鄧文碩 肖安

摘? ?要：新世紀以來，我國逐步放開了存貸款利率管制，建立了市場基礎利率體系，基本形成了從OMO利率到銀行間質押式回購利率再到貨幣市場利率、從MLF利率到LPR再到信貸市場利率和從MLF利率到國債收益率再到債券市場利率的完整利率市場體系。未來，提高政策利率的靈敏性、豐富市場基礎利率、減少政策對終端利率的直接干預是我國利率市場化演進的趨勢。

關鍵詞：政策利率;中期借貸便利;公開市場操作;國債收益率

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.04.010

中圖分類號：F822.0? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? 文章編號：1003-9031（2022）04-0081-07

一、引言

利率是貨幣資金的價格，在現(xiàn)代信用經濟的價格體系中居于基礎性位置，對金融資產價格、商品價格、勞動力價格、土地價格等其他市場價格都會產生直接或間接的重要影響。利率如此重要，其不僅在橫向的空間維度決定著經濟資源的配置方向，還在縱向的時間維度影響著經濟資源在代際之間的福利分配。2019年8月17日，中國人民銀行發(fā)布改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制公告，推動貸款利率“兩軌并一軌”，我國利率市場化改革邁出了關鍵的一步。

利率市場化改革有效打通了政策利率到市場基礎利率再到市場利率的傳導機制，有效降低了社會融資成本，整體優(yōu)化了金融資源的配置效能。當前，重溫我國利率市場化改革基本理論遵循，回顧我國利率市場化改革歷史進程，梳理我國現(xiàn)有市場化利率體系，對下一步利率市場化改革完善和利率趨勢判斷都十分重要。

二、利率決定機制理論的演進

利率的決定機制理論發(fā)展大致可以劃分為三個階段，早期階段關于利率合理性研究，中期階段關于利率決定的本質溯源研究和后期階段關于利率決定的運行層面探討。

在早期階段，人們對利率的認知可以追溯到私有產權產生初期的實物借貸行為，在舊時中國民間有“春借一斗，秋還三斗”“九出十三歸”“坐地抽一”等關于利率和利息的樸素說法。但當時的宗教和禮教大多站在社會道德制高點的層面對利率和利息予以抨擊譴責，如依據(jù)羅馬法，貨幣屬于消費物，使用權和消費權不能分離，出借貨幣收取利息是不合法的，在圣經中有“借給人錢，不可取利;借人以糧，不可多取”的表述。整體來看，在早期階段，在上層建筑的意識形態(tài)領域對利率和利息的否定，與在經濟基礎的社會實際運行層面高利率和利息的普遍存在是矛盾共生的。

在中期階段，主要集中于18世紀到19世紀，在威廉·配第、大衛(wèi)·李嘉圖等古典政治經濟學代表人物提出勞動力、土地和資本的三要素劃分之后，人們逐漸認識到利率和利息存在的合理性，經濟學家開始探討利率和利息的本質，西尼爾提出的“節(jié)欲論”認為，利息是資本家在節(jié)制的原則下，放棄切近的效用而追求遙遠的效用，是對人類意志上最艱苦的努力的補償。馬克思認為勞動是創(chuàng)造剩余價值的唯一源泉，利息是借貸資本家對剩余價值的瓜分，利率的高低取決于借貸資本家和實業(yè)資本家實力的博弈。這個時期對利率形成了一個普遍接受的認知，利率包含三個重要組成部分，即對等待時間的機會成本補償、對等待時間的通貨膨脹補償和對未來本金償還不確定的風險補償。

在后期階段，主要是19世紀后期到20世紀，經濟學家主要集中探討運行層面的利率決定機制。古典學派注重從非貨幣因素考察利率的決定，從投資的利率負相關性和儲蓄的利率正相關性出發(fā)，提出了利率由投資和儲蓄決定的“實際利率理論”。Keynes（1936）注重從貨幣因素考察利率的決定，將貨幣需求視為內生變量，由流動性需求、預防性需求和投機需求共同決定，將貨幣供給視為外生變量，由貨幣當局自主決定，提出了利率由貨幣需求和供給共同決定“流動性偏好理論”。新劍橋學派的“可貸資金利率理論”則是兼收并蓄了前期的“實際利率理論”和“流動性偏好理論”，簡單疊加考慮了利率決定的非貨幣因素和貨幣因素。以?？怂梗?936）為代表的新古典綜合派從商品市場一般均衡的IS曲線和貨幣市場一般均衡的LM曲線出發(fā)，提出了利率決定的IS-LM模型，均衡利率是商品市場和貨幣市場同時達到均衡時的利率。在此期間，Modigliani（1963）提出的生命周期理論和Friedman（1963）提出的持久收入理論均是這個時期利率決定社會福利代際分配的經典理論。

