武本良

(國家開發(fā)銀行山東省分行，山東 濟(jì)南 250002)

一、引言

業(yè)績補(bǔ)償承諾的本質(zhì)是對(duì)賭，是并購雙方基于未來不確定性的博弈結(jié)果。2014年，我國證監(jiān)會(huì)修訂頒布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，管理辦法規(guī)定交易雙方可以在相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)值與預(yù)期盈利數(shù)值差異較大時(shí)，自主協(xié)商簽訂補(bǔ)償協(xié)議。

業(yè)績補(bǔ)償承諾的初衷是作為一種估值調(diào)整機(jī)制來維護(hù)并購交易的公平，降低信息模糊性和不對(duì)稱性影響對(duì)并購標(biāo)的估值錯(cuò)誤進(jìn)而導(dǎo)致高溢價(jià)并購的風(fēng)險(xiǎn)，抑制交易雙方對(duì)并購標(biāo)的估值的操縱，保護(hù)中小投資者的利益。[1]但是，許多被并購企業(yè)在并購交易中為了獲得更高的交易對(duì)價(jià)，故意夸大自身盈利能力和行業(yè)發(fā)展前景，做出虛高的業(yè)績承諾而忽視了盈利預(yù)測期業(yè)績難達(dá)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績補(bǔ)償承諾已然形成了市場慣性，發(fā)展成為資本市場上并購交易的“標(biāo)配”[2]，所以著重研究業(yè)績補(bǔ)償承諾這把雙刃劍對(duì)規(guī)避高溢價(jià)并購風(fēng)險(xiǎn)的作用很有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

以眾應(yīng)互聯(lián)歷次并購為例，梳理標(biāo)的企業(yè)業(yè)績承諾完成情況，分析對(duì)公司發(fā)展的促進(jìn)效果。研究發(fā)現(xiàn)通過業(yè)績承諾規(guī)避并購風(fēng)險(xiǎn)尤其是高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)本身也存在風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在并購中應(yīng)更合理、審慎地開展業(yè)績補(bǔ)償承諾，優(yōu)化并購方式，規(guī)避并購風(fēng)險(xiǎn)。

二、主要并購歷程梳理

主并企業(yè)：眾應(yīng)互聯(lián)科技股份有限公司(簡稱：眾應(yīng)互聯(lián))，2010年在深交所上市。公司前期的主營業(yè)務(wù)為研發(fā)、制造和銷售各類銘板、薄膜開關(guān)、傳統(tǒng)塑膠件IMD產(chǎn)品等消費(fèi)品外觀件，后期通過剝離、并購業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)平臺(tái)。

(一)并購“宇瀚光電”

宇瀚光電(蘇州)有限責(zé)任公司(簡稱：宇瀚光電)主要從事銘板及光電機(jī)構(gòu)組件產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售，原為美國蘋果公司產(chǎn)品的供應(yīng)商。2011年，眾應(yīng)互聯(lián)并購了宇瀚光電100%股權(quán)。交易作價(jià)3.7億元，并購溢價(jià)率為418%，其中現(xiàn)金支付18,870萬元購買51%的股權(quán)(資金來源是超募資金和生產(chǎn)線投資款)，定向增發(fā)股份購買49%的股權(quán)。業(yè)績承諾及實(shí)際完成情況如表1。

表1 協(xié)議利潤與實(shí)際完成利潤差異 單位：萬元

按照并購雙方簽訂的業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議，當(dāng)標(biāo)的企業(yè)無法完成業(yè)績承諾時(shí)，承諾方先進(jìn)行股份補(bǔ)償，當(dāng)股份支付不足以補(bǔ)償時(shí)，再進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。

