呂謙 樊少華

2021年全球疫情迅猛發(fā)展，經(jīng)歷多輪反彈，但在經(jīng)濟救助政策的刺激下，全球經(jīng)濟強勁復(fù)蘇。由于部分國家經(jīng)濟開放進程受到疫情的階段性擾動以及財政政策支持力度逐漸下降，疊加極端天氣、供需錯配等因素的影響，全球供應(yīng)鏈條呈現(xiàn)出持續(xù)緊張的態(tài)勢，全球經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭在下半年有所放緩。展望2022年，隨著新冠病毒自身變異發(fā)展、疫苗的進一步普及以及特效藥的加快上市，全球疫情發(fā)展可能迎來較大轉(zhuǎn)變，有望實現(xiàn)對病毒的全面控制。然而，隨著全球主要經(jīng)濟體財政救助政策逐步退出，商品消費需求增長將失去重要支撐，同時俄烏沖突導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈再度緊張，全球通脹壓力大幅上升，將進一步延緩今年全球經(jīng)濟的增長勢頭。在地緣政治局勢高度緊張的形勢下，美聯(lián)儲開啟加息周期，需繼續(xù)關(guān)注其對新興市場資本流動和匯率穩(wěn)定的影響。

01.2022年全球經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏放緩，俄烏沖突的不確定性進一步加大全球通脹與經(jīng)濟增速下行的壓力

2021年全球經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，但受疫情反彈和供應(yīng)瓶頸的影響，增長勢頭在下半年有所放緩。2021年全球經(jīng)濟繼續(xù)從2020年疫情沖擊下的低點復(fù)蘇，隨著越來越多的國家防疫封鎖政策更為靈活，經(jīng)濟開放程度持續(xù)改善，需求受到較好提振，疊加以美國為首的部分國家追加財政支持政策，進一步推升了全球需求共振。然而，德爾塔變異毒株的出現(xiàn)導(dǎo)致全球疫情顯著反彈，阻礙了經(jīng)濟活動的正?；?wù)業(yè)的復(fù)蘇持續(xù)被抑制，全球需求依然向商品集中。與此同時，供應(yīng)端受到疫情以來的投資不足以及低庫存影響供給彈性降低，使得全球供需不平衡加劇，引發(fā)廣泛的供應(yīng)瓶頸，疊加部分國家的財政支持政策也在下半年逐步退出，制約了下半年的經(jīng)濟復(fù)蘇。

2022年全球經(jīng)濟復(fù)蘇將延續(xù)放緩態(tài)勢，但仍有較大復(fù)蘇空間。在疫情對經(jīng)濟的影響逐步減弱背景下，一方面，此前的財政支持政策為部分國家尤其是發(fā)達國家居民積累了的“超額”儲蓄預(yù)計不會快速減少，有望對消費和投資形成支撐；另一方面，由于全球供應(yīng)瓶頸主要是供需復(fù)蘇不均衡所致，隨著疫情緩解后服務(wù)消費修復(fù)、商品需求常態(tài)化，加上產(chǎn)能的持續(xù)復(fù)蘇以及更多人口回歸勞動力市場，全球供需也將逐步趨于平衡，進一步有利于經(jīng)濟復(fù)蘇。全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)（GSCPI）在2022年1—2月持續(xù)回落，雖然仍處于較高水平但可以體現(xiàn)供應(yīng)瓶頸的逐步緩解趨勢，此前國際機構(gòu)及企業(yè)普遍預(yù)測供應(yīng)瓶頸將在2022年年中明顯改善。綜合外部機構(gòu)最新預(yù)測結(jié)果，預(yù)計2022年實際GDP增速為4%—4.5%，受基數(shù)效應(yīng)影響，增速有所下滑。

俄烏局勢的不確定性進一步加大全球通脹壓力，拖累全球經(jīng)濟增長。俄烏沖突再度加劇全球供應(yīng)鏈緊張，波羅的海干散貨指數(shù)和Harpex指數(shù)均自2月下旬以來飆升，全球工業(yè)原料和集裝箱運輸成本急劇增長。不僅如此，俄烏沖突及對俄制裁進一步升級的可能加劇市場恐慌情緒，大宗商品價格顯著上漲，路透CRB大宗商品價格指數(shù)自2022年2月25日俄烏沖突爆發(fā)次日264水平，持續(xù)飆升至3月25日307的2014年中以來最高水平。原材料制品以及設(shè)備和零件等工業(yè)投入品的價格隨之上漲。生產(chǎn)端價格壓力急劇飆升并且正在向消費端傳導(dǎo)，高企的通脹面臨進一步上行壓力，各國消費者信心驟降，2022年3月美國消費者信心指數(shù)降至59.4的2011年10月以來最低水平，同期歐盟該指數(shù)降至-19.6的2020年5月以來最低水平。不斷飆升的通脹正在拖累全球經(jīng)濟增長，國際貨幣基金組織準(zhǔn)備在4月的經(jīng)濟展望中下調(diào)今年的全球經(jīng)濟增速預(yù)測，美聯(lián)儲3月議息會議下調(diào)2022年美國經(jīng)濟增速1.2個百分點至2.8%。鑒于俄烏沖突走勢尚存較高不確定性，商品價格上漲壓力依然較高，全球通脹處于高位的時間可能進一步延長，全球經(jīng)濟的下行壓力加大。

