分析師關(guān)注與實(shí)體企業(yè)金融化

秦建文，胡金城，操應(yīng)翔

（1.廣西大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，中國-東盟金融合作學(xué)院，南寧 530004；2.廣西大學(xué) 工商管理學(xué)院，南寧 530004）

一、引言

近年來，在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級過程中，以制造業(yè)為主的實(shí)體企業(yè)放棄了對主營業(yè)務(wù)的堅(jiān)守，導(dǎo)致大量的產(chǎn)業(yè)資本涌入金融和房地產(chǎn)行業(yè)，造成經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象。Wind 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2016 年A 股共有767 家上市公司購買了7268.16 億元理財(cái)產(chǎn)品，而2019 年A 股購買理財(cái)產(chǎn)品上市公司上升至1151 家，共計(jì)購買了1.34 萬億元理財(cái)產(chǎn)品。這表明中國實(shí)體企業(yè)金融化趨勢在不斷上升，甚至存在部分實(shí)體企業(yè)過度金融化的傾向。實(shí)體企業(yè)金融化趨勢也引起了學(xué)術(shù)界的熱議。一些學(xué)者認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)金融化不利于企業(yè)主營業(yè)務(wù)的發(fā)展（杜勇等，2017）。也有學(xué)者認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)金融化造成大量的資金滯留在金融體系內(nèi)“空轉(zhuǎn)”，形成自我循環(huán)，造成虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹，增加了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（成思危，2015）。為了解決我國實(shí)業(yè)和金融的失衡，以及金融領(lǐng)域“錢多”和實(shí)體經(jīng)濟(jì)“錢緊、錢貴”并存的問題，2014 年國務(wù)院工作會(huì)議中明確提出“要促進(jìn)“脫實(shí)向虛”的信貸資金歸位，更多投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)”；2017 年第五次全國金融工作會(huì)議也重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)“金融要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是金融工作的永恒主題”；2017 年黨的十九大報(bào)告中更是明確指出“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，完善金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”。因此，探討實(shí)體企業(yè)金融化影響因素，對于改變當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象、引導(dǎo)金融更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)及防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生具有重要的理論意義。

就筆者目前所涉獵的文獻(xiàn)來看，目前從公司外部治理角度去研究企業(yè)金融化影響因素的文獻(xiàn)很少?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)主要從以下兩個(gè)角度研究企業(yè)金融化影響因素，一是從宏觀經(jīng)濟(jì)因素角度。如宏觀審慎政策（馬勇和陳點(diǎn)點(diǎn)，2020）、利率管制（楊箏等，2019）、經(jīng)濟(jì)政策不確定性（彭俞超等，2018a）、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境（鄧超等，2017）；二是從企業(yè)內(nèi)部治理角度。如企業(yè)社會(huì)責(zé)任（劉姝雯等，2019）、首席執(zhí)行官（CEO）金融背景（杜勇等，2019）、股東價(jià)值最大化（鄧超等，2017）。但是，鮮有從分析師關(guān)注這一公司外部治理因素去研究企業(yè)金融化問題。

證券分析師（以下簡稱分析師）作為公司外部治理的重要組成部分，其對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營決策的影響越來越重要。有鑒于分析師在資本市場上發(fā)揮的特殊作用，學(xué)者們對分析師做了大量的學(xué)術(shù)研究。儲(chǔ)一昀和倉勇濤（2008）的研究證明了分析師具有信息挖掘功能，進(jìn)一步，方軍雄（2007）和潘越等（2011）發(fā)現(xiàn)分析師通過信息挖掘、解讀和傳遞，可以緩解上市公司和股東之間的信息不對稱問題。此外，學(xué)者們還研究了分析師對盈余管理（Yu，2008；Degeorge et al，2013；李春濤等，2014）、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（潘越等，2011；許年行等，2012）、企業(yè)創(chuàng)新（徐欣和唐清泉，2010；He 和Tian，2013；Guo et al，2019）等的影響。但遺憾的是，鮮有文獻(xiàn)研究分析師對企業(yè)金融化的影響。有鑒于此，本文將彌補(bǔ)現(xiàn)有研究不足，實(shí)證研究分析師關(guān)注對企業(yè)金融化行為的影響。隨著我國企業(yè)金融化程度日益加深，探討分析師關(guān)注對企業(yè)金融化影響，對于完善我國公司治理及從外部治理角度提出針對性的治理建議具有重要的實(shí)踐意義。

理論上，分析師關(guān)注對企業(yè)金融化行為有正面和負(fù)面兩個(gè)方面的影響。一方面，分析師通過對上市公司進(jìn)行信息收集、整理和解讀，有效緩解上市公司信息不對稱問題，提高上市公司信息透明度，從而減少上市公司為了隱藏主營業(yè)務(wù)的負(fù)面消息而持有金融資產(chǎn)的行為（彭俞超等，2018b），抑制企業(yè)金融化程度，本文將這一影響稱之為“信息揭示”假說；另一方面，上市公司管理層也會(huì)面臨來自分析師盈余預(yù)測的壓力。如果未達(dá)到分析師盈余預(yù)測目標(biāo)，上市公司將面臨市場價(jià)值損失（Bartov et al，2002），管理層本身也將面臨被減薪（Matsunaga 和Park，2001）和被解雇（Hazarika et al，2012）的風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)面臨來自分析師的盈余預(yù)測壓力時(shí)，管理層基于自身聲譽(yù)和職業(yè)生涯的考慮，有動(dòng)機(jī)通過高利潤率的金融投資以迎合分析師盈余預(yù)測目標(biāo)，促進(jìn)了企業(yè)金融化，本文將這一影響稱之為“業(yè)績壓力”假說。理論上分析的不一致，需要實(shí)證研究進(jìn)一步去考證。

本文利用2007—2019 年A 股非金融、非房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)分析師關(guān)注對企業(yè)金融化的影響和作用機(jī)制。研究表明：分析師關(guān)注對企業(yè)金融化具有顯著的負(fù)向影響，分析師關(guān)注主要是通過降低企業(yè)信息不對稱程度、緩解企業(yè)代理沖突這兩條渠道影響企業(yè)金融化。進(jìn)一步地，本文研究了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同公司治理水平情境下分析師關(guān)注對企業(yè)金融化影響的差異。研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注對企業(yè)金融化的負(fù)向作用在國有企業(yè)、公司治理水平較差的企業(yè)中作用更為顯著。另外，本文還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化是分析師關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新及實(shí)物資本投資的部分中介因子，即分析師關(guān)注通過抑制企業(yè)金融化行為，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新和實(shí)物資本投資。