然而，因標(biāo)的企業(yè)失去了與蘋果公司的業(yè)務(wù)聯(lián)系，經(jīng)營狀況受到影響，并購的協(xié)同效應(yīng)無法展現(xiàn)。在宇瀚光電2013年業(yè)績未達(dá)標(biāo)時(shí)，股份因質(zhì)押無法補(bǔ)償眾應(yīng)互聯(lián)，2014年宇瀚光電業(yè)績再次無法實(shí)現(xiàn)，此時(shí)承諾方持有的眾應(yīng)互聯(lián)的股份已經(jīng)不足以補(bǔ)償，額外需要補(bǔ)償現(xiàn)金約1.3億元。雙方就業(yè)績補(bǔ)償問題展開了較長時(shí)間的博弈，并最終考慮到訴訟時(shí)間、結(jié)果的不確定性以及補(bǔ)償?shù)目刹僮餍?，各方?015年達(dá)成一致意見，調(diào)整了補(bǔ)償方案。眾應(yīng)互聯(lián)的大股東承擔(dān)了1.3億元的現(xiàn)金補(bǔ)償，承諾方賠償了1.8億元的現(xiàn)金代替了股份賠償。

(二)并購“MMOGA”

2015年6月，在并購宇瀚光電接近尾聲時(shí)，董事會(huì)又通過了另一交易預(yù)案，出售除貨幣資金和除外權(quán)益以外的全部資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和負(fù)債，設(shè)立SPC以現(xiàn)金購買香港摩伽科技有限公司(簡稱：MMOGA )100%股權(quán)，尋求從傳統(tǒng)制造業(yè)向互聯(lián)網(wǎng)電商平臺(tái)的轉(zhuǎn)型，此次交易作價(jià)21.84億元，較母公司報(bào)表所有者權(quán)益賬面金額 6,536.45 萬元增值約 3,241.26%。付款方式為首期付款52%，約11.36億元，尾款的支付與業(yè)績承諾完成與否以及業(yè)績補(bǔ)償掛鉤。首期款資金來源主要是公司貨幣資金1億元、出售資產(chǎn)5億元、除外權(quán)益3.1億元(上次并購補(bǔ)償款)以及債務(wù)性融資，尾款預(yù)計(jì)以經(jīng)營現(xiàn)金和債務(wù)融資的方式支付。業(yè)績承諾及實(shí)際完成情況如表2。

表2 協(xié)議利潤與實(shí)際完成利潤差異 單位：萬歐元

三年業(yè)績均未達(dá)標(biāo)，上市公司的解釋為業(yè)務(wù)國際化布局導(dǎo)致的市場推廣成本增加、部分業(yè)務(wù)因合作方因素缺乏年內(nèi)確認(rèn)收入的條件、重點(diǎn)板塊業(yè)務(wù)近年來持續(xù)遭受行業(yè)限制性政策等客觀因素影響所致。上市公司在2017年的公告中解釋業(yè)績承諾目標(biāo)的設(shè)定高于通常水平，客觀上高于收購成交價(jià)。根據(jù)補(bǔ)償方案，未完成業(yè)績的差額部分將抵消尾款。但是，高溢價(jià)并購因業(yè)績未達(dá)標(biāo)所導(dǎo)致的商譽(yù)減值問題將難以避免。

(三)兩次嘗試并購“微屏軟件”

2016年下半年，眾應(yīng)互聯(lián)同步開啟了新一輪并購方案。擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買游戲公司微屏軟件科技(上海)有限公司(以下簡稱“微屏軟件”)93%的股權(quán)并通過非公開發(fā)行股票方式募集配套資金，以現(xiàn)金方式購買 18.98%的股權(quán)，新增發(fā)行股份作為對(duì)價(jià)購買 81.02%的股權(quán)。該方案因高溢價(jià)等問題收到了深交所的重組問詢函，并且因?yàn)槎▋r(jià)的公允性以及盈利預(yù)測的主要業(yè)績指標(biāo)缺乏合理依據(jù)，未獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)通過。2017年，上市公司調(diào)整方案后，擬繼續(xù)推進(jìn)重組事宜，但再次收到了問詢函以及審查意見通知書，并最終決定終止并購事宜。兩次并購方案的內(nèi)容如表3。

表3 上市公司兩次并購方案差異 單位：萬元

(四)并購“彩量科技”

