胡浩

2018年4月，監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布資管新規(guī)，預(yù)定整改過(guò)渡期到2020年底。由于受到新冠肺炎疫情等外部環(huán)境的影響，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在2020年7月將資管新規(guī)過(guò)渡期延長(zhǎng)至2021年底。隨后，資管新規(guī)進(jìn)入具體實(shí)施階段。資管新規(guī)發(fā)布以來(lái)，國(guó)內(nèi)私募基金行業(yè)蓬勃發(fā)展。截至2022年2月末，存續(xù)私募基金12.8萬(wàn)只，存續(xù)資金規(guī)模達(dá)20.37萬(wàn)億元，較1月末增加911.48億元，環(huán)比增長(zhǎng)0.45%。

資管新規(guī)發(fā)布后，包括銀行系、保險(xiǎn)系、市場(chǎng)化母基金、政府引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)基金等在快速發(fā)展的同時(shí)，對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量、資金募集等方面也產(chǎn)生了一定的影響。本文旨在對(duì)股權(quán)基金行業(yè)類型、特點(diǎn)和現(xiàn)狀分析的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)性地總結(jié)股權(quán)基金配置的主要考量因素，并對(duì)行業(yè)發(fā)展提出展望和建議。

股權(quán)基金主要投資機(jī)構(gòu)類型和特點(diǎn)

股權(quán)私募基金的主要資金來(lái)源可以劃分為五大類：

銀行系資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。過(guò)去主要是銀行的資產(chǎn)管理部，資管新規(guī)出臺(tái)后主要是銀行理財(cái)子公司。資管新規(guī)下，銀行理財(cái)子公司對(duì)股權(quán)基金的投資主要存在兩方面的變化：一方面是期限錯(cuò)配的問(wèn)題，即資金端和產(chǎn)品端要符合期限匹配，同時(shí)又要避免多層嵌套;另一方面是銀行理財(cái)子公司發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品投資于未上市企業(yè)股權(quán)只能以私募理財(cái)形式發(fā)行，合格投資人要求和200人的人數(shù)上限對(duì)資金募集產(chǎn)生較大影響。

保險(xiǎn)系資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。主要包括壽險(xiǎn)資金，其期限相對(duì)較長(zhǎng)，一般為數(shù)年到幾十年不等;以及財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)資金，通常期限較短，一般為一年到數(shù)年。保險(xiǎn)資管資金的負(fù)債端期限由保單合同期限決定，投資端期限一般會(huì)與負(fù)債端相匹配并提供充裕的流動(dòng)性，保證保單合同的執(zhí)行;同時(shí)，各家保險(xiǎn)資管公司也會(huì)設(shè)置投資指引，內(nèi)部設(shè)定長(zhǎng)短結(jié)合的投資回報(bào)預(yù)期期限，兼顧流動(dòng)性和投資收益。

市場(chǎng)化母基金。主要包括純民營(yíng)母基金和股東有國(guó)資背景而管理團(tuán)隊(duì)市場(chǎng)化運(yùn)作的母基金?？傮w來(lái)說(shuō)，目前第二種母基金的市場(chǎng)規(guī)模更大、歷史更長(zhǎng)，影響力和知名度都更為廣泛，代表性母基金包括國(guó)方母基金、上?？苿?chuàng)母基金和蘇州元禾辰坤母基金等。這三家母基金的出資方包括其國(guó)有集團(tuán)母公司、銀行理財(cái)子公司（資管新規(guī)前）、保險(xiǎn)公司、社?；?、大型地方國(guó)企和一些大中型產(chǎn)業(yè)資本等。

政府引導(dǎo)（母）基金。其資金來(lái)源于當(dāng)?shù)卣?cái)政收入，出資意向和當(dāng)?shù)氐呢?cái)政狀況關(guān)聯(lián)度較高，投資方向通常和當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展訴求緊密相關(guān)。

產(chǎn)業(yè)（母）基金。其資金主要來(lái)源于產(chǎn)業(yè)集團(tuán)母公司及其所在行業(yè)內(nèi)龍頭公司，有時(shí)也會(huì)根據(jù)客觀情況及機(jī)構(gòu)特點(diǎn)部分開(kāi)展市場(chǎng)化募集。

