摘要：在國家提倡“租售并舉”的大背景下，2021年，我國22個重點城市集中供地新政出臺，并將“競自持”作為競拍的重要條件之一，推動房地產行業(yè)進入持有型運營新時代。如何將自持物業(yè)的開發(fā)運營壓力轉變?yōu)槎嘣瘶I(yè)務發(fā)展及轉型的重要推動力，是房企在“管理紅利”時代提升能力、可持續(xù)發(fā)展的關鍵。重點聚焦自持物業(yè)中住宅及商業(yè)兩類，通過分析自持物業(yè)基本測算邏輯，探索自持物業(yè)盈利新模式，為自持物業(yè)的開發(fā)運營和價值提升提出策略建議。

關鍵詞：自持物業(yè);盈利模式;價值提升

中圖分類號：F293 文獻標識碼：A

文章編號：1001-9138-（2022）01-0068-06 收稿日期：2021-11-22

作者簡介：付蓉，信達地產股份有限公司。

1 研究目的及范圍

房地產開發(fā)建造物業(yè)的贏利模式分為兩類，一類是通過建造實現(xiàn)物業(yè)的增值，通過銷售實現(xiàn)現(xiàn)金流的一次性回籠，這類物業(yè)稱為銷售型物業(yè);另一類是建好后持有，通過長期收取租金及資產增值獲益，這類物業(yè)稱為持有型物業(yè)。從理論上講，幾乎所有的房產都可用作持有型物業(yè)，一般劃分為住宅、商業(yè)、寫字樓、酒店、工業(yè)用房等五類。

本文重點聚焦自持住宅及自持商業(yè)，從單一項目測算、建設、運營，到房企整體多項目的共同整合、提升，探討研究持有型物業(yè)的盈利和價值提升模式，提出策略建議。

2 持有型物業(yè)基本測算邏輯

自持物業(yè)的測算是研究盈利和價值提升模式的基礎。

自持住宅方面，集中供地新政實行后，土拍市場的競爭越來越激烈，房企拿地的附加條件越來越多，由于增加自持物業(yè)是限制土地競買熱度的有效手段之一，多地采取“限地價，限房價，競自持”細則，即設置最高地價、最高房價后，競自持社會租賃住房建筑面積，提高土地隱性成本，也正因為此，自持物業(yè)的估值對于房企做出拿地的科學決策起著至關重要的作用。

自持商業(yè)方面，房企在通過收并購、產業(yè)勾地等方式獲取土地時，經常配套商業(yè)用地，商業(yè)的銷售和運營往往對項目整體的現(xiàn)金流水平起到決定性作用，其中自持商業(yè)的運營對開發(fā)商來說更是重大課題。因此，自持商業(yè)的測算、運營，對拿地策略及市場布局影響深遠。

從物業(yè)的獲取至轉出的整體運行邏輯來看，可售物業(yè)的運行可以分為資產購買、建造、銷售三大階段，與之相對應，持有型物業(yè)的運行分為資產購買、建造、管理增值、退出四個階段，管理增值期內的融資、運營、資金保障等環(huán)節(jié)遠比銷售物業(yè)復雜，也是自持物業(yè)與銷售物業(yè)測算出入最大的部分。因此，自持物業(yè)測算須重點關注四個核心問題。

一是土地和建安成本的分攤折舊。由于前期須投入土地和建安成本、后期又不能直接銷售變現(xiàn)，直接將自持物業(yè)成本算進整個項目成本和支出表的算法會導致項目現(xiàn)金流長期不能為正。從本質上來講，自持物業(yè)本身是具備價值的，不能將其視作無價值資產并直接用可售物業(yè)來簡單衡量。從更符合實際的角度出發(fā)，項目自持部分的成本一般會采用分攤法，大多數(shù)房企中位數(shù)水平的分攤率在7%～10%之間，分攤折舊后的自持物業(yè)成本計入可售部分的成本項。

