李健

因?yàn)橹忻览势毡榈箳?，盡管最近央行有降準(zhǔn)動(dòng)作，但市場(chǎng)對(duì)后續(xù)的貨幣政策空間有所擔(dān)憂(yōu)。對(duì)此，本周接受《紅周刊》專(zhuān)訪(fǎng)的興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委指出，在中美利率倒掛之后，我國(guó)貨幣政策會(huì)更多的從價(jià)格到數(shù)量，從總量到結(jié)構(gòu)，從明示到隱含。

他指出，央行4月份降息的概率不大。

另外，對(duì)于近期國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)的較大波動(dòng)，魯政委認(rèn)為，主因是美聯(lián)儲(chǔ)加息和歐洲通脹等因素導(dǎo)致，這種波動(dòng)情況還會(huì)延續(xù)一段時(shí)間。從A股市場(chǎng)角度而言，下半年仍然有較為豐富的機(jī)會(huì)。

“半次降準(zhǔn)”和退稅約等于降準(zhǔn)0.5%把短期資金換成長(zhǎng)期資金是關(guān)鍵

《紅周刊》：市場(chǎng)曾預(yù)計(jì)央行可能采取全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，本次降準(zhǔn)幅度低于市場(chǎng)預(yù)期的原因是什么？

魯政委：與2021年7月和12月0.5%的降準(zhǔn)幅度相比，2022年4月15日的政策屬于“半次降準(zhǔn)”。

對(duì)于為何只是“半次降準(zhǔn)”，4月18日央行和外管局印發(fā)了《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展金融服務(wù)的通知》進(jìn)行了解釋?zhuān)蚴茄胄性?月中旬向中央財(cái)政繳納了6000億元，用于退稅，這些錢(qián)實(shí)際上回到了企業(yè)手里。這一部分屬于無(wú)期限的長(zhǎng)期資金，被投放到市場(chǎng)中，大約相當(dāng)于降準(zhǔn)了0.25%，加上這次降準(zhǔn)0.25%釋放的5300億元資金，合計(jì)超過(guò)了一次降準(zhǔn)0.5%所釋放的資金量。

今年以來(lái)，央行的政策節(jié)奏在大家不經(jīng)意間做了重大創(chuàng)新，概括來(lái)說(shuō)是小步快跑的方式。今年年初，央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)在講話(huà)中就指出，我們一定要早點(diǎn)做、做得快一點(diǎn)?；貞?yīng)市場(chǎng)的關(guān)切，在市場(chǎng)關(guān)心的時(shí)候我們就要做，免得市場(chǎng)關(guān)心久了還不做，它就不關(guān)心了。

所以我們看到央行動(dòng)作很快，同時(shí)也把過(guò)去每一次的釋放量，在今年做了細(xì)分，包括中期借貸便利（MLF）和貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）都有5BP、10BP的調(diào)降。包括這一次降準(zhǔn)，也把50BP的下調(diào)幅度細(xì)化為6000億元向中央財(cái)政的繳款和25BP的降準(zhǔn)幅度。

在貨幣政策被切細(xì)之后，央行就可以更快更多次地降準(zhǔn)，同時(shí)既不會(huì)讓市場(chǎng)對(duì)于降準(zhǔn)前的資金的總量感到緊張，也不會(huì)讓降準(zhǔn)后的資金總量感覺(jué)過(guò)多，在期限內(nèi)也不會(huì)讓更長(zhǎng)期的資金出現(xiàn)短缺。

《紅周刊》：這次釋放的5300億資金，整體來(lái)說(shuō)對(duì)經(jīng)濟(jì)體的支撐有多大？

魯政委：央行在答記者問(wèn)的時(shí)候講，中國(guó)宏觀(guān)的流動(dòng)性總量是夠的，關(guān)鍵要改變流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)。把公開(kāi)市場(chǎng)操作的短期資金換成長(zhǎng)期資金，讓金融機(jī)構(gòu)更加安心的投放長(zhǎng)期貸款、增持長(zhǎng)期資產(chǎn)，同時(shí)降低金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本，從而使金融機(jī)構(gòu)有機(jī)會(huì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)進(jìn)行讓利，我認(rèn)為這才是關(guān)鍵。