2017年，上市公司嘗試并購微屏軟件失敗后，再次找尋到新目標(biāo)，擬通過現(xiàn)金收購從事移動(dòng)游戲策劃和大數(shù)據(jù)流量分發(fā)業(yè)務(wù)的北京新彩量科技有限公司(簡稱：彩量科技)100%的股權(quán)。交易作價(jià)為4.75億元，資金來源為自籌，較0.37億元的賬面價(jià)值增值4.38億元，增值率1181%。支付方式設(shè)計(jì)為分期支付，與業(yè)績承諾完成與否掛鉤的支付金額為0.55億元。

上市公司對(duì)于2019年業(yè)績?yōu)樨?fù)的解釋是受到行業(yè)政策限制，并且彩量科技采取了降低毛利等方式進(jìn)行促銷，導(dǎo)致利潤縮減。而根據(jù)業(yè)績補(bǔ)償方案，承諾方應(yīng)對(duì)該部分進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，但2020年補(bǔ)償責(zé)任人表示無短期現(xiàn)金償還能力，1年內(nèi)擬用資產(chǎn)抵債，而1年后上市公司再次走上了業(yè)績補(bǔ)償?shù)脑V訟之路(見表4)。

表4 協(xié)議利潤與實(shí)際完成利潤差異 單位：萬元

(五)嘗試并購“天圖廣告”

2018年，公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買從事數(shù)字廣告業(yè)務(wù)的上海天圖廣告?zhèn)鞑ビ邢薰?簡稱 “天圖廣告”)100%股權(quán)，標(biāo)的企業(yè)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值6,460.81萬元，擬作價(jià)7.4億元，三年期的業(yè)績承諾為5，700萬元、7，700萬元、10，400萬元。后因控股股東部分股權(quán)被司法凍結(jié)，導(dǎo)致公司控制權(quán)的穩(wěn)定存在一定風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)的企業(yè)股東決定終止本次交易。

三、十年并購路的失敗原因剖析

(一)并購之路的績效分析

1.盈利能力分析

眾應(yīng)互聯(lián)自2010年8月底上市后，其成長衰敗便與并購歷程綁定在一起。對(duì)上市公司10年間的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行縱向分析，盈利指標(biāo)呈顯著下滑態(tài)勢，2014年、2019年和2020年績效惡化明顯，直接原因是并購效果不達(dá)預(yù)期，高溢價(jià)帶來的高商譽(yù)大幅減值導(dǎo)致。2016年、2017年間公司盈利指標(biāo)出現(xiàn)了短期回升，并購標(biāo)的在這兩年的業(yè)績承諾完成率也要好于其他年度(見表5)。

表5 眾應(yīng)互聯(lián)2011-2020年度盈利能力指標(biāo)情況表

2.償債能力分析

縱觀眾應(yīng)互聯(lián)10年間的償債指標(biāo)，公司的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率以及現(xiàn)金比率一直呈減小趨勢，尤其在業(yè)績承諾完成度較差的2013年度、2014年度和2019年度降幅較大。公司的負(fù)債率則是逐步提高的趨勢，尤其是2015年度和2019年度漲幅較大。2015年主要是因?yàn)?2億元左右的收購股權(quán)應(yīng)付款增加所導(dǎo)致。2019年主要是未分配利潤為負(fù)導(dǎo)致所有者權(quán)益減少，而負(fù)債率增加，但未分配利潤的大幅縮水直接原因還是大額的商譽(yù)減值所致(見表6)。

表6 眾應(yīng)互聯(lián)2011-2020年度償債能力指標(biāo)情況表

(二)業(yè)績承諾規(guī)避并購風(fēng)險(xiǎn)效果不佳的原因剖析

1.盲目信賴業(yè)績承諾，“溢價(jià)”風(fēng)險(xiǎn)過高

眾應(yīng)互聯(lián)并購歷程中，最小的并購溢價(jià)也有4倍多，最高可達(dá)30多倍。但高溢價(jià)往往意味著高風(fēng)險(xiǎn)，需要有高業(yè)績承諾做支撐，而業(yè)績承諾又會(huì)反作用于并購價(jià)格，甚至扭曲交易對(duì)價(jià)。[3]而對(duì)標(biāo)的企業(yè)的高估值是建立在持續(xù)經(jīng)營且業(yè)績能夠保持一定增長率基礎(chǔ)之上的。但上市公司在并購過程中，對(duì)于宇瀚光電、MMOGA和彩量科技等標(biāo)的企業(yè)發(fā)展估計(jì)偏于樂觀，對(duì)于外在環(huán)境和行業(yè)政策變化估計(jì)不足，導(dǎo)致業(yè)績兌現(xiàn)嚴(yán)重偏離預(yù)期。