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，拓展了企業(yè)金融化的影響因素研究。現(xiàn)有研究大多從宏觀經(jīng)濟(jì)因素角度分析企業(yè)金融化影響因素，較少從公司治理角度進(jìn)行分析，僅有的幾篇文獻(xiàn)也僅是從公司內(nèi)部治理角度分析（鄧超等，2017；杜勇等，2019），尚未有從公司外部治理角度研究企業(yè)金融化影響因素。本文將彌補(bǔ)這一研究領(lǐng)域的不足，實(shí)證研究分析師關(guān)注與企業(yè)金融化之間關(guān)系，并探討了其中的作用機(jī)制，從外部治理視角豐富有關(guān)企業(yè)金融化影響因素的研究。第二，豐富了中國資本市場情境下分析師關(guān)注的研究。不同于西方國家的發(fā)達(dá)資本市場和完善的法律制度，中國資本市場起步較晚，正處于快速發(fā)展階段，法律滯后于實(shí)際發(fā)展的需要。本文將在以往研究的基礎(chǔ)上，以企業(yè)金融化影響因素為視角，探究分析師關(guān)注理論在中國資本市場的適用性。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論分析

分析師在資本市場中扮演著重要作用，潘越等（2011）認(rèn)為分析師在法律制度不完善情況下甚至可以作為一種法律外的替代機(jī)制。針對分析師在公司治理中的作用，現(xiàn)有研究主要有三種觀點(diǎn)：“信息揭示”假說、“業(yè)績壓力”假說和監(jiān)督假說。

“信息揭示”假說認(rèn)為，分析師能夠依靠其專業(yè)能力和平臺優(yōu)勢，通過收集、整理、解讀和傳遞上市公司信息，緩解了信息不對稱程度，提高公司透明度。已有研究表明，分析師關(guān)注可以減少了上市公司違規(guī)披露和隱藏負(fù)面消息的行為（潘越等，2011；鄭建明等，2015）。分析師之所以能夠起到信息揭示的作用，主要是因?yàn)椋旱谝唬治鰩熞话憔哂薪鹑?、?huì)計(jì)及其他相關(guān)專業(yè)的學(xué)歷，相比一般的投資者，其能夠更容易讀懂上市公司發(fā)布的會(huì)計(jì)報(bào)表和其他相關(guān)公告，并從專業(yè)的角度解讀，最后發(fā)布簡單易懂的報(bào)告將信息傳遞給受眾。第二，分析師可以依托券商平臺，利用平臺優(yōu)勢，拿到最及時(shí)、全面和真實(shí)的信息。除此之外，分析師也可以通過到上市公司實(shí)地調(diào)研或與公司管理層電話溝通等方式，獲得更加真實(shí)的信息。第三，分析師往往會(huì)對其關(guān)注的上市公司進(jìn)行長期跟蹤，上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營、盈余情況、管理層行為及網(wǎng)上關(guān)于上市公司的輿論信息等都是分析師長期關(guān)注的重點(diǎn)，特別是企業(yè)研發(fā)和無形資產(chǎn)等關(guān)乎企業(yè)未來價(jià)值的項(xiàng)目，更是其關(guān)注的重中之重，分析師一旦捕捉到這些情況的異常變動(dòng)，就會(huì)將其寫進(jìn)研報(bào)并發(fā)布給投資者。

與“信息揭示”假說類似，分析師在收集、整理、解讀和傳遞上市公司信息的過程中，實(shí)際上也起到了一種監(jiān)督上市公司的作用，本文稱之為監(jiān)督假說。監(jiān)督假說認(rèn)為分析師關(guān)注可以加強(qiáng)對上市公司監(jiān)督，特別是對管理層有損公司價(jià)值行為的監(jiān)督，可以有效緩解代理沖突。Yu（2008）、Degeorge et al（2013）和李春濤等（2014）通過研究分析師關(guān)注對公司盈余管理的影響驗(yàn)證了監(jiān)督假說。分析師之所以具有監(jiān)督上市公司的能力，首先是因?yàn)榉治鰩熢谛畔⒔沂具^程中，相比于其他人，分析師可以利用其專業(yè)能力更容易發(fā)現(xiàn)上市公司的異常行為，如超額薪酬（Chen et al，2015）、違規(guī)披露行為（鄭建明等，2015）、盈余管理行為（李春濤等，2016）和損害企業(yè)價(jià)值的投資行為（張成思和張步曇，2016）等，在信息揭示的過程中無形中也起到了監(jiān)管的作用。其次，分析師發(fā)布的盈利預(yù)測報(bào)告的受眾不僅僅是投資者，還有公司股東、管理層和政府監(jiān)管部門等，盈余預(yù)測報(bào)告受眾面廣的特性加強(qiáng)了各方勢力對上市公司的監(jiān)督。最后，分析師也可以將企業(yè)偏離主業(yè)、過度配置金融資產(chǎn)這類不利于企業(yè)長期發(fā)展的行為傳遞給投資者，無形中給管理層施加壓力，減少其通過金融市場投資謀取個(gè)人利益的行為。

“業(yè)績壓力”假說認(rèn)為，分析師發(fā)布的盈余預(yù)測報(bào)告給管理層帶來了業(yè)績壓力，如果達(dá)不到分析師的盈余預(yù)測目標(biāo)，將造成公司價(jià)值損失（Bartov et al，2002）和股價(jià)波動(dòng)（辛清泉等，2014）等不利影響。管理層出于自身聲譽(yù)和職業(yè)生涯的考慮，其將有動(dòng)機(jī)去迎合分析師的盈余預(yù)測目標(biāo)。He 和Tian（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，由于分析師關(guān)注帶來的業(yè)績壓力，管理層為了追逐短期收益而放棄了周期較長的創(chuàng)新投資。Graham et al（2005）的研究同樣也支持了分析師關(guān)注給管理層帶來業(yè)績壓力的觀點(diǎn)，他們通過對美國公司首席財(cái)務(wù)官調(diào)查發(fā)現(xiàn)，大部分公司首席財(cái)務(wù)官為了聲譽(yù)、財(cái)富及職業(yè)生涯的考慮，更傾向于放棄企業(yè)長期投資而追逐短期收益。

（二）研究假設(shè)

關(guān)于分析師關(guān)注如何影響企業(yè)金融化，目前尚未有文獻(xiàn)研究。理論上，基于不同假說的作用下，分析師關(guān)注既可能促進(jìn)企業(yè)金融化，也可能抑制企業(yè)金融化。

從“信息揭示”假說的角度來看，分析師關(guān)注能夠降低企業(yè)信息不對稱程度，提高公司信息透明度，從而抑制了企業(yè)金融化行為。具體來看，企業(yè)金融化抑制實(shí)業(yè)投資率（張成思和張步曇，2016），不利于未來主業(yè)發(fā)展（杜勇等，2017），擠出企業(yè)創(chuàng)新（王紅建等，2017），增加股價(jià)崩盤的概率（彭俞超等，2018b）和提高了企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（黃賢環(huán)等，2018）。還有研究表明，企業(yè)金融化是企業(yè)隱藏壞消息的手段之一，當(dāng)公司出現(xiàn)盈利下降時(shí)，管理層就會(huì)通過一些高收益的金融投資活動(dòng)以達(dá)到粉飾報(bào)表的作用（彭俞超等，2018b）?？v觀現(xiàn)有金融化對企業(yè)影響的研究，整體上企業(yè)金融化的結(jié)果都是有損企業(yè)價(jià)值甚至關(guān)乎企業(yè)存亡的。投資者并不能輕易地從繁雜的會(huì)計(jì)報(bào)表獲取企業(yè)金融化的信息，分析師通過收集、整理和解讀上市公司有關(guān)金融化信息，并通過盈余預(yù)測報(bào)告的形式傳遞給投資者，提高了上市公司透明度，使外界能更通俗易懂地了解到企業(yè)金融化行為。公司透明度越高，那么公司就越不容易隱藏如企業(yè)金融化等的壞消息。另外，通過分析師的研報(bào)，公司股東也更容易了解到企業(yè)金融化行為和企業(yè)金融化危害。公司股東為了自身利益，更希望公司管理層進(jìn)行一些更提高企業(yè)價(jià)值的投資（如企業(yè)創(chuàng)新投資）。基于此，公司股東也會(huì)給管理層施加壓力，抑制了企業(yè)金融化行為。