股權(quán)基金募資現(xiàn)狀

銀行資管。過(guò)去銀行進(jìn)行股權(quán)投資主要投向央企及國(guó)有產(chǎn)業(yè)背景的股權(quán)基金和項(xiàng)目，此外也部分投向市場(chǎng)化的頭部股權(quán)基金，大中型銀行投資通常為數(shù)百億元。資管新規(guī)下，理財(cái)子公司的出資基本暫停，個(gè)別面向私人銀行募集的產(chǎn)品仍在試水，但是發(fā)行規(guī)模大幅縮減，產(chǎn)品期限明顯縮短，由原來(lái)的7～10年縮短至現(xiàn)在的2～5年。

保險(xiǎn)資管。目前保險(xiǎn)資金參與股權(quán)投資的方式主要有以下四種：一是直接股權(quán)投資，保險(xiǎn)資金期限通常比較長(zhǎng);二是以LP形式認(rèn)購(gòu)?fù)獠抗蓹?quán)投資基金份額，開(kāi)展間接股權(quán)投資;三是保險(xiǎn)公司發(fā)起保險(xiǎn)私募股權(quán)基金進(jìn)行股權(quán)投資;四是發(fā)起股權(quán)投資計(jì)劃/信托計(jì)劃進(jìn)行股權(quán)投資。

保險(xiǎn)資金對(duì)股權(quán)投資產(chǎn)品和私募股權(quán)投資管理人要求較高，且保險(xiǎn)資金參與私募股權(quán)投資基金要符合《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)管理辦法》等監(jiān)管規(guī)定。對(duì)于投資股權(quán)基金產(chǎn)品，目前比較大型的保險(xiǎn)公司如太平資產(chǎn)，更傾向于自己做GP或者采取外部合作雙GP的模式;而中小型保險(xiǎn)資金可能更多作為L(zhǎng)P投資外部股權(quán)基金，從而提高資金的整體配置效率。根據(jù)2019年保險(xiǎn)資產(chǎn)管理行業(yè)年度報(bào)告統(tǒng)計(jì)，截至2019年末，保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)為18.5萬(wàn)億元，股權(quán)投資類型占比約為10%。

母基金。母基金的投資方向主要是市場(chǎng)化的子基金管理人GP管理的私募股權(quán)基金，組合構(gòu)建時(shí)也會(huì)搭配部分直投項(xiàng)目（大多是跟投子基金的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目）和二手基金份額。以蘇州元禾母基金為例，2006年成立的蘇州元禾辰坤母基金是中國(guó)第一個(gè)人民幣母基金管理團(tuán)隊(duì)。在過(guò)去15年中，蘇州元禾辰坤做了4期母基金，規(guī)模迅速增長(zhǎng)，從10億元、30億元、76.8億元，遞增到最近的約100億元、累計(jì)接近200億元的規(guī)模?？傆?jì)投資近120只基金，對(duì)一些優(yōu)秀的基金管理人團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了連續(xù)投資，累計(jì)投資了約2000多個(gè)項(xiàng)目，其中約120家IPO上市，充分體現(xiàn)了母基金作為長(zhǎng)期LP的價(jià)值。

就投資階段而言，蘇州元禾主要是VC創(chuàng)業(yè)投資基金的母基金，子基金的投資組合大部分代表新興行業(yè)（含新技術(shù)和新的商業(yè)模式等），且處于早中期階段的創(chuàng)業(yè)公司，這類公司在其他渠道很難得到資本金的支持。母基金對(duì)于股權(quán)投資子基金的持續(xù)系統(tǒng)性投資，促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中新興產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)，有效推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型向更高質(zhì)量方向發(fā)展。

政府引導(dǎo)（母）基金。政府引導(dǎo)（母）基金的投資運(yùn)作方式根據(jù)各地情況有所不同，有的如上海閔行區(qū)較早采用委托市場(chǎng)化專業(yè)母基金管理人（熠美投資母基金）的方式進(jìn)行運(yùn)作，并且產(chǎn)生了良好的社會(huì)效應(yīng)和財(cái)務(wù)回報(bào);也有一些區(qū)域在地方國(guó)資平臺(tái)上組建管理公司或者管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行股權(quán)基金投資的管理運(yùn)營(yíng)。

