李慶華 郭 飛 劉坤鵬 裘麗婭

(1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院； 2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院)

1 研究背景

后金融危機(jī)時(shí)期，全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加大，國(guó)際貿(mào)易摩擦加劇，尤其是2020年突如其來(lái)的全球新冠疫情沖擊，世界經(jīng)濟(jì)衰退嚴(yán)重，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。面對(duì)如此復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外環(huán)境，中國(guó)積極加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程，深入利率和匯率市場(chǎng)化改革，利率、匯率和商品價(jià)格的波動(dòng)對(duì)中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響日益加深，如何應(yīng)對(duì)外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)成為中國(guó)企業(yè)亟待解決的問(wèn)題。衍生工具作為企業(yè)重要的風(fēng)險(xiǎn)管理手段，其產(chǎn)生的初衷是建立對(duì)沖組合，降低外部環(huán)境變化帶來(lái)的匯率、利率和商品價(jià)格等的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)套期保值。中國(guó)外匯管理局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年，中國(guó)外匯衍生工具市場(chǎng)交易額達(dá)17.99萬(wàn)億美元，較2015年的9.5萬(wàn)億美元增長(zhǎng)89.37%；中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)場(chǎng)內(nèi)商品期貨交易額達(dá)321.98萬(wàn)億元，較2015年的136.47萬(wàn)億元增長(zhǎng)135.93%。雖然中國(guó)衍生工具市場(chǎng)近些年發(fā)展迅猛，但相較于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)仍處于初級(jí)階段，且金融機(jī)構(gòu)是其主要參與者，實(shí)體企業(yè)衍生工具使用率遠(yuǎn)低于預(yù)期。《2020·徑山報(bào)告》指出，從實(shí)體企業(yè)參與衍生工具市場(chǎng)情況來(lái)看，全球500強(qiáng)公司的使用比例超過(guò)92%，而中國(guó)上市公司使用衍生工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的比例僅為8.5%。那么，是什么原因?qū)е轮袊?guó)上市公司衍生工具使用率低下？已有研究大多從財(cái)務(wù)特征、經(jīng)營(yíng)狀況和公司性質(zhì)等公司層面，分析風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求和財(cái)務(wù)能力不同導(dǎo)致衍生工具使用決策差異[1，2]。然而，僅從公司層面分析衍生工具使用的影響因素，尚不能很好地解釋：雖然中國(guó)上市公司面對(duì)日益加深的外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和快速發(fā)展的衍生工具市場(chǎng)，卻很少使用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理這一現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

衍生工具產(chǎn)生的初衷為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際運(yùn)用中既可以用于套期保值，也可以用于投機(jī)，且因其高復(fù)雜、高杠桿和高風(fēng)險(xiǎn)特征[3]，使得衍生工具可能成為風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源或放大器，導(dǎo)致實(shí)務(wù)中因使用不當(dāng)出現(xiàn)巨額虧損的案例屢見(jiàn)不鮮，引發(fā)市場(chǎng)參與者和公眾的諸多疑慮。實(shí)際上衍生工具本身是中性的，如何使用它們才是決定其經(jīng)濟(jì)后果的真正原因。從分析參與其中的決策者心理特征進(jìn)行審視，或許能為理解衍生工具使用的影響因素帶來(lái)新視角，然而已有文獻(xiàn)鮮有研究。首先，根據(jù)傳統(tǒng)金融對(duì)沖理論，決策者為純粹降低商品價(jià)格、利率和匯率等波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，能夠使用衍生工具進(jìn)行與現(xiàn)貨交易方向相反、種類相同、數(shù)量相等、月份相同或相近的市場(chǎng)操作，實(shí)現(xiàn)完全金融對(duì)沖。其次，可以將巨虧事件中衍生工具使用分為兩類：①如巴林銀行倒閉案和中航油新加坡公司投機(jī)案，大規(guī)模虧損都是由于決策者面臨職業(yè)生涯困境時(shí)，為自身利益想要賭贏而采取的“孤注一擲”賭博式投機(jī)(1)巴林銀行案中，其新加坡分行期貨與期權(quán)交易部總經(jīng)理利森為掩蓋重大虧損以保住職位和聲譽(yù)，在日經(jīng)股指期貨上采取孤注一擲的豪賭，最終日本股市走勢(shì)與預(yù)期相反引發(fā)巨虧；中航油案中，其新加坡公司總裁陳久霖同樣為避免衍生工具投機(jī)虧損，多次采用風(fēng)險(xiǎn)極高的挪盤(pán)行為以圖“翻盤(pán)”，但瘋狂賭博最終落敗導(dǎo)致公司破產(chǎn)。；②很多公司使用衍生工具的初衷，是圍繞自身業(yè)務(wù)展開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，但實(shí)際操作中，因?qū)κ袌?chǎng)走勢(shì)預(yù)期和交易時(shí)間誤判而逐漸脫離風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖軌道，最終引發(fā)不可控的利率、匯率或商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。以東方航空2008年巨虧案為例，東方航空作為航空燃油需求方為控制燃油價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，本應(yīng)只買入看漲期權(quán)以鎖定成本變動(dòng)區(qū)間，但公司基于對(duì)油價(jià)會(huì)持續(xù)上漲(或小幅下降)的預(yù)測(cè)，在買入看漲期權(quán)的同時(shí)又賣出看跌期權(quán)，意在抵消買入期權(quán)時(shí)付出的期權(quán)費(fèi)。前述期權(quán)組合合約是以承擔(dān)預(yù)期的較低風(fēng)險(xiǎn)，即油價(jià)下跌超過(guò)看跌期權(quán)行權(quán)價(jià)很多的風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)置換油價(jià)漲幅超過(guò)看漲期權(quán)行權(quán)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)出承擔(dān)價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)而規(guī)避價(jià)格上行風(fēng)險(xiǎn)的“選擇性對(duì)沖”特征，然而，2008年國(guó)際油價(jià)大幅跳水與東方航空管理層預(yù)測(cè)完全相反最終導(dǎo)致巨額虧損?？梢钥闯?，東方航空的確具有對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的初衷，只是在使用衍生工具時(shí)，基于決策者的判斷選擇了承擔(dān)特定風(fēng)險(xiǎn)，以期在對(duì)沖更大風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得更多收益，這也是為何巨虧曝出后，東方航空相關(guān)負(fù)責(zé)人堅(jiān)持認(rèn)為其沒(méi)有投機(jī)的重要原因(2)資料來(lái)源：東航自解燃油套保致18億浮虧：沒(méi)有投機(jī)，http://www.huaxia.com/xw/zhxw/2008/12/1241025.html。。