從“監(jiān)督”假說角度來看，分析師關(guān)注加強(qiáng)了對上市公司特別是管理層的監(jiān)管，可以有效緩解代理沖突，從而抑制企業(yè)金融化行為?；谖?代理理論，第一類代理問題和第二類代理問題都有可能促進(jìn)企業(yè)金融化（杜勇等，2017）。具體來看，由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離所產(chǎn)生的第一類代理問題為管理層基于個(gè)人利益而放棄了股東至上原則。由于管理層具有公司大部分經(jīng)營決策權(quán)，當(dāng)公司利潤下滑時(shí)，其有動(dòng)機(jī)為了提高公司收益進(jìn)行金融投資而忽視了有利于企業(yè)價(jià)值的實(shí)體投資。短期來看金融投資收益比實(shí)體投資要高，但長期來看卻是有損企業(yè)價(jià)值的。此外，徐經(jīng)長和曾雪云（2010）的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)對于管理層金融投資行為存在一定的激勵(lì)行為，金融投資收益高越高，管理層獲得的薪酬越高，相反，如果出現(xiàn)金融投資失敗的現(xiàn)象，也僅僅是對管理層進(jìn)行輕罰，這無疑加劇了第一類代理問題。第二類代理問題為大股東為了自身利益，利用其對公司的控制權(quán)優(yōu)勢，做出有害小股東利益的行為。第二類代理問題在本文中體現(xiàn)為企業(yè)金融化行為可能成為大股東獲取私利的方式，文春暉和任國良（2015）認(rèn)為大股東可以利用金字塔型控制權(quán)的掩護(hù)，將企業(yè)資金更多地投向金融和房地產(chǎn)行業(yè)，以便獲得更高的短期收入。當(dāng)?shù)诙惔韱栴}加劇時(shí)，大股東有能力通過資金占用和關(guān)聯(lián)交易等方式實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移金融投資所獲的利潤。上述分析表明，當(dāng)代理問題加劇時(shí)，公司管理層或大股東基于自身利益的考慮，都有動(dòng)機(jī)和能力加強(qiáng)公司金融資產(chǎn)配置。而分析師可以對上市公司進(jìn)行監(jiān)督，有助于緩解代理問題。這有助于轉(zhuǎn)變上市公司投資理念，幫助管理層認(rèn)識其投資短視的問題，不再一味地追求金融投資收益而忽視了主業(yè)投資（尤其是企業(yè)創(chuàng)新投資）。因此，基于監(jiān)督假說，分析師關(guān)注抑制了企業(yè)金融化行為。

從“業(yè)績壓力”假說角度來看，分析師發(fā)布的盈余預(yù)測目標(biāo)給公司管理層施加了壓力，促使管理層選擇周期更短、收益更高的金融投資而放棄主業(yè)投資，促進(jìn)企業(yè)金融化。相比于傳統(tǒng)投資，金融投資具有投資收益周期更短、收益更高的優(yōu)點(diǎn)，有助于快速提升短期業(yè)績。為了迎合分析師盈余預(yù)測目標(biāo)而避免公司股價(jià)波動(dòng)，公司管理層有動(dòng)機(jī)通過增加金融投資以達(dá)到增加利潤和穩(wěn)定公司股價(jià)的目的（柯艷蓉等，2019；劉偉和曹瑜強(qiáng)，2018）。此外，基于管理層自身聲譽(yù)和職業(yè)生涯的考慮，其也有動(dòng)機(jī)去迎合分析師盈余預(yù)測目標(biāo)放棄部分有利于企業(yè)價(jià)值的主業(yè)投資從而可以增加金融投資，以達(dá)到穩(wěn)定股價(jià)和粉飾業(yè)績的目的（褚劍和方軍雄，2016）。因此，基于“業(yè)績壓力”假說，分析師關(guān)注將促進(jìn)企業(yè)金融化。

綜上所述，整體上分析師關(guān)注對企業(yè)金融化的影響取決于基于“信息揭示”假說、“監(jiān)督”假說作用下的正向作用和基于“業(yè)績壓力”假說作用下的反向作用的相對大小。因此，本文提出如下對立假設(shè)：

如果“信息揭示”假說和“監(jiān)督”假說占據(jù)主導(dǎo)，那么分析師關(guān)注與企業(yè)金融化具有反向影響（假設(shè)H1a）；

如果“業(yè)績壓力”假說占據(jù)主導(dǎo)，那么分析師關(guān)注與企業(yè)金融化具有正向影響（假設(shè)H1b）。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選用2007—2019 年A 股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，之所以樣本選擇始于2007 年，是因?yàn)楸疚难芯克婕暗慕鹑谫Y產(chǎn)會(huì)計(jì)科目在2007 年實(shí)施新的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》后才出現(xiàn)。根據(jù)研究需要本文還對樣本數(shù)據(jù)做了如下處理：首先，剔除了金融業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)上市公司；其次，剔除了被證券交易所標(biāo)注為“特別處理類”（ST）上市公司；最后，剔除有數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終，本文共得到19576 個(gè)公司-年度樣本。此外，為了減少離群值的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位的Winsorize 處理。本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、分析師關(guān)注數(shù)據(jù)和公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)數(shù)據(jù)和上市公司信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）。

（二）主要變量定義

1.企業(yè)金融化

現(xiàn)有研究關(guān)于企業(yè)金融化的衡量方法主要有以下幾種：①非金融企業(yè)是否參股金融機(jī)構(gòu)來衡量企業(yè)金融化行為。研究中具體的衡量方法有構(gòu)建企業(yè)是否參股金融機(jī)構(gòu)的啞變量（Stcokhammer，2004；黎文靖和李茫茫，2017）、非金融企業(yè)參股金融業(yè)的程度和非金融企業(yè)對被參股金融機(jī)構(gòu)的影響程度（解維敏，2018）；②以金融資產(chǎn)收益率來衡量，如以非金融企業(yè)投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益及其他綜合收益等金融渠道獲利加總占營業(yè)利潤的比例作為指標(biāo)來衡量企業(yè)金融化（張成思和張步曇，2016）；③使用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的相關(guān)金融資產(chǎn)科目來衡量。具體做法有金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例（Demir，2009）和企業(yè)金融資產(chǎn)增長率（彭俞超等，2018a）。

