尚航標(biāo)，宋學(xué)瑞，王智林

（東北林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，哈爾濱 150040）

一、引言

中國經(jīng)濟正從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，并正處于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)時期。這一時期，經(jīng)濟增長動能主要從投資規(guī)模驅(qū)動轉(zhuǎn)向投資效率驅(qū)動（姚立杰等，2020），而企業(yè)作為市場經(jīng)濟活動的主體，改善投資效率一直是其永恒追求的目標(biāo)。然而在現(xiàn)實的投資情景中，企業(yè)投資決策者往往因多種因素干擾偏離最佳投資決策，導(dǎo)致企業(yè)非效率投資現(xiàn)象嚴重，影響了企業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展。如何提高投資效率，使企業(yè)資源配置達到帕累托最優(yōu)成為亟須解決的難題之一。較高的投資效率不僅為企業(yè)帶來充足的現(xiàn)金流量，同時對于企業(yè)價值的提升也起到推動作用。相反，較低的投資效率不僅損害企業(yè)價值，還會造成股價崩盤等經(jīng)營風(fēng)險（Habib 和Hasan，2017）。

為了探究影響投資效率的原因，學(xué)術(shù)界對此也展開了大量研究，有的學(xué)者從高管特征層面出發(fā)，基于高階理論等，研究了海外經(jīng)歷（代昀昊和孔東民，2017）、從政經(jīng)歷（邢華等，2020）、管理層能力（姚力杰等，2020）及管理者自信（劉艷霞和祁懷錦，2019）等與投資效率之間的關(guān)系。也有學(xué)者聚焦于宏觀層面，基于制度理論，從產(chǎn)業(yè)及外部環(huán)境等因素出發(fā)，考察了產(chǎn)業(yè)政策（王克敏等，2017）及法治環(huán)境（萬良勇，2013）等與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。自從中國資本市場開放并進入新的發(fā)展階段以來，機構(gòu)投資者等投資機構(gòu)對企業(yè)發(fā)展的影響備受矚目。一方面，機構(gòu)投資者作為公司重要股東及治理機制，通過積極行駛監(jiān)督權(quán)力、參與公司治理等方式，能夠?qū)竟芾碚哌M行有效監(jiān)督，防止其產(chǎn)生機會主義行為，有效提高了企業(yè)價值；另一方面，機構(gòu)投資者作為資本市場中的知情交易者，其擁有雄厚的資金資本、信息資源及社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系等，可以幫助企業(yè)緩解當(dāng)前遇到的發(fā)展困境，有利于促進企業(yè)整體業(yè)績的提升。

企業(yè)投資作為企業(yè)決策中的重要一環(huán)，是創(chuàng)造股東財富、實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要手段。值得一提的是，近年來，學(xué)術(shù)界逐漸開始關(guān)注到機構(gòu)投資者對企業(yè)投資效率的影響。唐松蓮等（2015）指出，機構(gòu)投資者持股比例高的公司，其提高公司投資效率的意愿和能力都會顯著增強，并由于機構(gòu)投資者具有豐富的社會網(wǎng)絡(luò)資源及卓越的談判能力，會表現(xiàn)出抑制企業(yè)過度投資同時減少投資不足。莊明明和梁權(quán)熙（2021）則探討了境外機構(gòu)投資者與投資效率的關(guān)系，結(jié)論表明境外機構(gòu)投資者能夠顯著提高企業(yè)投資效率。而郭曉冬等（2020）研究卻提出了不同的見解，認為機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團體持股比例越大時，公司的投資不足及過度投資現(xiàn)象越惡劣，企業(yè)非效率投資越嚴重，主要是由于投資者與大股東的合謀行為所導(dǎo)致。由此可以看出，學(xué)術(shù)界針對機構(gòu)投資者與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系并未得出一致結(jié)論，并且，根據(jù)以往研究，企業(yè)非效率投資的兩個方面過度投資與投資不足在成因上可能存在不同，那么一個直觀的問題是，機構(gòu)投資者對投資不足與過度投資的作用機理是否存在差異？若存在，那么具體的影響機制分別是什么？

鑒于此，本文采用上海和深圳證券交易所2008—2019 年全部A 股上市公司為實證樣本。在探究機構(gòu)投資者持股對企業(yè)投資效率影響的基礎(chǔ)上，深度分析了機構(gòu)投資者作用于過度投資與投資不足的影響機制。本文可能存在的邊際貢獻有以下幾點：第一，深度刨析了過度投資與投資不足的成因，更加明晰了機構(gòu)投資者與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，不僅證明了機構(gòu)投資者發(fā)揮的監(jiān)督治理效應(yīng)，同時也從機構(gòu)投資者擁有的資源優(yōu)勢視角出發(fā)，驗證了機構(gòu)投資者發(fā)揮的紓困治理效應(yīng)，進一步豐富了機構(gòu)投資者與企業(yè)投資效率之間的相關(guān)研究，肯定了機構(gòu)投資者發(fā)揮的積極作用；第二，不同于“機構(gòu)投資者-投資效率”的研究路徑，本文深層次的考察了非效率投資的兩個方面：過度投資與投資不足，并構(gòu)建出了機構(gòu)投資者與二者之間的研究路徑，其一、“機構(gòu)投資者-代理成本-過度投資”，其二、“機構(gòu)投資者-內(nèi)源融資-投資不足”，更深入的揭示了機構(gòu)投資者對投資效率的作用機理；第三，將外部信息環(huán)境引入機構(gòu)投資者與投資效率的研究框架下，探討不同外部信息環(huán)境對企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的不同影響，彌補了在探討機構(gòu)投資者與投資效率關(guān)系時，缺少外部信息環(huán)境作用的不足。

