債務(wù)融資成本、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效
——基于我國(guó)中小板上市企業(yè)的實(shí)證研究

彭十一，趙琪琪，蔡華安

(湖南理工學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖南 岳陽 414000)

一、引言

中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后，中小企業(yè)在充斥著不確定性因素的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中艱難前行。債務(wù)融資是我國(guó)中小企業(yè)獲得外源資金的主要渠道之一，受限于企業(yè)規(guī)模和盈利能力，我國(guó)中小企業(yè)普遍面臨著較強(qiáng)的融資約束，也承擔(dān)著較高的債務(wù)融資成本。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，越來越多企業(yè)選擇主動(dòng)增加負(fù)債，通過債務(wù)融資獲得更多外源資金以擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。然而，負(fù)債的增加也會(huì)使企業(yè)面臨更高的債務(wù)融資成本，在市場(chǎng)收縮期，企業(yè)可能會(huì)因?yàn)橛陆?，無法償還債務(wù)而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。在日益不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，如何合理地利用債務(wù)融資提升績(jī)效、控制風(fēng)險(xiǎn)和保障企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定地發(fā)展，已成為諸多企業(yè)需要考慮的重要內(nèi)容。目前，關(guān)于債務(wù)融資成本對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，已有許多學(xué)者進(jìn)行過實(shí)證研究，但少有學(xué)者以中小企業(yè)為樣本做進(jìn)一步探討。因此，本文選用我國(guó)中小板上市企業(yè)為研究樣本，研究財(cái)務(wù)柔性、債務(wù)融資成本對(duì)中小企業(yè)績(jī)效的影響，并針對(duì)企業(yè)規(guī)模差異做進(jìn)一步分析，以期為我國(guó)中小企業(yè)在債務(wù)融資方面提供有意義的參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)債務(wù)融資成本與企業(yè)績(jī)效

債務(wù)融資成本是企業(yè)以借債方式獲取外源資金時(shí)需要付出的成本[1]。根據(jù)代理成本理論，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的同時(shí)也引入了債權(quán)人，并產(chǎn)生債務(wù)代理收益，具體表現(xiàn)為債權(quán)人為了能夠到期收回本金與利息，會(huì)在借款合約中增加激勵(lì)條款，促使經(jīng)理人改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、獲取資金流入以償還債務(wù)。從委托代理的角度出發(fā)，負(fù)債也可以視為一種公司治理方式，債權(quán)人的存在可以在股東與經(jīng)理人之間產(chǎn)生制衡，緩解股東和經(jīng)理人之間的沖突，提升企業(yè)的內(nèi)部控制效率，降低企業(yè)的代理成本，從而提高企業(yè)的績(jī)效[2]。套牢理論[3]認(rèn)為銀行會(huì)先采取使用低利率的方法來吸引借貸企業(yè)，隨著銀行與借款人這種關(guān)系加深，企業(yè)融資的靈活性隨之降低，之后銀行會(huì)利用企業(yè)更換銀行成本高的弱點(diǎn)，逐步提高貸款利率，造成扭曲競(jìng)爭(zhēng)并產(chǎn)生套牢問題。當(dāng)企業(yè)債務(wù)融資受限，企業(yè)會(huì)選擇保守經(jīng)營(yíng)策略，減少在研發(fā)、生產(chǎn)和投資等方面的資金投入，從而抑制了企業(yè)績(jī)效提高[4]。本文認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)很多中小企業(yè)的經(jīng)理人既是管理者也是股東，債權(quán)人對(duì)企業(yè)制衡作用不明顯，產(chǎn)生債務(wù)代理收益有限。另外，我國(guó)中小企業(yè)普遍面臨著較高的債務(wù)規(guī)模，受到較大的融資約束，缺乏融資渠道，債務(wù)融資依賴銀行，容易產(chǎn)生“套牢問題”。綜上分析，提出假設(shè)H1。

H1：對(duì)于中小企業(yè)來說，較高的債務(wù)融資成本會(huì)抑制企業(yè)績(jī)效提升，兩者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(二)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效

