冊制的實(shí)施是期望能夠讓投資者逐步回歸理性，從而整體提升股票市場IPO 定價(jià)合理性，其改革的重中之重是信息披露制度建設(shè)。 與此同時(shí)，要使注冊制更好地服務(wù)我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展須建立更完備的發(fā)行和承銷機(jī)制,并且落實(shí)更加嚴(yán)格的監(jiān)督。 然而，注冊制改革意味著我國資本市場“市場化”時(shí)代的來臨，將對股票評估及判斷優(yōu)劣的決策權(quán)交由市場，監(jiān)管部門不再進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，這將會給大部分缺乏專業(yè)知識及經(jīng)驗(yàn)的投資者帶來巨大的挑戰(zhàn)。 投資者須自主對發(fā)行人的獲利能力、資產(chǎn)質(zhì)量及股票的投資價(jià)值等進(jìn)行判斷，投資者因而面臨較大的不確定性投資風(fēng)險(xiǎn)。 在此過程中，監(jiān)督部門對事前監(jiān)管形式上的放松也可能被某些企業(yè)高層誤解為滋生不規(guī)范行為的溫床，從而采取自利的機(jī)會主義行為以謀取更多的自身利益，IPO 抑價(jià)就是其中之一。 因此，IPO 注冊制下投資者的合法權(quán)益能否得到保障，將更依賴于企業(yè)會計(jì)信息披露的質(zhì)量。 未來的相關(guān)研究，應(yīng)基于信息傳遞理論視角，首先將IPO 抑價(jià)的對象和影響程度兩個(gè)維度相結(jié)合，對注冊制下IPO 抑價(jià)的動機(jī)進(jìn)行分類研究，再從主動性和環(huán)境兩個(gè)維度綜合研究IPO 抑價(jià)的情境，最后從宏觀、中觀、微觀三個(gè)層面及他律和自律兩個(gè)角度共同構(gòu)成的六個(gè)方面，全方位地探討注冊制下IPO定價(jià)效率的提升措施，這將有利于加強(qiáng)注冊制下IPO 公司的監(jiān)管，遏制企業(yè)機(jī)會主義行為的發(fā)生，維護(hù)資本市場健康運(yùn)行。

由于打新熱（指投資者熱衷于申購新股）一直在我國資本市場上存在，新股的供不應(yīng)求會使得一級市場的資金堆積如山從而大大拉低了中簽率。IPO 公司進(jìn)行抑價(jià)發(fā)行的主要?jiǎng)訖C(jī)是：以低價(jià)來吸引第一批潛在投資者進(jìn)行認(rèn)購，其他投資者很可能會跟隨前者一同參與到認(rèn)購該股票的行列中，這便是所謂的“從眾效應(yīng)”。 IPO 抑價(jià)從眾行為模型認(rèn)為，潛在投資者會關(guān)注其他投資者的交易行為，并且不可避免地受到影響，最終通過綜合自己掌握的信息而作出是否進(jìn)行投資的決定

。 前期投資者的購買行會成為影響后期投資者決策至關(guān)重要的因素，原因?yàn)榍捌谕顿Y者的申購行為將會對后期投資者起到鼓勵(lì)的作用（甚至成為新股的利好消息），因而為數(shù)不少的前期投資者進(jìn)行新股申購的行為可以一定程度上為新股的成功發(fā)行掃清障礙。為了給后續(xù)潛在投資者的申購帶來“從眾效應(yīng)”，利用IPO 抑價(jià)獲得第一批新股申購者是意義重大的

。 在我國，學(xué)者利用深圳證券交易所新上市公司的數(shù)據(jù)構(gòu)建了數(shù)學(xué)及理論模型，實(shí)證研究表明，高于世界平均水平的IPO 高抑價(jià)現(xiàn)象確實(shí)存在于我國深圳創(chuàng)業(yè)板市場上，并認(rèn)為通過“從眾效應(yīng)”假說來對這一情況進(jìn)行理論解釋是極具合理性的。

以往要上好美術(shù)欣賞課，需要搜集大量的圖片，搜集有關(guān)的幻燈片，錄像帶，需要大量的口頭講解。不少教師把上好欣賞課視為畏途，學(xué)生對乏味的欣賞課持不歡迎的態(tài)度?，F(xiàn)在，教師可以采用微課的方式，在圖片中配以文字或旁白，以故事的形態(tài)播放給學(xué)生看，美術(shù)欣賞課的效果則大為改觀。