綜上分析，從理論和實(shí)務(wù)看，無(wú)論是為實(shí)現(xiàn)完全金融對(duì)沖，還是選擇性對(duì)沖抑或是賭博式投機(jī)，決策者面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的心理異質(zhì)性很可能是影響公司衍生工具使用的重要因素。CEO是公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中最重要的決策者和執(zhí)行者，不考慮高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部異質(zhì)性時(shí)通常以CEO作為決策者的代表?；诖耍狙芯繌腃EO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和賭博式投機(jī)心理視角，探究上市公司衍生工具使用的影響因素，以期為中國(guó)上市公司衍生工具使用率低下提供可能的解釋。

本研究的貢獻(xiàn)在于：①?gòu)腃EO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和賭博式投機(jī)心理視角，探究中國(guó)上市公司衍生工具使用的影響因素，既為高階理論和風(fēng)險(xiǎn)決策理論應(yīng)用于公司財(cái)務(wù)行為提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，又將衍生工具使用的影響因素從公司財(cái)務(wù)特征擴(kuò)展至決策者特質(zhì)層面，深化兩方面的研究；②首次通過(guò)CEO預(yù)期任期，并結(jié)合CEO離職后能否與公司實(shí)質(zhì)性脫離來(lái)度量CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和賭博式投機(jī)心理，為測(cè)度CEO心理特質(zhì)提供有益參考；③證明具備衍生工具專業(yè)才能的其他高管對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的CEO促進(jìn)公司衍生工具使用具有加強(qiáng)作用，這為評(píng)估金融背景高管價(jià)值提供依據(jù)；④證明絕大部分上市公司衍生工具使用受CEO高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿影響，且主要表現(xiàn)為選擇性對(duì)沖，而非純粹套期保值，少數(shù)是基于CEO賭博式投機(jī)心理下的投機(jī)行為，這為上市公司規(guī)范衍生工具使用、政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極引導(dǎo)衍生工具市場(chǎng)健康發(fā)展提供政策思路與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

2 理論分析與假設(shè)提出

2.1 CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿對(duì)公司衍生工具使用的影響

根據(jù)現(xiàn)代金融對(duì)沖理論，衍生工具使用常常脫離現(xiàn)貨與期貨等量、反向和期限完全匹配的純粹對(duì)沖機(jī)制，而轉(zhuǎn)為“選擇性對(duì)沖”[4]，即根據(jù)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)判斷權(quán)衡現(xiàn)貨和期貨的整體風(fēng)險(xiǎn)與收益以確定風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖程度，通常會(huì)以接受較小的基差風(fēng)險(xiǎn)來(lái)規(guī)避較大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。沃頓商學(xué)院1995年針對(duì)美國(guó)非金融上市公司的調(diào)查表明，多數(shù)使用衍生工具的公司并沒(méi)有進(jìn)行純粹套期保值，它們的決策者通?；趯?duì)市場(chǎng)走勢(shì)的判斷改變套期保值規(guī)模和時(shí)間，從而積極承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施“選擇性對(duì)沖”策略。因此，雖然非金融公司使用衍生工具的初衷大多為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，特別是在中國(guó)嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下，上市公司尤其是國(guó)有上市公司只能以套期保值名義使用衍生工具，但實(shí)際應(yīng)用中，上市公司衍生工具使用率不僅低且更多表現(xiàn)為選擇性對(duì)沖[5]，實(shí)務(wù)中衍生工具使用已經(jīng)從純粹規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向有選擇的承擔(dān)特定風(fēng)險(xiǎn)行為[6]。

究其原因，除受衍生工具市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度所限外，決策者面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的心理狀態(tài)也是重要影響因素。首先，根據(jù)TVERSKY等[7]提出的“易得性偏差”概念，人們?cè)谶M(jìn)行決策時(shí)，容易根據(jù)自己回憶得到的案例或熟知的非全面有效信息判斷事件發(fā)生的概率和后果，進(jìn)而做出偏差較大的決策，且過(guò)去類似事件的顯著性會(huì)導(dǎo)致他們高估此次決策事件發(fā)生的概率。具體到衍生工具，巨額虧損案例時(shí)有發(fā)生且被媒體大肆報(bào)道，甚至2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)也與其濫用有很大關(guān)聯(lián)，加之人們對(duì)衍生工具不夠熟悉，致使很多中國(guó)公司雖然有對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)需要，但決策者卻不敢使用，表現(xiàn)出較低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。其次，態(tài)度和動(dòng)機(jī)是影響決策者個(gè)體差異的兩個(gè)重要函數(shù)。一方面，期望效用理論認(rèn)為，決策者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)，會(huì)受到?jīng)Q策結(jié)果的價(jià)值和對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度兩方面因素影響；另一方面，成就動(dòng)機(jī)理論也指出，擁有強(qiáng)烈成功欲望的人會(huì)選擇增加具有成就感的高難度任務(wù)。因此，無(wú)論是具有風(fēng)險(xiǎn)偏好態(tài)度的決策者，還是擁有強(qiáng)烈成就動(dòng)機(jī)的決策者，均具有較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。具體到衍生工具，雖然其具有高復(fù)雜性和高風(fēng)險(xiǎn)性，但如果使用得當(dāng)將能夠在對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)盡可能獲取最大收益，表現(xiàn)為選擇性對(duì)沖。選擇性對(duì)沖的決策者應(yīng)具備預(yù)測(cè)市場(chǎng)漲跌趨勢(shì)的能力，以及敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的素質(zhì)[8]。CEO作為決策者的代表，基于對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的判斷改變套期保值規(guī)模和時(shí)間實(shí)施選擇性對(duì)沖[4]，意味著其具有積極承擔(dān)特定風(fēng)險(xiǎn)傾向。因此，CEO面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿很可能影響公司衍生工具使用決策。