上述衡量企業(yè)金融化指標(biāo)的方法中，第一種和第二種方法不能精準(zhǔn)地衡量企業(yè)金融化程度，而第三種方法可以使用上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的金融資產(chǎn)科目精準(zhǔn)地衡量企業(yè)金融化程度，總體上說第三種方法在衡量企業(yè)金融化程度上要優(yōu)于前兩種。但是，現(xiàn)有研究對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中哪些科目屬于金融資產(chǎn)尚存在爭議，其中爭議最大的當(dāng)屬貨幣資金和投資性房地產(chǎn)兩個(gè)科目。貨幣資金雖然具有金融資產(chǎn)的屬性，但是它僅用于企業(yè)日常經(jīng)營活動(dòng)，并不能產(chǎn)生收益。而房地產(chǎn)行業(yè)被認(rèn)為是具有超高利潤的暴利行業(yè)（王紅建等，2016），其投資收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)體行業(yè)收益。此外，宋軍和陸旸（2015）認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的趨勢，大量資本涌入房地產(chǎn)行業(yè)追逐高額收益，造成實(shí)體行業(yè)資金短缺。因此，實(shí)體企業(yè)進(jìn)行房地產(chǎn)投資可以認(rèn)為是為了追逐高額收益的投資行為。綜上，本文將會(huì)計(jì)科目投資性房地產(chǎn)也列入金融資產(chǎn)的行列，將貨幣資金剔除。借鑒現(xiàn)有研究，本文最終選定的金融資產(chǎn)會(huì)計(jì)科目包括：交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額。本文設(shè)定了兩種企業(yè)金融化指標(biāo)的衡量方法：一是企業(yè)金融化=金融資產(chǎn)總額/總資產(chǎn)；二是金融資產(chǎn)總額取自然對數(shù)，由于部分企業(yè)某些年度并未配置金融資產(chǎn)，為了使取對數(shù)有意義。因此，采用金融資產(chǎn)總額加1 后再取自然對數(shù)。

2.分析師關(guān)注

本文借鑒He 和Tian（2013）和Guo et a（l2019）的做法，使用企業(yè)每年被分析師關(guān)注的人數(shù)來衡量分析師關(guān)注，具體衡量方法為：年度內(nèi)對目標(biāo)企業(yè)發(fā)布盈余預(yù)測報(bào)告的分析師人數(shù)加1 后取自然對數(shù)（部分企業(yè)某些年度沒有分析師關(guān)注，即分析師關(guān)注數(shù)量為0，為了使取對數(shù)有意義。因此，采用分析師人數(shù)加1 后取自然對數(shù)）。需要說明的是，有可能同一個(gè)分析師在一年之內(nèi)對同一家企業(yè)發(fā)布了不止一份盈余預(yù)測報(bào)告，但分析師關(guān)注的人數(shù)只計(jì)為1。另外，如果盈余預(yù)測報(bào)告由分析師團(tuán)隊(duì)發(fā)布時(shí)，分析師關(guān)注的人數(shù)同樣計(jì)為1。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，本文也使用了分析師對目標(biāo)企業(yè)發(fā)布的盈余預(yù)測報(bào)告數(shù)量作為替換指標(biāo)重新檢驗(yàn)基準(zhǔn)回歸。

（三）模型設(shè)定

為了驗(yàn)證本文提出的研究假設(shè)，本文構(gòu)建了如下模型：

其中：i和t分別代表公司和年份；被解釋變量（Y）為企業(yè)金融化（FinRate和lnFin），其中FinRate由企業(yè)金融資產(chǎn)總額與總資產(chǎn)的比值來衡量，lnFin由企業(yè)金融資產(chǎn)總額加1 后取對數(shù)來衡量；核心解釋變量為分析師關(guān)注（lnCoverage），以每年對目標(biāo)企業(yè)發(fā)布過盈余預(yù)測報(bào)告的人數(shù)加上1 后取自然對數(shù)來衡量。除此之外，本文還控制了一系列可能影響企業(yè)金融化行為的變量：股權(quán)性質(zhì)（SOE）、企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)成長性（Growth）、托賓Q（TobinQ）、第一大股東持股比例（Largest）、固定資產(chǎn)占比（Fata）、現(xiàn)金流量占比（CF）。此外，本文還控制了年度固定效應(yīng)（Year）和行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）。詳細(xì)的變量定義及計(jì)算方法見表1。

表1 變量定義

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。被解釋變量企業(yè)金融化（FinRate）的均值為0.0282，最小值為0，最大值為0.3370，中位數(shù)為0.0044；企業(yè)金融化的另一指標(biāo)（lnFin）的均值為12.7709，最小值為0，最大值為22.1763，標(biāo)準(zhǔn)差為8.2725，這說明樣本中的企業(yè)金融化水平差異較大。分析師關(guān)注人數(shù)（Coverage）的均值為8.9272，這表明樣本中企業(yè)平均被9 個(gè)分析師關(guān)注，但分析師關(guān)注人數(shù)最小值0 和最大值75 的差異較大，且中位數(shù)為10，說明大部分企業(yè)被分析師關(guān)注的人數(shù)都在10 以下。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)無異常情況，不再予以逐個(gè)說明。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析

（一）分析師關(guān)注與企業(yè)金融化：總體效應(yīng)檢驗(yàn)

表3 報(bào)告了分析師關(guān)注與企業(yè)金融化的回歸結(jié)果，（1）列和（2）列的被解釋變量為FinRate，（3）列和（4）列的被解釋變量為lnFin。（1）列的回歸結(jié)果顯示，lnCoverage的估計(jì)系數(shù)為-0.0080，且在1%水平上顯著為負(fù)。（2）列在（1）列的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)，lnCoverage的估計(jì)系數(shù)上升至-0.0064，且在1%水平上顯著為負(fù)。當(dāng)被解釋變量為lnFin時(shí)的情況也類似，lnCoverage的估計(jì)系數(shù)為-1.0374［（3）列］，且在1%水平上顯著為負(fù)。進(jìn)一步控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)后，lnCoverage的估計(jì)系數(shù)上升至-0.6376［（4）列］，且在1%水平上顯著為負(fù)。經(jīng)濟(jì)意義方面，平均而言，分析師關(guān)注（lnCoverage）每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（1.1035），F(xiàn)inRate的下降幅度相當(dāng)于樣本標(biāo)準(zhǔn)差的12.22%（=0.0064×1.1035/0.0578），lnFin的下降幅度相當(dāng)于樣本標(biāo)準(zhǔn)差的8.51%（=0.6376×1.1035/8.2725）。以上分析表明，分析師關(guān)注程度越高，企業(yè)金融化程度越低，支持了研究假設(shè)H1a。

表3 分析師關(guān)注與企業(yè)金融化

（二）分析師關(guān)注與企業(yè)金融化：渠道效應(yīng)檢驗(yàn)