二、理論分析與研究假說

（一）機構(gòu)投資者與企業(yè)投資效率

近年來，伴隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型及資本市場的全面開放，機構(gòu)投資者產(chǎn)生的影響越發(fā)受到重視。相比于個人投資者“跟風(fēng)炒作”的投資特點，機構(gòu)投資者更傾向于長期價值投資，并且在資金儲備、知識儲備、信息儲備及專業(yè)人才儲備等多個方面均優(yōu)于個人投資者。因此，機構(gòu)投資者不論是在穩(wěn)定資本市場方面，還是對上市公司發(fā)展的影響方面，都受到了廣泛關(guān)注。針對機構(gòu)投資者對企業(yè)投資效率的影響，以往研究提出了不同的見解。本文認為，企業(yè)投資作為企業(yè)增值的重要手段，較高的投資效率不僅有助于企業(yè)順利完成投資目標(biāo)，還能夠幫助股東實現(xiàn)投資收益。而當(dāng)機構(gòu)投資者持股目標(biāo)企業(yè)時，并隨著持股比例的提高，機構(gòu)投資者的投資收益與公司的經(jīng)營利益相捆綁，促使其積極行使監(jiān)督職責(zé)。另外，機構(gòu)投資者所掌握的信息及其他資源，對企業(yè)投資效率產(chǎn)生的影響也不可忽視。因此，本文基于以往相關(guān)研究，并結(jié)合機構(gòu)投資者的特征，將機構(gòu)投資者對企業(yè)投資效率的促進作用稱之為監(jiān)督效應(yīng)與紓困效應(yīng)，以闡述機構(gòu)投資者對企業(yè)投資效率產(chǎn)生的影響。

監(jiān)督效應(yīng)。Grossman 和Har（t1980）指出，機構(gòu)投資者持股比例越高，對企業(yè)監(jiān)督產(chǎn)生的收益就會超過其成本，從而避免“搭便車”問題。而從持股動機層面分析，機構(gòu)投資者持股公司比例越高，其可能注重公司長期價值的發(fā)展，為實現(xiàn)自身投資收益最大化，機構(gòu)投資者也會積極行使監(jiān)督職責(zé)，發(fā)揮監(jiān)督治理作用。在機構(gòu)持股比例高的公司，往往具有較低的資本支出及較高的利潤率，可以有效降低企業(yè)的過度投資行為（Ferreira 和Matos，2008）?！氨O(jiān)控假說”則認為，機構(gòu)投資者與企業(yè)之間存在投資關(guān)系，這種投資關(guān)系促使機構(gòu)投資者對企業(yè)實施監(jiān)控，達到減少管理層的短視和機會主義行為的目的（Shleifer 和Vishny，1986），從而會抑制管理者為自身利益而進行的盲目投資行為，有效減少了企業(yè)的過度投資情況。同樣，“有效監(jiān)督假說”認為，機構(gòu)投資者不僅會主動參與到公司治理當(dāng)中，發(fā)揮監(jiān)督治理作用，同時能夠提高企業(yè)內(nèi)部控制有效性，改善公司治理水平（Pound，1988）。機構(gòu)投資者也會采用“用手投票”的方式行使其監(jiān)督權(quán)力，監(jiān)督大股東與管理層的行為，提高自身的持股收益（Cheng et al，2010）。國內(nèi)學(xué)者也針對機構(gòu)投資者的監(jiān)督效應(yīng)進行了分析。梁上坤（2018）指出，機構(gòu)投資者會以股東身份參加公司的股東大會，并針對公司的運營決策發(fā)表見解，同時提出有針對性的治理意見。在一定情況下，也可能直接參與公司的戰(zhàn)略決策制定、董事會成員的選取等等，以此來監(jiān)督公司的大股東及管理者。李維安和李濱（2008）則指出，機構(gòu)投資者顯著降低了公司代理成本，有利于提升企業(yè)治理水平，其進一步指出，機構(gòu)持股比例越高，公司績效越好。因此，機構(gòu)投資者能夠發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)，抑制企業(yè)過度投資，促使企業(yè)投資效率的提升。