值得強(qiáng)調(diào)的是，本研究所指的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿不是一味地追求高收益而忽視風(fēng)險(xiǎn)，而是風(fēng)險(xiǎn)—收益權(quán)衡后有選擇地承擔(dān)特定風(fēng)險(xiǎn)的心理傾向。在選擇性對(duì)沖策略中，CEO基于市場(chǎng)判斷，選擇對(duì)公司有利的衍生工具種類、規(guī)模和時(shí)機(jī)，目的是以承擔(dān)特定風(fēng)險(xiǎn)敞口為代價(jià)，在規(guī)避更大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲取最大收益，表現(xiàn)為較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。作為有限理性決策人，上市公司CEO既不可能完全掌握包括外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境在內(nèi)的所有決策相關(guān)信息，又無(wú)法識(shí)別所有決策規(guī)律，只能在自己價(jià)值觀和認(rèn)知范圍內(nèi)做出有限理性決策。為更好地應(yīng)對(duì)和利用外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化，選擇性對(duì)沖是CEO在有限理性下認(rèn)為的“最優(yōu)”決策。一項(xiàng)基于國(guó)際金融危機(jī)期間利率衍生工具應(yīng)用的多案例研究發(fā)現(xiàn)，基于利率市場(chǎng)漲跌趨勢(shì)把握的選擇性對(duì)沖對(duì)公司來(lái)說(shuō)更有利[9]。當(dāng)外部環(huán)境不確定性對(duì)公司利益影響較大時(shí)，具有高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的有限理性CEO為規(guī)避更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并盡可能獲取最大收益，會(huì)在承擔(dān)特定風(fēng)險(xiǎn)情況下，積極分析市場(chǎng)趨勢(shì)并主動(dòng)選擇有利的衍生工具合約來(lái)增加公司利益，以有所作為取代不作為。基于此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1當(dāng)CEO具有高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿時(shí)，上市公司更可能使用衍生工具。

2.2 CEO賭博式投機(jī)心理對(duì)公司衍生工具使用的影響

考慮另一種雖然較為極端但也可能會(huì)存在的情形，即CEO面臨高離職可能性時(shí)，容易出現(xiàn)的復(fù)活賭博或風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移行為[10]，此時(shí)CEO很可能具有“孤注一擲”的賭博式投機(jī)心理，而非風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。復(fù)活賭博是CEO為尋求更長(zhǎng)任期而從事的高風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)行為，投機(jī)成功則可能繼續(xù)留任，投機(jī)失敗則從公司退出。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移最早為JENSEN等[11]在資本結(jié)構(gòu)論述中描述的股東與債權(quán)人之間的利益沖突，股東有動(dòng)機(jī)投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，成功時(shí)分享更多收益，而失敗時(shí)由債權(quán)人承擔(dān)更多損失，也稱為資產(chǎn)替代。當(dāng)聚焦于股東與CEO利益沖突時(shí)，CEO面臨高離職可能性，且離職后自身利益與公司關(guān)聯(lián)很小時(shí)，類似風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移行為也很可能發(fā)生：CEO傾向于高風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)，投機(jī)成功則分享收益，而失敗則通常最多失去本就所剩無(wú)多的權(quán)力，經(jīng)濟(jì)損失由公司承擔(dān)。因此，委托代理框架下，當(dāng)CEO離職可能性很大，且離職后自身利益與公司關(guān)聯(lián)很小時(shí)，CEO很可能具有賭博式投機(jī)心理，為尋求任期延長(zhǎng)而進(jìn)行復(fù)活賭博，或獲得離任前更大收益而進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。此時(shí)，CEO可能會(huì)大幅偏離套期保值要求，主動(dòng)的單向承受巨大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，“孤注一擲”地使用衍生工具從事賭博式投機(jī)[12]?；诖?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2當(dāng)CEO具有賭博式投機(jī)心理時(shí)，上市公司更可能使用衍生工具。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

企業(yè)在金融危機(jī)期間使用衍生工具備受批評(píng)，為最大限度降低社會(huì)關(guān)注壓力對(duì)公司衍生工具使用的影響，進(jìn)而可能影響研究結(jié)論，文中以2010年為研究初始年份。具體地，選取2010～2019年后金融危機(jī)時(shí)期滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，并進(jìn)行如下篩選處理：刪除金融保險(xiǎn)行業(yè)樣本；刪除非正常交易類樣本；刪除數(shù)據(jù)缺失樣本；刪除CEO任期不足一年樣本。最終得到3 393家上市公司的18 509個(gè)觀測(cè)值。為控制異常值影響，對(duì)連續(xù)變量采用1%和99%分位縮尾處理。衍生工具數(shù)據(jù)通過(guò)文本搜索和閱讀上市公司年報(bào)方式手工搜集和整理，其他數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR、Wind和CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2 變量定義與模型構(gòu)建