3.X 理論（經(jīng)濟(jì)人假設(shè)）——注冊制下機(jī)會主義行為

美國具備成熟的證券市場，早已成功實(shí)行證券發(fā)行注冊制，其制度特點(diǎn)可以歸納如下：其一，證監(jiān)會(SEC)不對公司所提供材料的真實(shí)性進(jìn)行審核; 其二，證監(jiān)會（SEC）只要求發(fā)行人進(jìn)行詳盡的披露，而新股價(jià)格則交由市場決定; 其三，發(fā)行人、承銷商與審計(jì)機(jī)構(gòu)等均須對上市公司的信息造假等風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)責(zé)任

。 國內(nèi)外學(xué)者大多基于成熟市場經(jīng)驗(yàn)以及法律制度層面，定性分析了注冊制改革的市場功能與模式適用性判別的研究

。 對于注冊制的研究，我國學(xué)者沈朝暉、王嘯均認(rèn)為美國注冊制形式上事前監(jiān)管寬松，而一旦信息造假被發(fā)現(xiàn)則懲處嚴(yán)厲，另一方面則存在著部分州和聯(lián)邦政府的管轄權(quán)重疊問題。

通過高中數(shù)學(xué)課程的學(xué)習(xí)，學(xué)生能夠掌握邏輯推理的基本形式，學(xué)會有邏輯地思考問題，能夠在復(fù)雜的情境中把握事物的關(guān)聯(lián)和發(fā)展脈絡(luò)．此類考題通常以命題、數(shù)學(xué)歸納、幾何證明等學(xué)科知識為載體，要求學(xué)生能夠利用題目中給出的已知條件，進(jìn)行邏輯推理，進(jìn)而判斷正誤或者寫出證明過程．通過這類題目的考查，能夠讓高考在一定程度上落實(shí)邏輯推理素養(yǎng)的考查．

（二）社會網(wǎng)絡(luò)理論——非正式制度視角

非正式制度也成為近年來學(xué)者們探討的熱點(diǎn)，有學(xué)者指出中國企業(yè)過去取得巨大進(jìn)步的一個(gè)重要因素在于中國有較強(qiáng)的非正式制度

。 2020 年證監(jiān)會對《上市公司信息披露管理辦法》進(jìn)行了修訂，內(nèi)容包括強(qiáng)化董事會定期報(bào)告的責(zé)任，并要求董事對信息披露的質(zhì)量須承擔(dān)一定義務(wù)。 除了政策制度所明文規(guī)定的披露責(zé)任及義務(wù)，從公司治理的角度，非正式制度對上市公司董事會帶來的影響，如何作用于IPO 定價(jià)效率是當(dāng)前應(yīng)關(guān)注的重要問題。 在深受儒家文化影響的中國，經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展始終離不開“人際關(guān)系”，中國相對于歐美國家而言，其經(jīng)濟(jì)社會總是被更濃重的“關(guān)系”色彩所籠罩

。 在審批制和核準(zhǔn)制的階段，對于董事會社會資本的研究主要集中于董事會的政治關(guān)聯(lián)：一些學(xué)者的研究認(rèn)為董事會成員的政治關(guān)聯(lián)對IPO 抑價(jià)的緩解具有正面的作用

；近年來也有一些學(xué)者通過實(shí)證研究得到了異質(zhì)性的結(jié)論

。 然而，注冊制的基本內(nèi)涵是處理好政府與市場的關(guān)系， 真正把選擇權(quán)交給市場， 極大程度上減少不必要的行政干預(yù)，堅(jiān)持走市場化及法治化的改革道路。 按照“放管服”的要求，未來還會進(jìn)一步大力推進(jìn)簡政放權(quán)， 因而董事會社會資本的研究方向應(yīng)從政治關(guān)聯(lián)轉(zhuǎn)移到其他真正符合新制度特點(diǎn)和市場規(guī)則的領(lǐng)域中。 社會資本理論的一個(gè)重點(diǎn)是資源嵌入在互聯(lián)的個(gè)體或組織的社會網(wǎng)絡(luò)中，并且可以通過社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)去獲得。 而由上市公司董事的兼任而形成的社會網(wǎng)絡(luò)近年來在學(xué)術(shù)研究中受到較大重視，調(diào)查研究表明80%左右的A 股上市公司都擁有連鎖董事網(wǎng)絡(luò)，這種社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系與經(jīng)濟(jì)改革更是相輔相成、相伴而生，它對我國企業(yè)的經(jīng)營活動有著毋庸置疑的重要意義

