如何在量化寬松政策退出中 保持充分就業(yè)與金融穩(wěn)定： 美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)挑戰(zhàn)（上）

賈森·弗曼 王宇譯

摘? ?要：當(dāng)前，美國(guó)的失業(yè)率降至2017年以來(lái)最低水平，通貨膨脹率升至1990年以來(lái)最高水平，實(shí)際利率和長(zhǎng)期利率雙雙開(kāi)始下行，美國(guó)貨幣政策正在調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)將退出量化寬松。美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)將膨脹預(yù)期轉(zhuǎn)向“中性”或“擔(dān)憂”，說(shuō)明貨幣政策“目標(biāo)”與“現(xiàn)實(shí)”的沖突，加快推進(jìn)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃的縮減進(jìn)程，在2022年上半年進(jìn)入加息通道四項(xiàng)措施，并應(yīng)當(dāng)保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，緩慢、謹(jǐn)慎地由非常寬松向適度緊縮調(diào)整，以在量化寬松退出中保持充分就業(yè)和金融穩(wěn)定。此外，應(yīng)當(dāng)充分考慮財(cái)政政策與貨幣政策的不同職責(zé)和特征，貨幣政策根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化靈活適時(shí)調(diào)整，財(cái)政政策則著眼于中長(zhǎng)期計(jì)劃和中長(zhǎng)期發(fā)展。

關(guān)鍵詞：量化寬松;充分就業(yè);金融穩(wěn)定;貨幣政策;財(cái)政政策

中圖分類號(hào)：F830? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B? 文章編號(hào)：1674-2265（2022）03-0026-03

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.03.004

一、引言：美國(guó)貨幣政策正在調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)將退出量化寬松

美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未完全復(fù)蘇，就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可持續(xù)性都還存在不足，這些為美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)實(shí)施量化寬松的貨幣政策提供了理由。然而，考慮到過(guò)去18個(gè)月以來(lái)以下三項(xiàng)指標(biāo)的變化情況，美國(guó)貨幣政策正在調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)將退出量化寬松。一是失業(yè)率已經(jīng)降至2017年以來(lái)最低水平;二是通貨膨脹率已經(jīng)上升到1990年以來(lái)最高水平;三是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策已經(jīng)開(kāi)始收緊，美國(guó)實(shí)際利率已經(jīng)開(kāi)始下降。其實(shí)，這三項(xiàng)指標(biāo)中的任何一項(xiàng)都表明美國(guó)貨幣政策應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)向，即使通貨膨脹在2022年大幅放緩。未來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整主要取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化。

要在量化寬松貨幣政策退出中實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和金融穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)當(dāng)如何行動(dòng)？我們提出四項(xiàng)政策建議：一是將通貨膨脹預(yù)期轉(zhuǎn)向“中性”或“擔(dān)憂”;二是說(shuō)明貨幣政策“目標(biāo)”與“現(xiàn)實(shí)”的沖突;三是加快推進(jìn)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃的縮減進(jìn)程;四是在2022年上半年，打開(kāi)加息窗口，進(jìn)入加息通道，但如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)大的變化，使通貨膨脹或就業(yè)明顯低于預(yù)期，加息時(shí)間應(yīng)當(dāng)改變，退出路線應(yīng)當(dāng)調(diào)整。此外，美聯(lián)儲(chǔ)還應(yīng)該考慮，適度提高貨幣政策的通貨膨脹目標(biāo)，并將此作為下一次貨幣政策框架評(píng)估的組成部分。

二、為什么要保持貨幣政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性

在新冠肺炎疫情暴發(fā)之前，美國(guó)減少了大約600萬(wàn)個(gè)工作崗位，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大約下降了2%。美國(guó)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了匹配工作崗位所需要的供應(yīng)限制，包括勞動(dòng)力供應(yīng)減少、芯片供給短缺、港口和運(yùn)輸緊張、移民減少等。一些供應(yīng)限制反映了供應(yīng)鏈的惡化情況。這些問(wèn)題的根源在于感染新冠肺炎疫情的病例不斷增加。很明顯，這是貨幣政策無(wú)法解決的問(wèn)題。