根據(jù)上文研究假設(shè)H1a 的理論推導(dǎo)，分析師關(guān)注有可能通過兩個(gè)渠道影響企業(yè)金融化：一是分析師關(guān)注有助于降低企業(yè)信息不對稱程度，提高企業(yè)信息透明度，從而抑制企業(yè)金融化；二是分析師關(guān)注有助于緩解代理沖突，降低代理成本，減少企業(yè)管理層或大股東為了追求個(gè)人利益最大化而進(jìn)行金融資產(chǎn)配置的動(dòng)機(jī)，抑制了企業(yè)金融化。本文將對上述可能的作用渠道進(jìn)行檢驗(yàn)。

首先，檢驗(yàn)分析師關(guān)注對企業(yè)信息不對稱程度的影響。分析師是否能夠及時(shí)地向投資者傳遞信息不僅仰賴于個(gè)人專業(yè)能力，更依賴于其所關(guān)注公司的信息披露程度。上市公司的信息披露程度越高，分析師能夠收集到上市公司的信息就越多和越可靠（劉永澤和高嵩，2014）。有鑒于此，本文將考察不同的信息披露質(zhì)量情境下分析師關(guān)注如何影響企業(yè)金融化。本文以上交所和深交所發(fā)布的上市公司信息披露質(zhì)量為依據(jù)，根據(jù)信息披露質(zhì)量層級將樣本分為四個(gè)子樣本，信息披露質(zhì)量層級分為A、B、C、D 四個(gè)層級，分別對應(yīng)優(yōu)秀、良好、合格和不合格①深交所、上交所每年都會(huì)對上市公司進(jìn)行上市公司信息披露的質(zhì)量進(jìn)行評級，在2010 年以前為“優(yōu)秀、良好、合格、不合格”，2011 以后的采用“A、B、C、D”。。實(shí)證結(jié)果見表4，當(dāng)信息披露質(zhì)量較低時(shí)（Information=D），分析師關(guān)注與企業(yè)金融化的負(fù)向關(guān)系并不顯著，說明分析師不能從低信息披露質(zhì)量企業(yè)中獲取更多可靠信息，影響其發(fā)揮信息中介的作用。當(dāng)信息披露質(zhì)量層級提升時(shí)（Information=C），分析師關(guān)注與企業(yè)金融化在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說明企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，分析師就能獲取更多關(guān)于企業(yè)的可靠信息，并以盈余預(yù)測報(bào)告的形式傳遞給投資者，降低企業(yè)信息不對稱程度，提高企業(yè)信息透明度，從而抑制企業(yè)金融化。當(dāng)企業(yè)信息披露質(zhì)量層級進(jìn)一步提升時(shí)（Information=B 和Information=A），分析師關(guān)注和企業(yè)金融化依舊在1%水平上顯著為負(fù)，而且隨著信息披露層級提高，分析師關(guān)注對企業(yè)金融化的抑制作用逐漸增強(qiáng)（0.0063＞0.0056＞0.0053）。另外，利用同樣的方法，被解釋變量替換為lnFin時(shí)也得到了類似的結(jié)果（詳見表4 中的Panel B）。綜上可見，減緩企業(yè)信息不對稱程度確實(shí)可能是分析師關(guān)注影響企業(yè)金融化的一個(gè)潛在渠道。

表4 渠道效應(yīng)檢驗(yàn)——信息披露質(zhì)量

其次，檢驗(yàn)分析師關(guān)注對企業(yè)代理沖突的影響。如果分析師關(guān)注能夠降低企業(yè)代理成本進(jìn)而抑制企業(yè)金融化，那么分析師關(guān)注與企業(yè)金融化之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系將在代理成本更高的企業(yè)中表現(xiàn)得更加顯著。本文使用Agency（其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)）和Seperation（兩權(quán)分離率，即實(shí)際控制人擁有上市公司控制權(quán)與所有權(quán)之差）來衡量代理成本。實(shí)證結(jié)果報(bào)告于表5，Panel A 部分第（1）列中l(wèi)nCoverage的估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明分析師關(guān)注降低了企業(yè)代理成本（Agency）。進(jìn)一步，本文按各年度Agency的中位數(shù)將樣本分為兩組，即高代理成本組（Agency=1）和低代理成本組（Agency=1），重新檢驗(yàn)基準(zhǔn)回歸。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注與企業(yè)金融化的負(fù)相關(guān)關(guān)系在高代理成本組更為顯著（0.0070＞0.0058）。表5 中的Panel B 中以Seperation來衡量代理成本所得到的結(jié)果也類似，即分析師關(guān)注能夠顯著降低代理成本（Seperation），且分析師關(guān)注對企業(yè)金融化的負(fù)向影響在代理成本更高的組中更為顯著（0.0062＞0.0060）。綜上可見，緩解企業(yè)代理沖突確實(shí)可能是分析師關(guān)注影響企業(yè)金融化的一個(gè)潛在渠道。

表5 渠道效應(yīng)檢驗(yàn)——代理成本

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果說明了分析師關(guān)注與實(shí)體企業(yè)金融化之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但我們還不能將上述發(fā)現(xiàn)解釋為因果關(guān)系，即尚不可說分析師關(guān)注能夠抑制實(shí)體企業(yè)金融化行為，因?yàn)椋治鰩熽P(guān)注和企業(yè)金融化之間可能存在內(nèi)生性問題，一方面，實(shí)體企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為會(huì)受到分析師的格外關(guān)注，并對這些企業(yè)持續(xù)關(guān)注，即企業(yè)的金融化行為可能會(huì)反過來影響分析師關(guān)注，這就造成了反向因果的問題；另一方面，實(shí)體企業(yè)金融化行為需要大量的資金，這些資金可能來自企業(yè)內(nèi)部資金也可能是企業(yè)外部資金。因此企業(yè)金融化行為可能受到企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資約束及經(jīng)濟(jì)政策不確定性等內(nèi)外部因素的影響，這就造成了遺漏變量的問題。為了緩解內(nèi)生性問題，本文做了以下四種穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.內(nèi)生性問題

（1）滯后變量。為了緩解反向因果造成的內(nèi)生性問題，本文使用滯后一期的分析師關(guān)注（LlnCoverage）替換基準(zhǔn)回歸中的分析師關(guān)注（lnCoverage）進(jìn)行分析。由于存在時(shí)間上的阻斷，t期的企業(yè)金融化行為并不能影響到t-1 期的分析師關(guān)注，也就是說，這在一定程度上緩解了由于實(shí)體企業(yè)金融化行為而引起的分析師關(guān)注問題，即緩解了反向因果問題。實(shí)證結(jié)果見表6 中的Panel A，LlnCoverage的估計(jì)系數(shù)仍然在1%水平上顯著為負(fù)，驗(yàn)證了分析師關(guān)注抑制了企業(yè)金融化水平的研究假設(shè)。另外，在LlnCoverage滯后一期的基礎(chǔ)上，本文還將其他控制變量滯后一期重新檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?），回歸結(jié)果見表6 中的Panel B，LlnCoverage的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，本文結(jié)果仍然是穩(wěn)健的。