。 然而，已有文獻(xiàn)針對董事社會網(wǎng)絡(luò)對資本市場影響的研究為數(shù)較少，更鮮有文獻(xiàn)基于注冊制背景下就連鎖董事關(guān)系對IPO 抑價(jià)問題產(chǎn)生的作用機(jī)制進(jìn)行深入探討。

1.嵌入性理論——連鎖董事信息橋作用

注冊制下的發(fā)行條件已由投資者可以判斷的事項(xiàng)轉(zhuǎn)化為信息披露要求，并明確發(fā)行人是信息披露的第一責(zé)任人，而上市公司董事會成員對股票發(fā)行尤為重要。 信息披露的重中之重是信息的質(zhì)量及準(zhǔn)確的傳遞。 信息的有效釋放需要恰當(dāng)?shù)那纴碇?，相較西方發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場，我國上市公司董事獲取信息的正式渠道較為狹窄，而董事社會網(wǎng)絡(luò)的非正式途徑則很可能成為公司間信息傳遞的有效途徑。 最新政策信息的具體操作可以通過公司間的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)路徑得以傳遞，這種為社會網(wǎng)絡(luò)與公司治理雙重領(lǐng)域提供重要依據(jù)的融合研究可以看作是“信息橋”

。 更進(jìn)一步，學(xué)者Uzzi 認(rèn)為，基于彼此間的互相信任、頻繁的信息互動和解決問題的能力都使得嵌入性的社會網(wǎng)絡(luò)十分強(qiáng)勁有力

。 具體而言，公司董事會在進(jìn)行決策的制定時(shí)，并非是在完全封閉的環(huán)境中僅使用自身掌握的信息集獨(dú)立進(jìn)行的，而是會將其他公司制定的政策等作為參考借鑒的對象，以便在一定程度上規(guī)避決策的風(fēng)險(xiǎn)并減少不確定性

，并對信息披露違規(guī)現(xiàn)象產(chǎn)生一定的抑制作用

，從而連鎖董事社會網(wǎng)絡(luò)能夠一定程度遏制公司機(jī)會主義行為的發(fā)生。

在2020 年頒布的新《證券法》中專門強(qiáng)調(diào)了董監(jiān)高等相關(guān)主體對于上市公司信息披露擔(dān)負(fù)的重要責(zé)任。 當(dāng)前，不斷完善IPO 公司上市的信息披露制度及強(qiáng)化相關(guān)監(jiān)管的力度比以往更加突出，尤其是注冊制改革愈發(fā)強(qiáng)調(diào)公司信息披露的真實(shí)性及全面性，那么在核準(zhǔn)制逐漸退出歷史舞臺，全面注冊制即將落地的當(dāng)下，眾多公司對于政策信息的解讀和剖析還存在一定誤區(qū)，閉門造車對于準(zhǔn)確理解政策及合理定價(jià)并無益處。IPO 公司通過社會網(wǎng)絡(luò)的嵌入性使得公司間信息的傳遞更加暢通無阻，原因?yàn)楣鹃g的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)成為公司決策形成信息的非正式渠道和信息聯(lián)結(jié)的橋梁，而IPO 定價(jià)也是公司重要的戰(zhàn)略決策。 由于注冊制是分階段分步驟的實(shí)施，后上市的公司能夠通過該社會網(wǎng)絡(luò)習(xí)得相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，理論上能夠進(jìn)一步提高上市公司IPO 定價(jià)合理性，然而還需要后續(xù)的檢驗(yàn)和深厚的理論支撐。具體需要從上市公司IPO定價(jià)的程序及定價(jià)中董事發(fā)揮的作用與連鎖董事帶來的信息橋功能方面展開探索并結(jié)合實(shí)證結(jié)果，從傳導(dǎo)機(jī)制中找到合理的理論解釋。