未來(lái)貨幣政策調(diào)整方向不應(yīng)當(dāng)是“中性”或者“緊縮”。量化寬松的貨幣政策是推動(dòng)美國(guó)部分需求恢復(fù)的重要因素，如果貨幣政策突然轉(zhuǎn)向，推動(dòng)總需求恢復(fù)將可能成為一句空話。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策突然轉(zhuǎn)向，也會(huì)引起金融市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩，造成金融不穩(wěn)定。很明顯，新冠肺炎疫情期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟主要是由于需求不足造成的，要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，需要提高總需求水平;而要提高總需要水平，貨幣政策必須保持適度擴(kuò)張。為此，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持貨幣政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，考慮當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)金融中的諸多不確定因素，這一點(diǎn)尤為重要。

三、充分就業(yè)目標(biāo)還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，但正在接近

2008年全球金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了退出量化寬松貨幣政策的行動(dòng)。與上一輪周期相比，這一輪退出量化寬松貨幣政策的行動(dòng)即將開(kāi)始。與上一輪退出相比，2021年10月美國(guó)失業(yè)率為 4.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美聯(lián)儲(chǔ) 2013年12月開(kāi)始縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃時(shí)的6.7% ，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息時(shí)的5.0%。

許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，在上一輪周期中，美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)早加息，并且不斷強(qiáng)化加息預(yù)期，從而引起“緊縮恐慌”?？紤]到當(dāng)時(shí)的低增長(zhǎng)、低通貨膨脹、高失業(yè)率等情況，應(yīng)當(dāng)盡量避免“緊縮恐慌”的觀點(diǎn)有一定道理，但是，不應(yīng)當(dāng)夸大這些。因?yàn)槲覀兛梢郧宄乜吹?，?015年到2020年初，不斷下降的失業(yè)率已經(jīng)非常接近美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)，通貨膨脹率較快上漲，實(shí)際工資持續(xù)增加，經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策調(diào)整已經(jīng)無(wú)法避免。需要說(shuō)明的是，此前長(zhǎng)期存在的勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)低迷，與貨幣政策和貨幣政策調(diào)整沒(méi)有關(guān)系。

即使美聯(lián)儲(chǔ)在上一輪周期中過(guò)早退出了量化寬松的貨幣政策，我們?nèi)匀唤ㄗh，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)當(dāng)將這一輪退出的預(yù)置期設(shè)定在2022年上半年，那時(shí)失業(yè)率可能比現(xiàn)在的4.6%還要低，更加接近于2017年或2018年的水平。加息時(shí)間將比上一輪晚兩年。

有人認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該更快加息，因?yàn)槟壳暗耐ㄘ浥蛎浡屎屯ㄘ浥蛎涱A(yù)期都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2015年，需要有更快的和更大力度的加息，只有這樣才能使實(shí)際利率接近上一輪的水平。目前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的就業(yè)情況正在改善，與上一輪相比，這一輪財(cái)政政策更具擴(kuò)張性。但是，所有這些分析都沒(méi)有考慮到這兩輪政策調(diào)整的一個(gè)重大差異：這一輪通貨膨脹率與美聯(lián)儲(chǔ)通貨膨脹目標(biāo)相比，出現(xiàn)了更大的偏差。

四、通貨膨脹率將繼續(xù)保持高位，但存在不確定性

在過(guò)去的12個(gè)月內(nèi)，美國(guó)核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)上漲了4.6%，為最近30年以來(lái)的歷史最快增速。在過(guò)去的6個(gè)月內(nèi)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格以5.9%的年率增長(zhǎng)，2021年10月達(dá)到7.4%。不過(guò)，我們認(rèn)為，未來(lái)通貨膨脹率有可能下降，因?yàn)槿蚰茉磧r(jià)格最終將趨于平穩(wěn)或下行，消費(fèi)需求正在從商品生產(chǎn)部門(mén)向服務(wù)業(yè)部門(mén)傳導(dǎo)，供應(yīng)鏈形勢(shì)正在好轉(zhuǎn)，財(cái)政政策正在調(diào)整。尤其是汽車(chē)價(jià)格和二手車(chē)大幅上漲的情況正在改變，2021年4月、5月、6月和10月，汽車(chē)價(jià)格上漲曾經(jīng)極大地推高了美國(guó)的通貨膨脹率。