二是收入來源組成。自持物業(yè)的收入來源不僅僅是租金收入，還有活動、物業(yè)費、贊助冠名收入等。租金收入由租金收入水平、滿租率兩個因素決定，租金收入主要由業(yè)態(tài)和地段決定，由招商手段保證實施;滿租率由品牌經營和服務水平決定，國內前沿的大型綜合體能達到95%以上，中位數(shù)水平在80%左右。值得注意的是，自持商業(yè)項目，對外出租會有一個租金培育期，培育期一般是2～4年，培育期內租金一般會打折或減半，培育期結束再按照一定的復合增長率進行租金上漲調整，調整幅度主要由項目和品牌決定，成熟的商業(yè)品牌可達到10%以上。

三是支出與稅費的計算。支出主要是涉及三大項：運營支出、管理支出、能耗修繕支出。自持物業(yè)涉稅分為自持自營和出租兩種，自營涉及所得稅和房產稅，房產稅計算與房產原值折算比例相關，各省規(guī)定不同，一般為10%～30%;出租涉及增值稅、印花稅、房產稅、企業(yè)所得稅等。

四是確定靜態(tài)回收期。靜態(tài)回收期指在不考慮資金動態(tài)成本的情況下，僅靠租金收入收回全部成本的時間期限，靜態(tài)回收期短于15年即非常優(yōu)質，20年也是不錯的水平。對于靜態(tài)回收期較短的項目，自持物業(yè)可單獨測算，自負盈虧，不占用銷售物業(yè)利潤;對于靜態(tài)回收期較長的自持物業(yè)，建議將成本分攤折舊計算進含銷售物業(yè)在內的項目整體成本和利潤。

3 持有型物業(yè)盈利新模式

3.1 多元化運營方式

自持住宅的運營模式一般分為自主運營及資產托管兩類。

自主運營是由房企建立自己的運營團隊，為租客提供租賃和增值服務，獲取租金及資產增值收益。其優(yōu)勢是房源充足可控、無中間商賺取差價成本較低，但自主運營資產重、回現(xiàn)慢、團隊要求高，對企業(yè)現(xiàn)金流及運營能力都提出較高要求。

資產托管是房企不建立自己的運營團隊，將物業(yè)托管給運營服務商進行出租和租后管理。房企承擔房屋維護費和裝修費用，享受資產增值和租金收入兩方面收益;運營商負責運營，支出一定管理成本，為租客提供租賃和增值服務，賺取托管費和租客增值服務費。資產托管的優(yōu)勢是可借助運營商品牌勢能和運營經驗，在短時間內快速拓展市場，保障穩(wěn)定收益（保底租金收益），但運營和盈利水平過多依賴運營商，不利于房企自身運營能力、精細化管理水平的培育。

此外，還有一類運營服務模式，即房企充當運營商的角色，從所有者處承包物業(yè)，對房屋進行標準化裝修，并負責出租期間的運營和維護，向房屋所有者繳納固定租金，賺取租金差價和服務費;而所有者享受資產增值和固定租金兩項收益，其優(yōu)勢是有益于房企專業(yè)運營能力輸出，但相較于專業(yè)運營商缺乏運營優(yōu)勢。由于房企一般為資產持有方，運營服務模式運營較少。

雖然自持物業(yè)運營模式相對固定，但隨著房地產行業(yè)及客戶需求的迅速發(fā)展變化，自持物業(yè)的運營形態(tài)卻呈多元化發(fā)展態(tài)勢。如YOU+、魔方公寓、新派公寓、優(yōu)客逸家、蘑菇公寓等長租公寓，精細化定位目標人群，針對性改造產品，提升溢價空間，同時附加社區(qū)增值服務，如租車服務、入室保潔、衣物清洗、商品代購等，不僅可以大大提高租金收入，降低運營費用，也可以提升項目知名度，提高自持物業(yè)價值的同時，提升可售物業(yè)的市場價值，獲取更多利潤。