2.弱關(guān)系理論及聲譽(yù)理論——連鎖獨(dú)立董事監(jiān)督

注冊制下,監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對IPO 公司提供材料是否完整合規(guī)作出硬性要求,而股票投資價(jià)值則交由投資者自行判斷，但對信息披露質(zhì)量的要求卻比過去更高。注冊制強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù),《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》規(guī)定交易所從外部監(jiān)督以防范濫用特別表決權(quán)；監(jiān)事會從內(nèi)部監(jiān)督持有特別表決權(quán)股份的股東。 然而，要真正將保護(hù)投資者的目標(biāo)落到實(shí)處，防范機(jī)會主義行為，僅靠監(jiān)事會的作用是明顯不夠的。 一方面，特別表決權(quán)股東可任命監(jiān)事，此類監(jiān)事對特別表決權(quán)股東的監(jiān)督作用必然會大大削弱；另一方面，在上市公司治理的實(shí)踐中監(jiān)事會的監(jiān)督大多屬于末端的事后監(jiān)督，難以對濫用特別表決權(quán)的機(jī)會主義行為采取及時(shí)的履職措施以進(jìn)行干預(yù)。 而此時(shí)，獨(dú)董的內(nèi)部監(jiān)督作用顯得更加不可或缺。 2020 年8 月，中國上市公司協(xié)會發(fā)布《獨(dú)立董事促進(jìn)上市公司內(nèi)部控制工作指引》，進(jìn)一步要求獨(dú)立董事對于公司的上市融資方案以及風(fēng)險(xiǎn)評估等重大方面都負(fù)有事前監(jiān)督的職責(zé)，可見重視程度之高。 但在我國上市公司的實(shí)踐中，對于中國背景下獨(dú)立董事的作用是否能夠真正得以發(fā)揮受到不少學(xué)者的質(zhì)疑。 有學(xué)者提出是由于忽略了獨(dú)立董事所處的客觀環(huán)境，將其行為與社會聯(lián)系等割裂開來

。

社會網(wǎng)絡(luò)理論的一個(gè)主要關(guān)注點(diǎn)是社會行動者通過強(qiáng)關(guān)系或弱關(guān)系的聯(lián)結(jié)。 獨(dú)立董事相對于內(nèi)部董事來說是弱關(guān)系，正因?yàn)檫@種弱關(guān)系的存在才使得獨(dú)立董事能夠較好地發(fā)揮其監(jiān)督和治理的作用，提出不同意見。 而擁有多家上市公司獨(dú)董席位的獨(dú)立董事，被認(rèn)為處于連鎖獨(dú)立董事的社會網(wǎng)絡(luò)中。 獨(dú)立董事能夠得到多家單位的聘用，這是對其社會信用度及專業(yè)能力的認(rèn)可。 其因多重兼任而得到聲望具有向外傳遞正面信息的符號作用。 鑲嵌在這些社會網(wǎng)絡(luò)中的社會資源，一方面可以被直接利用，另一方面也能提升個(gè)人的社會地位。 基于此，身處社會網(wǎng)絡(luò)中的獨(dú)立董事會更加看重個(gè)人的聲譽(yù)，因?yàn)獒咚轿璞椎男袨榭赡軙砀叩倪`法成本，致使聲譽(yù)受損，且失去其他公司的獨(dú)立董事席位。 而獨(dú)立董事同時(shí)也能夠從自我的身份認(rèn)同中對自己的職業(yè)行為更加自信，從而增加了決策的獨(dú)立性。 因而理論上來說，處于社會網(wǎng)絡(luò)中的獨(dú)立董事能夠?yàn)榱吮Ｗo(hù)社會聲譽(yù)不受損而更加勤勉盡責(zé)并保持更好的獨(dú)立性，更主動地提請董事會及管理層主動進(jìn)行高質(zhì)量的信息披露，從而更有利于其抑制管理層機(jī)會主義行為及大股東侵占行為的監(jiān)督職能

，進(jìn)而對因信息不對稱和有限理性而引起IPO 抑價(jià)起到一定的緩解作用。 因此，在以信息披露為核心、形式審核為改革重點(diǎn)的注冊制下，獨(dú)立董事的社會網(wǎng)絡(luò)是否確實(shí)能夠有助于上市公司提高IPO 定價(jià)效率，目前鮮有研究從作用機(jī)制探討并利用科創(chuàng)板下的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)獨(dú)立董事社會網(wǎng)絡(luò)對IPO 抑價(jià)的治理作用。 在今后的相關(guān)研究中，應(yīng)注重理論結(jié)合實(shí)踐，結(jié)合注冊制下的市場化機(jī)制及監(jiān)管政策等，將社會網(wǎng)絡(luò)及其相關(guān)理論更好地運(yùn)用到提高IPO 定價(jià)效率的機(jī)制中。