相比簡(jiǎn)單給企業(yè)貸款“累計(jì)優(yōu)先股”是更佳的紓困方式

《紅周刊》：4月份降息的概率有多大？

魯政委：現(xiàn)在來(lái)看，4月份降息的概率應(yīng)該很小。MLF和7天逆回購(gòu)利率我覺(jué)得不會(huì)動(dòng)，貸款利率更不會(huì)動(dòng)，因?yàn)橘J款利率每個(gè)月報(bào)一次，4月20日剛剛報(bào)完。

《紅周刊》：很多中小企業(yè)需要資金渡過(guò)難關(guān)，那么利率有沒(méi)有可能降低？

魯政委：降低融資成本，確實(shí)會(huì)緩解一部分困難企業(yè)的壓力。但如果進(jìn)一步觀(guān)察，疫情中受困的企業(yè)急需什么？降低融資成本能否從根本上救活這些企業(yè)？

3月份時(shí)，桔子水晶酒店的老板吳海的一篇文章被一些自媒體貼了出來(lái)，文中吳海提到了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的諸多困難，很多處境和疫情下大量中小企業(yè)所面臨的一樣。如他提到，退稅的前提是企業(yè)有盈利，但他的企業(yè)是虧錢(qián)的，享受不到退稅的優(yōu)惠。

降低貸款利率對(duì)虧損企業(yè)來(lái)說(shuō)，基本上于事無(wú)補(bǔ)。怎么才能把這些企業(yè)給救活呢？雖然吳海的文章是兩年前寫(xiě)的舊文，但其中有一句話(huà)我認(rèn)為為紓困企業(yè)提出了一個(gè)值得重視的方法。吳海說(shuō)，除非有人愿意入股。

我認(rèn)為，可以讓國(guó)有政策銀行對(duì)這些企業(yè)以“累計(jì)優(yōu)先股”入股。首先，優(yōu)先股的股東沒(méi)有投票權(quán)，只有關(guān)鍵事件時(shí)的一票否決權(quán)?！袄塾?jì)”的意思是指，如果企業(yè)目前尚未盈利，無(wú)法給優(yōu)先股股東發(fā)放分紅，那么在后來(lái)某年企業(yè)開(kāi)始盈利的時(shí)候，要補(bǔ)齊之前年份的分紅。當(dāng)企業(yè)還完股息之后，企業(yè)可以對(duì)股權(quán)選擇回購(gòu)或允許優(yōu)先股股東在市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓股份。這樣既避免了外行指導(dǎo)內(nèi)行，又不會(huì)使得上市公司大股東喪失對(duì)公司的控制權(quán)，同時(shí)又解決了員工就業(yè)問(wèn)題。

由于累計(jì)優(yōu)先股在財(cái)務(wù)性質(zhì)上接近債權(quán)，能夠很好地保護(hù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的自主權(quán)和債權(quán)人的本息，這樣，我國(guó)監(jiān)管部門(mén)就可以考慮對(duì)其在資本金提取上按照貸款的方法處理。

人民幣匯率彈性顯著提升“平常心”看待跨境資本流進(jìn)流出

《紅周刊》：最近，中美國(guó)債收益率利差普遍倒掛，就此而言，我國(guó)貨幣政策是否有足夠的空間？

魯政委：我認(rèn)為，貨幣政策的價(jià)格空間恐怕非常有限了，貨幣政策的數(shù)量工具還有進(jìn)一步操作的空間。在中美利率倒掛之后，我們的貨幣政策會(huì)更多的從價(jià)格到數(shù)量，從總量到結(jié)構(gòu)，從明示到隱含。

從價(jià)格到數(shù)量是指：過(guò)去我們更多的是直接調(diào)整政策利率，例如降低MLF或7天逆回購(gòu)利率。但未來(lái)恐怕不容易做，但我們可以更多的做再貸款和降準(zhǔn)。

從總量到結(jié)構(gòu)是指：雖然不能降低MLF或7天逆回購(gòu)等全面項(xiàng)目，但可以針對(duì)“補(bǔ)短板”領(lǐng)域發(fā)力。例如，目前已經(jīng)公布的政策對(duì)鄉(xiāng)村振興、節(jié)能減排、科技創(chuàng)新領(lǐng)域的企業(yè)貸款利率可以再降低一點(diǎn)。

從明示到隱含是指：正常情況下，一年期同業(yè)存單（NCD）與一年期MLF相差不大。但今年可以讓一年期MLF比一年期NCD低很多，過(guò)去相差極限在20～30個(gè)點(diǎn)，現(xiàn)在可以擴(kuò)大到40個(gè)點(diǎn)甚至更多。

