劉慧心　崔瑩

氣候債券是與氣候變化解決方案相關(guān)的固定收益類(lèi)金融工具，其發(fā)行目的是為了向應(yīng)對(duì)氣候變化項(xiàng)目提供融資。在當(dāng)前全球應(yīng)對(duì)氣候變化以及我國(guó)“碳達(dá)峰、碳中和”的背景下，推動(dòng)氣候債券發(fā)行是有效解決氣候資金短缺問(wèn)題，加速推進(jìn)應(yīng)對(duì)氣候變化工作以及提高證券市場(chǎng)氣候意識(shí)的重要手段。本文將選取國(guó)內(nèi)外典型的氣候債券發(fā)行案例進(jìn)行解析，以為我國(guó)氣候債券產(chǎn)品創(chuàng)新提供新的思路。

一、氣候債券發(fā)行案例

相對(duì)于傳統(tǒng)的債券產(chǎn)品，氣候債券支持項(xiàng)目由于需要兼顧氣候友好型屬性，往往前期投入更大、回款周期更長(zhǎng)、項(xiàng)目收益更為有限，給項(xiàng)目融資造成困難。為了解決氣候債券在回報(bào)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面的難題，國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)已探索開(kāi)展了眾多氣候債券產(chǎn)品的創(chuàng)新實(shí)踐。

1.歐洲投資銀行氣候意識(shí)債券。2007年7月，歐洲投資銀行（European Investment Bank，EIB）發(fā)行了世界上第一只氣候意識(shí)債券（Climate Awareness Bond，CAB），該債券也是全球的首只氣候債券，募集資金用于歐洲投資銀行為可再生能源或能源效率類(lèi)項(xiàng)目提供貸款。首只氣候意識(shí)債券募集資金6億歐元，期限為5年，債券面值100歐元，為零息債券。該債券的本金和到期贖回金額均為100歐元，主要收益來(lái)源于該債券創(chuàng)新設(shè)計(jì)的額外收益部分。債券持有到期可獲得的額外收益與良好環(huán)保領(lǐng)袖歐洲40指數(shù)（FTSE4Good Environmental Leaders Europe 40 Index）在債券存續(xù)期間的漲跌幅相掛鉤，且最低不少于債券票面的5%，保證了債券至少5%的回報(bào)率?！傲己铆h(huán)保領(lǐng)袖歐洲40指數(shù)”是一個(gè)衡量歐洲40家最為環(huán)境友好型企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值表現(xiàn)的指數(shù)，通過(guò)這樣的設(shè)計(jì)，氣候意識(shí)債券被構(gòu)建為一個(gè)股票掛鉤型債券。除此之外，若到期日的額外收益超過(guò)債券面值的25%，債券持有者將有權(quán)將超過(guò)部分的金額用于在歐盟碳市場(chǎng)中購(gòu)買(mǎi)或廢除相應(yīng)金額的碳配額，以強(qiáng)化碳市場(chǎng)的減排效益。

首單氣候意識(shí)債券的創(chuàng)新收益機(jī)制實(shí)現(xiàn)了綠色債券投資價(jià)值和環(huán)境友好型企業(yè)價(jià)值的捆綁，即該債券的投資者可通過(guò)對(duì)氣候友好型項(xiàng)目提供資金支持，享受環(huán)境友好型企業(yè)潛在價(jià)值增長(zhǎng)帶來(lái)的紅利，同時(shí)可以保障最低5%的固定收益，具有較高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。在債券募集資金支持氣候項(xiàng)目的過(guò)程中，也可能間接提高環(huán)境友好型企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)，從而增加投資者回報(bào)率，繼而刺激更多的投資者參與氣候意識(shí)債券投資，形成循環(huán)正向激勵(lì)。

時(shí)至今日，歐洲投資銀行不僅成為了發(fā)行綠色債券規(guī)模最大的多邊開(kāi)發(fā)銀行，也在建立國(guó)際綠色債券市場(chǎng)實(shí)踐機(jī)制、孵化新型綠債品種方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。自2007年發(fā)行首只氣候意識(shí)債券開(kāi)始，歐洲投資銀行在氣候融資領(lǐng)域始終保持領(lǐng)先地位，并對(duì)各類(lèi)發(fā)行方起到了良好的示范和引導(dǎo)作用。截至2020年末，歐投行累計(jì)發(fā)行氣候意識(shí)債券規(guī)模超過(guò)337億歐元，覆蓋歐元、美元、英鎊、瑞典克朗、加元、澳元等17個(gè)幣種。2020年，歐投行將約合85億歐元的氣候意識(shí)債券募集資金投向了30個(gè)國(guó)家的121個(gè)氣候項(xiàng)目，其中近40%為交通和倉(cāng)儲(chǔ)類(lèi)項(xiàng)目，38%為電、氣、汽和空調(diào)供應(yīng)類(lèi)項(xiàng)目，另外12%為房屋建設(shè)等其他項(xiàng)目，對(duì)全球應(yīng)對(duì)氣候變化工作做出了重大的貢獻(xiàn)。