3.2 租賃銷售并舉

在租賃模式和銷售模式的基礎上，商業(yè)、養(yǎng)老等地產項目一般更多采用銷售與租賃結合模式，主要包括以下幾點。

租賃轉銷售：長期租賃，到期直接轉讓產權。

售后包租：投資者購買物業(yè)后，由出賣人租賃，租金按照事先約定的標準支付給購買人，當租賃人為第三人時，轉變?yōu)槭酆蟀狻?/p>

售后回購：開發(fā)商或者投資者在銷售后一定的時間內，把物業(yè)交給購買使用或者租賃，規(guī)定期滿，出賣人再按合同約定的價格回購物業(yè)。

使用權買斷（產權仍屬開發(fā)商）：繳納買斷費和年金，買斷一定經營年限，期間不用再交費。

組合方式：產權銷售、使用權買斷、租賃三種方式選其二或其三的組合。

萬科隨園嘉樹項目是租售并舉方式的典型案例。2009年，萬科在杭州開發(fā)運營了首個養(yǎng)老公寓項目——萬科隨園嘉樹。項目位于萬科良渚文化村內，采用“大社區(qū)+養(yǎng)老組團”的開發(fā)模式，占地面積6.4萬平方米，土地屬性為旅游用地，產權40年，項目建筑面積6.3萬平方米，規(guī)劃有575套養(yǎng)老公寓，一棟頤養(yǎng)中心和一棟康復中心。養(yǎng)老公寓有75平方米一室、100平方米兩室、110平方米三室;頤養(yǎng)中心專為80+健康的衰老老人設計，共60戶，每層12個房間作為一個管理單元，每層配置一個南向多功能空間（兼有餐廳、閱覽室、活動室等功能）。

萬科隨園嘉樹項目是在旅游養(yǎng)生大社區(qū)背景下的養(yǎng)老地產項目，首創(chuàng)社區(qū)鄰里式養(yǎng)老模式，不脫離社會和子女，規(guī)避了純粹養(yǎng)老院式的開發(fā)模式，可充分共享外部配套資源，社區(qū)配套較為成熟，集合了醫(yī)院、休閑養(yǎng)生、文娛、學習、商業(yè)等多種功能業(yè)態(tài)。項目引進養(yǎng)老機構專業(yè)供應商，獨立管理運營，老年公寓采用租售并舉的收費模式，頤養(yǎng)中心物業(yè)計劃由萬科自身持有，自建品牌獨立經營。

從運營模式來看，老年公寓早期采取的是“使用權轉讓+服務費”模式，在對市場調研的基礎上設計出 “一次性交付15年租金+月服務費”模式，之后開始探索更短期的“租賃（10年、5年甚至3年）+月服務費”模式。依據(jù)測算，一次性繳納15年租金，即售價的60%，就可覆蓋項目前期建安成本，“2500～3200元/月+增值服務”的服務費模式，實現(xiàn)了長期可持續(xù)運營。隨園嘉樹項目是基于客戶需求設計出的服務模式，不僅體現(xiàn)了人性化運營，還幫助企業(yè)快速回收成本，實現(xiàn)盈利。

3.3 企業(yè)眾籌模式

對自持物業(yè)以眾籌方式快速獲取現(xiàn)金流的模式是萬科最早提出的，即在項目開發(fā)前期引入符合條件的企業(yè)提供眾籌資金，資金用于項目開發(fā)建設，項目建成后，眾籌企業(yè)員工租賃定向房源，租金返回眾籌企業(yè)，萬科負責物業(yè)管理和配套服務，以此方式將“重資產”化為“輕資產”。

2016年12月1日，萬科以50億元拿下北京市海淀區(qū)西北旺鎮(zhèn)地塊，該地塊由開發(fā)商100%自持，所建成的商品住房全部作為租賃住房，不得銷售，土地持有年限70年。萬科提出的眾籌方案為：選擇一些企業(yè)作為眾籌伙伴，建立相應眾籌平臺，把項目分成眾籌伙伴企業(yè)能夠接受的份額，同時嚴格禁止分割為以戶為單位份額，例如一個住房單元（20～30戶）或是一整棟樓作為最小眾籌份額。萬科作為主要業(yè)主負責房屋建設和配套引進;眾籌企業(yè)則在早期進行眾籌投資，并向萬科提交項目運營費用，項目建設完成后眾籌企業(yè)員工可租賃相應房源，租金由眾籌平臺直接返回對應眾籌企業(yè)，萬科負責提供物業(yè)管理和配套經營服務。