總的來看，關于利率和利息的研究討論是個古老而又常新的話題，對利率和利息的理論研究已經較為完備，可以提供實際操作中利率判斷的基本準則和大體邏輯。新世紀初，李曉西和余明（2000）深入研究了管制利率體系下利率在我國國民經濟活動中的獨特作用機制。在我國初步建立了市場化操作的政策利率框架之后，馬俊和王紅林（2014）研究了政策利率向市場終端利率的傳導路徑，易綱（2021）的研究全面總結了我國利率市場化改革特別是LPR改革以來中國市場化利率體系的長足進步。但是，鑒于日新月異的市場環(huán)境中，利率是一個重要而敏感的現(xiàn)實市場變量，我們仍需基于以上基本理論作出操作層面的更新思考判斷。

三、新世紀以來我國利率市場化進程

2003年，黨的十六屆三中全會《關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》提出了“穩(wěn)步推進利率市場化，建立健全由市場供求決定的利率形成機制，中央銀行通過運用貨幣政策工具引導市場利率”，對我國利率市場化進程進行了綱領性的闡述。我國利率市場化進程大致表現(xiàn)為以下三個方面。

（一）存貸款利率管制的放松進程

存貸款利率是金融機構對客戶的零售利率。之前，盡管我國已經嘗試開始放開存貸款利率管制，但仍存在兩個方面的突出問題。一是存貸款利率管制放開的幅度較為有限，貸款利率上浮幅度控制在50%以內（農村信用社最高為50%）;二是根據(jù)所有權性質差別化的存貸款利率管制放松，中小企業(yè)貸款利率上浮幅度擴大到30%，大型企業(yè)貸款利率上浮幅度仍為10%，而國務院確定的112家國有企業(yè)貸款利率不上浮。

2004年，人民銀行擴大了貸款利率上浮幅度，商業(yè)銀行、城市信用合作社貸款利率可上浮幅度提高至1.7倍，農村信用合作社提高至2倍，同時，人民銀行不再依據(jù)企業(yè)所有權性質進行貸款利率上浮幅度管制，而是遵循市場化原則，依據(jù)企業(yè)主體自身的信譽、風險等因素，由金融機構依據(jù)市場化原則，自主判別貸款利率上浮幅度。

2012年，存貸款利率市場化改革繼續(xù)推進，金融機構存款利率浮動區(qū)間上限調整為1.1倍，貸款利率浮動區(qū)間下限調整0.7倍。2013年，人民銀行全面放開了貸款利率管制，僅對存款利率實行上限管理，2014年，金融機構存款利率浮動區(qū)間上限調整為1.2倍，2015年10月，人民銀行在兩次提高存款利率浮動區(qū)間上限后取消存款利率上限，至此我國存貸款利率管制基本放開。

（二）市場基準利率體系建立完善進程

市場基準利率在國家利率體系中發(fā)揮基礎性作用，為金融市場其他產品利率提供定價參照系。我國的市場基準利率體系建設率先在貨幣市場啟動，2006年，人民銀行借鑒國際經驗，試點啟動報價制中國貨幣市場基準利率—上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）的運行，嘗試為金融市場提供1年以內產品的定價基準。Shibor的建立，為存貸款利率市場化改革提供了市場化基準的參照系，大幅提高了商業(yè)銀行內外部定價的透明度。

2013年10月，貸款基礎利率（LPR）集中報價和發(fā)布機制正式運行，貸款基礎利率是商業(yè)銀行對其優(yōu)質客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款利率可以在此基礎上加減點生成，市場基礎利率報價從貨幣市場向信貸市場進一步拓展。2016年6月，人民銀行發(fā)布中國國債收益率曲線，推動市場主體提高對國債收益率曲線的關注和使用程度，進一步夯實國債收益率曲線的基準型。2019年8月，人民銀行宣布完善LPR形成機制，提高銀行貸款定價的自主權，LPR基本取代了貸款基準利率在金融機構貸款行為中的角色，我國長期存在的存貸款基準利率和市場化利率實現(xiàn)了“兩軌并一軌”。至此，我國基本形成了以Shibor、LPR、國債收益率曲線為代表的完整金融市場基準利率體系，為我國包含銀行信貸在內的全部金融產品定價提供了基礎性的利率參考。

（三）中央銀行政策利率市場化進程

中央銀行利率是中央銀行與金融機構之間的貸款利率，包括法定與超額存款準備金利率、再貸款（再貼現(xiàn)）利率和公開市場操作利率。2004年，人民銀行實行再貸款（再貼現(xiàn)）浮息制度，依據(jù)經濟金融形勢，適時確定公布對金融機構貸款（貼息）利率加點幅度，再貸款（再貼現(xiàn)）浮息制度理順了中央銀行和借款人之間的資金利率關系，提高了中央銀行引導市場利率的能力。

