曹超 鄭金宇

利率市場化是中國金融領(lǐng)域最核心的改革之一。推動貸款利率“兩軌并一軌”是深化利率市場化改革的關(guān)鍵。2019年8月17日，中國人民銀行決定對貸款市場報(bào)價(jià)利率（Loan Prime Rate，LPR）形成機(jī)制進(jìn)行改革，提高LPR市場化程度和靈活性，LPR改為按公開市場操作利率（主要是MLF利率，Medium-term Lending Facility））加點(diǎn)形成，并對LPR的報(bào)價(jià)規(guī)則、報(bào)價(jià)銀行、計(jì)算方法、報(bào)價(jià)頻率和期限品種等進(jìn)行了調(diào)整。

新LPR機(jī)制運(yùn)行兩年多來，經(jīng)過持續(xù)深入推進(jìn)，LPR改革已取得顯著成效，對服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了重要作用。但由于LPR機(jī)制發(fā)展歷時仍較短，改革實(shí)踐過程中還存在一些政策難點(diǎn)，需要進(jìn)一步深化LPR改革合力，完善貨幣政策調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。

LPR改革取得顯著成效

LPR改革以來，在多項(xiàng)改革配套政策合力支持下，LPR報(bào)價(jià)機(jī)制不斷優(yōu)化，LPR事實(shí)上對我國金融市場運(yùn)行、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與發(fā)展產(chǎn)生了積極的影響。

LPR有效發(fā)揮了貸款市場基準(zhǔn)利率作用

中央銀行積極推動LPR在商業(yè)銀行貸款定價(jià)中的應(yīng)用，按照“先增量、后存量”的順序推進(jìn)商業(yè)銀行貸款定價(jià)換軌，并將LPR運(yùn)用情況納入宏觀審慎評估考核。2020年初，商業(yè)銀行增量貸款已全面運(yùn)用LPR定價(jià)，存量貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換也按照市場化、法制化原則于2020年8月如期完成。隨著增量和存量貸款定價(jià)換軌工作順利完成，目前絕大多數(shù)貸款是以LPR作為定價(jià)基準(zhǔn)，LPR已成為貸款市場的基準(zhǔn)利率。數(shù)據(jù)顯示，目前商業(yè)銀行貸款利率在LPR基礎(chǔ)上減點(diǎn)貸款占比維持在21%～27%之間，在LPR基礎(chǔ)上加點(diǎn)貸款占比約為70%，其中，在LPR之上加點(diǎn)5%以上的貸款不超過10%，LPR之上加點(diǎn)在3%以內(nèi)的貸款超過50%。

隨著LPR改革的不斷推進(jìn)，利率定價(jià)更具市場化的LP R 也已成為商業(yè)銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（F u n d s T r a n s f e r Pricing，F(xiàn)TP）的定價(jià)基準(zhǔn)，LPR在商業(yè)銀行內(nèi)外部定價(jià)基準(zhǔn)作用不斷增強(qiáng)。目前，全國性銀行機(jī)構(gòu)和大部分地方銀行已經(jīng)建立起相對完備的FTP定價(jià)機(jī)制，通過不斷完善掛鉤LPR的貸款FTP機(jī)制，中央銀行政策利率的變動先傳導(dǎo)至LPR，LPR的變動再及時通過FTP定價(jià)曲線進(jìn)一步傳導(dǎo)至貸款端。

LRP改革增強(qiáng)了貨幣政策傳導(dǎo)效率

貸款利率“雙軌制”是我國貨幣政策傳導(dǎo)不暢，難以有效發(fā)揮政策效果的癥結(jié)所在。LPR改革前，我國貸款主要是以貸款基準(zhǔn)利率作為定價(jià)基準(zhǔn)。由于貸款基準(zhǔn)利率的政策剛性較強(qiáng)，難以充分反映市場資金供求關(guān)系和流動性變化，央行貨幣政策意圖缺乏有效傳導(dǎo)渠道，實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以感受資金市場的“寬松變化”。如2018年以來，市場交易較為充分的貨幣市場利率（DR007、同業(yè)存單到期收益率）和債券市場利率（國債、企業(yè)債到期收益率）均出現(xiàn)明顯下行，但貸款基準(zhǔn)利率并未充分反映金融市場流動性的邊際變化（見圖1）。