3.2.1衍生工具使用

目前，上市公司衍生工具披露不詳細(xì)且欠規(guī)范，參考主流研究做法[13，14]，本研究通過(guò)對(duì)上市公司年報(bào)中與衍生工具、套期保值、對(duì)沖相關(guān)的關(guān)鍵詞進(jìn)行搜索并閱讀前后文的方式，判斷公司是否使用了衍生工具，并采用虛擬變量作為衍生工具使用(DD)的衡量方法，如果上市公司使用了衍生工具，則賦值為1，反之為0(3)在上市公司年報(bào)的搜索過(guò)程中，關(guān)鍵詞包括但不限于：遠(yuǎn)期、掉期、互換、調(diào)期、期權(quán)、期貨、衍生、套期、對(duì)沖、風(fēng)險(xiǎn)等，當(dāng)搜索到關(guān)鍵詞后，再根據(jù)前后文(至少包括前后兩段文字)來(lái)判斷其是否使用了衍生工具。。

3.2.2CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和賭博式投機(jī)心理

(1)預(yù)期任期與CEO心理特征(ET)CEO心理特征難以直接衡量，但其特定的人口特征等可觀測(cè)變量能夠在一定程度上作為代理變量使用[15]，其中CEO預(yù)期任期在刻畫(huà)CEO決策時(shí)目光長(zhǎng)短和對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度方面受到重視[16，17]。研究者認(rèn)為，CEO預(yù)測(cè)未來(lái)在任時(shí)間越長(zhǎng)時(shí)，其越愿意做出跨期間的風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡，以承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)換取更大收益，更多地進(jìn)行R&D投資[18]和戰(zhàn)略變革[19]；而預(yù)期任期較短的CEO則更容易進(jìn)行短視決策，表現(xiàn)為削減R&D投入、減少國(guó)際并購(gòu)[20]等。因此，本研究采用預(yù)期任期衡量CEO心理特征，借鑒ANTIA等[16]同時(shí)考慮經(jīng)行業(yè)調(diào)整的CEO年齡和任職年限兩個(gè)維度，對(duì)CEO預(yù)期任期(ET)進(jìn)行度量，該方法在已有研究中被廣泛使用[17]，具體見(jiàn)式(1)。為確保公司年度內(nèi)決策者的唯一性，僅保留CEO任期大于等于1的樣本。

ET=(TI-T)+(AI-A),

(1)

式中，TI為公司所在行業(yè)所有CEO在當(dāng)年已任期限平均值；T為公司CEO在當(dāng)年已任期限；AI為公司所在行業(yè)所有CEO在當(dāng)年年齡的平均值；A為公司CEO在當(dāng)年年齡；ET是經(jīng)行業(yè)-年度調(diào)整的公司CEO在當(dāng)年的預(yù)期任期，可能為負(fù)也可能為正，數(shù)值越大表示預(yù)期任期越長(zhǎng)。

(2)CEO賭博式投機(jī)心理(GM)本研究界定賭博式投機(jī)心理，意在刻畫(huà)CEO在預(yù)期任期較短且一旦離任自身利益與公司關(guān)聯(lián)很小的情境下，可能存在的“復(fù)活賭博”或風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移心理傾向，是一種相對(duì)極端的狀態(tài)。文中定義同時(shí)滿足以下3個(gè)條件時(shí)，變量GM取1：①CEO預(yù)期任期取最低的20%(即0～20%)；②CEO持股不超過(guò)1%；③國(guó)有企業(yè)CEO不在股東單位兼職，一般而言，在國(guó)有企業(yè)股東單位兼任的CEO可能非市場(chǎng)化，即使從公司離職,CEO自身利益仍然與公司有很大聯(lián)系。其他情況下，GM取0。

(3)CEO高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿(RT)CEO預(yù)期任期越長(zhǎng)，越可能從公司長(zhǎng)遠(yuǎn)收益中獲得自身利益，也就越可能具有高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，以承擔(dān)特定風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)換取公司更大收益?？紤]到上文度量CEO極端的賭博式投機(jī)心理時(shí)，用CEO預(yù)期任期最低的20%表示其預(yù)期任期很可能結(jié)束，為最大范圍涵蓋CEO可能具有的高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，并考慮研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本研究嘗試分別用預(yù)期任期的不同百分位區(qū)間來(lái)定義虛擬變量CEO高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿(RT)。具體地，若CEO預(yù)期任期分別取最高的40%(即60%～100%)、50%(即50%～100%)、60%(即40%～100%)、70%(即30%～100%)、80%(即20%～100%)，RT1～RT5分別取1，否則分別取0。

3.2.3控制變量

目前，關(guān)于衍生工具使用影響因素的研究尚不豐富，且主要集中在公司財(cái)務(wù)特征層面。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)[21，22]對(duì)以下變量進(jìn)行控制：①公司規(guī)模(SZ)，為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；②資產(chǎn)負(fù)債率(LV)，為負(fù)債除以總資產(chǎn)的百分比；③速動(dòng)比率(QR)，為速動(dòng)資產(chǎn)除以流動(dòng)負(fù)債的百分比；④股利支付率(PO)，為股息除以凈利潤(rùn)的百分比；⑤海外收入占營(yíng)業(yè)收入比(FR)；⑥公司產(chǎn)品集中度(PH)，為每種產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入占比的平方和；⑦公司成長(zhǎng)性(GR)，為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。此外，還包括年度(Y)和行業(yè)(I)虛擬變量，用以控制時(shí)間和行業(yè)維度的固定效應(yīng)。

3.2.4模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2，本研究構(gòu)建如下模型：

DD=α0+α1RT+α2GM+α3CN+ε，

(2)

式中，α0表示常數(shù)項(xiàng)；α1～α3均表示系數(shù)；CN表示控制變量；ε表示殘差項(xiàng)。若系數(shù)α1顯著為正，則假設(shè)1成立；若系數(shù)α2顯著為正，則假設(shè)2成立。