02.美聯(lián)儲加息落地，將對新興市場資本流動和匯率穩(wěn)定產(chǎn)生外溢影響

美國就業(yè)市場狀況趨近于疫情前水平，通脹持續(xù)飆升，俄烏局勢不確定性將進一步推升通脹。2022年2月，美國CPI同比上漲7.9%，繼續(xù)創(chuàng)40年來最高記錄，核心CPI同比上漲6.4%，較1月的6%進一步上升，美聯(lián)儲最為看重的核心PCE在2022年1月同比上漲6.1%，也達到近40年來的最高水平。同時，美國就業(yè)市場繼續(xù)邊際改善，2022年2月，失業(yè)率為3.8%，接近于2020年2月3.5%的水平，非農(nóng)新增就業(yè)崗位67.8萬，美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)已超過2020年2月的規(guī)模。然而，美國勞動參與率依舊修復(fù)緩慢，2022年2月上漲至62.3%，恢復(fù)至2020年2月的水平。在就業(yè)市場持續(xù)改善、通脹持續(xù)飆升背景下，俄烏局勢的不確定性推動油氣、食品、金屬等大宗商品價格普遍上漲，加上美國實施制裁措施限制俄原油等能源產(chǎn)品進口，國內(nèi)通脹壓力仍將進一步升高。

3月17日，美聯(lián)儲在3月議息會議上正式啟動加息，上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個基點，符合市場預(yù)期。點陣圖顯示，全年的利率預(yù)測中位數(shù)為1.75%—2%，即全年加息175個基點；美聯(lián)儲主席鮑威爾強調(diào)必要時可能會單次加息50bp。此輪加息落地后，由于市場預(yù)計美國通脹率將繼續(xù)升高，美聯(lián)儲在5月份加息50bp的概率較高，促使投資者拋售美債，美國十年期國債收益率自2019年7月以來首次攀升至2%以上。另外，俄烏沖突、全球供應(yīng)鏈持續(xù)緊張等問題進一步加劇全球經(jīng)濟的脆弱性，美元的避險屬性依然較強導(dǎo)致美元指數(shù)持續(xù)上漲。美聯(lián)儲啟動加息后美國長端利率和美元指數(shù)繼續(xù)上漲，短期內(nèi)新興經(jīng)濟體將面臨一定的資本外流和匯率貶值壓力。

03.2022年全球經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇支撐中國外需，但俄烏沖突將影響全球貿(mào)易增長

疫情以來，外貿(mào)對中國經(jīng)濟增長的貢獻創(chuàng)20多年來新高，在當(dāng)前穩(wěn)增長中發(fā)揮重要作用。2021年中國外貿(mào)創(chuàng)下歷史記錄，進出口規(guī)模達到了6.05萬億美元，在2013年首次達到4萬億美元的8年后，年內(nèi)跨過5萬億美元和6萬億美元兩大臺階，達到了歷史高點；這一年外貿(mào)增量達到了1.4萬億美元，相當(dāng)于2005年全年的規(guī)模。其中，出口總額3.36萬億美元，貿(mào)易順差6764萬美元，出口的強勁表現(xiàn)帶動進口需求顯著增長，貨物和服務(wù)凈出口對GDP增長的貢獻率高達20.9%，自1998年以來僅次于2020年的25.3%。2022年1—2月，中國出口金額為5447億美元，同比增長16.3%，高于市場預(yù)測的15.5%，貿(mào)易順差1160億美元，較2021年同期的971億美元進一步擴大。2022年1—2月出口額較去年12月環(huán)比增長60%，較2021年同期增幅回落6.2個百分點，但高于2017—2019年54.3%的平均水平，今年開年出口維持韌性。

2021年中國出口強勁增長，全球商品需求增長下中國對其他國家出口的替代是主要推動因素。2021年前三季度全球出口額較2019年同期的增量中，中國出口占比高達28%，綜合比較其他主要經(jīng)濟體在出口增量中的份額及其過往的出口份額來看，中國出口對以發(fā)達國家為首的各主要經(jīng)濟體普遍形成替代。疫情以來，各國的出口份額走勢反映了全球供給端的變化趨勢。2020年三季度開始海外生產(chǎn)恢復(fù)，中國出口份額一度由16.7%降至2021年一季度的14%，但由于疫情以來的企業(yè)投資持續(xù)不足，對全球強勁需求的生產(chǎn)供應(yīng)以消耗當(dāng)前庫存為主，待部分主要商品庫存降至低位、供不應(yīng)求，全球供應(yīng)瓶頸加劇。在此背景下，中國疫情防控的優(yōu)勢使得港口運輸維持相對較高的效率，中國產(chǎn)業(yè)鏈完備度的優(yōu)勢以及近年來的產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級使得中國對外部原材料和中間品的依賴度相對較低，中國出口因此再度“搶占”份額，2021年三季度份額持續(xù)回升至15.9%，基本達到2020年第三和第四季度的水平。另外，從產(chǎn)品出口數(shù)量的角度來看，受供應(yīng)瓶頸的沖擊，全球出口數(shù)量指數(shù)在2021年二三季度先后出現(xiàn)增長放緩和下滑，但中國出口數(shù)量指數(shù)仍維持快速增長，這也體現(xiàn)了中國對其他國家產(chǎn)品出口的替代效應(yīng)。