LPR改革后，LPR的報(bào)價(jià)方式由錨定貸款基準(zhǔn)利率改為參考公開市場操作利率（主要是ML F利率）加點(diǎn)形成，形成了“MLF利率→LPR→貸款利率”的貨幣政策利率傳導(dǎo)新渠道。截至目前，MLF利率向下調(diào)整4次，帶動一年期LPR和五年期LPR 利率分別向下調(diào)整5次和4次。其中，在LPR的31次報(bào)價(jià)中，除2019年9月一年期LPR利率在MLF利率未作調(diào)整自行下降5個基點(diǎn)以外，其余均為LPR跟隨MLF利率調(diào)整。資金市場利率到貸款市場利率的傳導(dǎo)機(jī)制得到有效疏通，貨幣政策意圖能在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面較為有效的體現(xiàn)。

LPR改革增強(qiáng)了信貸政策的靈活性和精準(zhǔn)性

利率是資金的價(jià)格，是決定資金流向的重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量。LPR改革前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性融資難、融資貴問題長期存在;改革后，LPR的利率定價(jià)機(jī)制的市場化程度和靈活性明顯提升。一方面，MLF帶動LPR報(bào)價(jià)水平逐步下行，并通過“貸款加點(diǎn)” 模式帶動整體貸款利率顯著下行。從2019年8月到2022年2月， 一年期MLF利率從3.30%下降到2.85%，下降了45個基點(diǎn);一年期LPR和五年期LPR利率分別從4.25%和4.85%下降到3.70%和4.60%，分別下降了55個基點(diǎn)、25個基點(diǎn)（見圖2）;金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率從5.66%下降到5.00%，下降了66個基點(diǎn)，降幅明顯高于LPR本身的下降幅度。另一方面，LPR改革為結(jié)構(gòu)性貨幣政策提供了工具。比如，銀保監(jiān)會鼓勵銀行在內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）中對小微貸款給予優(yōu)惠，目前全國性商業(yè)銀行對普惠型小微企業(yè)貸款，在FTP中均按照不低于50個基點(diǎn)給予優(yōu)惠， 一些銀行的優(yōu)惠力度達(dá)到100個基點(diǎn)以上?？傮w而言，LPR對貸款利率的方向性和指導(dǎo)性不斷增強(qiáng)，有效推動了貸款利率整體性和結(jié)構(gòu)性下行，為宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和發(fā)展提供了重要支撐。

LPR改革為存款利率市場化提供支撐

2 0 1 5年1 0月以來，存款基準(zhǔn)利率并未隨著貸款基準(zhǔn)利率作出調(diào)整，但存款利率上下限已完全放開。在市場競爭下，商業(yè)銀行負(fù)債端成本承壓，盡管面臨高息攬儲壓力，但是為了實(shí)現(xiàn)負(fù)債端與資產(chǎn)端收益相匹配，整體上銀行還是主動壓降了負(fù)債成本，體現(xiàn)為存款利率持續(xù)下行。同時，貨幣市場基金、理財(cái)產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款等市場化定價(jià)的類存款利率也有所下行。2021年6月，中央銀行進(jìn)一步優(yōu)化存款利率自律上限定價(jià)方式， 由現(xiàn)行的“存款基準(zhǔn)利率×倍數(shù)”改為“存款基準(zhǔn)利率+基點(diǎn)”的方式，并對不同類型的商業(yè)銀行設(shè)置了不同的最高加點(diǎn)上限（見表1），實(shí)現(xiàn)了存款利率定價(jià)機(jī)制與LPR的掛鉤。整體來看，LPR改革為穩(wěn)妥推進(jìn)存款利率的市場化提供了必要的基礎(chǔ)，貨幣政策導(dǎo)向在銀行的資產(chǎn)端和負(fù)債端均能體現(xiàn)，銀行資產(chǎn)負(fù)債穩(wěn)健性也得到有效保障。