表6 滯后解釋變量檢驗(yàn)結(jié)果

（2）傾向得分匹配法。為了緩解由于樣本選擇偏誤造成的內(nèi)生性問題，本文進(jìn)一步使用傾向得分匹配法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體做法如下：首先，使用logit 模型估計(jì)傾向得分值，logit 模型的被解釋變量為企業(yè)是否有分析師關(guān)注（DumCoverage），即企業(yè)被分析師關(guān)注的人數(shù)等于或大于1，DumCoverage計(jì)為1，其他情況計(jì)為0。解釋變量與基準(zhǔn)回歸的控制變量相同。其次，根據(jù)傾向得分值，按照最近鄰匹配（1∶1）方法，進(jìn)行無放回匹配。最后，根據(jù)匹配后的樣本，重新檢驗(yàn)基準(zhǔn)模型。匹配結(jié)果顯示，共得到645個(gè)處理組觀測值和645 個(gè)控制組觀測值。匹配后，本文也檢驗(yàn)了匹配的協(xié)變量均衡性，結(jié)果見表7，匹配后大多數(shù)控制變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差（%bias）的絕對值都小于5%，而且大部分變量匹配后處理組（Treated）和控制組（Control）之間均不存在顯著性差異，說明匹配效果較好。表8 為匹配后樣本的回歸結(jié)果，lnCoverage的估計(jì)系數(shù)仍在1%水平上顯著為負(fù)，這說明結(jié)果是穩(wěn)健的。

表8 匹配后回歸結(jié)果

（3）工具變量。為了進(jìn)一步緩解內(nèi)生性問題，提高估計(jì)的穩(wěn)健性，本文借鑒Yu（2008）和李春濤等（2014）的做法，使用上市公司是否進(jìn)入每年滬深300 成分股名單（Hs300）作為解釋變量（lnCoverage）的工具變量，并使用兩階段最小二乘法重新估計(jì)。工具變量的具體構(gòu)造方法為：以每年最后一次公布的滬深300 成分股名單為準(zhǔn)，如果上市公司在滬深300 成分股名單當(dāng)中，則記Hs=1，其他情況記Hs=0。選取該變量作為工具變量的理由是：上市公司是否進(jìn)入滬深300 成分股名單與其是否進(jìn)行金融資產(chǎn)配置并無關(guān)系，而上市公司一旦進(jìn)入滬深300 成分股名單則會(huì)吸引更多分析師關(guān)注。因此，使用Hs300 作為工具變量的兩階段最小二乘法進(jìn)行估計(jì)，相當(dāng)于把分析師關(guān)注的外生部分剝離出來，再使用外生的分析師關(guān)注對企業(yè)金融化進(jìn)行回歸，即可得到無偏的估計(jì)結(jié)果。工具變量估計(jì)結(jié)果見表9，第一階段的回歸結(jié)果顯示，Hs300 的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為正，即進(jìn)入滬深300 成分股名單的公司受到更多分析師關(guān)注。第二階段的結(jié)果顯示［（2）列和（3）列］，無論被解釋變量FinRate還是lnFin，lnCoverage的估計(jì)系數(shù)仍保持顯著為負(fù)。另外，本文也檢驗(yàn)了工具變量的有效性，Anderson 檢驗(yàn)（P值）和Cragg-Donald Wald 檢驗(yàn)（F值）均表明本文選取的工具變量是有效的。綜上所述，在考慮內(nèi)生性問題后，本文結(jié)果仍然保持穩(wěn)健。

表9 工具變量回歸結(jié)果

2.替換變量

在基準(zhǔn)模型中，本文采用對目標(biāo)企業(yè)發(fā)布盈利預(yù)測報(bào)告的分析師人數(shù)來衡量分析師關(guān)注。為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用另外兩種方法來衡量分析師關(guān)注。一方面，考慮到樣本中部分企業(yè)并被沒有分析師關(guān)注，為了識別是否有分析師關(guān)注對企業(yè)金融化的影響，本文進(jìn)一步使用企業(yè)當(dāng)年是否有分析師關(guān)注啞變量（DumCoverage）來測算分析師關(guān)注，定義與上文同；另一方面，采用對目標(biāo)企業(yè)發(fā)布盈利預(yù)測報(bào)告的分析師人數(shù)來衡量分析師關(guān)注存在一定的缺陷②例如，兩家公司的分析師關(guān)注相同，而相同數(shù)量的分析師針對兩家公司發(fā)布盈余預(yù)測報(bào)告的數(shù)量卻存在差異。雖然兩家公司被分析師關(guān)注的人數(shù)是相同的，但是，有可能盈余預(yù)測報(bào)告數(shù)量更多的那家公司受分析師關(guān)注程度更高一些。，本文進(jìn)一步采用對目標(biāo)企業(yè)發(fā)布盈余預(yù)測報(bào)告數(shù)量的總和加1 取對數(shù)（lnReport）來衡量分析師關(guān)注。實(shí)證結(jié)果見表10，結(jié)果顯示，無論采用哪種方法來測算分析師關(guān)注，實(shí)證結(jié)果均與基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果保持一致。

表10 分析師關(guān)注替換解釋變量檢驗(yàn)結(jié)果

3.改變計(jì)量方法

本文一部分樣本企業(yè)金融化水平為0（Finrate=0），即企業(yè)在該年度并沒有進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，這樣的數(shù)據(jù)分布特點(diǎn)符合截尾數(shù)據(jù)特征，適用于Tobit 模型。因此，本文使用Tobit 模型對基準(zhǔn)回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果見表11，無論被解釋變量是FinRate還是lnFin，lnCoverage的估計(jì)系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，這說明在改變計(jì)量方法后，本文實(shí)證結(jié)果依然保持穩(wěn)健。

表11 改變計(jì)量方法檢驗(yàn)結(jié)果

4.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

基準(zhǔn)回歸中使用聚類到公司層面的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，本文進(jìn)一步使用聚類到公司和年度層面的雙向聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。此外，為了控制行業(yè)層面可能隨時(shí)間而變動(dòng)的遺漏變量，本文在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加入行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)的交叉項(xiàng)。實(shí)證結(jié)果見表12，（1）列和（2）列為采用雙向聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的實(shí)證結(jié)果，（3）列和（4）列為加入行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)交叉項(xiàng)后的實(shí)證結(jié)果。與基準(zhǔn)回歸實(shí)證結(jié)果類似，lnCoverage的估計(jì)系數(shù)依然保持在1%水平上顯著為負(fù)，再次證明本文結(jié)果的穩(wěn)健性。

表12 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、拓展性分析

（一）分析師關(guān)注、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)金融化

首先，由于所有者缺失和政府過度干預(yù)經(jīng)營管理等因素，國有企業(yè)相比較于非國有企業(yè)面臨更為嚴(yán)重的代理沖突。在政府實(shí)行薪酬管制的背景下，國有企業(yè)的經(jīng)理人一般通過在職消費(fèi)和過度投資等方式實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，例如過度金融投資以期提高企業(yè)利潤，成為其進(jìn)一步升遷的政治資本。其次，由于政府隱性擔(dān)保的存在，國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)具有更小的融資約束，這又可能成為國有企業(yè)金融化的原因之一，比如國有企業(yè)從銀行獲得貸款進(jìn)行房地產(chǎn)投資。最后，由于國有企業(yè)的特殊性，其天然地更受社會(huì)關(guān)注，分析師作為外部監(jiān)督的重要力量，國有企業(yè)自然是關(guān)注的重點(diǎn)對象，特別是對于企業(yè)過度金融化和不利于實(shí)體企業(yè)長期發(fā)展的行為，更是分析師關(guān)注的重點(diǎn)。因此，在分析師的外部監(jiān)督作用下，有助于抑制國有企業(yè)過度金融化的行為。綜上，本文預(yù)計(jì)分析師關(guān)注與企業(yè)金融化的負(fù)向關(guān)系將在國有企業(yè)樣本中更為顯著。