2.對(duì)于商譽(yù)減值問題考慮不足

商譽(yù)減值產(chǎn)生的根源還在于溢價(jià)并購，而商譽(yù)減值的計(jì)提如“達(dá)摩克利斯之劍”懸于企業(yè)之上，使得上市公司盈利指標(biāo)充滿了未知。[4]梳理眾應(yīng)互聯(lián)十年的盈利指標(biāo)和償債指標(biāo)，其績效惡化的直接原因便是商譽(yù)的大額減值所致。報(bào)表顯示，2016年上市公司的凈利潤達(dá)到1.85億，看上去該年度的財(cái)務(wù)指標(biāo)有所改善。但究其原因，上市公司利用了支付方式的設(shè)計(jì)，即使標(biāo)的企業(yè)MMOGA連續(xù)兩年未實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾，眾應(yīng)互聯(lián)也未計(jì)提商譽(yù)減值，而是沖減了商譽(yù)，但該問題也收到了深交所的問詢。而到了2019年，上市公司的商譽(yù)減值已接近11億元，嚴(yán)重影響了公司的盈利穩(wěn)定性。

3.支付方式設(shè)計(jì)存在瑕疵

經(jīng)過十年并購路，眾應(yīng)互聯(lián)控制權(quán)先后易主，并購的初衷也許是謀求轉(zhuǎn)型、促進(jìn)發(fā)展，但到頭來卻要面臨資不抵債的窘境。上市公司并購宇瀚光電失敗后，控股股東多次暗自減持并最終轉(zhuǎn)移控股權(quán)。而在2019年8月份，上市公司實(shí)控人再次變更，而此時(shí)公司正面臨高商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管壓力。同時(shí)，在對(duì)MMOGA和彩量科技兩個(gè)標(biāo)的關(guān)鍵并購中，均使用的是現(xiàn)金支付，大額應(yīng)付款和債務(wù)性融資進(jìn)一步加大了公司負(fù)債壓力，使得財(cái)務(wù)績效雪上加霜。

4.并購整合難度大

在標(biāo)的企業(yè)不能完成業(yè)績承諾時(shí)，并購雙方既容易對(duì)業(yè)績補(bǔ)償問題產(chǎn)生糾紛，也往往會(huì)對(duì)業(yè)績未達(dá)標(biāo)的責(zé)任問題產(chǎn)生爭議。業(yè)績能否兌現(xiàn)除了外部環(huán)境的影響外，更多情況下還是要靠并購的整合工作，特別是跨行并購的整合難度更大。眾應(yīng)互聯(lián)從傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)行業(yè)，涉及到人力資源、文化、資產(chǎn)、戰(zhàn)略、管理等各方面的整合。隨著業(yè)績承諾兌現(xiàn)不達(dá)預(yù)期，高溢價(jià)并購的后遺癥不斷凸顯，上市公司與承諾方的糾紛頻繁，公司的董事、監(jiān)事、高管不斷離職，并購整合工作也基本宣告失敗。

四、業(yè)績承諾對(duì)規(guī)避并購風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)化建議