2013年起，人民銀行創(chuàng)新貨幣政策工具，先后推出常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款工具（PSL）等創(chuàng)新貨幣政策工具，拓寬了央行政策利率的市場化傳導渠道。同時，人民銀行借鑒國際先進經驗，建立和完善利率走廊機制，增強利率調控能力，重點疏通央行政策利率向市場利率尤其是信貸利率的傳導，十三五時期，我國建立完善了以超額存款準備金利率為下限、SLF利率為上限的利率走廊，中央銀行政策利率與貨幣市場利率的聯(lián)動性進一步增強。目前，中央銀行通過公開市場操作利率、SLF利率率、MLF利率等多種期限政策利率與市場利率形成了良好的傳導互動機制。

四、我國當前的市場化利率體系

當前我國市場化利率體系基本建成，這個市場化利率體系包括央行政策利率、市場基準利率和市場利率。我國貨幣政策傳導機制建設，從操作工具端央行政策利率，到中介工具端市場基礎利率，最后體現(xiàn)在目標變量市場利率的路徑總體暢通，貨幣政策的價格手段能夠較好地發(fā)揮宏觀經濟調節(jié)作用。

（一）短端利率體系，從回購利率到存款類金融機構質押式回購利率再到貨幣市場利率

公開市場操作（OMO）是中央銀行吞吐基礎貨幣，調節(jié)市場流動性的重要貨幣政策工具。近年來，央行公開市場操作傳遞的是“看量更看價”的信號，公開市場操作利率在整個利率體系中的預期引導作用更加顯著。7天期逆回購利率是主要的短端公開市場操作利率，2020年2月3日，央行將7天期逆回購利率由此前的2.5%下調至2.4%;2020年3月30日，央行將7天期逆回購利率進一步由此前的2.4%下調至2.2%;直至2022年1月17日，央行將7天期逆回購利率再一次由此前的2.2%下調至2.1%。

存款類金融機構質押式回購利率是重要的短端市場基礎利率，圍繞公開市場操作逆回購利率中樞上下波動，兼顧政策利率的導向性和市場資金面變化的靈活性。同時，為了避免短期利率波動過大，影響金融市場穩(wěn)定運行，人民銀行借鑒發(fā)達國家貨幣政策先進經驗，建立利率走廊調控機制，以常備借貸利率（SLF）為上限，以超額存款準備金利率為下限。目前，我國SLF利率保持同期公開市場逆回購利率加100bp，2022年1月17日，7天期SLF利率跟隨公開市場操作7天期逆回購利率同步下降10bp至3.1%。2020年4月7日，人民銀行將超額存款準備金利率由此前的0.72%下調至0.35%。利率走廊調控機制促進了我國短期市場基礎利率在合理區(qū)間內圍繞政策利率中樞的自主波動。

在短端市場基礎利率的錨定下，貨幣市場利率受到市場資金面狀況、主體資質、季節(jié)性試點等多種因素影響而自主波動，充分發(fā)揮市場在資金配置中的決定性作用，促進金融資源配置的效用最大化。整體來看，以央行逆回購利率為代表的短端政策利率指引能夠通過市場基礎利率變化最終較好地體現(xiàn)到貨幣市場利率走勢上。

（二）中長端間接融資利率體系，從中期借貸便利利率到貸款市場報價利率再到信貸市場利率

人民銀行于2014年9月設立中期借貸便利，向符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行提供中期基礎貨幣。MLF利率是央行中期政策利率，對市場中長期利率形成發(fā)揮著重要的政策導向作用。2019年以來，人民銀行逐步建立MLF常態(tài)化操作機制，每月月中開展一次MLF操作，通過以相對固定的時間和頻率開展操作，提高操作的透明度、規(guī)則性和可預期性，向市場連續(xù)釋放中期政策利率信號，引導中長期市場利率。2022年1月17日，人民銀行將1年期MLF利率由此前的2.95%下調至2.85%。

2019年8月，人民銀行改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，在中長端利率體系構建方面具有重要意義。一是LPR改按MLF利率加點形成的方式報價，政策利率與市場基礎利率的聯(lián)動性更強;二是在原有1年期LPR品種的基礎上增加了5年期以上的期限品種，為包括住房抵押貸款在內的市場長期利率提供了定價參考;三是要求商業(yè)銀行盡快在新增貸款定價中參考LPR定價，并將LPR運用情況納入宏觀審慎評估（MPA）和自律機制管理中。2022年1月20日，跟隨前期MLF利率下調，1年期LPR由此前的3.8%下降至3.7%，5年期LPR由此前的4.65%下降至4.6%，MLF利率向LPR傳導機制順暢。