財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)應(yīng)對(duì)環(huán)境變化時(shí)能夠調(diào)用的一種保障性財(cái)務(wù)資源[5]。企業(yè)所制定的發(fā)展戰(zhàn)略具有一定的連續(xù)性，經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性容易引起企業(yè)財(cái)務(wù)波動(dòng)，并對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生一定的影響。儲(chǔ)備適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)資源可以讓企業(yè)能夠主動(dòng)地去適應(yīng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化，降低環(huán)境不確定性時(shí)造成的影響，使企業(yè)更有信心去應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并放眼于長(zhǎng)期投資項(xiàng)目[6]。財(cái)務(wù)柔性能使企業(yè)在適應(yīng)市場(chǎng)波動(dòng)過程中起到緩沖作用。在實(shí)際運(yùn)營(yíng)過程中，發(fā)揮財(cái)務(wù)柔性的“緩沖作用”可以讓企業(yè)及時(shí)調(diào)用所需的資金來應(yīng)對(duì)可能面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而確保項(xiàng)目投資的連續(xù)性和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。另外，企業(yè)可以通過增加現(xiàn)金儲(chǔ)備和負(fù)債冗余，保持財(cái)務(wù)資源的松弛度，提高資金配置的靈活性，把握住投資機(jī)會(huì)，獲取更高的投資收益。[7]。但是，也有部分學(xué)者認(rèn)為過高的財(cái)務(wù)柔性意味著企業(yè)持有大量現(xiàn)金或保持低負(fù)債，企業(yè)持有的現(xiàn)金越多，需要付出的機(jī)會(huì)成本就越高，企業(yè)保持負(fù)債越低，債權(quán)人監(jiān)督的積極性就越低，越不利于企業(yè)的穩(wěn)定與成長(zhǎng)，而且較高的財(cái)務(wù)柔性表明了管理者投資策略過于保守，不利于提高企業(yè)績(jī)效[8]。本文認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)中小企業(yè)資本積累較少，盈利能力偏弱，高負(fù)債且低盈余，財(cái)務(wù)柔性普遍較低，提高財(cái)務(wù)柔性能夠更好地調(diào)動(dòng)資源應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和把握投資機(jī)會(huì)，并給企業(yè)帶來更好的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，基于以上分析，本文提出假設(shè)H2。

H2：對(duì)于中小企業(yè)來說，提高財(cái)務(wù)柔性可以促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升，兩者之間呈正相關(guān)關(guān)系。

(三)財(cái)務(wù)柔性、債務(wù)融資成本與企業(yè)績(jī)效

企業(yè)在發(fā)展過程中需要通過債務(wù)融資來為其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)提供資金支持。由于我國(guó)融資環(huán)境存在著所有制和規(guī)模歧視，中小企業(yè)普遍面臨著較強(qiáng)的融資約束，缺乏有效的融資渠道。當(dāng)企業(yè)面臨著較高的債務(wù)融資成本時(shí)，企業(yè)為了降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)主動(dòng)減少負(fù)債，但也會(huì)因此導(dǎo)致外源資金的流入減少。資金流匱乏的企業(yè)不得不縮小生產(chǎn)規(guī)模或者減少投資項(xiàng)目，從而失去市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，催生非效率投資。企業(yè)已儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性可以在一定程度上替代債務(wù)融資所提供的財(cái)務(wù)資源支持，補(bǔ)充資金流入，緩解債務(wù)成本上升對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和投資造成的負(fù)面影響[9]。在企業(yè)投資策略方面，有儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性可以使企業(yè)能夠及時(shí)地實(shí)施投資策略，及時(shí)地補(bǔ)充企業(yè)投資過程中所需要的資金，有效調(diào)控投資規(guī)模。在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面，有儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性能使企業(yè)在調(diào)度資源的時(shí)候更加靈活，能夠確保企業(yè)更加快速地適應(yīng)市場(chǎng)變化，合理地調(diào)整企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模。另外，財(cái)務(wù)柔性作為一種安全的價(jià)值儲(chǔ)備手段[10]及彈性解決問題的能力[11]，對(duì)面臨較強(qiáng)融資約束和盈余偏低的中小企業(yè)來說顯得尤為重要，它能被動(dòng)地消化和適應(yīng)債務(wù)融資成本上升帶來的負(fù)面影響，減少中小企業(yè)的績(jī)效損失。當(dāng)企業(yè)儲(chǔ)備足夠的財(cái)務(wù)柔性時(shí)，企業(yè)就可以主動(dòng)地采取預(yù)防性的措施，更加靈活性地配置相應(yīng)的財(cái)務(wù)資源，能更有效地緩解融資約束帶來的負(fù)面影響。因此，本文認(rèn)為儲(chǔ)備足夠的財(cái)務(wù)柔性能夠降低高債務(wù)融資成本對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響。企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性越高，企業(yè)能夠運(yùn)用的財(cái)務(wù)資源儲(chǔ)備就越充足，債務(wù)融資成本提高對(duì)企業(yè)績(jī)效造成的負(fù)面影響就越小。據(jù)此，本文提出假設(shè)H3。