為了驗(yàn)證上述假說，本文將樣本分為國有組和非國有組，重新檢驗(yàn)在不同的股權(quán)性質(zhì)下分析師關(guān)注如何影響企業(yè)金融化。為了穩(wěn)健起見，本文還將分析師關(guān)注與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)放入基準(zhǔn)模型中，再次檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證結(jié)果報(bào)告于表13，（1）列為全樣本，與上文基準(zhǔn)回歸相同。（2）列和（3）列為分組回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)在國有企業(yè)樣本中l(wèi)nCoverage的估計(jì)系數(shù)的絕對值大于非國有企業(yè)樣本（0.0080＞0.0052），同時(shí)，國有企業(yè)樣本中l(wèi)nCoverage的估計(jì)系數(shù)的絕對值，較全樣本回歸中l(wèi)nCoverage的估計(jì)系數(shù)絕對值變大（0.0080＞0.0064）。進(jìn)一步，（4）列交乘項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，即相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)樣本中分析師關(guān)注對企業(yè)金融化負(fù)向影響作用更大。綜上分析，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對分析師關(guān)注與企業(yè)金融化起到了調(diào)節(jié)作用，這充分說明分析師關(guān)注與企業(yè)金融化的負(fù)相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)樣本中更為顯著。

表13 分析師關(guān)注、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)金融化回歸結(jié)果

（二）分析師關(guān)注、公司治理水平與企業(yè)金融化

當(dāng)下，我國上市公司治理水平參差不齊，外部治理（如分析師關(guān)注）對于那些公司治理水平較差的公司則是一大補(bǔ)充，即相對于治理較好的上市公司，分析師關(guān)注對于公司治理水平較差的公司發(fā)揮的監(jiān)督作用更大。故而本文認(rèn)為公司治理水平在分析師關(guān)注與企業(yè)金融化之間起著一定的調(diào)節(jié)作用。治理水平較差的公司缺乏完善的治理制度。因此，公司管理層或大股東更容易利用治理制度不完善的漏洞進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，從而達(dá)到自身利益最大化的目的。分析師關(guān)注可以充分發(fā)揮外部治理的作用，彌補(bǔ)公司內(nèi)部治理的不足，約束公司管理層或大股東，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。相對治理水平較差的公司，治理水平較好的公司則可以通過內(nèi)部制度約束和糾正管理層行為。因此，分析師關(guān)注與企業(yè)金融化的負(fù)相關(guān)關(guān)系將在治理水平較差的公司中更為顯著。

本文借鑒顧乃康和周艷利（2017）的做法，構(gòu)建了公司治理水平指標(biāo)，具體構(gòu)造方法為：基于①經(jīng)理的決策權(quán)力——董事長與總經(jīng)理是否兩職合一；②股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)督作用——機(jī)構(gòu)持股比例與股權(quán)制衡度（二至五大股東持股比例之和/控股股東持股比例）；③董事會(huì)的監(jiān)督作用——獨(dú)立董事比例與董事會(huì)規(guī)模；④公司治理中的激勵(lì)機(jī)制——高管薪酬與高管持股比例等指標(biāo)，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建公司治理指數(shù)，將從主成分分析法中得到的第一主成分作為反映公司治理水平的綜合指標(biāo)，得分越高，公司治理水平越好。進(jìn)一步，構(gòu)建公司治理水平虛擬變量，將公司治理水平高于各年度治理水平中位數(shù)的樣本記為1（Government=1），低于各年度治理水平中位數(shù)的樣本記為0（Government=0）。為了驗(yàn)證上述假設(shè)，本文將按公司治理水平的高低來分組，分別檢驗(yàn)不同的公司治理水平情境下分析師關(guān)注如何企業(yè)金融化的影響。為了保持結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還將公司治理水平（Government）與分析師關(guān)注（lnCoverage）進(jìn)行交乘，進(jìn)一步考察公司治理水平的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證結(jié)果見表14，公司治理水平較差的一組中，lnCoverage的估計(jì)系數(shù)為-0.0074 且在1%水平上顯著，較全樣本系數(shù)變大公司治理水平較好的一組中，lnCoverage的估計(jì)系數(shù)為-0.0066 且在1% 水平上顯著，較全樣本系數(shù)變小列的回歸結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，即在公司治理水平較差的一組中分析師關(guān)注對企業(yè)金融化的抑制作用更強(qiáng)。以上檢驗(yàn)結(jié)果說明，公司治理水平在分析師關(guān)注與企業(yè)金融化之間起到了調(diào)節(jié)作用，較差的公司治理水平更有利于分析師關(guān)注抑制企業(yè)金融化。

表14 分析師關(guān)注、公司治理水平與企業(yè)金融化回歸結(jié)果

（三）分析師關(guān)注、企業(yè)金融化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)

近年來，實(shí)體企業(yè)金融化現(xiàn)象不斷加劇，越來越多的實(shí)體企業(yè)將資金投入到金融和房地產(chǎn)市場，實(shí)體經(jīng)濟(jì)開始呈現(xiàn)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象，引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。企業(yè)適度的金融化能起到“蓄水池”的作用，但過度金融化則不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。已有研究表明企業(yè)金融化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯的“擠出效應(yīng)”，企業(yè)金融化將不利于實(shí)體企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展（杜勇等，2017）、企業(yè)創(chuàng)新（王紅建等，2017）和金融市場穩(wěn)定（彭俞超等，2018b）。本文的研究表明，分析師關(guān)注能起到外部治理的作用，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。那么，分析師關(guān)注能否通過抑制企業(yè)金融化行為，進(jìn)而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資呢？本文將通過中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)此假設(shè)。

首先，檢驗(yàn)路徑“分析師關(guān)注→企業(yè)金融化→企業(yè)創(chuàng)新”。創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的“命脈”，也是企業(yè)不斷突破和提升自我之道。為了檢驗(yàn)企業(yè)金融化是否是分析師關(guān)注和企業(yè)創(chuàng)新的中介變量，本文構(gòu)建如下模型：