紓困效應(yīng)。機構(gòu)投資者擁有眾多資源優(yōu)勢，如信息、資金及投融資經(jīng)驗等多種有形或無形資源，都會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生一定影響。具體表現(xiàn)為：第一，“信息假說”認為，機構(gòu)投資者擁有較多的專業(yè)化投融資人才，大規(guī)模的物力、財力，可以使其有效地對市場中的信息進行收集、分析與處理（Attig et al，2013）。而當(dāng)前，信息作為資本市場中重要資源，可能影響投資者的投資決策。及時準(zhǔn)確的信息資源使得管理者做出正確的投資決策，避免企業(yè)產(chǎn)生非效率投資。管理者作為企業(yè)投資決策的制定實施人，對于掌握同領(lǐng)域、同行業(yè)的信息資源具有較大優(yōu)勢。而企業(yè)發(fā)生的投資行為一般都是跨行業(yè)、跨領(lǐng)域、跨地區(qū)的投資，例如跨國并購、投資新領(lǐng)域等，對于這種投資決策時所需的信息資源，管理者掌握的信息遠遠不足。機構(gòu)投資者作為資本市場與企業(yè)之間信息傳播與資源流動的紐帶，同樣作為外部信息擁有的優(yōu)勢方，能通過提供給企業(yè)“高質(zhì)量”的信息帶動其實施“高質(zhì)量”的投資決策，最終可能提高企業(yè)的投資效率。第二，在外部動蕩的環(huán)境中，較大的不確定性給企業(yè)投資決策造成了巨大干擾，內(nèi)部決策者會在決策之前會收集大量的信息，但是基于信息不對稱的博弈行為，可能導(dǎo)致收集到的外部信息對公司內(nèi)部決策產(chǎn)生影響（Wahlen，1994）。而機構(gòu)投資者了解最新的市場行情、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r及相關(guān)政策的信息，出于自身的持股動機，更傾向?qū)⒆陨硭畔⒐蚕斫o企業(yè)管理者，以便彌補企業(yè)管理者進行投資決策時的信息不足，有效降低了企業(yè)獲取外部信息時產(chǎn)生的交易成本，并且將外部信息對內(nèi)部人決策產(chǎn)生的影響降到最低。另外，準(zhǔn)確的信息會在制定企業(yè)投資決策過程中顯得尤為關(guān)鍵（楊德明和畢建琴，2019），避免管理者錯失最佳投資時機，利于改善企業(yè)投資效率。第三，機構(gòu)投資者不僅具有信息方面的優(yōu)勢，同樣作為資本市場中的重要金融機構(gòu)，也具備資金規(guī)模、社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系與投融資經(jīng)驗等多種有形或無形的資源優(yōu)勢（李維安和李濱，2008；明亞欣和劉念，2018）。豐富的投融資經(jīng)驗不僅有利于幫助企業(yè)提高投資決策質(zhì)量，還能把握最佳投資機會，促進企業(yè)提升投資效率，改善投資水平。同時，機構(gòu)投資者持股企業(yè)，也會促使專業(yè)投資知識向企業(yè)溢出，企業(yè)通過模仿機構(gòu)投資者的投資技巧、投資行為等，提高投資決策質(zhì)量，進而改善企業(yè)的投資效率。第四，投資通常擁有較大的不確定性，充足的現(xiàn)金流是保障企業(yè)順利投資的基礎(chǔ)，當(dāng)企業(yè)面臨資金短缺的困境時，機構(gòu)投資者作為公司股東，為保障自身的持股收益，會盡力緩解企業(yè)面臨資金短缺的困境，從而減少企業(yè)投資不足的現(xiàn)象。另外，機構(gòu)投資者豐富的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系也會促使企業(yè)在投融資時更加便利，進而能緩解企業(yè)的投資不足。因此，機構(gòu)投資者能夠發(fā)揮紓困效應(yīng)，緩解企業(yè)投資不足，促使企業(yè)投資效率提升。

基于分析，本文提出假設(shè)：

機構(gòu)投資者持股促進了企業(yè)投資效率的提升（H1）；

機構(gòu)投資者持股抑制了企業(yè)過度投資（H2）；

機構(gòu)投資者持股緩解了企業(yè)投資不足（H3）。

（二）機制分析：代理成本與內(nèi)源融資的中介作用

上文分析表明，機構(gòu)投資者持股有利于提高企業(yè)投資效率，并主要通過抑制過度投資，緩解投資不足來改善企業(yè)投資水平。然而機構(gòu)投資者對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響的路徑是什么？過往研究主要集中探討“機構(gòu)投資者-投資效率”之間的路徑，卻忽略了提升企業(yè)投資效率可以從抑制過度投資與緩解投資不足兩個方面來進行。因此本文深度刨析了過度投資與投資不足的成因，并構(gòu)建出“機構(gòu)投資者-過度投資”與“機構(gòu)投資者-投資不足”之間的路徑，更深層次的明確了機構(gòu)投資者持股如何作用于企業(yè)投資效率。