H3：中小企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性能夠削弱債務(wù)融資成本對(duì)企業(yè)績(jī)效帶來的負(fù)向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源和變量選擇

本文以2015—2019年中小板上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR和巨潮資訊網(wǎng)。剔除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失、ST、*ST和財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)異常的企業(yè)樣本后，共獲得3282個(gè)觀察值，這些觀察值的連續(xù)變量都進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理，以緩解異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響。

(二)變量說明

解釋變量：債務(wù)融資成本。本文參考蘇武俊等(2020)[1]的研究，銀行借款是我國(guó)中小企業(yè)獲得資金的主要來源。企業(yè)在使用銀行提供的借款資金時(shí)需要支付費(fèi)用，這部分費(fèi)用就是企業(yè)債務(wù)融資需要負(fù)擔(dān)的成本，因此，采用總貸款比率來衡量債務(wù)融資成本的高低，其計(jì)算公式為：總貸款比率=銀行借款/總資產(chǎn)。一般來說，企業(yè)向銀行借款越多，企業(yè)將負(fù)擔(dān)更多的資金使用成本，企業(yè)面臨的債務(wù)融資成本也就越高。

被解釋變量：總資產(chǎn)收益率。據(jù)已往的研究，企業(yè)績(jī)效可以使用總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率或托賓Q值等指標(biāo)來衡量。本論文的研究對(duì)象為中小企業(yè)，由于金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的信用評(píng)級(jí)時(shí)著重參考其總資產(chǎn)規(guī)模，因此在本論文中，使用總資產(chǎn)收益率來衡量企業(yè)績(jī)效。

調(diào)節(jié)變量：財(cái)務(wù)柔性。本文參考曾愛民等(2013)[12]的研究，衡量中小企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源，主要考慮現(xiàn)金持有水平和負(fù)債水平兩個(gè)維度，因此采用雙指標(biāo)法來衡量企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的大小，即：財(cái)務(wù)柔性=負(fù)債柔性+現(xiàn)金柔性，其中：負(fù)債柔性=Max(0，行業(yè)負(fù)債比率均值-企業(yè)負(fù)債比率)；現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)現(xiàn)金比率均值。

控制變量：在本文研究中，將企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營(yíng)收現(xiàn)金流量等變量作為控制變量。另外考慮到企業(yè)的現(xiàn)金持有水平和負(fù)債水平會(huì)與行業(yè)和年份相關(guān)，在模型中還考慮了行業(yè)和年度兩個(gè)控制變量的影響。

表1 變量定義表

續(xù)表

(三)模型構(gòu)建

為驗(yàn)證中小企業(yè)債務(wù)融資成本對(duì)績(jī)效的影響，本文構(gòu)建了模型(1)：

ROAit=β0+β1Debtit+β2Atrit+β3Cashflowit+β4Sizeit+β5Growthit+Industryi+Yeart+εit

(1)

為驗(yàn)證中小企業(yè)財(cái)務(wù)柔性對(duì)績(jī)效的影響，本文構(gòu)建了模型(2)：

ROAit=β0+β1CWit+β2Atrit+β3Cashflowit+β4Sizeit+β5Growthit+Industryi+Yeart+εit

(2)

為驗(yàn)證財(cái)務(wù)柔性在“債務(wù)融資成本-企業(yè)績(jī)效”中的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建了模型(3)：

ROAit=β0+β1Debtit+β2CWit+β3Debtit×CWit+β4Atrit+β5Cashflowit+β6Sizeit+β7Growthit+Industryi+Yeart+εit

(3)