更為重要的是，單個(gè)市場(chǎng)的微觀經(jīng)濟(jì)分析可以較好地解釋短期內(nèi)相對(duì)價(jià)格的變化，而不是平均價(jià)格的變化。如果沒(méi)有足夠的需求量，當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格上漲時(shí)，會(huì)對(duì)其他市場(chǎng)的需求和價(jià)格造成下行壓力。歐元區(qū)和美國(guó)都經(jīng)歷了大致相同的新冠肺炎疫情沖擊，美國(guó)實(shí)施了比歐元區(qū)力度更大的財(cái)政政策擴(kuò)張，但是，就最近24個(gè)月的通貨膨脹率來(lái)看，美國(guó)要比歐元區(qū)高出2個(gè)百分點(diǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)分析表明，美國(guó)通貨膨脹率會(huì)以高于美聯(lián)儲(chǔ)平均通貨膨脹目標(biāo)2%的增幅持續(xù)下去，這一點(diǎn)與單個(gè)市場(chǎng)的微觀經(jīng)濟(jì)分析結(jié)果相同。也就是說(shuō)，盡管短期內(nèi)，通貨膨脹可能會(huì)改變目前快速上升的態(tài)勢(shì)，通貨膨脹率可能會(huì)從目前的增速下降，但是，從整體上看，未來(lái)美國(guó)的通貨膨脹水平仍將保持高位。下面我們討論具體原因：

一是需求水平提高?？芍涫杖朐黾雍拖M(fèi)減少而產(chǎn)生了2.3萬(wàn)億美元的過(guò)剩儲(chǔ)蓄，再加上銀行流動(dòng)性充足、資本市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃大約5000億美元的財(cái)政支出、量化寬松的貨幣政策，以及勞動(dòng)者收入出現(xiàn)了較大幅度上升，這些因素將共同推動(dòng)2022年的美國(guó)總需求水平提升。

二是供應(yīng)增長(zhǎng)受限。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大制約因素是勞動(dòng)力供給不足，包括人口老齡化和勞動(dòng)力參與率低于預(yù)期。由于新冠肺炎疫情陰影揮之不去，工人仍需要一段時(shí)間才能回到企業(yè)。芯片短缺和其他供應(yīng)鏈問(wèn)題也可能需到2022年才能真正得到解決。

三是住房和其他服務(wù)價(jià)格繼續(xù)上漲。住房?jī)r(jià)格已經(jīng)開(kāi)始回升，在過(guò)去的12個(gè)月內(nèi)上漲了3.5%，高于新冠肺炎疫情之前3.3%的漲幅。這里住房在消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)中所占的權(quán)重要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于住房在個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)中所占的權(quán)重。很明顯，美聯(lián)儲(chǔ)更看重個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)，并且在短期內(nèi)其他服務(wù)價(jià)格也有較大的上升空間。

四是名義工資增長(zhǎng)和通貨膨脹預(yù)期上升。通常情況下，當(dāng)勞動(dòng)力市場(chǎng)低于充分就業(yè)時(shí)，名義工資很難增長(zhǎng)。目前在充分就業(yè)目標(biāo)還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)的時(shí)候，名義工資已經(jīng)出現(xiàn)了較快增長(zhǎng)。在接下來(lái)的三到五年內(nèi)，各種通貨膨脹預(yù)期指標(biāo)都有可能上升。這表明未來(lái)的工資上升可能會(huì)在更大程度上轉(zhuǎn)化為物價(jià)上漲。

現(xiàn)在，還沒(méi)有人預(yù)測(cè)2021年下半年的通貨膨脹情況。2021年5月，相關(guān)調(diào)查預(yù)測(cè)人員認(rèn)為，2021年核心個(gè)人消費(fèi)物價(jià)指數(shù)通貨膨脹率超過(guò)4%的可能性僅為0.5%，2021年8月提高到2.1%。他們的最新預(yù)測(cè)為，2021年核心個(gè)人消費(fèi)物價(jià)指數(shù)通貨膨脹率為4.1%。我們預(yù)測(cè)，2022年核心個(gè)人消費(fèi)物價(jià)指數(shù)通貨膨脹率為3%～4%，當(dāng)然，也有可能為1%或6%。