過度投資主要是指造成企業(yè)凈現(xiàn)值NPV 為負的投資。管理權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，造成企業(yè)存在嚴重的代理問題。在信息不對稱的境況下，管理層為了自己利益，盲目擴大企業(yè)規(guī)模，樹立個人聲譽，并從中獲取利益。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流過多時，管理者傾向投資凈現(xiàn)值為負的項目，不斷盲目擴張企業(yè)，導(dǎo)致企業(yè)過度投資（Jensen，1986）。Shleifer 和Vishny（1997）則從代理理論角度對投資效率進行解釋，指出外部的投資者與內(nèi)部管理者之間存在嚴重的信息不對稱，加劇了代理成本，從而促使企業(yè)管理者投資不利于企業(yè)發(fā)展而符合自身利益最大化的項目，造成過度投資。彭若弘和于文超（2018）則指出，企業(yè)代理成本越高，企業(yè)非效率投資行為越嚴重，并且在外部環(huán)境越不穩(wěn)定時，這種關(guān)系更加顯著。戴嘉賀等（2013）通過實證分析表明，企業(yè)代理成本會隨著機構(gòu)持股比例的增加而下降。因此，當(dāng)機構(gòu)投資者持股目標(biāo)企業(yè)時，一方面，會注重目標(biāo)企業(yè)的投資收益，監(jiān)督企業(yè)管理者，減少其盲目的投資行為，抑制企業(yè)發(fā)生過度投資；另一方面，機構(gòu)投資者與企業(yè)間信息等資源共享，能夠及時了解企業(yè)真實經(jīng)營情況，降低機構(gòu)投資者與管理者之間存在的信息不對稱，從而有效降低代理成本。因此，基于分析，本文提出假設(shè)：

機構(gòu)投資者持股能夠顯著降低代理成本，進而抑制企業(yè)過度投資，即代理成本在機構(gòu)投資者與過度投資之間起中介作用（H4）。

投資不足主要是由于企業(yè)內(nèi)部資金不足，無法進行項目投資所造成的。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流不充分時，企業(yè)管理者往往通過外部融資緩解企業(yè)資金短缺的困境，從而提高企業(yè)投資效率。然而Fazzari et a（l1988）指出，由信息不對稱造成的市場不完備，提高了企業(yè)的外部融資成本，使得外部融資無法有效替代內(nèi)部資金，企業(yè)投資難以達到最優(yōu)水平。當(dāng)前，外源融資如銀行貸款等，需要企業(yè)擁有良好的信用記錄及一定的抵押品才能獲取資金，并且審批流程較為嚴格，同時還會評估企業(yè)存在風(fēng)險、投資項目的難易程度等等，企業(yè)投資一般具有較大不確定性。因此企業(yè)獲取外源融資的難度較高。羅軍（2018）指出，根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)偏好采用內(nèi)源融資的方式進行研發(fā)創(chuàng)新，即將企業(yè)內(nèi)部留存收益與資本公積等用于研發(fā)支出。已有研究指出，機構(gòu)投資者擁有巨大的資金優(yōu)勢，當(dāng)企業(yè)面臨資金短缺時，機構(gòu)投資者會積極行使股東權(quán)力，幫助企業(yè)緩解內(nèi)部融資困境，有效幫助企業(yè)提升投資效率，促使自身投資收益最大化。同時，通過提供項目投資資金，對企業(yè)投資情況更加了解，有利于調(diào)整接下來的持股計劃。不僅如此，機構(gòu)投資者的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，也促使企業(yè)投融資時更加便利，緩解了企業(yè)面臨的融資困境，也助于企業(yè)減少投資不足的境況。因此，基于分析，本文提出假設(shè)：

機構(gòu)投資者持股能夠緩解企業(yè)內(nèi)部融資約束，進而緩解企業(yè)投資不足，即內(nèi)源融資在機構(gòu)投資者與投資不足之間起到中介作用（H5）。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文采用上海和深圳證券交易所2008—2019 年全部A 股上市公司為實證樣本，并對樣本數(shù)據(jù)進行以下處理：第一、刪除了缺失的樣本數(shù)據(jù)；第二、刪除了ST（special treatment）、*ST 與PT（particular transfer）等樣本數(shù)據(jù)；第三、刪除了金融類行業(yè)樣本數(shù)據(jù)。最終獲取2797 家上市企業(yè)16036 個樣本觀測值。本文所有數(shù)據(jù)均源于萬得（Wind）與國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，并對所有連續(xù)變量進行上下1%winsor 處理，所有普通最小二乘法（OLS）回歸結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)過公司層面聚類調(diào)整。本文用Stata16.0 軟件進行數(shù)據(jù)的處理分析。

（二）變量定義

（1）被解釋變量：非效率投資（Invef）。本文參考姚立杰等（2020）學(xué)者。采用Richardson（2006）的投資模型來估計企業(yè)投資效率，首先測算出企業(yè)正常的投資水平，然后對模型（1）進行OLS 回歸，取得殘差的絕對值衡量企業(yè)的非效率投資。具體模型如下。