4 實(shí)證過(guò)程及結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1。由表1可知，樣本期間上市公司衍生工具使用率(DD均值)較低，僅為17.0%，與已有學(xué)者的研究結(jié)論基本保持一致[13，23]，這與以全球500強(qiáng)公司為代表的先進(jìn)公司相比仍有很大差距；CEO高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿(RT1～RT5)的均值分別為40%、50%、60%、70%和80%；CEO賭博式投機(jī)心理(GM)均值為11.4%，這與賭博式投機(jī)心理CEO整體占比較低的極端情況相符。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)(N=18 509)

4.2 回歸結(jié)果分析

基于模型(2)檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2，結(jié)果見(jiàn)表2。表2中，列(1)～列(5)均為L(zhǎng)ogit回歸結(jié)果(回歸中進(jìn)行穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整)。由表2可知，CEO高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿(RT1～RT4)和CEO賭博式投機(jī)心理(GM)系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明具有高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和賭博式投機(jī)心理的CEO相較于其他不具有這兩種心理的CEO都更可能使用衍生工具；同時(shí)，賭博式投機(jī)心理的CEO所在公司只占到上市公司整體的很少部分，絕大部分上市公司衍生工具使用受CEO高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿影響。此外，從列(5)中RT5的回歸系數(shù)不顯著可知，CEO預(yù)期任期取20%～30%區(qū)間樣本對(duì)應(yīng)的CEO已不具有高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿心理，導(dǎo)致RT5不能很好地度量CEO是否具有高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿?？刂谱兞恐?，公司產(chǎn)品集中度(PH)系數(shù)不顯著的可能原因，是大多數(shù)公司產(chǎn)品多樣化程度不高(PH均值為0.513)，無(wú)法起到經(jīng)營(yíng)對(duì)沖作用，對(duì)衍生工具對(duì)沖動(dòng)機(jī)替代作用不明顯；GR不顯著，表明衍生工具使用對(duì)公司成長(zhǎng)性不敏感。

表2 CEO兩類心理與公司衍生工具使用(N=18 509)

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)與內(nèi)生性處理

4.3.1指標(biāo)敏感性測(cè)試(4)限于篇幅，文中省略了指標(biāo)敏感性測(cè)試回歸結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?/p>

(1)改變CEO賭博式投機(jī)心理的度量在主檢驗(yàn)基礎(chǔ)上重新定義CEO賭博式投機(jī)心理，具體地：①將CEO預(yù)期任期改為取最低的10%，其他條件不變，定義為GM2；②將CEO持股情況改為不持股，其他條件不變，定義為GM3；③同時(shí)將CEO預(yù)期任期改為取最低的10%和CEO持股情況改為不持股，其他條件不變，定義為GM4。在此基礎(chǔ)上，依次用GM2～GM4替代GM，重新用模型(2)回歸，回歸結(jié)果表明GM2～GM4系數(shù)顯著為正，仍然支持假設(shè)2。

(2)改變CEO高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的度量公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性衡量的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[24]并不必然反映進(jìn)行決策的CEO具有高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平還會(huì)受到諸如公司治理[25]等因素的影響，要刻畫(huà)高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿更需要從心理學(xué)和CEO特征角度建立指標(biāo)。CEO過(guò)度自信會(huì)給公司帶來(lái)更高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[24]，并且作為一種心理傾向，過(guò)度自信可以反映決策前的態(tài)度，是度量CEO高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的一種次優(yōu)選擇。參考已有研究，使用以下兩種方法度量CEO過(guò)度自信。首先，基于CEO個(gè)人特征的度量，借鑒余明桂等[24]的做法，考察CEO個(gè)人特征的4個(gè)維度總得分，記為OC1，得分越高，CEO越可能過(guò)度自信：①男性取1，否則取0；②年齡小于均值取1，否則取0；③學(xué)歷本科以上取1，否則取0；④兼任董事長(zhǎng)取1，否則取0。其次，基于投資行為的度量，借鑒DUELLMAN等[26]的方法，用實(shí)際資本支出偏離預(yù)期資本支出程度進(jìn)行度量，記為OC2，偏離程度越大，CEO越可能過(guò)度自信。在度量出CEO過(guò)度自信后，依次用OC1和OC2替代RT，并使用模型(2)先在全樣本中進(jìn)行分別回歸，次而在剔除具有賭博式投機(jī)心理CEO所在公司后的觀測(cè)樣本(即GM取0)中進(jìn)行分別回歸，結(jié)果均表明OC1和OC2回歸系數(shù)顯著為正，仍然支持假設(shè)1。

(3)采用連續(xù)變量度量CEO兩類心理本研究認(rèn)為，CEO產(chǎn)生賭博式投機(jī)心理的重要條件是CEO很可能離職。因此可以預(yù)測(cè)在賭博式投機(jī)心理分組中，CEO預(yù)期任期與衍生工具使用負(fù)相關(guān)，此時(shí)CEO預(yù)期任期能夠反向連續(xù)刻畫(huà)賭博式投機(jī)心理。根據(jù)主檢驗(yàn)回歸結(jié)果表2發(fā)現(xiàn)，隨著高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿虛擬變量即預(yù)期任期分組區(qū)間向上收窄，其對(duì)公司使用衍生工具的正向影響越大。因此可以預(yù)測(cè)在高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿分組中，CEO預(yù)期任期與衍生工具使用正相關(guān)，此時(shí)CEO預(yù)期任期能夠正向連續(xù)刻畫(huà)高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。為證明此推論，本研究將樣本分成兩組，一組為CEO具有賭博式投機(jī)心理樣本(GM=1)，另一組為CEO具有高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿樣本(為最大范圍涵蓋研究樣本選取RT4=1)，用CEO預(yù)期任期(ET)替代CEO兩類心理特征(RT和GM)代入模型(2)重新回歸。結(jié)果符合預(yù)期，支持假設(shè)1和假設(shè)2。