五、貨幣政策非常寬松：實(shí)際利率和長(zhǎng)期利率雙雙下行

貨幣政策是一個(gè)連續(xù)的統(tǒng)一體，不能僅用“緊縮”與“寬松”二分法來(lái)表示。并且，2020年美國(guó)貨幣政策也沒(méi)有因?yàn)閼?yīng)對(duì)新冠肺炎疫情而極度擴(kuò)張，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)原本可以實(shí)行力度更大的量化寬松貨幣政策，包括加大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，采取更加積極的前瞻性指引，甚至實(shí)施更加激進(jìn)的政策，比如控制收益率曲線。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策也在不斷調(diào)整之中?？死锼沟倌取ち_默和戴維·羅默認(rèn)為：“預(yù)期實(shí)際利率，應(yīng)當(dāng)是貨幣政策立場(chǎng)的最基本指標(biāo)。”現(xiàn)在實(shí)際利率水平非常低，在過(guò)去幾個(gè)月里，美國(guó)實(shí)際利率持續(xù)下行。貨幣政策走向了非常寬松的設(shè)定，相當(dāng)于降低聯(lián)邦基金利率1個(gè)百分點(diǎn)。

我們認(rèn)為，與一年前相比，目前美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策更加寬松。這一判斷主要基于以下理由：

第一、高通貨膨脹和高通貨膨脹預(yù)期意味著實(shí)際利率下行。美聯(lián)儲(chǔ)可以控制短期名義利率，但是，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，真正重要的是實(shí)際利率。雖然名義利率在過(guò)去一年沒(méi)有發(fā)生變化，但是，由于通貨膨脹和通貨膨脹預(yù)期持續(xù)上升，實(shí)際利率呈下降態(tài)勢(shì)。在過(guò)去的24個(gè)月內(nèi)，市場(chǎng)關(guān)于名義利率的預(yù)測(cè)已經(jīng)上升了50個(gè)基點(diǎn)，而市場(chǎng)對(duì)10年國(guó)債的實(shí)際利率的預(yù)測(cè)比較低。

第二、長(zhǎng)期實(shí)際利率下降。與短期利率相比，長(zhǎng)期利率與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)系更加密切，比如抵押貸款和企業(yè)借款。目前名義長(zhǎng)期利率略高于24個(gè)月之前，但總體低于6個(gè)月之前。更為重要的是，預(yù)期通貨膨脹率上升，進(jìn)一步降低了長(zhǎng)期實(shí)際利率。目前10年期國(guó)債收益率已經(jīng)達(dá)到1997年以來(lái)最低水平。

第三、總體金融狀況指數(shù)越來(lái)越寬松。高盛編制的金融狀況指數(shù)已經(jīng)得到廣泛引用，該指數(shù)綜合了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、匯率、股票估值和信貸息差等相關(guān)經(jīng)濟(jì)信息。在過(guò)去的12個(gè)月內(nèi)，總體金融狀況指數(shù)下降了大約1個(gè)指數(shù)點(diǎn)，相當(dāng)于利率降低了1個(gè)多百分點(diǎn)。

總之，為了應(yīng)當(dāng)新冠肺炎疫情沖擊， 2020年美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策已經(jīng)較為寬松，2021年貨幣政策更加寬松，主要表現(xiàn)為實(shí)際利率和長(zhǎng)期利率雙雙下行。

（未完待續(xù)）

How to Maintain Full Employment and Financial Stability in the Midst of Quantitative Easing Exit：The FED Facing Challenges（Ⅰ）

Jason Furman

Translated by Wang Yu

Abstract：Currently，the unemployment rate in the United States has dropped to the lowest level since 2017，the inflation rate has risen to the highest level since 1990，and both real and long-term interest rates have begun to decline. The US monetary policy is being adjusted，and the FED will withdraw from quantitative easing. The FED should turn its inflation expectations to "neutral" or "concerned"，explain the conflict between the "target" and "reality" of monetary policy，accelerate the process of reducing the asset purchase program，and enter the interest rate hike channel in the first half of 2022. It should accelerate the tapering process of the asset purchase program and enter the interest rate hike channel in the first half of 2022 four measures，and should maintain policy continuity and stability，slowly and cautiously adjust from very loose to moderately tight，in order to maintain full employment and financial stability in the quantitative easing exit. In addition，due consideration should be given to the different responsibilities and characteristics of fiscal policy and monetary policy，with monetary policy being flexible and timely adjusted according to changes in economic data，while fiscal policy focuses on medium- and long-term planning and medium- and long-term development.

Key Words：quantitative easing，full employment，financial stability，monetary policy，fiscal policy