產(chǎn)業(yè)（母）基金。產(chǎn)業(yè)（母）基金于近年出現(xiàn)并快速發(fā)展，其投資運(yùn)作方式根據(jù)不同產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)及集團(tuán)母公司的情況有所不同。有的比較市場(chǎng)化，如遠(yuǎn)海明華母基金。遠(yuǎn)海明華母基金的出資方LP是央企/國(guó)企為主的港航企業(yè)，加上地方性行業(yè)企業(yè)和大中型民營(yíng)企業(yè)。這些LP都希望投資新興產(chǎn)業(yè)，平衡主業(yè)的周期性波動(dòng)。其相應(yīng)策略是，投資與主業(yè)具有互補(bǔ)性的新興產(chǎn)業(yè)，達(dá)到分散投資的目的。

也有一些產(chǎn)業(yè)（母）基金強(qiáng)調(diào)以集團(tuán)主業(yè)為核心，例如華寶（上海）股權(quán)投資基金（股東是寶武鋼鐵集團(tuán)），更傾向于聚焦母公司的主業(yè)——鋼鐵行業(yè)。華寶（上海）股權(quán)投資基金計(jì)劃和華寶體系內(nèi)各個(gè)尚缺乏資本運(yùn)營(yíng)窗口的子公司合作，成立多個(gè)專業(yè)化的基金，通過(guò)投融資活動(dòng)滿足集團(tuán)各個(gè)產(chǎn)業(yè)中資產(chǎn)的盤活（如證券化和資產(chǎn)收購(gòu)增值）的目標(biāo)，這類機(jī)構(gòu)的性質(zhì)是產(chǎn)業(yè)集團(tuán)內(nèi)部母基金和直投基金的混合體。

股權(quán)基金配置的主要考量因素

銀行資管

資管新規(guī)下，銀行理財(cái)子公司對(duì)股權(quán)基金/項(xiàng)目的出資需要募集期限匹配的資金，難度相對(duì)較大。過(guò)去其投資基金主要看業(yè)績(jī)，以證明專業(yè)能力，現(xiàn)在則要對(duì)具體項(xiàng)目進(jìn)行個(gè)別評(píng)估。同時(shí)，銀行系理財(cái)子公司也將積極探索股權(quán)投資產(chǎn)品的方向，可能采取的形式包括對(duì)外部基金管理人進(jìn)行持續(xù)的研究和考察、自建股權(quán)基金管理團(tuán)隊(duì)等，從而為銀行未來(lái)在股權(quán)產(chǎn)品方向的配置做好準(zhǔn)備。

從實(shí)際操作來(lái)看，銀行系自建股權(quán)基金管理團(tuán)隊(duì)成本較高，且存在一定的產(chǎn)品監(jiān)管方面的潛在問(wèn)題。如銀行理財(cái)子公司做GP需要在證監(jiān)會(huì)備案，否則未來(lái)企業(yè)上市會(huì)面臨三類股東清理的問(wèn)題。而對(duì)于外部基金管理人的股權(quán)產(chǎn)品進(jìn)行配置，較大的挑戰(zhàn)來(lái)自于合適期限的資金募集。銀行系的另外一個(gè)渠道是私人銀行，其個(gè)人投資者往往希望投資組合相對(duì)透明，可以看到具體項(xiàng)目，并可以較快產(chǎn)生當(dāng)期收益，這類投資人對(duì)于股權(quán)產(chǎn)品的流動(dòng)性和收益風(fēng)險(xiǎn)配比的認(rèn)知尚待進(jìn)一步培育。

保險(xiǎn)資管

保險(xiǎn)資金對(duì)于股權(quán)投資策略的選擇，主要綜合考慮期限和收益，通常以長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資為主，但同時(shí)也希望有相當(dāng)部分產(chǎn)品具有當(dāng)期收益（一般從第二年開(kāi)始）。目前大型保險(xiǎn)公司如太平資產(chǎn)對(duì)于股權(quán)基金/項(xiàng)目的選擇，通常希望基金管理人能夠安排所投項(xiàng)目實(shí)施并購(gòu)和上市退出，較早實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回流?；痤愋头矫鎯A向于相對(duì)穩(wěn)健型的基金，配置預(yù)期回報(bào)比較明確的地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施基金。行業(yè)方面可投方向包含醫(yī)療健康、金融科技、信息科技、大消費(fèi)和先進(jìn)制造等。從保險(xiǎn)屬性來(lái)講，更傾向于醫(yī)療健康、保險(xiǎn)科技等有較強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的行業(yè)。