殘差絕對值越高，代表企業(yè)投資效率越低。當(dāng)殘差大于0 時，代表企業(yè)過度投資，當(dāng)殘差小于0 時，代表投資不足。因變量Inv為公司投資支出；Growth為營業(yè)收入增長率；Cash為現(xiàn)金持有水平；Lev為資產(chǎn)負債率；Size為企業(yè)規(guī)模；Age為企業(yè)上市年限；Ret為公司股票年度回報。

（2）解釋變量：機構(gòu)持股比例（Ins），參考黎文靖和路曉燕（2015），以所有機構(gòu)投資者對公司的持股比例總和來衡量。

（3）中介變量：代理成本（Agent），參考高鳳蓮和王志強（2016）做法，采取資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量代理成本，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，代表企業(yè)代理成本越低。內(nèi)源融資（IFC），參考陳娟娟等（2021）衡量方法，本文采用企業(yè)現(xiàn)金流量占據(jù)總資產(chǎn)的比例來衡量內(nèi)部融資約束，企業(yè)現(xiàn)金流量占比與內(nèi)部融資約束呈負向關(guān)系，現(xiàn)金流量越小，內(nèi)部融資程度越高。

（4）控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、獨董比例（Boardind）、董事會規(guī)模（Boardsize）、第一大股東持股比例（Top1）、現(xiàn)金持有水平（Cash）、年度回報率（Ret）、股權(quán)制衡（Cs）、資產(chǎn)負債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（Roa）、營業(yè)收入增長率（Growth）、固定資產(chǎn)比率（Far）。變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

本文為驗證假設(shè)H1，構(gòu)建如下回歸模型，其中模型（2）被解釋變量為非效率投資，其值越大，代表企業(yè)非效率投資越嚴重，模型（3）與模型（4）的被解釋變量分別為過度投資與投資不足，以驗證H2 與H3，以便進一步考察機構(gòu)投資者與投資效率的關(guān)系。另外，為驗證代理成本與內(nèi)源融資的中介作用，本文參考溫忠麟等（2004）的研究，構(gòu)建如下中介回歸模型，其中模型（5）與模型（6）驗證代理成本的中介作用。模型（7）與模型（8）驗證內(nèi)源融資的中介作用。考慮到年份和行業(yè)因素的影響，本文進一步控制了年份固定效應(yīng)與行業(yè)固定效應(yīng)。Controls為所有控制變量的合集?；貧w模型如下：

四、實證分析①為了避免某些估計系數(shù)因為小數(shù)位過多而出現(xiàn)顯示不清的情況，本文對自變量數(shù)字除以100 以調(diào)整量綱。這種處理不影響回歸系數(shù)的符號和顯著性，只影響回歸系數(shù)的小數(shù)點位置。處理此過程在描述性統(tǒng)計之后，不影響統(tǒng)計結(jié)果。

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

描述性統(tǒng)計分析見表2。描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示：企業(yè)非效率投資的均值為0.0237，最大值為0.13，最小值為0.000306，這表明在不同公司之間，投資效率存在較大差異，與陳志斌和汪官鎮(zhèn)（2020）研究一致。從總樣本量來看，過度投資占有6420 個樣本值，投資不足占有9616 個樣本值，表明我國企業(yè)多數(shù)情況下的非效率投資是由于投資不足引起的，更加反映了我國企業(yè)融資難的實際境況。另外，機構(gòu)持股比例均值為43.61%，最小值為0.424%。表明相對于成熟的資本市場而言，中國機構(gòu)持股比例仍然偏低，但由于不斷擴大開放資本市場，以及對投資者的保護和培育，中國機構(gòu)投資者持股比例也在逐漸上升，同時體現(xiàn)出上市公司對投資者重視程度在不斷提高。

表2 描述性統(tǒng)計分析

根據(jù)各變量之間的相關(guān)性分析顯示。機構(gòu)投資者與非效率投資之間在1%水平上顯著，相關(guān)系數(shù)為-0.056，初步驗證H1，然而，最終回歸結(jié)果也受到控制變量的影響，需要進一步進行多元回歸驗證。另外，為防止變量間多重共線性造成回歸結(jié)果偏誤，本文進行VIF 檢驗，其中VIF 均值為1.53，最大值為2.65，遠小于閾值5，由此判斷回歸結(jié)果不受多重共線性的影響。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表3 主要報告了機構(gòu)持股比例與非效率投資（Invef）、過度投資（Over_Inv）、投資不足（Under_Inv）的回歸結(jié)果。根據(jù)模型（1）結(jié)果顯示，在控制了一系列重要的公司屬性及財務(wù)層面的控制變量后，機構(gòu)投資者持股與非效率投資的回歸系數(shù)為-0.3877，且在1%的水平上顯著，表明機構(gòu)投資者持股能夠提升企業(yè)的投資效率。進一步觀察模型2 與模型3 的回歸結(jié)果，系數(shù)為-0.5332 與-0.3361，并且分別在5%與1%的水平上顯著，表明機構(gòu)投資者持股與過度投資及投資不足都負向相關(guān)，說明機構(gòu)投資者主要是通過抑制過度投資與緩解企業(yè)投資不足提升了企業(yè)投資效率，H1、H2 與H3 均得到驗證。