《紅周刊》：中美貨幣政策錯(cuò)位之際，跨境資本外流的風(fēng)險(xiǎn)到底有多大？我們可以如何去應(yīng)對(duì)？

魯政委：既然資本可以流進(jìn)來(lái)，它就可以流出去。只有流進(jìn)沒(méi)有流出的狀態(tài)，不會(huì)長(zhǎng)久的持續(xù)下去，流出也很正常。

關(guān)鍵是在流出的時(shí)候，我們是否會(huì)遭受?chē)?yán)重的負(fù)面沖擊？是否能夠承受的關(guān)鍵取決于我們的匯率是否有足夠的彈性。如果我們的匯率有足夠彈性，那么資本流進(jìn)流出都沒(méi)有太大影響。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)基本面、財(cái)政政策等不變的情況下，大不了資金進(jìn)來(lái)的時(shí)候升值，資金流出的時(shí)候貶值而已。

實(shí)際上，從2005年啟動(dòng)人民幣匯率改革至今，人民幣已經(jīng)成為五大國(guó)際儲(chǔ)備貨幣之一，而且最近幾年，人民幣資產(chǎn)在國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)當(dāng)中的地位和匯率彈性相比之前已經(jīng)顯著提高。我們作為一個(gè)貨幣儲(chǔ)備大國(guó)，完全有能力應(yīng)對(duì)國(guó)際資本的流動(dòng)。因?yàn)槿绻覀儾荒鼙ＷC大多數(shù)時(shí)候國(guó)際資本流動(dòng)的話(huà)，反過(guò)來(lái)意味著我們無(wú)法擔(dān)當(dāng)好國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的角色。實(shí)際上，國(guó)際社會(huì)對(duì)我們的承認(rèn)意味著我們已經(jīng)具備了這樣的能力，我們過(guò)去已經(jīng)做得很好了。

失業(yè)率降到5.5%仍需努力房地產(chǎn)繼續(xù)松綁是大勢(shì)所趨

《紅周刊》：在各種因素的影響下，今年想要實(shí)現(xiàn)GDP5.5%的增速是否存在一定壓力？

魯政委：每年制定目標(biāo)的時(shí)候，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速的目標(biāo)，之所以需要一個(gè)明確的數(shù)字，不僅是為了保經(jīng)濟(jì)，更是為了保就業(yè)。我們今年要把就業(yè)放在首位，同時(shí)保持物價(jià)基本穩(wěn)定。

我認(rèn)為，今年把經(jīng)濟(jì)保持在正常的增長(zhǎng)區(qū)間沒(méi)有問(wèn)題，相對(duì)應(yīng)的，保持我們的失業(yè)率不超過(guò)5.5%應(yīng)該能夠?qū)崿F(xiàn)。當(dāng)然，眼下看我們面臨著一定的壓力，因?yàn)?月份公布的失業(yè)率是5.8%，超過(guò)了5.5%的控制線(xiàn)，接下來(lái)還需要進(jìn)一步努力。

《紅周刊》：您怎么看房地產(chǎn)和基建在今年經(jīng)濟(jì)中的作用和占比？

魯政委：對(duì)于今年的穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)來(lái)說(shuō)，毫無(wú)疑問(wèn)這兩個(gè)領(lǐng)域非常關(guān)鍵。市場(chǎng)的觀(guān)點(diǎn)基本上認(rèn)為，最好今年地產(chǎn)能夠穩(wěn)住，如果還能有一個(gè)小幅的正增長(zhǎng)，就更好了。如果基礎(chǔ)設(shè)施的投資增速還能達(dá)到6%以上，今年的穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力會(huì)小很多。

但從目前情況來(lái)看，因?yàn)橐咔榈睦_，給這兩個(gè)行業(yè)帶來(lái)了一些不確定性，無(wú)法恢復(fù)開(kāi)工常態(tài)影響了項(xiàng)目進(jìn)度。所以接下來(lái)，在疫情防控進(jìn)入一個(gè)新的階段之后，我們需要快馬加鞭，把前面落下的爭(zhēng)取補(bǔ)上。

《紅周刊》：今年的后幾個(gè)季度，房地產(chǎn)政策還會(huì)繼續(xù)松綁嗎？

魯政委：大趨勢(shì)是繼續(xù)松綁，“調(diào)控”的意思就是指當(dāng)行業(yè)壓力較大的時(shí)候，會(huì)采取政策措施繼續(xù)放松，但一定不會(huì)回到過(guò)去的老循環(huán)當(dāng)中。