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

通過對(duì)我國(guó)中小板上市企業(yè)的3282個(gè)樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，得出總資產(chǎn)收益率均值為0.0342，債務(wù)融資成本均值為0.145，財(cái)務(wù)柔性均值為0.0371，詳細(xì)結(jié)果如表2所示。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明了我國(guó)中小板上市企業(yè)有較好的盈利能力，但也面臨著較高的債務(wù)融資比率，承擔(dān)著較高的債務(wù)融資成本，而且從中也可以看出我國(guó)中小企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平偏低，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。另外，從表2中也可以看出，中小企業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)的均值與極值之間都存在著較大的差異，說明我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展不均衡，經(jīng)營(yíng)狀況差異性較大。

(二)相關(guān)性分析

表3表明：各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)均處于較低水平，主要指標(biāo)相關(guān)系數(shù)均小于0.5。進(jìn)一步通過VIF分析，獲得所有變量的VIF值均小于3，表明模型設(shè)計(jì)合理，各解釋變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性情況。同時(shí)，Debt與ROA相關(guān)系數(shù)為-0.285，兩者存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)績(jī)效的提升需要解決債務(wù)融資問題，初步驗(yàn)證H1。CW與ROA相關(guān)系數(shù)為0.232，兩者之間在1%水平上顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證H2。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)表

表3 相關(guān)系數(shù)表

(三)實(shí)證回歸分析

從表4列(1)中可以看到，債務(wù)融資成本Debt與企業(yè)績(jī)效ROA之間的回歸系數(shù)為-0.16，說明兩者呈負(fù)相關(guān)，且在1%的水平上顯著，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。即中小企業(yè)面對(duì)較高的債務(wù)融資成本時(shí)，企業(yè)會(huì)減少債務(wù)融資以降低資金使用成本，同時(shí)也會(huì)減少研發(fā)、生產(chǎn)和營(yíng)銷等方面的資金投入，選擇保守投資決策，這些措施最終抑制了企業(yè)績(jī)效的提高。

從表4列(2)中可以看到，財(cái)務(wù)柔性CW與企業(yè)績(jī)效ROA之間的回歸系數(shù)為0.106，說明兩者呈正相關(guān)，且在1%的水平上顯著，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。當(dāng)中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境存在著較大的不確定性時(shí)，企業(yè)擁有較高的財(cái)務(wù)柔性才能夠更加靈活地調(diào)整投資策略和生產(chǎn)規(guī)模，適應(yīng)市場(chǎng)變化，把握投資機(jī)會(huì)，從而提高企業(yè)績(jī)效。

從表4列(3)中可以看到，債務(wù)融資成本Debt與企業(yè)績(jī)效ROA之間的回歸系數(shù)為-0.123，債務(wù)融資成本與財(cái)務(wù)柔性的交互項(xiàng)Debt*CW回歸系數(shù)為0.223，在5%的水平上顯著，說明財(cái)務(wù)柔性在債務(wù)融資成本與企業(yè)績(jī)效之間起到調(diào)節(jié)作用，能夠緩解債務(wù)融資資本對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。結(jié)果說明，當(dāng)債務(wù)融資成本升高時(shí)，企業(yè)會(huì)改變?nèi)谫Y策略，減少債務(wù)融資，從而導(dǎo)致企業(yè)能夠獲得的外源資金會(huì)減少，企業(yè)受到融資約束導(dǎo)致資金配置效率下降，催生非效率投資行為。財(cái)務(wù)柔性較高的企業(yè)能夠調(diào)動(dòng)更多的儲(chǔ)備資源來補(bǔ)充企業(yè)投資經(jīng)營(yíng)所需的資金，提高管理者和投資者的信心，提高投資與經(jīng)營(yíng)的效率，削弱了高債務(wù)融資成本對(duì)績(jī)效的影響。

表4 模型回歸結(jié)果

續(xù)表

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過選擇替換變量的方式來進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(ROE)由于考慮到了杠桿系數(shù)，能夠從財(cái)務(wù)杠桿的角度來反映企業(yè)盈利能力。因此本文將企業(yè)績(jī)效變量替換為凈資產(chǎn)收益率ROE。另外參考汪輝(2003)[13]的研究，中小企業(yè)債務(wù)融資不僅包括銀行或其他企業(yè)借款，也包含在公開市場(chǎng)發(fā)行的債券，因此使用債務(wù)融資率(LDebt)替代總貸款比率，債務(wù)融資率等于短期借款、長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券三者之和除以總資產(chǎn)。替換變量之后，通過對(duì)上述模型重新進(jìn)行回歸,發(fā)現(xiàn)所得結(jié)果依然穩(wěn)健，進(jìn)一步支持了本文中的相關(guān)假設(shè)。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表