母基金

隨著近年來(lái)母基金機(jī)構(gòu)的不斷發(fā)展，母基金大都建立了各具特色的投資策略和系統(tǒng)化的投資及風(fēng)控流程。以上?？苿?chuàng)母基金為例，于2017年設(shè)立運(yùn)作，母基金目標(biāo)規(guī)模為300億元，首期規(guī)模約為65億元。投向重點(diǎn)關(guān)注信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、先進(jìn)制造和環(huán)保新能源等行業(yè)，聚焦處于初創(chuàng)期及成長(zhǎng)期的子基金或科創(chuàng)企業(yè)。采取新設(shè)或增資等方式，將募集資金的80%投資于子基金，20%直接投資于高科技重點(diǎn)企業(yè)。上?？苿?chuàng)母基金建立了自己的投資數(shù)據(jù)庫(kù)，長(zhǎng)期進(jìn)行研究、篩選、投資以及追蹤子基金管理人?；谏鲜鰯?shù)據(jù)庫(kù)和定期與子基金管理人的充分溝通，母基金以多維度標(biāo)準(zhǔn)考量股權(quán)基金管理人，包括并不限于團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性、歷史業(yè)績(jī)、產(chǎn)業(yè)投研專業(yè)化程度、產(chǎn)業(yè)資源、項(xiàng)目退出的規(guī)劃及執(zhí)行能力等因素。

同樣具有國(guó)資股東背景的國(guó)方母基金，最近一期母基金在募資之初就制定了方向明確的組合構(gòu)建策略——偏重投資于相對(duì)中小規(guī)模的專業(yè)性行業(yè)基金，聚焦以生物技術(shù)、物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、人工智能技術(shù)為核心驅(qū)動(dòng)力的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)。這種策略和母基金的LP投資策略形成良好互補(bǔ)，并可以形成母基金、子基金和被投企業(yè)多方縱橫連接的行業(yè)生態(tài)圈。母基金在跟投子基金項(xiàng)目，組合項(xiàng)目資源對(duì)接上下游產(chǎn)業(yè)鏈賦能和退出上都能發(fā)揮有利優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)生長(zhǎng)期價(jià)值疊加效應(yīng)。

政府引導(dǎo)（母）基金/產(chǎn)業(yè)（母）基金對(duì)于股權(quán)投資基金管理人的選擇，除了一般市場(chǎng)化母基金考量的常見(jiàn)指標(biāo)，如團(tuán)隊(duì)專業(yè)性、穩(wěn)定性和歷史業(yè)績(jī)等，也會(huì)考慮母基金出資方的特殊訴求，如地方政府反投、招商配合的目標(biāo)、為產(chǎn)業(yè)集團(tuán)內(nèi)企業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)、整合賦能的需求等。

未來(lái)展望與行業(yè)發(fā)展建議

銀行系資管

建議在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，在表外給予一定比例允許期限錯(cuò)配，以提高金融效率。根據(jù)中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告（2019年）統(tǒng)計(jì)，截至2019年末，全國(guó)共有377家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)有存續(xù)的非保本理財(cái)產(chǎn)品，共存續(xù)4.73萬(wàn)只，存續(xù)余額為23.40萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.15%。在這個(gè)20多萬(wàn)億的規(guī)模中，股權(quán)投資基金占比微乎其微（估計(jì)不足1%）。而同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是新興行業(yè)的企業(yè)要發(fā)展，需要資本金（股權(quán)性質(zhì)資金）的長(zhǎng)期供給和支持。同時(shí)，隨著整體宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，這部分代表新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)將來(lái)也有可能成為銀行信貸、投行、理財(cái)?shù)雀鳂I(yè)務(wù)領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)客戶。