LPR改革的政策難點(diǎn)

新LPR機(jī)制作為借鑒國際經(jīng)驗(yàn)和結(jié)合我國金融市場發(fā)展實(shí)際推出的新的制度安排，是現(xiàn)階段提升貸款市場定價(jià)市場化程度， 暢通貨幣政策利率向貸款利率的傳導(dǎo)渠道的合理選擇。但由于LPR機(jī)制改革歷時仍較短，實(shí)施過程中仍有以下幾個政策難點(diǎn)需要進(jìn)一步完善。

作為LPR定價(jià)基礎(chǔ)的MLF利率，與銀行綜合負(fù)債成本的關(guān)聯(lián)度不強(qiáng)

在LPR機(jī)制下，MLF利率作為新LPR的定價(jià)錨，其利率變化對真實(shí)反映商業(yè)銀行綜合負(fù)債成本的作用十分有限。其一， MLF利率對銀行負(fù)債成本主要是邊際上的影響。數(shù)據(jù)顯示，從2014年至2022年2月，MLF余額（包括TMLF余額）在商業(yè)銀行負(fù)債端的占比最高不足3%。MLF并不是商業(yè)銀行成本的主要來源，將制約貨幣政策利率由MLF利率到商業(yè)銀行負(fù)債成本再向貸款利率傳導(dǎo)的效果。其二，MLF的交易對手的覆蓋度不廣，主要是大型國有商業(yè)銀行、股份制銀行和大型城市商業(yè)銀行等一級交易商。在新增的8家報(bào)價(jià)銀行中，部分銀行以及廣大中小銀行并非一級交易商，不能直接與中央銀行進(jìn)行公開市場MLF交易， 這使得MLF利率的傳導(dǎo)過程受到更多非政策導(dǎo)向因素的影響。其三，MLF利率與市場利率的關(guān)聯(lián)性不足，報(bào)價(jià)機(jī)制的頻率和期限結(jié)構(gòu)有待完善。MLF利率作為中央銀行重要的中期政策利率，調(diào)整頻率較低，調(diào)整時間不連續(xù)，與同業(yè)存單利率波動的相關(guān)性不明顯（如圖3），降低了MLF利率作為LPR利率定價(jià)基準(zhǔn)的代表性。

LPR期限結(jié)構(gòu)較為單一，報(bào)價(jià)曲線有待完善

LPR改革前，作為貸款定價(jià)基準(zhǔn)的貸款基準(zhǔn)利率有一年以內(nèi)（含一年）、一至五年（含五年）、五年以上三個期限檔次， 分別是商業(yè)銀行短、中、長期貸款定價(jià)的參照基準(zhǔn)。改革后的新LPR機(jī)制中僅有一年期和五年期以上兩個期限，LPR曲線不完整，中期貸款定價(jià)參考基準(zhǔn)不統(tǒng)一，LPR期限結(jié)構(gòu)仍待完善。目前，中央銀行僅要求商業(yè)銀行一年期和五年期以上貸款參照相應(yīng)期限的LPR進(jìn)行定價(jià)，對一年期以內(nèi)、一年至五年期這兩個期限的貸款業(yè)務(wù)缺乏統(tǒng)一的市場基準(zhǔn)。但實(shí)際運(yùn)用中，商業(yè)銀行需要建立適應(yīng)不同業(yè)務(wù)需要的豐富的FTP曲線，不得不考慮非LPR 的利率報(bào)價(jià)等更多其他因素，降低了LPR對三個月、六個月、兩年、三年等主要期限貸款的指導(dǎo)作用。

商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理能力有待提升

利率風(fēng)險(xiǎn)增大是利率市場化不斷深化過程中商業(yè)銀行必然面臨的重要挑戰(zhàn)。LPR改革前，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)與存貸款基準(zhǔn)利率掛鉤，且存貸款基準(zhǔn)利率一般同向調(diào)整，商業(yè)銀行基差風(fēng)險(xiǎn)相對較小;LPR改革后，商業(yè)銀行資產(chǎn)端受LPR牽引明顯，存款端持續(xù)受到存款基準(zhǔn)利率、利率自律機(jī)制和市場競爭壓力的多重不對稱影響，基差風(fēng)險(xiǎn)明顯增大。且近年來商業(yè)銀行利差持續(xù)收窄，上市銀行普遍收窄到2個百分點(diǎn)以內(nèi)，商業(yè)銀行自身低于利差變動的韌性也更加受限。