(4)改變衍生工具使用的度量上市公司通常不只使用一種衍生工具，并且越復(fù)雜的合約可能用到的衍生工具種類越多，導(dǎo)致其使用結(jié)果的不確定性也可能更高。因此，進(jìn)一步以衍生工具種類作為被解釋變量，采用ologit回歸重新檢驗(yàn)本研究假設(shè)。具體地，分別將衍生工具按照標(biāo)的資產(chǎn)分為利率、外匯、商品、其他(5)由于少數(shù)上市公司在年度財(cái)務(wù)報(bào)告中只披露使用了衍生工具而無(wú)法判斷使用的基本類型，本研究將這些歸類為“其他”。4種類型，以及按照產(chǎn)品形態(tài)分為期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期、互換、其他5種類型，分別按照以上兩種分類標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)每個(gè)公司年度衍生工具使用種類進(jìn)行求和，記為DN1和DN2。研究結(jié)果表明，無(wú)論被解釋變量是DN1還是DN2，CEO高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿(RT1～RT4)和CEO賭博式投機(jī)心理(GM)系數(shù)均顯著為正，支持假設(shè)1和假設(shè)2。

4.3.2考慮行業(yè)金融對(duì)沖需求導(dǎo)致的內(nèi)生性

衍生工具產(chǎn)生的初衷，是通過(guò)建立對(duì)沖組合降低現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。然而，不同行業(yè)面臨的現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度不同，導(dǎo)致不同行業(yè)客觀上存在的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求存在差異性。因此，前文觀測(cè)到的CEO兩類心理與衍生工具使用的正相關(guān)關(guān)系，可能是它們受到不同行業(yè)對(duì)沖需求影響的結(jié)果。為此，本研究將樣本按行業(yè)分為高金融對(duì)沖需求組和低金融對(duì)沖需求組，分別采用模型(2)進(jìn)行回歸。具體地，參考中國(guó)期貨市場(chǎng)的交易品種和不同行業(yè)現(xiàn)貨對(duì)沖需求，將采礦業(yè)、農(nóng)業(yè)、紡織業(yè)、石油加工、金屬冶煉、金屬制品、建筑業(yè)、航空運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)歸類為金融對(duì)沖客觀需求較高組，剩余行業(yè)歸為金融對(duì)沖客觀需求較低組?；貧w結(jié)果見(jiàn)表3。對(duì)比兩組結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司存在高金融對(duì)沖需求時(shí)，只有CEO的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿高到特定程度才會(huì)影響衍生工具使用決策；而金融對(duì)沖需求較低公司中，二者的正相關(guān)關(guān)系穩(wěn)定存在。由此表明，公司衍生工具使用受到行業(yè)本身屬性影響，但CEO高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿仍是衍生工具使用的重要影響因素，特別是在金融對(duì)沖需求較低行業(yè)中作用更明顯。類似地，CEO賭博式投機(jī)心理是低金融對(duì)沖需求行業(yè)中衍生工具使用的重要影響因素，雖然GM在高金融對(duì)沖需求行業(yè)中不顯著，但在未報(bào)告的結(jié)果中將賭博式投機(jī)心理限定為更嚴(yán)格的GM2時(shí)，也發(fā)現(xiàn)其與衍生工具使用顯著正相關(guān)，同樣證明賭博式投機(jī)心理仍是衍生工具使用的重要影響因素。由此，再次驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2。

表3 CEO兩類心理與公司衍生工具使用：考慮不同行業(yè)金融對(duì)沖客觀需求

5 進(jìn)一步分析

前文研究結(jié)論是將CEO作為決策者的代表，通過(guò)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)偏好心理進(jìn)行刻畫(huà)，并以中國(guó)上市公司衍生工具使用多為選擇性對(duì)沖的事實(shí)為前提得到的。為拓展研究寬度，后文適當(dāng)放松研究前提，進(jìn)一步考察非CEO高管對(duì)CEO特質(zhì)的影響，以及當(dāng)衍生工具使用為純粹套期保值目的時(shí)CEO心理特征發(fā)揮的作用。此外為拓展研究深度，本研究基于公司技術(shù)創(chuàng)新視角，進(jìn)一步對(duì)使用衍生工具的兩類心理異質(zhì)性動(dòng)機(jī)進(jìn)行辨析。

5.1 其他高管專業(yè)才能的調(diào)節(jié)作用

現(xiàn)有研究認(rèn)為，管理層中的其他高管相較于CEO更關(guān)注公司未來(lái)利益[27]。首先，部分高管會(huì)將CEO職位作為升遷目標(biāo)，更關(guān)心公司未來(lái)利益；其次，其他高管通常可能比CEO更年輕，在公司剩余工作年限更長(zhǎng)，因此其個(gè)人財(cái)富與公司未來(lái)利益更緊密；最后，高管外部就業(yè)機(jī)會(huì)和期望待遇取決于在當(dāng)前公司任職期間的個(gè)人表現(xiàn)和公司業(yè)績(jī)。因此，在面臨衍生工具使用決策時(shí)，如果其他高管具有使用衍生工具所需才能，他們更可能支持高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿CEO判斷市場(chǎng)變化趨勢(shì)選擇適合公司的衍生工具；相反，當(dāng)CEO具有孤注一擲的賭博式投機(jī)心理時(shí)，他們也會(huì)及時(shí)反對(duì)(不支持)其做出對(duì)公司不利的決策。