到下半年疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的干擾基本平緩后A股市場(chǎng)的支撐會(huì)逐漸顯現(xiàn)

《紅周刊》：在通脹壓力、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化和地理風(fēng)險(xiǎn)的多方影響下，金融市場(chǎng)近期會(huì)出現(xiàn)較大調(diào)整嗎？

魯政委：金融市場(chǎng)已經(jīng)調(diào)整了一段時(shí)間，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)指數(shù)下跌約15%，債券市場(chǎng)也出現(xiàn)了明顯震蕩。在海外市場(chǎng)中，最近幾天里，美元和歐元的匯率出現(xiàn)了強(qiáng)勢(shì)反彈。

這些震蕩的發(fā)生是因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)即將超常規(guī)加息50BP，后續(xù)還將啟動(dòng)縮表，歐洲的高通脹也影響了政策方向。我認(rèn)為，國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩還將持續(xù)一段時(shí)間。這也會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的情緒產(chǎn)生影響，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)難免受到波及。

重要的是，對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在政策方向清楚，長(zhǎng)期前景向好，我們可以安心不恐懼。

《紅周刊》：市場(chǎng)對(duì)美國(guó)有強(qiáng)烈的衰退預(yù)期，您認(rèn)為今年美國(guó)衰退概率大不大？對(duì)于A(yíng)股市場(chǎng)的影響如何？

魯政委：對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)，它真正的衰退時(shí)刻還沒(méi)有來(lái)臨。它現(xiàn)在處在從頂部回落的過(guò)程，衰退的出現(xiàn)還要等一段時(shí)間。

為什么要等一段時(shí)間呢？我們看到，在俄烏局勢(shì)中，美國(guó)的能源、軍火和糧食都受益。許多全球漲價(jià)的商品，美國(guó)都有生產(chǎn)。而一些它需要進(jìn)口的產(chǎn)品，如工業(yè)制成品，主要在亞洲制造，受影響較小。所以認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，還為時(shí)尚早，恐怕在今年內(nèi)我們都不會(huì)看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)特別大的問(wèn)題。

落到對(duì)A股市場(chǎng)的影響上，我認(rèn)為還要考慮估值水平。最近一段時(shí)間，A股出現(xiàn)了一波較為明顯的調(diào)整，中證500市盈率為18.7倍（TTM，中值法，4月21日），接近歷史最低水平。其他很多指數(shù)也在歷史分位數(shù)40%左右，都處在偏低水平線(xiàn)上。放在全球資本市場(chǎng)當(dāng)中看，A股指數(shù)的估值也算相對(duì)較低的。

而在美國(guó)貨幣緊縮，同時(shí)我們維持貨幣相對(duì)寬松的背景下，到今年的下半年，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的干擾基本平緩后，我認(rèn)為對(duì)于A(yíng)股市場(chǎng)的支撐會(huì)逐漸顯現(xiàn)。

《紅周刊》：最近一些券商報(bào)告對(duì)中國(guó)今年經(jīng)濟(jì)并不樂(lè)觀(guān)。無(wú)論到年末結(jié)果如何，目前市場(chǎng)的信心好像受到了影響。

魯政委：這個(gè)判斷對(duì)于資本市場(chǎng)意義不大，因?yàn)樵谶^(guò)去十年中，中國(guó)資本市場(chǎng)都是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的市場(chǎng)。從結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)角度看，下半年我們?nèi)匀挥休^為豐富的機(jī)會(huì)。

很多券商是從半年、一年期限發(fā)布研報(bào)預(yù)測(cè)的，但最終能在股票市場(chǎng)中賺錢(qián)的都是長(zhǎng)期主義者。如果以一年為期看投資結(jié)果，很多時(shí)候都很難掙到錢(qián)。

之前有幾家上海的基金公司把成立以來(lái)底層的客戶(hù)實(shí)際投資行為數(shù)據(jù)抓取出來(lái)，想看看賺錢(qián)的投資者有什么特征。結(jié)果發(fā)現(xiàn)持有股票基金超過(guò)10年的人都沒(méi)有虧錢(qián)的，但這部分人只占1%多一點(diǎn)。60%的人持股時(shí)間為6個(gè)月，虧錢(qián)比例較高。另外一項(xiàng)研究表明，過(guò)去十年里表現(xiàn)最好的一只基金17年上漲了16倍，但中間出現(xiàn)過(guò)兩次跌幅約50%的時(shí)候。所以，想要賺長(zhǎng)期數(shù)倍的收益，要能夠忍受短期的回撤。