2.中廣核風(fēng)電附加碳收益中期票據(jù)。從本土市場(chǎng)發(fā)行情況來(lái)看，早在我國(guó)貼標(biāo)綠色債券市場(chǎng)啟動(dòng)前，債務(wù)融資工具市場(chǎng)已率先進(jìn)行了債券收益與碳收益相掛鉤的產(chǎn)品創(chuàng)新，創(chuàng)新了碳資產(chǎn)管理的新型模式，也為新能源企業(yè)的融資活動(dòng)提供了便捷的渠道。2014年5月，中廣核風(fēng)電發(fā)行首單“碳債券”，發(fā)行金額10億元人民幣，發(fā)行期限為5年，募集資金全部用于置換發(fā)行人借款。

中廣核風(fēng)電附加碳收益中期票據(jù)特別創(chuàng)新了“固定利率+浮動(dòng)利率”的利率結(jié)構(gòu)，其中固定利率為5.65%，較同期限AAA級(jí)信用債低約46BP;浮動(dòng)利率區(qū)間設(shè)定為5BP至20BP，與發(fā)行人下屬的5家風(fēng)電項(xiàng)目公司在債券存續(xù)期實(shí)現(xiàn)的CCER凈收益正相關(guān)。發(fā)行人和投資者當(dāng)期的融資成本和投資收益如下圖所示：

由圖可見(jiàn)，中廣核風(fēng)電的“碳債券”通過(guò)將債券利率與企業(yè)每期CCER銷(xiāo)售凈收益相掛鉤，構(gòu)建了一個(gè)相當(dāng)于對(duì)于企業(yè)碳收益看漲的利率結(jié)構(gòu)，并將利率控制在[5.7%，5.85%]區(qū)間，若企業(yè)當(dāng)期碳收益低于50萬(wàn)元的底線，投資者可獲得5.7%的債券利率，若當(dāng)期碳收益高于200萬(wàn)元，企業(yè)則可以保留超過(guò)的部分收益，僅支付5.85%的利息。具體來(lái)看，與債券碳收益所掛鉤的發(fā)行人下屬5個(gè)風(fēng)電項(xiàng)目，分別為內(nèi)蒙古商都項(xiàng)目、新疆吉木乃一期項(xiàng)目、內(nèi)蒙古烏力吉二期項(xiàng)目、甘肅民勤一期項(xiàng)目和廣東臺(tái)山汶村項(xiàng)目，合計(jì)裝機(jī)容量約23萬(wàn)千瓦。根據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)的測(cè)算，當(dāng)CCER市場(chǎng)均價(jià)區(qū)間在8—20元/噸時(shí)，上述項(xiàng)目每年的碳收益都將超過(guò)50萬(wàn)元的最低限，最高將超過(guò)300萬(wàn)元。中廣核風(fēng)電附加碳收益中期票據(jù)的利率機(jī)制創(chuàng)新性地綁定了企業(yè)碳收益與投資者的投資收益，是我國(guó)碳金融市場(chǎng)的創(chuàng)新性突破。