同時，LPR機(jī)制改革后，貸款利率波動頻率和幅度明顯上升，增加商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管控難度。但是由于目前掛鉤LPR的衍生品市場發(fā)展仍需完善，加上有些中小商業(yè)銀行不具備衍生品交易資格和能力，缺乏有效的利率風(fēng)險(xiǎn)對沖方法和工具。從實(shí)際LPR利率互換報(bào)價(jià)活躍度來看，當(dāng)前，LPR利率互換報(bào)價(jià)以掛鉤LPR1Y的品種為主，其余期限品種報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)較少、報(bào)價(jià)頻率較低，市場連續(xù)性和深度嚴(yán)重不足。LPR利率互換成交期限也主要集中在一年期以內(nèi)，三年期以上期限成交筆數(shù)、名義本金金額較少，難以滿足商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

進(jìn)一步深化LPR機(jī)制改革的未來方向

我國金融市場的發(fā)展水平和復(fù)雜性決定了利率市場化改革不可能一蹴而就，現(xiàn)有的LPR很可能是利率市場化進(jìn)程中的中間態(tài)。因此，應(yīng)在借鑒國際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探索符合我國金融市場的利率形成機(jī)制，通過進(jìn)一步深化LPR改革，探索形成健全我國利率體系和利率調(diào)控機(jī)制的新經(jīng)驗(yàn)。

提高存款利率彈性，優(yōu)化銀行負(fù)債成本環(huán)境

存貸款基準(zhǔn)利率是我國金融改革進(jìn)程的歷史產(chǎn)物，在過去的貨幣政策利率調(diào)控實(shí)踐中發(fā)揮過重要作用，隨著我國利率市場化形成機(jī)制的深入推進(jìn)和金融市場的不斷發(fā)展，將逐步淡出歷史舞臺。目前，貸款基準(zhǔn)利率已經(jīng)基本被LPR取代，但存款基準(zhǔn)利率仍在發(fā)揮著較大作用，甚至在較長一段時間內(nèi)都需要用來防范存款市場的不當(dāng)競爭。

從改革方向看，應(yīng)從增加存款利率自律約定彈性出發(fā)，不斷優(yōu)化存款利率自律定價(jià)機(jī)制，充分發(fā)揮利率自律機(jī)制對穩(wěn)定存款市場的作用，規(guī)范存款競爭行為，加強(qiáng)對存款創(chuàng)新產(chǎn)品和異地存款的規(guī)范和管理。在保持銀行負(fù)債成本適度穩(wěn)定的前提下，提高商業(yè)銀行存款利率自主定價(jià)的自由度和精準(zhǔn)度，推動存款利率定價(jià)市場化。

明確政策目標(biāo)利率，完善利率走廊機(jī)制

從利率調(diào)控的國際經(jīng)驗(yàn)來看，明確政策目標(biāo)利率是提高利率調(diào)控能力和實(shí)現(xiàn)貨幣政策框架價(jià)格型轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。目前，短期利率方面，我國政策利率和“準(zhǔn)政策利率”過于豐富，貨幣政策部門和財(cái)政政策部門都有獨(dú)立的工具與不同的目標(biāo)。

下一步，應(yīng)從統(tǒng)籌考慮金融穩(wěn)定的角度出發(fā)，在利率體系匯總處理好貨幣政策與財(cái)政政策的關(guān)系，在建立我國協(xié)調(diào)統(tǒng)一的基準(zhǔn)利率體系，更加迅速、充分地反映市場供求關(guān)系，可主要考慮鞏固DR007、LPR、國債收益率在短期貨幣市場、信貸市場、國債市場的基準(zhǔn)利率地位。同時，應(yīng)加快完善貨幣市場的利率走廊機(jī)制，可考慮以七天SLF利率為上限，以超額存款準(zhǔn)備金利率或央行七天逆回購利率為下限，逐步建立穩(wěn)定的利率區(qū)間，發(fā)揮利率走廊“自動穩(wěn)定器”的作用，降低貨幣市場短期利率的波動， 有效引導(dǎo)市場預(yù)期。