(五)異質(zhì)性分析

中小企業(yè)與大型企業(yè)相比，其所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境存在較大差異，經(jīng)營(yíng)規(guī)模的差距使得兩者擁有不同的市場(chǎng)地位、資源稟賦等，這些差異會(huì)使得財(cái)務(wù)柔性在二者之間的調(diào)節(jié)作用影響不同。一方面，中小企業(yè)與大型企業(yè)面臨的融資難易程度不同。銀行在貸款審理方面越加注重企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，而現(xiàn)金流穩(wěn)定，抗風(fēng)險(xiǎn)能力與償債能力強(qiáng)的大型企業(yè)通常更容易獲得更多的融資支持，而規(guī)模小、收入來源不穩(wěn)定且抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差的中小企業(yè)則較難獲得信貸資金[14]。另一方面，企業(yè)規(guī)模的不同會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，進(jìn)而影響企業(yè)財(cái)務(wù)柔性調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮。大型企業(yè)龐大的市場(chǎng)體量使其在供應(yīng)鏈中保持強(qiáng)勢(shì)地位，較少受到供應(yīng)商和客戶的影響，品牌影響力使其在市場(chǎng)環(huán)境中保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，保證大型企業(yè)處于穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)環(huán)境，由此財(cái)務(wù)柔性的調(diào)節(jié)作用較小。而中小企業(yè)由于規(guī)模、體量小，在市場(chǎng)環(huán)境中處于弱勢(shì)地位，當(dāng)面對(duì)外部環(huán)境負(fù)面因素沖擊時(shí)，往往只能被動(dòng)接受和化解，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)具有一定的波動(dòng)性，因此在經(jīng)營(yíng)中更需要利用財(cái)務(wù)柔性來應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)柔性的調(diào)節(jié)作用更大。因此，在不同企業(yè)規(guī)模的情況下，財(cái)務(wù)柔性對(duì)“債務(wù)融資成本—企業(yè)績(jī)效”的調(diào)節(jié)作用可能會(huì)產(chǎn)生差異。因此，本文依據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，將其分為相對(duì)而言的大型企業(yè)與中小企業(yè)，依據(jù)上市公司樣本的特點(diǎn)——企業(yè)業(yè)績(jī)大小直接反映其規(guī)模大小，從企業(yè)業(yè)績(jī)的角度來刻畫中小企業(yè)虛擬變量，若企業(yè)當(dāng)年?duì)I業(yè)收入低于樣本當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的中位數(shù)水平，標(biāo)記為1，否則為0。依據(jù)上述模型再次進(jìn)行回歸，以檢驗(yàn)規(guī)模異質(zhì)情況下債務(wù)融資成本、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系?；貧w結(jié)果如表6所示。

表6 根據(jù)規(guī)模不同進(jìn)行分組回歸結(jié)果

續(xù)表

從表6列(1)、列(2)中可以看出，中小企業(yè)與大型企業(yè)的債務(wù)融資成本Debt與其企業(yè)績(jī)效ROA之間均在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)。其中，中小企業(yè)Debt的相關(guān)系數(shù)為-0.181，大型企業(yè)Debt相關(guān)系數(shù)為-0.15，說明債務(wù)融資成本升高對(duì)中小企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的負(fù)面影響更大。當(dāng)企業(yè)負(fù)擔(dān)較高債務(wù)融資成本時(shí)，會(huì)調(diào)整融資政策，減少債務(wù)融資。大型企業(yè)資產(chǎn)眾多，償債能力強(qiáng)，擁有更多的融資渠道，能夠獲得足夠外源資金，從而降低債務(wù)融資減少造成的負(fù)面影響。中小企業(yè)則處于“融資困境”，內(nèi)部資金不足且外部融資匱乏，在債務(wù)融資減少的情況下，會(huì)采取縮小生產(chǎn)規(guī)?；蛘邷p少投資項(xiàng)目等措施應(yīng)對(duì)資金短缺，因此承受較大績(jī)效損失。