3.協(xié)同演化理論——連鎖董事與CEO 社會資源協(xié)同效應(yīng)

隨著社會網(wǎng)絡(luò)理論的發(fā)展，學(xué)者們開始對動態(tài)網(wǎng)絡(luò)以及社會網(wǎng)絡(luò)之間的多層嵌套性的相互關(guān)系產(chǎn)生研究興趣。 管理決策者認(rèn)為，須將企業(yè)內(nèi)部相互關(guān)聯(lián)關(guān)系的復(fù)雜性，結(jié)合政策等其他條件，不斷提高組織的資源配置效率和創(chuàng)新性

。 有國內(nèi)學(xué)者曾以是否行業(yè)協(xié)會任職、是否有政府背景及是否海歸等指標(biāo)來衡量社會資本，并從協(xié)同效應(yīng)的視角探討首次公開發(fā)行股票的公司中，在首席執(zhí)行總監(jiān)（CEO）與董事會社會資本二者共同產(chǎn)生的作用下IPO 抑價(jià)的走向

。國外學(xué)者的類似研究也引起了我們的注意，以往的研究都是將二者的社會關(guān)系割裂地進(jìn)行分析，我們是否可以結(jié)合注冊制的背景，推及至IPO 公司連鎖董事社會網(wǎng)絡(luò)與CEO 的社會網(wǎng)絡(luò)來探討二者的協(xié)同效應(yīng)對IPO 抑制最終會產(chǎn)生的影響？董事和CEO 均處于公司治理中重要位置，董事?lián)碛衅髽I(yè)的主要控制權(quán)并負(fù)責(zé)企業(yè)戰(zhàn)略的制定,其社會網(wǎng)絡(luò)能夠?qū)ζ髽I(yè)的決策產(chǎn)生不可小覷的影響，而CEO 作為企業(yè)經(jīng)營效率的核心，其社會網(wǎng)絡(luò)的嵌入性亦對于企業(yè)對外獲取資源以及傳播聲譽(yù)具有信號傳導(dǎo)的積極作用。

在國內(nèi)很多人認(rèn)為音樂劇是：中國戲曲+唱+跳+演。但是我認(rèn)為音樂劇不是簡的加法就能解釋清楚的。引用沈承宙老先生的話說：“音樂劇是熔多種藝術(shù)元素于一爐的綜合性表演藝術(shù)”。

而在強(qiáng)調(diào)監(jiān)管責(zé)任、注重信息披露質(zhì)量、進(jìn)一步往市場化方向改革的注冊制下，此兩種社會網(wǎng)絡(luò)之間的協(xié)同關(guān)系，究竟是相互促進(jìn)提升企業(yè)信息披露質(zhì)量并抑制企業(yè)高層機(jī)會主義行為，給企業(yè)帶來資源上和效果上“1+1>2”的效果，對上市公司IPO 抑價(jià)起到有效緩解的作用，還是相互折損，帶來資源浪費(fèi)甚至相互抵消的負(fù)面效果，從而助長IPO 抑價(jià)率提高？ 均須放在新的整合模型中來進(jìn)行詳細(xì)探討。 由此，未來的相關(guān)研究可以從正反方面來進(jìn)行探討：其一是基于委托代理理論與兩種社會網(wǎng)絡(luò)負(fù)向協(xié)同效應(yīng)（導(dǎo)致IPO 抑價(jià)率增加）的探索；其二是基于管家理論與兩種社會網(wǎng)絡(luò)正向協(xié)同效應(yīng)（有效降低IPO 抑價(jià)率）的探索。 此外，應(yīng)按照理論結(jié)合實(shí)踐原則，將科創(chuàng)板對注冊制試點(diǎn)下IPO 公司的科創(chuàng)屬性、成立年限，盈利能力等作為研究的控制變量，建立數(shù)理模型及計(jì)量模型，以進(jìn)一步論證新制度下理論模型的可行性。