遵循ESG評(píng)分可降低投資組合的波動(dòng)性

《紅周刊》：您在新書(shū)《碳中和與綠色金融創(chuàng)新》里提到ESG是未來(lái)的大勢(shì)所趨。您認(rèn)為ESG對(duì)于上市公司和投資者來(lái)說(shuō)意味著什么？

魯政委：我的理解是，遵循ESG會(huì)降低公司的業(yè)績(jī)波動(dòng)性。一個(gè)既關(guān)注公司治理又關(guān)注自然環(huán)境和社會(huì)的公司，大家會(huì)喜歡。而一家以破壞環(huán)境為生產(chǎn)基礎(chǔ)的公司，會(huì)被說(shuō)賺黑心錢(qián)。通常來(lái)說(shuō)，賺黑心錢(qián)的公司總有一天會(huì)出事。從這個(gè)意義上看，如果一個(gè)公司做了有違社會(huì)公德或?qū)ι鐣?huì)長(zhǎng)期發(fā)展不利的事情，可能短期獲益，但無(wú)法成為一個(gè)基業(yè)長(zhǎng)青的公司。

ESG和公司價(jià)值之間的邏輯就體現(xiàn)在這里，它降低了公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)性。我不認(rèn)為它一定能提高公司盈利水平，但應(yīng)該會(huì)降低波動(dòng)性。

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，舉個(gè)例子，前幾年出于保護(hù)環(huán)境、應(yīng)對(duì)氣候變化的考慮，從ESG出發(fā)，要求資金不投資化石能源公司。但最近兩年化石能源漲幅很高，市場(chǎng)笑說(shuō)這是“舊經(jīng)濟(jì)的報(bào)復(fù)”。遵照ESG而放棄化石能源公司的投資機(jī)會(huì)或許可惜，但是過(guò)去幾年化石能源暴漲暴跌，波動(dòng)性很大。追求高ESG評(píng)分不一定會(huì)讓投資獲得更高的收益，但會(huì)降低組合的波動(dòng)性，讓業(yè)績(jī)更平穩(wěn)、更可預(yù)期。

《紅周刊》：一直有聲音認(rèn)為，ESG投資是一場(chǎng)新的“資本游戲”，華爾街也肯定有一部分資金抱著“資本游戲”的態(tài)度在參與。國(guó)內(nèi)發(fā)展ESG評(píng)級(jí)體系時(shí)需要注意什么？

魯政委：從國(guó)外看，ESG的投資理念經(jīng)過(guò)了一個(gè)長(zhǎng)期的思潮流變，最早的ESG理念來(lái)自于美國(guó)60～80年代的環(huán)保運(yùn)動(dòng)關(guān)于社會(huì)責(zé)任的認(rèn)知。當(dāng)時(shí)美國(guó)年輕人普遍生活頹廢，時(shí)常一堆人聚在一起喝得爛醉。所以，當(dāng)時(shí)興起的責(zé)任投資重點(diǎn)就包括不酗酒。

演化到投資中的社會(huì)責(zé)任，ESG要求我們不能投資麻醉品，所以不能投資酒類(lèi)、煙草和軍火公司。因此，國(guó)內(nèi)的知名酒企ESG評(píng)分很低，本來(lái)就是正常的，因?yàn)樵谝?guī)則中本來(lái)就不推薦投資酒企。

美國(guó)一位股神10年前對(duì)ESG投資表示了很多反對(duì)的意見(jiàn)，但最近幾年迫于社會(huì)壓力表示也會(huì)有考慮。所以從華爾街的行為表現(xiàn)來(lái)看，我們很難定義這是“華爾街的陰謀”，因?yàn)镋SG其實(shí)是漫長(zhǎng)的社會(huì)思潮的流變的產(chǎn)物，目前也沒(méi)有明顯跡象表明ESG和華爾街的大資金的蓄意預(yù)謀有什么關(guān)系。

但國(guó)外的ESG評(píng)分體系在國(guó)內(nèi)確實(shí)有水土不服的問(wèn)題，我們可以借鑒ESG理念，但也呼吁中國(guó)本土有影響力的ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠更快發(fā)展，形成與中國(guó)上市公司更契合的評(píng)級(jí)體系。（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買(mǎi)賣(mài)推薦）