從表6列(3)、列(4)中可以看出，兩個(gè)樣本組中財(cái)務(wù)柔性CW均與企業(yè)績(jī)效ROA之間呈正相關(guān)且在1%的水平顯著。其中，中小企業(yè)的CW相關(guān)系數(shù)為0.218，大型企業(yè)的CW相關(guān)系數(shù)為0.135，說明財(cái)務(wù)柔性升高更能夠促進(jìn)中小企業(yè)績(jī)效的提升。財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)預(yù)防經(jīng)營(yíng)環(huán)境中負(fù)面沖擊的一種能力[10]。當(dāng)企業(yè)處在不確定性的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，財(cái)務(wù)柔性才能發(fā)揮它的最大價(jià)值。大型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和投資政策相對(duì)穩(wěn)定，財(cái)務(wù)柔性能發(fā)揮的作用相對(duì)有限，而中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境充斥著模糊和不確定性，經(jīng)營(yíng)環(huán)境中機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)共存，因此，財(cái)務(wù)柔性在中小企業(yè)中能夠更充分地發(fā)揮作用。

從表6列(5)、列(6)中可以看出，中小企業(yè)Debt*CW的回歸系數(shù)為0.18，在1%的水平顯著，大型企業(yè)的Debt*CW的回歸結(jié)果不顯著。說明財(cái)務(wù)柔性在債務(wù)融資成本與企業(yè)績(jī)效關(guān)系之間的調(diào)節(jié)作用僅出現(xiàn)在中小企業(yè)之中，更明確反映了財(cái)務(wù)柔性作為企業(yè)的一種資源補(bǔ)充，企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性使得財(cái)務(wù)柔性的調(diào)節(jié)作用發(fā)揮顯著差異。由圖1可以看出，從低財(cái)務(wù)柔性到高財(cái)務(wù)柔性的斜率變化基本不變，兩條線段幾乎平行，這說明財(cái)務(wù)柔性在大型企業(yè)中不發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。因?yàn)橄啾容^中小企業(yè)，大型企業(yè)往往擁有更多融資渠道，在面對(duì)較高的債務(wù)融資成本時(shí)，其可以選擇更換其他融資方式來獲得外源資金，不一定要運(yùn)用到企業(yè)財(cái)務(wù)柔性，因此財(cái)務(wù)柔性發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用非常有限。從圖2中小企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的調(diào)節(jié)效應(yīng)圖中可以看出，從LOW CW到High CW兩條線段斜率變化逐漸趨于平緩，隨著財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的增多，企業(yè)債務(wù)融資成本對(duì)于企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響呈逐漸降低趨勢(shì)。原因是中小企業(yè)本身內(nèi)源資金較少，企業(yè)發(fā)展過程中容易受到較強(qiáng)的融資約束，財(cái)務(wù)資源有限使其在面對(duì)較高的融資成本時(shí)，企業(yè)會(huì)更加偏向于選擇釋放財(cái)務(wù)柔性來緩解資金壓力。隨著債務(wù)融資成本逐步升高，中小企業(yè)減少債務(wù)融資，進(jìn)一步導(dǎo)致了外源資金減少，影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，此時(shí)，財(cái)務(wù)柔性顯著發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，削弱外源資金減少的負(fù)面影響。因此，在中小企業(yè)中財(cái)務(wù)柔性能夠?yàn)槠髽I(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)提供后備財(cái)務(wù)資源支持，避免非預(yù)期資金短缺的影響。