使用的國產(chǎn)衛(wèi)星遙感數(shù)據(jù)為同步獲取的全色與多光譜影像，先以全色影像為參考，對多光譜影像進(jìn)行相對配準(zhǔn)，然后融合全色與多光譜影像，并進(jìn)行色彩匹配，生成模擬自然真彩色的數(shù)字影像[4]，在此基礎(chǔ)上，從已有高分辨率衛(wèi)片采集、實(shí)測控制點(diǎn)庫中提取糾正控制點(diǎn)，結(jié)合高程數(shù)據(jù)，對融合后影像進(jìn)行幾何精校正，最后，進(jìn)行鑲嵌裁切，制作出涔天河庫區(qū)正射影像圖。

四、結(jié)論

從1990 年建立資本市場至今，30 余年來，在黨中央國務(wù)院的堅(jiān)強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)下，經(jīng)過一代又一代先鋒者的開拓進(jìn)取，我國資本市場從最初的篳路藍(lán)縷發(fā)展到目前已經(jīng)逐步與我國經(jīng)濟(jì)體量相匹配，并成為具有世界影響力的資本市場。 當(dāng)前，注冊制的推行對于深化資本市場改革具有重大意義，注冊制的改革需要我們不斷加深對資本市場使命責(zé)任的認(rèn)識，充分發(fā)揮資本市場的樞紐功能，不斷發(fā)展其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的適配性，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和金融的良性循環(huán)。 注冊制的改革首先作用于增量的科創(chuàng)板，致力于解決我國關(guān)鍵核心技術(shù)“卡脖子”問題；存量的創(chuàng)業(yè)板注冊制改革則顯現(xiàn)出經(jīng)歷新冠疫情沖擊仍然逆風(fēng)揚(yáng)帆的中國政府對資本市場改革的決心與魄力。2020 年，黨的十九屆五中全會為資本市場的改革和發(fā)展指明了方向，注冊制即將全面推行至整個(gè)A 股市場。 要達(dá)到持續(xù)優(yōu)化營商環(huán)境，提高上市公司質(zhì)量，促進(jìn)資本市場持續(xù)健康發(fā)展，激發(fā)市場活力的目標(biāo)，須進(jìn)一步加深對資本市場內(nèi)在影響因素的理論認(rèn)識。 在發(fā)展中不斷地用理論指導(dǎo)實(shí)踐，持續(xù)以實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)修正理論，促進(jìn)信息披露和監(jiān)管體系的完善，提升注冊制下IPO 公司的定價(jià)合理性，提高資本市場的資源配置效率，使其更好地服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的大局。 我國目前正處于實(shí)施股票發(fā)行注冊制改革的關(guān)鍵期，我們更須警醒制度資源的國別差異是毋庸置疑且不可小視的。 今天，我國證券市場的基本制度及規(guī)則體系的改革已初見成效，但任何只求形式不講實(shí)質(zhì)而忽略本土特征的生搬硬套都會成為前進(jìn)道路上的絆腳石。 因此，未來研究應(yīng)進(jìn)一步明確注冊制下IPO 抑價(jià)的邊界條件，跟中國情境結(jié)合在一起進(jìn)行探討才可能得到更具指導(dǎo)性的結(jié)論。 現(xiàn)在，我們亟須審時(shí)度勢、腳踏實(shí)地，抓住注冊制改革的機(jī)遇，對我國資本市場“市場化”的規(guī)范性進(jìn)程及改革理念的全面構(gòu)建進(jìn)行系統(tǒng)性的完善，以期更好推動我國資本市場的轉(zhuǎn)型發(fā)展。 本文通過對中外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行檢索和篩選，對最終保留相關(guān)領(lǐng)域的42 篇頗具影響力的中英文文獻(xiàn)進(jìn)行詳細(xì)的分類、歸納和梳理，抽象至經(jīng)典理論的視角，對IPO抑價(jià)的影響因素理性視角及非理性視角進(jìn)行了分類探討和闡釋。 隨著我國資本市場的日趨成熟，在注冊制下如何持續(xù)提高資源配置效率，將市場化法制化的改革之路進(jìn)行到底，提高IPO定價(jià)的合理性具有不可小視的影響。 結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展特點(diǎn)及目前的發(fā)展階段，本文提出了理論思路的未來展望方向，這不僅可以加深在注冊制下對IPO 抑價(jià)的認(rèn)識理解，也能夠從不同的理論視角拓展對IPO 定價(jià)效率偏低的治理研究，在中國情境下，資本市場發(fā)展的現(xiàn)階段對IPO 定價(jià)合理性的研究，是值得中外學(xué)者持續(xù)關(guān)注的研究方向。

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