從參與主體來看，萬科依然是土地開發(fā)的執(zhí)行主體和物業(yè)業(yè)主，參與眾籌的企業(yè)更像是“二房東”，但“二房東”將參與時點提前到土地開發(fā)期內。眾籌模式的優(yōu)勢是可以規(guī)避股權買賣風險，但推行起來也存在較大不確定性，一是眾籌雖不涉及股權交易，但將“土地開發(fā)權”作為眾籌標的物并使得眾籌企業(yè)獲得土地開發(fā)權益，在某種程度上是變相買賣土地使用權，合規(guī)性有待進一步考證;二是如果一個住房單元（20～30戶）或是一整棟樓作為最小眾籌份額，參與企業(yè)需要拿出資金6000萬元以上，對現(xiàn)金儲備不充裕小型企業(yè)不具備吸引力;三是參與眾籌企業(yè)的配合度及收益分配等問題也較難明確。

3.4 創(chuàng)新融資及退出通道

自持物業(yè)作為房企的“重資產”，其作用發(fā)揮是把“雙刃劍”，一方面占用大量資金，回本周期長，但可獲取較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流;另一方面，自持物業(yè)又是房企融資的重要標的，是房企獲得現(xiàn)金流的重要通道。如何借助金融工具，對“重資產”采用“輕打法”，將直接影響房地拿地前的研判和策略制定。

一是REITs（房地產信托投資基金），即以發(fā)行收益憑證的方式匯集投資者的資金，由專業(yè)投資機構進行投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配投資者的信托基金。根據(jù)投資形式的不同，REITs可分為權益型、抵押型與混合型。REITs能快速回籠資金，保留項目的經營權，但目前國內剛開始啟動基礎設施REITs，機制建立尚未完善，程序也較為復雜。

權益型REITs底層資產為資產產生的穩(wěn)定現(xiàn)金流（租金收入和房地產升值），投資者認購的是所有權份額，資產被隔離。抵押型REITs（類REITs）底層資產為資產產生的穩(wěn)定現(xiàn)金流（租金收入和房地產升值），投資者認購的是收益權份額，資產未被隔離。混合型REITs為上述兩種形式的組合。

二是CMBs（商業(yè)房地產抵押貸款支持證券），即銀行以原有的商業(yè)抵押貸款為資本。將多種商業(yè)不動產的抵押貸款重新包裝，通過證券化方式，以債權形式向投資者發(fā)行。CMBs模式一般針對已有抵押貸款的資產，底層資產為資產產生的穩(wěn)定現(xiàn)金流，投資者認購的是收益權份額，資產未被隔離，不能出表。優(yōu)勢是利率較低，但對物業(yè)品質要求較高，目前操作中需開發(fā)商提供收益擔保。

三是ABS（資產抵押債券），即以資產組合作為抵押擔保而發(fā)行的債券。是以特定“資產池（Asset Pool）”所產生的可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行的債券工具。

四是將資產裝入上市房企，增加上市房企資產和穩(wěn)定上市房企收益。優(yōu)勢是操作比較簡單，但由于與房企整體資產掛鉤，溢價空間較低。

深圳益田假日廣場項目是重資產輕運行的典型案例。深圳益田假日廣場位于深圳南山區(qū)華僑城片區(qū)，緊臨深南大道，正對世界之窗，區(qū)位條件十分優(yōu)越。項目定位為中高檔國際化體驗式購物中心，引進了影城、超市、滑冰場等各類商戶，被譽為深圳的“城市客廳”。項目2008年開業(yè)，通過運營不斷提升價值，2017年租金回報率達到20%以上，投資成本早已回收。當年，益田集團以益田假日廣場為基礎資產發(fā)行ABS資產支持專項計劃，發(fā)行期11年7個月，利息6.5%/年，至募集結束日，益田集團共募集到資金53.01億元，深圳益田假日廣場項目租金收益已經可完全覆蓋ABS產品利息。