表3 基準(zhǔn)回歸分析

（三）內(nèi)生性檢驗

根據(jù)本文的模型設(shè)定，可能存在雙向因果與遺漏變量偏誤等內(nèi)生性問題，為緩解內(nèi)生問題產(chǎn)生影響，本文借鑒溫軍和馮根福（2012）的做法，選取分行業(yè)年度的機構(gòu)投資者持股比例均值為工具變量，因不同機構(gòu)的投資決策之間是相互獨立的。因此持股比例均值符合外生性要求，并與模型設(shè)定中未能控制的因素不存在直接相關(guān)性。采取工具變量法兩階段最小二乘法（2SLS）方法進行回歸，回歸結(jié)果見表4。

表4 內(nèi)生性分析

其中，本文首先進行了Durbin-Wu-Hausman內(nèi)生性檢驗，當(dāng)以Invef、Over_Inv、Under_Inv為被解釋變量時，DWH（Durbin-Wu-Hausman）統(tǒng)計量分別為13.99、6.83、10.46，P值均為0.00，證明本文模型存在內(nèi)生性問題。根據(jù)表4 模型（1）結(jié)果顯示，工具變量的回歸系數(shù)為0.7331，且在1%的水平上顯著，表明行業(yè)機構(gòu)持股比例均值越高，機構(gòu)持股比例越高，符合工具變量相關(guān)性假定。同時，模型（2）、模型（3）、模型（4）的回歸結(jié)果均在1%的水平上負向顯著，與基準(zhǔn)回歸結(jié)論一致，進一步證明在克服內(nèi)生性的潛在影響之后，本文結(jié)論依然成立。此外，LM 檢驗顯著拒絕原假設(shè)，表明不存在識別不足的問題。Cragg-Donald WaldF統(tǒng)計量為263.48，遠大于弱工具變量檢驗的臨界值，拒絕原假設(shè)。因此不存在弱工具變量問題。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為確保本文結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還進行以下穩(wěn)健性檢驗：①更換衡量投資效率的方法。參考劉慧龍等（2014）的做法，將營業(yè)收入增長率更換為TobinQ值衡量投資機會，重新回歸。根據(jù)表5 的回歸結(jié)果顯示，非效率投資、過度投資及投資不足與機構(gòu)持股比例之間的回歸系數(shù)分別 為-0.3784、-0.4709、-0.3307，且均在1%、5%與1%的水平上顯著，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，證明結(jié)論穩(wěn)健性。②考慮行業(yè)也隨時間變化的影響。不同行業(yè)在經(jīng)歷不同發(fā)展周期可能會發(fā)生變化，并且在不同周期內(nèi)，外部宏觀環(huán)境的改變可能影響機構(gòu)投資者的持股意愿及選擇，可能對本文的回歸結(jié)果造成影響。因此本文參考潘越等（2020）的做法，在基準(zhǔn)回歸中加入年度與行業(yè)的交互項重新進行回歸，以此消除行業(yè)隨時間變化帶來的潛在影響，回歸結(jié)果仍然與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，表明在考慮了行業(yè)隨時間變化的影響后，結(jié)果依然穩(wěn)健。③剔除金融危機后三年的研究樣本。國際金融危機對全球資本市場造成巨大沖擊，股市動蕩、投融資困難等問題對企業(yè)投資產(chǎn)生巨大影響，并且會持續(xù)時間較長。因此本文為了避免特殊時期對研究結(jié)果的影響，本文剔除金融危機后三年的研究樣本重新進行回歸，回歸結(jié)果如表所示，機構(gòu)持股比例對三者之間的回歸系數(shù)分別在1%、5%、1% 的水平上顯著，證明結(jié)果的穩(wěn)健性。

表5 穩(wěn)健性分析

（五）機制檢驗

1.代理成本的中介作用

根據(jù)表6 回歸結(jié)果顯示，模型（1）為機構(gòu)投資者與過度投資的回歸結(jié)果，與基準(zhǔn)模型一致。模型（2）被解釋變量為代理成本（Agent），代理成本與機構(gòu)投資者回歸系數(shù)顯著為正，并且在5%的水平上顯著，表明，機構(gòu)持股比例越高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，企業(yè)代理成本越低。模型（3）與模型（4）中，回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負，證明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，代理成本越高，過度投資越嚴重。同時模型（4）中機構(gòu)投資者與過度投資系數(shù)顯著負相關(guān)，且在10%的水平上顯著，系數(shù)絕對值由0.5332 降到0.4596，表明代理成本中介作用成立，起到部分中介作用。因此，機構(gòu)投資者能夠降低企業(yè)代理成本，抑制企業(yè)過度投資行為。另外，本文為進一步驗證中介效應(yīng)成立，采用Bootstrap 進行檢驗。Bootstrap 檢驗結(jié)果見表7，在95%置信區(qū)間不含0，驗證中介效應(yīng)成立。