銀行機(jī)構(gòu)資金投資股權(quán)產(chǎn)品，只要比例設(shè)置適當(dāng)，風(fēng)險(xiǎn)是可控的，同時(shí)可以很好地激發(fā)資本創(chuàng)新的動(dòng)力，把不同生命周期企業(yè)的投資需求和融資需求有效結(jié)合，從而較大程度地提高整體金融市場(chǎng)的效率。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，也能為銀行多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)優(yōu)化和賦能提升助力。建議參照國(guó)際上一些發(fā)達(dá)國(guó)家金融監(jiān)管和金融機(jī)構(gòu)的做法，對(duì)于一些有實(shí)力的大中型銀行，在嚴(yán)格界定表內(nèi)外資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，表內(nèi)/表外都可以允許一小部分比例的錯(cuò)配。如假設(shè)總量10萬(wàn)億元，表內(nèi)1% （即1000億元）和表外約0.8%（即800億元）的資金可以用于較長(zhǎng)投資期限的股權(quán)產(chǎn)品投資（包括PE/VC股權(quán)投資基金等）。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一監(jiān)管細(xì)則，對(duì)于銀行發(fā)行及組建的股權(quán)投資產(chǎn)品，放開(kāi)對(duì)于三類股東的認(rèn)定，鼓勵(lì)更多社會(huì)資金通過(guò)銀行渠道投資對(duì)接高質(zhì)量的股權(quán)項(xiàng)目和基金產(chǎn)品。

保險(xiǎn)系資管

保險(xiǎn)資金的長(zhǎng)期特性決定其將持續(xù)配置股權(quán)類投資，對(duì)于內(nèi)部/外部管理人的選擇偏好可能會(huì)由不同保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的偏好來(lái)決定。業(yè)界可以加強(qiáng)互動(dòng)，在交流合作中增進(jìn)了解。例如，有些外部管理人具有特有的專長(zhǎng)及資源稟賦，可以增強(qiáng)保險(xiǎn)資管的投資、產(chǎn)業(yè)協(xié)同和退出能力。監(jiān)管方面，建議未來(lái)有更多的彈性空間。

隨著整個(gè)行業(yè)和市場(chǎng)的發(fā)展，預(yù)計(jì)會(huì)有更多優(yōu)秀的專業(yè)股權(quán)投資管理人出現(xiàn)，那么保險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)于股權(quán)投資基金管理人的相關(guān)資質(zhì)規(guī)定是否也可以考慮更加市場(chǎng)化，從而更有效地進(jìn)行股權(quán)產(chǎn)品/管理人和優(yōu)化資源配置，增強(qiáng)符合保險(xiǎn)資金特性的長(zhǎng)期收益。

母基金

市場(chǎng)化母基金，特別是具有國(guó)有股東背景、市場(chǎng)化運(yùn)作的團(tuán)隊(duì)，已經(jīng)經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的檢驗(yàn)，是十分有效的股權(quán)投資基金配置機(jī)構(gòu)。然而，母基金本身的募資目前有時(shí)也面臨一些壓力。過(guò)去銀行理財(cái)資金是這類母基金占比較大的LP出資方，通過(guò)對(duì)母基金的投資，銀行資金有效實(shí)現(xiàn)了對(duì)于股權(quán)資產(chǎn)的多元化配置。資管新規(guī)之后，受限于期限匹配（母基金期限一般為8～10年），這部分出資也基本停止。未來(lái)這類母基金募集新產(chǎn)品時(shí)，或?qū)A向于和保險(xiǎn)資金及大型企業(yè)（包括國(guó)有企業(yè)和產(chǎn)業(yè)資本）進(jìn)行長(zhǎng)期合作。

政府引導(dǎo)（母）基金/產(chǎn)業(yè)（母）基金在自身募資方面有LP多元化的需求，并且基于對(duì)銀行的深入了解和業(yè)務(wù)往來(lái)，這類機(jī)構(gòu)天然是銀行的優(yōu)質(zhì)合作伙伴。這類母基金通過(guò)多元化投資分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)通過(guò)股權(quán)投資扶持加速一批區(qū)域內(nèi)/產(chǎn)業(yè)鏈上優(yōu)質(zhì)企業(yè)的成長(zhǎng)，也可以反哺出資銀行的綜合業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展，形成金融機(jī)構(gòu)、地方政府、產(chǎn)業(yè)集團(tuán)協(xié)同打造的高效投融資體系，實(shí)現(xiàn)扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的良性循環(huán)。如果監(jiān)管條件允許，建議銀行資管的監(jiān)管（如銀行理財(cái)子公司、私人銀行等）能夠更加富有彈性，以便這類母基金向更多金融機(jī)構(gòu)募集資金。

（作者單位：廣州商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

責(zé)任編輯：劉 彪