3.歐洲復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行首單氣候韌性債券。氣候適應(yīng)類(lèi)項(xiàng)目由于主要關(guān)注加強(qiáng)各領(lǐng)域適應(yīng)氣候變化的能力，大多屬于公益屬性更為顯著的項(xiàng)目類(lèi)別，面臨較為嚴(yán)峻的融資困難。為了資助全球氣候韌性項(xiàng)目建設(shè)，2019年9月，歐洲復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行（EBRD）發(fā)行了全球首單氣候韌性債券，為適應(yīng)項(xiàng)目的債務(wù)融資做出了創(chuàng)新實(shí)踐。該債券期限為5年，募集資金7億美元，以支持符合CBI《氣候韌性原則》（Climate Resilience Principles）的適應(yīng)類(lèi)項(xiàng)目。首單氣候韌性債券由法國(guó)巴黎銀行、高盛集團(tuán)、瑞典北歐斯安銀行聯(lián)合承銷(xiāo)，吸引了來(lái)自15個(gè)國(guó)家的約40位投資者參與認(rèn)購(gòu)。債券發(fā)行前，EBRD儲(chǔ)備了超過(guò)7億美元的氣候韌性項(xiàng)目作為投資標(biāo)的。該氣候韌性債券募集資金投向摩洛哥、阿爾巴尼亞等欠發(fā)達(dá)國(guó)家，通過(guò)建設(shè)氣候韌性基礎(chǔ)設(shè)施、建設(shè)農(nóng)業(yè)水利工程、發(fā)電站現(xiàn)代化改造等措施幫助這些地區(qū)提升整體氣候適應(yīng)能力。其中，基礎(chǔ)設(shè)施是募集資金投入最為集中的領(lǐng)域，約90%的資金投于該領(lǐng)域。根據(jù)EBRD統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，EBRD氣候韌性投資組合中的項(xiàng)目加權(quán)平均期限為13.6年，在債券發(fā)行初期的平均剩余期限為10.3年，具有較長(zhǎng)的建設(shè)周期。相較于銀行貸款等偏向中短期融資工具，債券融資規(guī)模普遍更大、期限更長(zhǎng)，更便于精準(zhǔn)匹配基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)長(zhǎng)周期的特點(diǎn)。同時(shí)，通過(guò)債券融資的方式支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，可促進(jìn)這些欠發(fā)達(dá)地區(qū)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，帶動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在滿足地區(qū)人民生存發(fā)展需要的同時(shí)也可分配更多資金用于應(yīng)對(duì)氣候變化活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)地區(qū)可持續(xù)發(fā)展。

舉例來(lái)看，阿爾巴尼亞的KESH項(xiàng)目通過(guò)對(duì)當(dāng)?shù)刈畲蟀l(fā)電企業(yè)的重組和改革提供資金支持，助力阿爾巴尼亞能源基礎(chǔ)設(shè)施的優(yōu)化，以增強(qiáng)其長(zhǎng)期的可持續(xù)發(fā)展能力。KESH是阿爾巴尼亞的一家國(guó)有發(fā)電企業(yè)，提供了該國(guó)發(fā)電總量的70%。EBRD通過(guò)發(fā)行氣候韌性債券為該企業(yè)提供了價(jià)值2.18億歐元的長(zhǎng)期主權(quán)擔(dān)保貸款，以支持該企業(yè)的重組和改革，并減少了企業(yè)的融資成本，增加了流動(dòng)性。獲得資金支持后的公司能夠?qū)Ｗ⒂诂F(xiàn)有設(shè)備的維護(hù)和長(zhǎng)期投資的執(zhí)行，并重點(diǎn)關(guān)注加強(qiáng)企業(yè)管理以及提高經(jīng)營(yíng)效率兩方面，探索更為有效的企業(yè)管理、市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)以及區(qū)域交易的模式，以加強(qiáng)阿爾巴尼亞電力系統(tǒng)未來(lái)對(duì)環(huán)境的適應(yīng)能力。

針對(duì)債券存續(xù)期管理，EBRD也制定了完整的監(jiān)管機(jī)制，對(duì)存續(xù)期內(nèi)資金流向的監(jiān)督、報(bào)告和審查進(jìn)行規(guī)范。EBRD根據(jù)《氣候韌性原則》等監(jiān)管規(guī)則對(duì)資金流進(jìn)行一季度一次的審查，保證募投項(xiàng)目在實(shí)際操作中符合相關(guān)規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)。另外，EBRD每季度會(huì)對(duì)資金使用情況進(jìn)行報(bào)告，將可公開(kāi)的部分內(nèi)容按照產(chǎn)業(yè)和國(guó)家（地區(qū)）進(jìn)行分類(lèi)報(bào)告，其他包括氣候適應(yīng)性項(xiàng)目總數(shù)、項(xiàng)目平均剩余期限以及氣候韌性債券償付情況等也都會(huì)在報(bào)告中進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明。

二、經(jīng)驗(yàn)借鑒

氣候債券當(dāng)前在我國(guó)尚處于初期發(fā)展階段，得益于銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)以及證券交易所碳中和債券的推出，債券這一傳統(tǒng)的金融工具支持應(yīng)對(duì)氣候變化的效益愈發(fā)顯著。參考上述國(guó)內(nèi)外氣候債券的發(fā)行案例，我國(guó)的債券發(fā)行人和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)積極開(kāi)展氣候債券的產(chǎn)品創(chuàng)新，以增強(qiáng)金融支持應(yīng)對(duì)氣候變化的活力。上述氣候債券產(chǎn)品創(chuàng)新提供了三個(gè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)方向：