表6 代理成本的中介作用

表7 Bootstrap 檢驗

2.內(nèi)源融資的中介作用

根據(jù)表8 回歸結(jié)果顯示，模型（1）為機構(gòu)投資者與投資不足的回歸結(jié)果，與基準(zhǔn)模型一致。模型（2）中被解釋變量為IFC，機構(gòu)持股比例系數(shù)為1.4416，在1%的水平上顯著，說明機構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)現(xiàn)金流量占比越高，內(nèi)部融資約束程度越低，證明機構(gòu)投資者持股能緩解企業(yè)內(nèi)部融資約束。在模型（3）與模型（4）中，IFC與投資不足之間歸回系數(shù)均在1%水平上負向系顯著，說明企業(yè)現(xiàn)金流占比越低（內(nèi)部融資約束程度越高），投資不足越嚴重。模型（4）中機構(gòu)投資者與投資不足回歸系數(shù)為-0.3092，在1%的水平上顯著，表明內(nèi)源融資在機構(gòu)投資者與投資不足之間中介作用成立，且起到部分中介作用。因此，機構(gòu)投資者通過緩解內(nèi)部融資約束，進而緩解了企業(yè)投資不足的狀況。另外，本文為進一步驗證中介效應(yīng)成立，同樣采用Bootstrap 進行檢驗，結(jié)果見表9 顯示，在95%置信區(qū)間中，不包含0。因此中介效應(yīng)成立。

表8 內(nèi)源融資的中介作用

表9 Bootstrap 檢驗

五、進一步分析

（一）信息環(huán)境的作用

企業(yè)的發(fā)展往往與所處的信息環(huán)境相互依存，不同的信息環(huán)境可能對企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生不同的影響。信息環(huán)境不僅影響企業(yè)自身的投資決策，同時也會影響外部投資者的投資決策。良好的信息環(huán)境可以有效緩解外部投資者與企業(yè)內(nèi)部之間的信息不對稱（Hutton et al，2009），同時意味著外部投資者更加掌握企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營狀況，可以有效降低外部融資成本，利于吸外部融資。良好的信息環(huán)境也能夠提升企業(yè)投資行為的可預(yù)見性，減少外部環(huán)境不確定性給投資決策產(chǎn)生的影響。當(dāng)企業(yè)外部信息環(huán)境較好時，機構(gòu)投資者能夠及時發(fā)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展面臨困境，作為持股股東，持股動機促使機構(gòu)投資者幫助企業(yè)解決困難，提高決策有效性，從而保證持股收益，并且在這種境況下，管理者的行為處于較高透明度中，有利于投資者監(jiān)督并減少管理者行駛機會主義行為，從而緩解企業(yè)存在的代理問題。不僅如此，企業(yè)管理者也會因此得知更精準(zhǔn)的決策信息，發(fā)現(xiàn)投資機會，最終提升企業(yè)價值。相反，當(dāng)企業(yè)外部信息環(huán)境較差時，外部投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度就會提高，并且基于投資風(fēng)險的考慮，投資者會盡量避免不確定性較大的投資，導(dǎo)致企業(yè)融資困難，加劇了企業(yè)的融資困境。另外，信息環(huán)境較差也可能致使管理者行駛機會主義，隱瞞或減少披露相關(guān)信息，控制自身收益最大化，增大代理成本。

基于以上分析，本文參考潘越等（2011）采取衡量方法，采用跟蹤上市公司的分析師人數(shù)來衡量企業(yè)外部信息環(huán)境（Infar），跟蹤上市公司的分析師人數(shù)越多，一定程度上表明企業(yè)所處信息環(huán)境越好。因此，本文為了進一步厘清在不同信息環(huán)境下，信息環(huán)境對企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的影響，本文將機構(gòu)投資者與信息環(huán)境交互項引入中介模型中，探討在外部信息環(huán)境作用下，機構(gòu)投資者持股對企業(yè)內(nèi)部融資與代理成本的影響?；貧w結(jié)果見表10，機構(gòu)投資者與信息環(huán)境的交互項均在10%的水平上正向顯著，表明信息環(huán)境越好，機構(gòu)投資者越有利于緩解企業(yè)內(nèi)部融資，降低企業(yè)代理成本，最終優(yōu)化企業(yè)投資水平。