本研究從其他高管是否具有金融背景角度，衡量其是否具備使用衍生工具的專業(yè)才能，進(jìn)而檢驗(yàn)這類高管是否支持高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的CEO使用衍生工具，反對(duì)(不支持)賭博式投機(jī)心理的CEO使用衍生工具。具體地，若其他高管存在金融背景則定義FB取1，否則取0，并在模型(2)中分別引入FB與CEO高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿(RT1～RT4)交乘項(xiàng)，以及FB與CEO賭博式投機(jī)心理(GM)交乘項(xiàng)重新進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表4。由表4可知，F(xiàn)B和CEO高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明具備使用衍生工具所需才能的其他高管，更可能促使高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的CEO使用衍生工具；FB和CEO賭博式投機(jī)心理交乘項(xiàng)系數(shù)均不顯著，表明具備使用衍生工具所需才能的其他高管，在CEO很可能為私利進(jìn)行“孤注一擲”投機(jī)行為時(shí)并不會(huì)予以支持。由于其他高管相較于CEO更關(guān)注公司未來(lái)利益，因此，其他高管專業(yè)才能發(fā)揮的前述作用也意味著，CEO高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿推動(dòng)的公司衍生工具使用，是站在公司利益角度上采納的策略。

表4 CEO兩類心理與公司衍生工具使用： 其他高管專業(yè)才能的調(diào)節(jié)作用(N=18 509)

5.2 CEO高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿與公司衍生工具使用：選擇性對(duì)沖 VS 套期保值

前文實(shí)證部分已經(jīng)證明：以CEO預(yù)期任期衡量的高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿會(huì)促使公司使用衍生工具，表現(xiàn)為CEO預(yù)期任期越長(zhǎng)，其使用衍生工具以承擔(dān)特定風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)進(jìn)行選擇性對(duì)沖的可

能性越大。但這也可能存在另一種解釋，即CEO預(yù)期任期越長(zhǎng)，其越可能出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的保守主義心態(tài)使用衍生工具進(jìn)行套期保值，而非出于高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿心理進(jìn)行選擇性對(duì)沖。

本研究首先剔除具有賭博式投機(jī)心理的CEO所在公司年度樣本，并在只使用衍生工具的公司年度樣本中進(jìn)行檢驗(yàn)。其次，財(cái)政部頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第24號(hào)》(CAS24)對(duì)公司使用衍生工具采用套期會(huì)計(jì)進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量，并對(duì)有效套期保值進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，公司如果在滿足CAS24關(guān)于有效套期保值的條件下使用衍生工具，其CEO將會(huì)受到諸多限制，無(wú)法很好地基于自身對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的判斷，以改變衍生工具使用的種類、規(guī)模和時(shí)機(jī)。因此可以推斷，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的CEO在使用衍生工具時(shí)，更可能無(wú)法滿足CAS24對(duì)套期保值有效的要求。這為進(jìn)一步驗(yàn)證CEO高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿促使公司使用衍生工具進(jìn)行選擇性對(duì)沖而非純粹套期保值提供了契機(jī)。參考郭飛等[28]的做法，本研究依據(jù)公司是否采用CAS24以達(dá)到有效套期保值，從而區(qū)分公司使用衍生工具是否為純粹套期保值目的，定義當(dāng)變量HD取1時(shí)為純粹套期保值目的，取0時(shí)為選擇性對(duì)沖目的，并以HD替代DD作為被解釋變量進(jìn)行回歸。由于CEO預(yù)期任期(ET)作為度量CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的連續(xù)變量，相較于虛擬變量RT包含的信息更多，本研究使用ET作為解釋變量衡量CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿程度，具體結(jié)果見(jiàn)表5。由表5可知，CEO預(yù)期任期系數(shù)顯著為負(fù)，表明CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿越高，公司使用衍生工具進(jìn)行純粹套期保值的可能性越低，即CEO高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿會(huì)促使公司進(jìn)行選擇性對(duì)沖，而非純粹套期保值。

表5 CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿與公司衍生工具使用： 選擇性對(duì)沖 VS 純粹套期保值(N=2 726)

5.3 使用衍生工具的CEO心理異質(zhì)性動(dòng)機(jī)辨析：公司技術(shù)創(chuàng)新視角

前文理論分析認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿與賭博式投機(jī)兩種CEO心理特征均推動(dòng)著公司衍生工具使用，并在實(shí)證中使用CEO心理異質(zhì)性的代理變量。然而代理變量可能存在度量偏誤，必須進(jìn)一步證明代理變量確實(shí)反映著兩類不同的CEO心理特征，為此本研究采用“心理-行為”范式，基于公司技術(shù)創(chuàng)新視角，辨析衍生工具使用的CEO心理異質(zhì)性動(dòng)機(jī)。技術(shù)創(chuàng)新具有復(fù)雜性、長(zhǎng)期性和高失敗率，有著高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的CEO更可能推動(dòng)公司從事技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，而如果CEO具有“孤注一擲”的賭博式投機(jī)心理，則不可能積極從事回報(bào)周期長(zhǎng)的創(chuàng)新活動(dòng)。因此本研究推論，在CEO高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿心理下，使用衍生工具的公司技術(shù)創(chuàng)新水平更高；而在CEO賭博式投機(jī)心理下，使用衍生工具的公司技術(shù)創(chuàng)新水平更低。據(jù)此，建立如下模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

LP(ΔRD)=β0+β1DD+β2CV+ε，

(3)