LPR形成機制改革以來，人民銀行一方面將新增貸款運用LPR占比納入宏觀審慎評估（MPA），推進銀行積極有序運用LPR定價，轉換傳統(tǒng)貸款基準利率定價思維，自2020年1月1日起新發(fā)放貸款不再參考貸款基準利率定價;另一方面按照市場化、法治化原則，推動存量浮動利率貸款定價基準由原來的貸款基準利率轉換為LPR，截至2020年8月末，存量貸款定價基準轉換率92.4%。整體來看，當前LPR向信貸市場利率傳導機制順暢有效。

（三）中長端直接融資利率體系，從中期借貸便利利率到國債收益率再到債券市場利率

近年來，我國直接融資市場發(fā)展十分迅猛。“十三五”時期，我國新增直接融資規(guī)模38.9萬億元，占同期社會融資規(guī)模增量的32%，特別是2020年，新增直接融資規(guī)模13.9萬億元，占當年社會融資規(guī)模增量的比重高達40%。隨著直接融資規(guī)模的擴大，債券市場的重要性日益凸顯，反映直接融資成本的債券市場利率與代表間接融資成本的信貸市場利率重要性可以等量齊觀。

人民銀行通過MLF投放中期基礎貨幣，改變中長期資金供需格局，直接影響中長期的國債收益率，國債收益率是債券市場的無風險利率，債券市場收益率根據(jù)具體債券品種主體資質、到期期限的不同而在相應期限的國債收益率基礎上加點而形成。我國國債收益率曲線從1999年第一次編制發(fā)布，發(fā)展至今，其編制發(fā)布工作日益成熟。目前，中央結算公司、外匯交易中心等國內金融基礎設施以及彭博等國際財經信息運營商均編制發(fā)布我國國債收益率曲線，在我國國債收益率曲線中，10年期國債收益率曲線應用最為廣泛，不僅被運用于債券市場利率定價之中，還被運用在股權定價、實物資產定價之中。

近年來，MLF利率到國債收益率再到債券市場利率傳遞的順暢性和時效性十分高效，央行政策利率的變動通過利率債收益率變動最終體現(xiàn)在信用債收益率變動上，央行的貨幣政策在市場經濟運行的微觀層面發(fā)揮了效能。

五、我國利率市場化演進的趨勢

（一）提升政策利率對宏觀經濟大勢的反映效能，強化政策利率調控的指向性和精準度

政策利率在利率體系中居于基礎性位置，發(fā)揮著方向性和引領性職能。一方面，政策利率應當體現(xiàn)國內宏觀經濟趨勢的變化，隨著我國國民經濟增長中樞的下移，資金創(chuàng)造價值的能力也相應降低，從大勢判斷上，我國政策利率水平也應當跟隨下行;另一方面，政策利率還應當體現(xiàn)政策屬性，在國內外經濟金融環(huán)境發(fā)生明顯波動時期，體現(xiàn)政策的調控能力和呵護屬性，在一定時期內做逆周期調節(jié)。因此，需要科學精準、合理適時的常態(tài)化開展政策利率的檢視和調節(jié)。

（二）深化和拓寬市場基礎利率市場深度和廣度，進一步增強市場基礎利率在全市場定價之中的參照性

市場基礎利率在利率體系中鏈接政策和市場，發(fā)揮著定價錨的作用。市場基礎利率的定價錨作用發(fā)揮得好不好，主要看市場基礎利率的公允性和認可度，目前，參與我國市場基礎利率市場的主體仍然可以適度擴充，以貸款市場報價利率市場為例，參與報價行僅有18家，代表性略顯不足，同時，國債衍生產品市場仍需進一步培育以增強國債收益率曲線的穩(wěn)定性和公允性。因此，需要進一步深化市場基礎利率的培育，增強市場基礎利率的定價錨職能。

（三）盡量減少政策直接干預終端市場利率，充分發(fā)揮市場供需博弈在終端利率形成機制中的決定性作用

終端市場利率核心是“放得開”，發(fā)揮好利率這個指揮棒在金融資源配置中的角色，鼓勵資金向能夠創(chuàng)造更高經濟價值和社會價值的市場主體聚集，促進經濟社會高質量發(fā)展。同時，終端市場利率的“管得住”主要依賴貨幣政策傳導機制，通過對政策利率的有計劃、有步驟調控來間接實現(xiàn)，政府不適宜直接“下場”操作，政府過度介入終端利率市場會扭曲資金配置機制，損害市場經濟的發(fā)展活力，因此，在市場化的終端利率品類上盡可能將各種顯性或隱性的利率管制予以移除，維護好終端市場利率的活力和彈性?！?/p>

（責任編輯：孟潔）

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