2022年全球經(jīng)濟繼續(xù)復(fù)蘇將進一步提振全球商品貿(mào)易和中國外需，需關(guān)注俄烏沖突對全球供應(yīng)鏈與全球貿(mào)易的影響。2022年全球經(jīng)濟仍有復(fù)蘇空間，這將繼續(xù)提振全球商品貿(mào)易及中國外需。盡管財政政策的退出、服務(wù)需求的修復(fù)將使得全球商品需求增長邊際放緩，但財政支持所積累的居民“超額”儲蓄將對消費和企業(yè)投資起到促進作用，隨著供應(yīng)瓶頸逐步緩解，被抑制的商品消費、補庫存及企業(yè)設(shè)備投資等商品需求將進一步釋放，全球經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇下需求有望共振。然而，俄烏局勢不確定性導(dǎo)致商品價格飆升，已對全球需求形成拖累。未來隨著俄烏沖突持續(xù)，全球供應(yīng)瓶頸修復(fù)和全球貿(mào)易增長將依然面臨較大不確定性。

04.2022年國際油價將維持在相對高位，俄烏沖突或進一步推升全年油價中樞

2021年全球原油供需錯位，國際油價大幅上漲。2021年布倫特原油平均價格約為71美元/桶，較2020年上漲65.1%，最高價突破86美元/桶，達到2015年以來的最高水平。拉動國際油價上漲的主要因素是疫情導(dǎo)致全球原油市場供需錯位。一方面，全球經(jīng)濟強勁復(fù)蘇帶動需求回升，據(jù)OPEC估計2021年全球石油需求增幅為6.22%；另一方面，受OPEC+堅持小幅增產(chǎn)、美國原油產(chǎn)量恢復(fù)緩慢、能源轉(zhuǎn)型疊加疫情沖擊導(dǎo)致石油投資持續(xù)下降等因素的影響，全球原油供給增長相對緩慢，據(jù)OPEC估計2021年全球供應(yīng)量增幅為1.55%。另外，美聯(lián)儲量化寬松政策為期貨市場提供充裕流動性，投機活動增加對油價上漲發(fā)揮了較為顯著的推動作用，尤其是2021年上半年，WTI非商業(yè)總持倉量基本維持在80萬張以上，非商業(yè)凈多持倉量基本維持在50萬張以上，均高于疫情前水平。此外，全球商業(yè)石油庫存快速消耗，庫存對油價的調(diào)節(jié)能力下降，加劇市場擔(dān)憂情緒，也是推高油價的重要因素之一。

2022年國際油價仍將維持在相對高位，俄烏沖突進一步推高了全年油價中樞水平。在需求端，雖然全球經(jīng)濟增長節(jié)奏將放緩，但仍保持復(fù)蘇態(tài)勢，原油需求將保持增長，預(yù)計能夠恢復(fù)至疫情前水平。在供給端，當(dāng)前油價將促使OPEC+進一步提高產(chǎn)量，按計劃到2022年9月，OPEC+將退出減產(chǎn)計劃，而美國原油產(chǎn)能也將加快修復(fù)，美國政府預(yù)計2022年原油產(chǎn)量將由1120萬桶/天上升到1190萬桶/天。據(jù)OPEC預(yù)計，2022年全球需求將增加4.3%，OPEC供應(yīng)和非OPEC供應(yīng)分別增長9.2%和4.7%，原油供需將基本平衡。另外，國際油價可能呈現(xiàn)前高后低的走勢。上半年，隨著疫情逐漸緩解，國際、國內(nèi)出行需求集中釋放，同時供給修復(fù)仍相對緩慢，油價可能進一步走高；下半年，需求逐漸平穩(wěn)增長，疫情對供給的約束進一步減輕，油價可能會有所回落。此外，美聯(lián)儲加快收緊貨幣政策導(dǎo)致流動性退潮，期貨市場投資活動可能有所減少，國際油價單邊上漲壓力將明顯下降，波動性將有所增強，而補庫存需求以及能源轉(zhuǎn)型、地緣政治對供給的約束，將支撐油價維持在相對高位。然而，在供需基本面之外，俄烏沖突的爆發(fā)加大了原油供需的不確定性，疊加市場情緒的影響，當(dāng)前原油價格上漲壓力較大。即便未來俄烏局勢緩和，原油價格有所回落，但全年油價中樞預(yù)計仍將相對上升。

（作者單位：中債資信評估有限責(zé)任公司）