1.與權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)收益掛鉤，通過(guò)金融機(jī)構(gòu)主體實(shí)踐爭(zhēng)取更大共識(shí)。參考?xì)W投行創(chuàng)新氣候意識(shí)債券的經(jīng)驗(yàn)，以及歐投行在支持應(yīng)對(duì)氣候變化領(lǐng)域的持續(xù)實(shí)踐，可以看到氣候債券的形式和機(jī)制設(shè)計(jì)可以極具創(chuàng)意，但原則和關(guān)鍵在于保障金融產(chǎn)品的氣候?qū)傩砸约巴顿Y者的投資回報(bào)。歐投行的氣候意識(shí)債券探索收益與股票指數(shù)掛鉤，并為債券附加額外購(gòu)買(mǎi)碳配額權(quán)力，強(qiáng)化了債券發(fā)行對(duì)應(yīng)對(duì)氣候變化工作的顯著影響。我國(guó)氣候債券發(fā)行也可探索設(shè)計(jì)多樣化的影響機(jī)制，在符合嚴(yán)格的募投項(xiàng)目范圍以保障資金支持的氣候效益之外，可以設(shè)置少量市場(chǎng)因素的連接機(jī)制，以提高市場(chǎng)參與者的積極性。

2.考慮氣候項(xiàng)目收益的波動(dòng)性，形成收益回報(bào)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。中廣核風(fēng)電附加碳收益中期票據(jù)作為我國(guó)首個(gè)“碳債券”，創(chuàng)新地將債券利率與企業(yè)每期CCER銷(xiāo)售凈收益相掛鉤，極大地優(yōu)化了債券利息與項(xiàng)目收益的期限匹配，減輕了發(fā)行人的付息壓力;并設(shè)置了債券利率浮動(dòng)的上下限，控制了發(fā)行人和投資者所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。由于氣候項(xiàng)目的預(yù)期收益在項(xiàng)目建設(shè)前期面臨著極大的不確定性，將融資成本與預(yù)期項(xiàng)目收益相掛鉤，可以在項(xiàng)目收益發(fā)生的前期有效緩解債券發(fā)行人的融資成本壓力，同時(shí)也可隨著項(xiàng)目的進(jìn)展提高投資者的收益期望。對(duì)于預(yù)期將產(chǎn)生波動(dòng)性收益的氣候項(xiàng)目，可以嘗試探索設(shè)計(jì)發(fā)行債券利息與項(xiàng)目收益相聯(lián)動(dòng)的債券產(chǎn)品，以減輕發(fā)行人的現(xiàn)金流壓力，并提高債券的市場(chǎng)吸引力。

3.依據(jù)具體可執(zhí)行的氣候適應(yīng)或氣候韌性項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)擔(dān)保增信為氣候適應(yīng)領(lǐng)域提供金融支持。適應(yīng)類(lèi)債券的發(fā)行同樣需要標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)范，EBRD的氣候韌性債券遵循的是CBI的《氣候韌性原則》，目前中國(guó)已出臺(tái)的團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)《氣候投融資項(xiàng)目分類(lèi)指南》也對(duì)適應(yīng)氣候變化類(lèi)項(xiàng)目進(jìn)行了詳細(xì)的定義。因此根據(jù)我國(guó)實(shí)際，中國(guó)可依據(jù)《氣候投融資項(xiàng)目分類(lèi)指南》來(lái)探索韌性債券的發(fā)行，同時(shí)逐步形成更貼合中國(guó)市場(chǎng)的債券存續(xù)期監(jiān)督和信息披露等方面的規(guī)范，積極發(fā)揮氣候適應(yīng)類(lèi)金融工具對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的支持作用。此外，由于氣候適應(yīng)類(lèi)項(xiàng)目的公益屬性，政府部門(mén)和公共組織應(yīng)當(dāng)主動(dòng)承擔(dān)起相關(guān)貸款的增信責(zé)任。從當(dāng)前我國(guó)越來(lái)越頻繁的氣候?yàn)?zāi)害發(fā)生頻率看，開(kāi)展氣候韌性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已是避免經(jīng)濟(jì)社會(huì)更大損失的必然選擇。中國(guó)可采取“自上而下”的模式推動(dòng)氣候投融資，通過(guò)政府發(fā)布?xì)夂蜻m應(yīng)投融資相關(guān)支持政策，吸引社會(huì)資本進(jìn)入氣候適應(yīng)領(lǐng)域。而在社會(huì)資本投入后，為了保證相關(guān)適應(yīng)項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)和經(jīng)濟(jì)上的可持續(xù)性，還應(yīng)重視加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)展良好的運(yùn)營(yíng)和維護(hù)，并探索結(jié)合新基建的技術(shù)和應(yīng)用，逐步優(yōu)化此類(lèi)債券產(chǎn)品的基本回報(bào)。

（劉慧心，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院氣候金融研究中心副主任;崔瑩，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院助理院長(zhǎng)/責(zé)編 張 棟）