雖然益田假日廣場項目是資產證券化的成功案例，但是從目前一線城市的普遍租金水平來看，租金收益很難達到3%以上。再加上企業(yè)運營租賃房屋的成本，無論REITs、CMBs還是ABS，都較難實現(xiàn)通過租金收入完全覆蓋運營成本。

4 房地產開發(fā)企業(yè)經營持有型物業(yè)策略建議

多重動力之下，房地產行業(yè)已經進入 “持有型運營”新時代。此背景下，房企須抓住持有型物業(yè)的政策加持期及行業(yè)轉型期，早著手、早研究、早布局。

4.1 培養(yǎng)“養(yǎng)鋪”精神

持有型物業(yè)的特點是資金回收速度較慢，有些項目建好可立即回籠租金，有些項目卻需要耐心等待周邊環(huán)境及市場的成熟，特別是商業(yè)物業(yè)更需要有“養(yǎng)鋪”精神。“養(yǎng)鋪”的重點是運營，房企須抱著“短期虧錢，長線收益”的態(tài)度進行耐心、精心、專心經營運作。

“養(yǎng)鋪”可以實現(xiàn)三方面的價值提升。一是培育潛力客群，對于自持物業(yè)，租客極有可能轉化為買房客群，讓暫時買不起房或者不買房的租客，逐漸轉變?yōu)橘彿康臐撛诳蛻?。二是提升品牌價值，以自持物業(yè)作為可售物業(yè)產品的品質“代言人”，提升品牌口碑，以自持物業(yè)帶動可售物業(yè)價值提升。三加速是資產增值，通過自持物業(yè)的持有運營，提升客戶對房價及地價的預期，拓寬溢價空間。

4.2 加強政企合作

自持租賃住房，于房企而言是競得土地的條件，于政府而言是租賃住房的增量?；趨f(xié)同效應，政府在政策和資金方面對配建租賃住房的房企陸續(xù)出臺配套支持政策。如寧波明確規(guī)定，針對土地出讓時要求配建或承建的租賃住房，給與800元/平方米獎補;西安支持房企將已建成普通商品住房自持用于住房租賃經營，按自持租賃住房建筑面積，每年100元/平方米的標準進行經營獎勵;成都明確為新建租賃住房提供1200元/

平方米的建設成本補助、30%的項目資本金補助等。

助力租賃住房市場發(fā)展，房企不僅能夠實現(xiàn)企業(yè)社會價值，也可以在有力的扶持政策中實現(xiàn)盈利和發(fā)展。如融信集團表示，房企考慮利潤空間或者收益空間，不僅僅是來自于房屋銷售，也來自于自持物業(yè)的經營收益?？紤]租金收益的時候，往往會參照周邊同類型項目、同類型物業(yè)的租金收益，但自持物業(yè)的獲取成本卻比周邊低，以融創(chuàng)錢江世紀城項目為例，自持部分成本只有限價的一半，周邊同類型物業(yè)租金回報在2%左右，以此推算，融創(chuàng)項目靜態(tài)收益率預計會達到3%～4%，具備投資價值。

4.3 引入專業(yè)團隊

相比銷售型物業(yè)，持有型物業(yè)的經營更加復雜，往往需要專業(yè)的管理或運營機構打理，才能使物業(yè)管理、維護達到比較好的水平，保證租金水平和資產增值。

一是托管租賃。房企開發(fā)完成后，可以將自持住宅交給專業(yè)的互聯(lián)網租賃平臺托管，運用其專業(yè)的運營能力，將住房打造成小戶型公寓，出租給高端人士，不僅可以提高租金收入、降低運營費用，也可以吸引更多住戶，提升項目知名度，提高地塊價值，帶動周邊地塊價值上升，獲取更多利潤。