其中：企業(yè)創(chuàng)新（lnPatent3）采用t+3 期企業(yè)申請的專利數(shù)量加1 后取對數(shù)衡量，Controls是與基準(zhǔn)回歸相同一系列控制變量，其他變量與上文定義相同，同時(shí)也控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果見表15，（1）列為不納入中介因子的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，lnCoverage的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明分析師關(guān)注能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。（2）列為分析師關(guān)注與中介因子的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，lnCoverage的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明分析師關(guān)注能夠抑制企業(yè)金融化。本文重點(diǎn)關(guān)注（3）列，將分析師關(guān)注和企業(yè)金融化都納入模型后，F(xiàn)inRate的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明金融化不利于企業(yè)創(chuàng)新，并且lnCoverage的估計(jì)系數(shù)依然保持在1%水平上顯著為正（且δ1＜a1，分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新的總效應(yīng)為0.2338，加入中介變量后分析師關(guān)注對創(chuàng)新的效應(yīng)下降為0.2232），說明企業(yè)金融化是分析師關(guān)注影響企業(yè)創(chuàng)新的部分中介因子，證明了分析師關(guān)注能夠通過抑制企業(yè)金融化進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的假設(shè)。

表15 分析師關(guān)注、企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新回歸結(jié)果

其次，檢驗(yàn)路徑“分析師關(guān)注→企業(yè)金融化→企業(yè)實(shí)物資本投資”。實(shí)物資本投資是實(shí)體企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的方向，但過度金融化將會(huì)抑制企業(yè)實(shí)物資本投資（張成思和張步曇，2016）?；诖耍疚睦弥薪樾?yīng)模型檢驗(yàn)企業(yè)金融化是不是分析師關(guān)注與企業(yè)實(shí)物資本投資的中介因子，即分析師關(guān)注能否通過抑制企業(yè)金融化，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)實(shí)物資本投資呢？模型如下：

其中：業(yè)實(shí)物資本投資（Entity）采用固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長期投資及在建工程的凈值變化量與總資產(chǎn)的比值衡量，Controls是與基準(zhǔn)回歸相同一系列控制變量，其他變量與上文定義相同，同時(shí)也控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果見表16，與上文分析方法相同，（1）列中l(wèi)nCoverage的估計(jì)系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，這表明分析師關(guān)注能夠促進(jìn)實(shí)體企業(yè)實(shí)物資本投資。（2）列的實(shí)證結(jié)果與上文類似，lnCoverage的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明分析師關(guān)注能夠抑制企業(yè)金融化。本文重點(diǎn)關(guān)注（3）列，將分析師關(guān)注和企業(yè)金融化都納入模型后，F(xiàn)inRate的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明金融化不利于企業(yè)實(shí)物資本投資，并且lnCoverage的估計(jì)系數(shù)依然保持在1%水平上顯著為正（且δ1＜a1），說明企業(yè)金融化是分析師關(guān)注影響企業(yè)實(shí)物資本投資的部分中介因子，證明了分析師關(guān)注能夠通過抑制企業(yè)金融化進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)實(shí)物資本投資的假設(shè)。

表16 分析師關(guān)注、企業(yè)金融化與企業(yè)實(shí)體投資回歸結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文利用2007—2019 年非金融非房地產(chǎn)行業(yè)A 股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了分析師關(guān)注對企業(yè)金融化的影響。實(shí)證結(jié)果表明：分析師關(guān)注與企業(yè)金融化顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)受到分析師關(guān)注程度越高，其金融化水平越低。平均來看，分析師關(guān)注每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)金融化的下降幅度相當(dāng)于樣本標(biāo)準(zhǔn)差的12.22%（FinRate）和8.51%（lnFin），這表明本文的結(jié)論具有顯著的經(jīng)濟(jì)意義。本文結(jié)果通過采用滯后解釋變量、匹配和工具變量等方法后重新檢驗(yàn)基準(zhǔn)回歸后，結(jié)果依然保持穩(wěn)健。進(jìn)一步的作用機(jī)制檢驗(yàn)表明，分析師關(guān)注主要是通過減低企業(yè)信息不對稱程度和緩解代理沖突進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。另外，本文還發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注對企業(yè)金融化的抑制作用在國有企業(yè)和公司治理水平較差的企業(yè)中更為顯著。最后，本文發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注能夠通過抑制企業(yè)金融化，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新和實(shí)物資本投資。

（二）啟示和政策建議

本文研究發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注緩解信息不對稱的新渠道，即分析師關(guān)注抑制了企業(yè)金融化，從而提高了企業(yè)信息透明度。這充分證明了分析師在新興資本市場中發(fā)揮著重要的公司治理作用。本文研究對于我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展過程中有效預(yù)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力具有重要啟示作用。本文的政策建議如下：

（1）監(jiān)管部門。首先，要完善上市公司信息披露法律法規(guī)。由于金融投資具有體量大、風(fēng)險(xiǎn)大等特性，一旦金融投資失敗，將會(huì)影響企業(yè)主業(yè)投資，損害股東利益。建議完善相關(guān)證券法律法規(guī)有關(guān)企業(yè)金融投資的信息披露制度，要求上市公司真實(shí)、準(zhǔn)確、完整及時(shí)的披露相關(guān)金融投資信息。其次，要加大財(cái)務(wù)造假等信息披露違法違規(guī)行為的處罰力度。現(xiàn)有法律法規(guī)對上市公司信息披露違法違規(guī)處罰較輕，部分體量較大的上市公司就算是遭到了處罰也是“不痛不癢”。相比之下，美國的證券法律法規(guī)對于上市公司違規(guī)可是要罰到不敢再違法違規(guī)的程度。我們可以借鑒西方發(fā)達(dá)資本市場關(guān)于上市公司違法違規(guī)行為的處罰做法，進(jìn)一步完善我們對信息披露違法違規(guī)行為的處罰制度。

（2）內(nèi)部治理。首先，完善企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。由于代理沖突的存在，企業(yè)管理層有動(dòng)機(jī)去配置更多金融資產(chǎn)，不利于企業(yè)主業(yè)發(fā)展。因此，企業(yè)需要完善對管理層的監(jiān)督機(jī)制，具體可以通過強(qiáng)化董事和監(jiān)視職責(zé)履行、進(jìn)一步通暢股東的監(jiān)督渠道及加強(qiáng)信息披露以便更好地接受社會(huì)監(jiān)督來實(shí)現(xiàn)。其次，改變企業(yè)對于金融投資業(yè)績“重獎(jiǎng)輕罰”的觀念。企業(yè)對于金融投資業(yè)績的獎(jiǎng)勵(lì)過多而處罰過輕，這在一定程度上激勵(lì)了金融投資行為。因此，必須建立一套融入金融投資業(yè)績的考核機(jī)制，從而達(dá)到約束管理層金融投資行為的目的。最后，需要加強(qiáng)對金融投資的風(fēng)險(xiǎn)評估。企業(yè)需要加大力量強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)評估，可以采用建立相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)評估部門、招聘更多專業(yè)人才和引入第三方風(fēng)險(xiǎn)評估機(jī)構(gòu)等。

（3）外部治理。本文的研究發(fā)現(xiàn)了分析師關(guān)注起到了抑制企業(yè)金融化的作用。在我國當(dāng)前企業(yè)金融化趨勢不斷增加的情境下，分析師關(guān)注對企業(yè)過度金融化起到一種“剎車”的作用，避免企業(yè)過度金融化。因此，必須完善我國分析師隊(duì)伍的建設(shè)，規(guī)范分析師行業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)分析師更好地發(fā)揮企業(yè)外部治理的作用。