圖1 大型企業(yè)財(cái)務(wù)柔性調(diào)節(jié)效應(yīng)圖

圖2 中小企業(yè)財(cái)務(wù)柔性調(diào)節(jié)效應(yīng)圖

五、研究結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

從市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)可知，我國(guó)中小企業(yè)在快速發(fā)展與穩(wěn)定發(fā)展之間艱難徘徊，債務(wù)融資是其獲得外源資金的主要渠道。在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，中小企業(yè)往往會(huì)主動(dòng)增加負(fù)債，通過債務(wù)融資獲得資金支持，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，中小企業(yè)往往需要被動(dòng)增加負(fù)債，緩解資金壓力，維持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。因此，中小企業(yè)普遍負(fù)擔(dān)著較高的債務(wù)融資成本。中小企業(yè)是我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的主體，中小企業(yè)融資難問題長(zhǎng)期受到各界廣泛關(guān)注，基于此，本文選取2015—2019年中小板上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，研究我國(guó)中小企業(yè)融資相關(guān)問題，得出以下結(jié)論：第一，企業(yè)的債務(wù)融資成本與績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，對(duì)中小板上市企業(yè)來說，企業(yè)的債務(wù)融資成本越高，企業(yè)績(jī)效越低。當(dāng)企業(yè)面對(duì)較高的債務(wù)融資成本時(shí)，會(huì)選擇保守的投資決策，減少在研發(fā)、生產(chǎn)和營(yíng)銷等方面的資金投入，抑制了企業(yè)績(jī)效的提高。第二，財(cái)務(wù)柔性有助于緩解債務(wù)融資成本對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響，對(duì)中小板上市企業(yè)來說，中小企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性越高，企業(yè)績(jī)效越好。當(dāng)企業(yè)擁有較高的財(cái)務(wù)柔性時(shí)，就能夠有效調(diào)控投資規(guī)模，及時(shí)調(diào)整投資策略，獲得更高的投資收益。另外，較高的財(cái)務(wù)柔性提高了企業(yè)對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的韌性，削弱了經(jīng)營(yíng)環(huán)境中的不利因素造成的負(fù)面影響。第三，財(cái)務(wù)柔性對(duì)債務(wù)融資成本與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用僅在中小企業(yè)樣本中顯著。大型企業(yè)能夠獲得更多的財(cái)務(wù)資源，經(jīng)營(yíng)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定。而中小企業(yè)面臨資源有限與融資約束問題，釋放已儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性緩解資金壓力。財(cái)務(wù)柔性越高，企業(yè)在配置資金時(shí)的自由度就越大，高債務(wù)融資成本的負(fù)面影響就越小。

(二)研究建議

本文的研究已驗(yàn)證高債務(wù)融資成本對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響，并發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性有助于緩解債務(wù)融資成本升高的負(fù)面影響。基于研究結(jié)論，提出以下建議：

1.重視財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備價(jià)值，建立全面科學(xué)的財(cái)務(wù)柔性評(píng)價(jià)體系

首先，中小企業(yè)要培養(yǎng)財(cái)務(wù)柔性理念，建立財(cái)務(wù)柔性思維方式。雖然目前許多企業(yè)擁有了一定的財(cái)務(wù)柔性觀念，但對(duì)其重視程度不夠。其次，加強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性在企業(yè)運(yùn)營(yíng)中的運(yùn)用，積極儲(chǔ)備和運(yùn)用多元化的財(cái)務(wù)柔性資源。債務(wù)融資與財(cái)務(wù)柔性在一定程度上互為補(bǔ)充，當(dāng)債務(wù)融資成本高于投資收益時(shí)，企業(yè)就可以減少債務(wù)融資并釋放財(cái)務(wù)柔性，讓企業(yè)在資金供給上平穩(wěn)過渡，減少債務(wù)融資成本升高造成的績(jī)效損失。

2.加強(qiáng)企業(yè)信用體系建設(shè)

中小企業(yè)信息透明度較低，金融機(jī)構(gòu)在向中小企業(yè)提供貸款時(shí)，難以準(zhǔn)確評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，通常會(huì)采取降低額度或要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)却胧?。因此政府?yīng)加強(qiáng)中小企業(yè)信用體系建設(shè)，使銀行等金融機(jī)構(gòu)能夠?qū)ζ髽I(yè)信用進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)級(jí)，兩者之間能建立穩(wěn)定的融資渠道，保證中小企業(yè)在緩解融資約束的同時(shí)，降低金融企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

3.提高政策的針對(duì)性

通過前文研究可以發(fā)現(xiàn)，不論是債務(wù)融資成本還是財(cái)務(wù)柔性，其對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響程度都會(huì)受到企業(yè)規(guī)模差異的影響，其中債務(wù)融資成本對(duì)中小企業(yè)的負(fù)面影響更為明顯。因此政府在制定相關(guān)政策時(shí)，要差異化、多維度、多角度地來思考，要根據(jù)企業(yè)各方面的情況，有針對(duì)性地采取不同的政策來進(jìn)行調(diào)節(jié)，幫助中小企業(yè)提高企業(yè)績(jī)效。