(一)審慎對(duì)待高溢價(jià)并購

溢價(jià)率的確定是由收購價(jià)和標(biāo)的凈資產(chǎn)價(jià)值確定，凈資產(chǎn)價(jià)值可經(jīng)審計(jì)確定，那么溢價(jià)率就要取決于收購價(jià)格，而收購價(jià)是以標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值評(píng)估為基礎(chǔ)。收益法被認(rèn)為是最貼近評(píng)估對(duì)象實(shí)際價(jià)值的評(píng)估方法，但對(duì)于未來收益以及折現(xiàn)率等技術(shù)參數(shù)的確定會(huì)蘊(yùn)藏風(fēng)險(xiǎn)。因此，聘請(qǐng)專業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)可以避免因評(píng)估技術(shù)因素所帶來的溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。尤其是輕資產(chǎn)企業(yè)，資產(chǎn)“評(píng)估難”，高溢價(jià)更為普遍。[5]一旦業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)，業(yè)績補(bǔ)償會(huì)更加捉襟見肘。另外，并購方還要拓寬并購信息來源渠道，加強(qiáng)對(duì)技術(shù)、公司、行業(yè)、政策等內(nèi)外部因素研判，綜合權(quán)衡、估計(jì)并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)并通過磋商、談判控制溢價(jià)水平。[6]

(二)合理設(shè)計(jì)支付方式

并購中普遍的支付方式是現(xiàn)金支付和股份支付。眾應(yīng)互聯(lián)在并購宇瀚光電時(shí)選擇的是兩者結(jié)合方式，但現(xiàn)金支付的一部分來源是變更了募集資金用途，也喪失了自我投資經(jīng)營的機(jī)會(huì)。在并購MMOGA和彩量科技時(shí)均選擇了現(xiàn)金支付，但超高溢價(jià)使得上市公司應(yīng)付款項(xiàng)和債務(wù)融資大幅增加，加重了企業(yè)負(fù)擔(dān)。自眾應(yīng)互聯(lián)2015年業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型以來，年均現(xiàn)金比率只有0.07。而過高的負(fù)債也使得公司資不抵債，目前已經(jīng)面臨隨時(shí)退市的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在設(shè)計(jì)并購交易時(shí)，要合理選擇支付方式。另外，還可以通過設(shè)計(jì)延期支付或者分期付款等方式緩解支付壓力。[7]

(三)警惕補(bǔ)償協(xié)議漏洞

業(yè)績承諾存在不確定性，補(bǔ)償協(xié)議的產(chǎn)生是為了緩釋該風(fēng)險(xiǎn)，增加對(duì)未來的確定性。但在實(shí)際操作中，對(duì)于業(yè)績補(bǔ)償?shù)谋Ｕ先菀妆缓鲆暋Ｉ鲜泄驹诓①徲铄怆姇r(shí)，便未對(duì)股份支付的質(zhì)押問題進(jìn)行約定，導(dǎo)致業(yè)績補(bǔ)償受阻，迫不得已通過大股東代償、現(xiàn)金補(bǔ)償方式代替，承諾方最終因股價(jià)上漲收益頗豐，受損的仍是上市公司其他股東利益。另外，為了減少高溢價(jià)埋下的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，并購雙方還可以對(duì)商譽(yù)的減值測試與補(bǔ)償問題做出約定。

(四)完善并購后整合工作

以上幾種措施針對(duì)并購前期的風(fēng)險(xiǎn)控制，而并購后整合工作才是真正檢驗(yàn)并購效率的關(guān)鍵。據(jù)統(tǒng)計(jì)，世界范圍內(nèi)有一半的并購事件因?yàn)椴①徴喜焕?。要想更好地完成整合工作，首先要明確整合工作各階段的整合重點(diǎn)，要關(guān)注人力資源、文化、資產(chǎn)、戰(zhàn)略、管理等各方面[8]，分清主次、循序漸進(jìn)。特別是像互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、游戲類的輕資產(chǎn)企業(yè)，尤其要關(guān)注整合階段“人”的問題。企業(yè)還可以搭建目標(biāo)、服務(wù)、標(biāo)準(zhǔn)、空間共享平臺(tái)，建立知識(shí)學(xué)習(xí)、轉(zhuǎn)移機(jī)制，溝通機(jī)制及沖突緩解機(jī)制，實(shí)現(xiàn)并購協(xié)同效應(yīng)，保證并購整合工作的順利進(jìn)行。