二是專業(yè)運營。將自持住宅、商業(yè)等與教育、養(yǎng)老、醫(yī)療的主題結合起來，引入專業(yè)機構運營，提升價值。以養(yǎng)老主題為例，國內養(yǎng)老地產正處于發(fā)展升級時期，呈現(xiàn)房企、保險、國央企領銜的產業(yè)資本三足鼎立發(fā)展格局，但養(yǎng)老地產的分布區(qū)域與高凈值人群分布基本重合，對配套服務要求極高。國外發(fā)達國家養(yǎng)老產業(yè)基本成熟，特別是美國、日本已經形成完整產業(yè)鏈，各類資金運作規(guī)范而活躍，運作成熟，房企可以通過與先進的養(yǎng)老機構合作，通過科學運營實現(xiàn)價值提升。

三是建立合作。建立合作有三類，第一類是聯(lián)合拿地，與運營經驗豐富的開放商合作，如商業(yè)方面有大悅城、凱德、龍湖等，長租公寓有濱江、融信、萬科等，養(yǎng)老地產由保利、遠洋、綠城、綠地、復星等;第二類是專業(yè)咨詢，與引入專業(yè)團隊不同的是，持有型物業(yè)并未向專業(yè)機構托管，而是有開發(fā)商自己建立運營團隊，并聘請專業(yè)機構提供技術支持;第三類是戰(zhàn)略聯(lián)盟，即與固定的商家建立長期合作關系，提升運營坪效，如世茂集團與日本世嘉、馬來西亞的百盛集團、臺灣星巴克咖啡、麥當勞（中國）、香港屈臣氏等 200多個品牌建立長期合作關系，保障客源。

4.4 整合提升退出

一是整合自持住宅打造長租公寓。新派公寓是國內首單租賃住房通過整合、運營、類REITs退出的典型案例，值得借鑒。新派與國內自持物業(yè)的開發(fā)企業(yè)以及城市存量資產的投資者展開合作，通過建立獨立的運營品牌，成立私募基金收購資產，專業(yè)創(chuàng)新改造物業(yè)，持有運營提升租金坪效以及資產價值，最終通過類REITs退出方式，成為中國公寓行業(yè)第一個走出了資產收購、改造、持有到資產證券化價值閉環(huán)的新型長租公寓管理與資產共享收益模式道路的公寓品牌。

二是整合優(yōu)質零散商業(yè)配套物業(yè)。開發(fā)商大多關注并持有大型商業(yè)設施，往往忽視規(guī)模較小、形態(tài)散亂的社區(qū)型商鋪。已往實踐表明，社區(qū)型商鋪或中型商業(yè)設施一般難于價值最大化，打算一賣了之，但由于產品定位、規(guī)劃、施工等都沒精心操作，這些商業(yè)用房既賣不出高價，又可能長期空置，無法正?；蚝芎玫臓I業(yè)，對開發(fā)商、商鋪業(yè)主、商家、社區(qū)居民四方利益皆有負面影響。對于優(yōu)質商業(yè)用房，尤其是大型社區(qū)中規(guī)模較大的商業(yè)用房，可考慮統(tǒng)一整合持有，通過統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一招商、統(tǒng)一經營，推動商鋪價值持續(xù)增值。

三是整合不動產不良資產。（1）市場中存量不良資產為突破口，深入探討切入路徑，對同質化物業(yè)實施收購、整合、持有運營;（2）創(chuàng)新思路，以房企新增業(yè)務為切入口，結合自身低效自持物業(yè)或單獨運營成本高的項目，制定整體整合或盤活方案;（3）借助金融工具，將市場中低效土地或房產，通過資本運作實現(xiàn)現(xiàn)金快速回流和價值提升。

參考文獻：

1.王立群 趙文勇 王亞琴.綜合體土地成本分攤的思考——以同一項目自持、銷售物業(yè)為例.國際商務財會.2020.11