式中，被解釋變量分別為下一年專利申請(qǐng)數(shù)的自然對(duì)數(shù)(LP)和當(dāng)年研發(fā)費(fèi)用營(yíng)收比的變動(dòng)(ΔRD)；β0表示常數(shù)項(xiàng)；β1、β2均表示系數(shù)；參考現(xiàn)有文獻(xiàn)[29，30]，控制以下變量(CV)：自由現(xiàn)金流(CF)、公司年齡(FA)、固定資產(chǎn)密集度(PP)、資產(chǎn)負(fù)債率(LV)、資產(chǎn)凈利率(RA)、資本支出(CE)、公司規(guī)模(SZ)、托賓Q(TQ)、高管持股(MH)、高管薪酬(MP)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SE)，以及行業(yè)(I)與年度(Y)。首先，為排除衍生工具使用引起的融資約束變化對(duì)創(chuàng)新水平的干擾，構(gòu)建SA指數(shù)和債務(wù)融資成本(利息支出/總負(fù)債)作為協(xié)變量，并使用傾向得分匹配法(PSM)估計(jì)公司是否使用衍生工具的傾向得分；然后在未使用衍生工具樣本中，篩選出與使用衍生工具樣本傾向得分最接近的參照樣本，其中匹配滿足平衡性假設(shè)和共同支撐假設(shè)；最后對(duì)匹配后的樣本用模型(3)回歸，結(jié)果見(jiàn)表6。由表6可知，當(dāng)RT4取1，即CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿占主導(dǎo)時(shí)，列(1)和列(2)中衍生工具使用(DD)無(wú)論是與創(chuàng)新產(chǎn)出(LP)還是創(chuàng)新投入(ΔRD)均顯著正相關(guān)；當(dāng)GM取1，即CEO賭博式投機(jī)心理占主導(dǎo)時(shí)，列(3)和列(4)中衍生工具使用(DD)無(wú)論是與創(chuàng)新產(chǎn)出(LP)還是創(chuàng)新投入(ΔRD)均顯著負(fù)相關(guān)。由此不僅證明了CEO兩類心理特征的異質(zhì)性動(dòng)機(jī)，也進(jìn)一步反映了CEO心理異質(zhì)性代理變量測(cè)度的準(zhǔn)確性。

表6 衍生工具使用的CEO心理異質(zhì)性動(dòng)機(jī)辨析： 公司技術(shù)創(chuàng)新視角

6 結(jié)語(yǔ)

本研究基于CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和賭博式投機(jī)心理視角，探討CEO心理異質(zhì)性是否影響上市公司衍生工具使用決策，以期為中國(guó)上市公司衍生工具使用率低下提供可能的解釋。研究結(jié)論如下：①當(dāng)CEO具有高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿抑或賭博式投機(jī)心理時(shí)，上市公司均更可能使用衍生工具，且絕大部分上市公司衍生工具使用受CEO高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿影響，而賭博式投機(jī)心理CEO使用衍生工具投機(jī)只是極端情況下的少數(shù)；②具備使用衍生工具專業(yè)才能的上市公司其他高管，更可能支持高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的CEO使用衍生工具，而不支持賭博式投機(jī)心理的CEO進(jìn)行衍生工具投機(jī)；③CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿越高，上市公司使用衍生工具越不可能滿足CAS24對(duì)套期保值有效的要求，而更可能是選擇性對(duì)沖；④相對(duì)于未使用衍生工具的公司CEO，基于高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿使用衍生工具的CEO更可能推動(dòng)公司技術(shù)創(chuàng)新，而基于賭博式投機(jī)心理使用衍生工具的CEO會(huì)降低公司的創(chuàng)新水平。

選擇性對(duì)沖是公司決策者在有限理性條件下基于自身判斷做出的“最優(yōu)決策”，由于中國(guó)衍生工具市場(chǎng)仍處于初級(jí)階段，相關(guān)專業(yè)人才仍十分匱乏，大宗商品價(jià)格波動(dòng)日益劇烈，利率和匯率市場(chǎng)化改革不斷深入，加之全球新冠疫情的“黑天鵝”事件沖擊，外部宏觀環(huán)境變得日益復(fù)雜，上市公司要想對(duì)大宗商品價(jià)格、利率和匯率市場(chǎng)走勢(shì)做出準(zhǔn)確判斷變得尤為困難。本研究可以為上市公司和監(jiān)管部門帶來(lái)以下管理啟示：①為上市公司如何規(guī)范自身衍生工具使用提供思路。一方面，應(yīng)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，積極培養(yǎng)并引進(jìn)優(yōu)秀衍生工具專業(yè)人才，避免因選擇性對(duì)沖不當(dāng)帶來(lái)巨額虧損；另一方面，應(yīng)規(guī)范衍生工具使用程序和職責(zé)分工，防范公司少數(shù)高管在離任前使用衍生工具進(jìn)行“孤注一擲”的賭博式投機(jī)行為，避免給公司帶來(lái)災(zāi)難性損失。②為政府部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極引導(dǎo)中國(guó)衍生工具市場(chǎng)健康發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。作為政府部門和相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，應(yīng)該大力支持并積極引導(dǎo)中國(guó)衍生工具市場(chǎng)健康發(fā)展，在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)包括信息共享、結(jié)算服務(wù)和誠(chéng)信制度等在內(nèi)的衍生工具市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和人才智庫(kù)建設(shè)，逐步建立并完善與現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模相匹配、與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理需求相適應(yīng)的衍生工具市場(chǎng)，真正發(fā)揮出金融服務(wù)實(shí)體的作用。

本研究還存在一些不足：①實(shí)踐中，選擇性對(duì)沖是公司決策者改變套期保值規(guī)模和時(shí)間的結(jié)果，公司會(huì)因偏離完全套期保值策略的程度不同，表現(xiàn)出不同水平的選擇性對(duì)沖，因此選擇性對(duì)沖更可能為程度變量。然而受目前數(shù)據(jù)可得性限制，本研究對(duì)選擇性對(duì)沖采用虛擬變量的度量方式，未來(lái)隨著上市公司對(duì)衍生工具使用規(guī)模和時(shí)間等更詳盡信息披露的增加，可以進(jìn)行更為細(xì)致和豐富的研究。②基于高階理論，結(jié)合CEO預(yù)期任期對(duì)CEO兩類心理進(jìn)行度量，但這種測(cè)度方式無(wú)法直接反映CEO心理過(guò)程和行為，后續(xù)研究可以嘗試設(shè)計(jì)心理量表進(jìn)行多期問(wèn)卷調(diào)查，以提供更直接的證據(jù)。