完善MLF利率形成機(jī)制，優(yōu)化LPR與MLF的聯(lián)動

建議進(jìn)一步探索優(yōu)化ML F投放機(jī)制，提高M(jìn)L F投放持續(xù)性，增加MLF利率調(diào)整靈活度，從而完善MLF到LPR的利率形成機(jī)制，打破我國商業(yè)銀行“兩部門決策機(jī)制”，以及金融市場與信貸市場分割的現(xiàn)實(shí)約束，解決貨幣政策對銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端傳導(dǎo)的不對稱性問題。

同時，可考慮進(jìn)一步擴(kuò)大LPR報(bào)價(jià)行的數(shù)量，增強(qiáng)報(bào)價(jià)行的更大自主性，提高LPR報(bào)價(jià)的彈性。在進(jìn)一步抑制影子銀行風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上，更多從流動性監(jiān)管角度去處理中小商業(yè)銀行同業(yè)負(fù)債規(guī)模，在符合監(jiān)管要求的前提下，不簡單限制中小銀行同業(yè)負(fù)債規(guī)?；?qū)嵭胁町惢旨壉O(jiān)管，降低中小商業(yè)銀行的負(fù)債成本。

豐富LPR期限結(jié)構(gòu)，完善市場化基準(zhǔn)利率體系

對于豐富LPR期限結(jié)構(gòu)可從兩個角度出發(fā)：豐富LPR自身的期限結(jié)構(gòu)或建立LPR與含有其他期限的政策利率的關(guān)聯(lián)關(guān)系。因此，建議LPR報(bào)價(jià)期限豐富為有三個月、六個月、一年、兩年、三年和五年，為短期、中長期貸款提供定價(jià)基準(zhǔn)。實(shí)際上，從我國金融市場發(fā)展和利率市場化進(jìn)程看，通過不斷完善LPR曲線， 也有利于進(jìn)一步塑造LPR在貸款市場的基準(zhǔn)利率地位。

也可考慮不斷完善其他政策基準(zhǔn)利率，建立LPR與其他利率曲線的價(jià)格關(guān)系，理順各市場的利率傳導(dǎo)機(jī)制，從而提高政策利率、金融市場（貨幣與債券市場）利率和信貸市場利率的聯(lián)動， 時機(jī)成熟時也可用其他市場利率曲線體現(xiàn)三個月、六個月、兩年、三年等主要期限的LPR價(jià)格，形成有效的利率傳導(dǎo)機(jī)制。

加快培育LPR衍生品市場，提高利率風(fēng)險(xiǎn)管理水平

利率衍生品是提高商業(yè)銀行利率定價(jià)和管理利率風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。LPR機(jī)制的不斷完善離不開與LPR掛鉤的衍生品的發(fā)展。整體上看，我國與LPR掛鉤的衍生品規(guī)模仍然有限、種類仍顯不足、期限結(jié)構(gòu)仍不完整，難以滿足不斷加大的利率風(fēng)險(xiǎn)對沖需求。

因此，建議加快培育LPR衍生品市場，持續(xù)推進(jìn)LPR利率互換、利率期權(quán)等衍生品市場的發(fā)展，加快創(chuàng)設(shè)掛鉤LPR的交易品種，豐富產(chǎn)品期限，不斷提高LPR衍生品的市場深度和活躍度。特別是要大力發(fā)展長期限的LPR衍生品市場，從而更好地管控長期利率風(fēng)險(xiǎn)。同時，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，穩(wěn)步放寬資質(zhì)較好的中小商業(yè)銀行衍生品的市場準(zhǔn)入，為中小銀行提供豐富的利率風(fēng)險(xiǎn)對沖手段。

（作者單位：中國銀保監(jiān)會博士后工作站、清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士后流動站）

責(zé)任編輯：劉 彪