表10 信息環(huán)境的作用

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分析

以往研究表明，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司，在公司的治理模式、發(fā)展目標(biāo)等多方面存在較大差異。相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在考慮經(jīng)濟效益的同時，往往也會兼顧社會效益或環(huán)境效益等，其需要承擔(dān)的社會責(zé)任更大。不僅如此，國有企業(yè)在內(nèi)部成員任命時也與非國有企業(yè)存在巨大不同，國有企業(yè)的董事會成員一般由政府任命或委派，其經(jīng)營也一般受到政府部門的干預(yù)。因此，當(dāng)機構(gòu)投資者持股國有企業(yè)時，其監(jiān)督治理作用無法充分表現(xiàn)出來，對國有企業(yè)的影響遠低于非國有企業(yè)；另外，由于國有企業(yè)天然的“優(yōu)勢”屬性，使其在信息、資金等多方面優(yōu)于非國有企業(yè)。因此也消弱了機構(gòu)投資者資源優(yōu)勢產(chǎn)生的作用。

基于以上分析，本文參考以往研究，針對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行異質(zhì)性分析，以研究機構(gòu)投資者持股不同性質(zhì)的企業(yè)，對投資效率產(chǎn)生的影響如何。回歸結(jié)果見表11，其中模型（1）為國有企業(yè)樣本，機構(gòu)投資者持股的回歸系數(shù)為-0.1746，結(jié)果不顯著，而在模型（2）非國有企業(yè)樣本中，機構(gòu)投資者持股的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著。結(jié)果表明，與國有企業(yè)相比，在非國有企業(yè)中，機構(gòu)投資者持股對企業(yè)投資效率的影響更顯著。

表11 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分析

六、結(jié)論與啟示

本文以2008—2019 年滬深上市公司為樣本，通過實證檢驗了機構(gòu)投資者持股對企業(yè)投資效率產(chǎn)生的影響，并進一步探討其影響路徑及影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：①機構(gòu)投資者通過發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)與紓困治理效應(yīng)，改善了企業(yè)投資效率，通過抑制企業(yè)過度投資并緩解企業(yè)投資不足，進而提升企業(yè)投資水平；②機構(gòu)投資者持股能夠有效降低代理成本，緩解代理問題，進而抑制企業(yè)過度投資。同時，機構(gòu)投資者通過緩解企業(yè)內(nèi)部融資，改善企業(yè)融資困境，進而緩解了企業(yè)投資不足；③良好的外部信息環(huán)境更有利于機構(gòu)投資者緩解企業(yè)內(nèi)部融資，降低代理成本，最終優(yōu)化企業(yè)投資結(jié)構(gòu)，防止企業(yè)非效率投資；④相比于國有企業(yè)，機構(gòu)投資者持股在非國有企業(yè)中對企業(yè)投資效率的影響更加顯著，更能凸顯其發(fā)揮的監(jiān)督效應(yīng)與紓困效應(yīng)，從而促使企業(yè)投資水平的提升。

根據(jù)上述得出的研究結(jié)論，本文提出以下建議：

第一，針對機構(gòu)投資者提出的建議。機構(gòu)投資者作為資本市場中的重要“穩(wěn)定器”，在優(yōu)化金融體系過程中發(fā)揮著重要作用。首先、機構(gòu)投資者作為公司外部重要治理機制，要憑借自身擁有的信息、資金及管理經(jīng)驗等多方面優(yōu)勢幫助企業(yè)提高價值，有效發(fā)揮其監(jiān)督治理效應(yīng)與紓困治理效應(yīng)，促進企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。其次，服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展，幫助企業(yè)改善當(dāng)前融資難、融資貴的困境，優(yōu)化持股公司的投資水平，提高其資源配置，進而提升企業(yè)競爭能力。最后，要注重長遠的價值投資理念而非投機性投資行為，強化責(zé)任意識，在新的經(jīng)濟發(fā)展格局下，牢記自身的使命和功能，穩(wěn)固資本市場，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展。

第二，針對企業(yè)提出的建議。企業(yè)作為市場經(jīng)濟主體，與經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展不可分割，而企業(yè)當(dāng)前外部融資難導(dǎo)致發(fā)展受限。企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極披露公司財務(wù)信息、發(fā)展情況等，增強與外部投資者之間的聯(lián)系，提高雙方的信任程度，緩解自身的融資困境。同時，與機構(gòu)投資者要實現(xiàn)雙贏，共同發(fā)展進步，充分利用機構(gòu)投資者優(yōu)勢資源來彌補自身短板，進而實現(xiàn)自身高質(zhì)量發(fā)展。

第三，針對政府部門提出的建議。當(dāng)前中國面臨經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，機構(gòu)投資者與企業(yè)在轉(zhuǎn)型的過程中都發(fā)揮了不可替代的作用。一方面，政府部門要加強機構(gòu)投資者保護和培育，強化資本市場建設(shè)，以保證經(jīng)濟發(fā)展的需求。不僅如此，要提升機構(gòu)投資者質(zhì)量，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，推動投資者建立價值投資導(dǎo)向，以幫助企業(yè)順利發(fā)展；另一方面，改善實體企業(yè)融資難，融資貴的困境，拓展融資渠道，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)資源的最優(yōu)化配置，為公司創(chuàng)建一個良好的發(fā)展環(huán)境。