侯倩 周詠梅 （教授） （青島大學(xué)商學(xué)院 山東青島 266061）

一、引言

2015年財(cái)政部頒布《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》后，地方政府專項(xiàng)債券發(fā)展迅猛，逐漸成為地方政府舉債的主要渠道之一，發(fā)行額度逐年上升，2020年全國(guó)新增地方政府專項(xiàng)債券41 405億元。而隨著債務(wù)規(guī)模的不斷上升，地方政府專項(xiàng)債券能否完全償還的問(wèn)題引起多方關(guān)注，這是由于其在償還上存在特殊性，即使用對(duì)應(yīng)項(xiàng)目收益而非一般公共預(yù)算收入進(jìn)行償還，而項(xiàng)目的收益存在不確定性，且目前某些專項(xiàng)債券項(xiàng)目存在收支不平衡的問(wèn)題。若項(xiàng)目收益無(wú)法償還專項(xiàng)債券本息，不僅會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，也會(huì)對(duì)政府信譽(yù)產(chǎn)生影響，因此對(duì)于專項(xiàng)債券償債能力的評(píng)價(jià)是十分重要的。

目前我國(guó)專門針對(duì)地方政府專項(xiàng)債券的信用評(píng)級(jí)不夠成熟，對(duì)其償債能力的評(píng)價(jià)體系也不夠完善，信用評(píng)級(jí)主要依據(jù)發(fā)債主體地方政府的信用級(jí)別，而非償債主體地方政府與具體項(xiàng)目本身，無(wú)法真實(shí)反映被評(píng)級(jí)債券的償債能力與信用等級(jí)。目前，國(guó)外對(duì)于地方政府債券的研究已經(jīng)形成了一套較為成熟的理論體系，由于我國(guó)專項(xiàng)債券起步較晚，對(duì)于專項(xiàng)債券的學(xué)術(shù)研究主要集中于政策完善、發(fā)行機(jī)制研究與償付機(jī)制健全方面展開(kāi)，對(duì)于地方政府專項(xiàng)債券償債能力評(píng)價(jià)的研究比較缺乏，專門針對(duì)專項(xiàng)債券信用風(fēng)險(xiǎn)大小的評(píng)價(jià)研究不足，多為不區(qū)分一般債券與專項(xiàng)債券對(duì)地方政府債券整體進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)。在專門針對(duì)專項(xiàng)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)的研究中，潛力、馮雯靜（2020）使用地方政府性基金的可償債收入、可償債收入的增長(zhǎng)率、波動(dòng)率與專項(xiàng)債券到期應(yīng)償還的本息規(guī)模指標(biāo)，利用修正后的KMV模型，計(jì)算得出我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券整體風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著時(shí)間推移而顯化的結(jié)論。通過(guò)總結(jié)已有研究發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們主要以地方政府為研究對(duì)象，評(píng)價(jià)地區(qū)整體專項(xiàng)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)具體單個(gè)專項(xiàng)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)缺乏；同時(shí)，現(xiàn)有研究評(píng)價(jià)專項(xiàng)債券信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，只考慮政府性基金收入指標(biāo)，而未考慮作為償還的主要資金來(lái)源的項(xiàng)目收益指標(biāo)，缺乏對(duì)項(xiàng)目收益的合理預(yù)測(cè)。因此，科學(xué)客觀地評(píng)價(jià)地方政府專項(xiàng)債券的償債能力，構(gòu)建地方政府專項(xiàng)債券償債能力評(píng)價(jià)體系具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、地方政府專項(xiàng)債券與專項(xiàng)債券償債能力

（一）地方政府專項(xiàng)債券

1.地方政府專項(xiàng)債券的概念。地方政府專項(xiàng)債券是地方政府債券的一種類型，根據(jù)2015年4月財(cái)政部頒布的《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，地方政府專項(xiàng)債券是指省、自治區(qū)、直轄市政府（含經(jīng)省級(jí)政府批準(zhǔn)自辦債券發(fā)行的計(jì)劃單列市政府）為有一定收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)以公益性項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入還本付息的政府債券。

2.地方政府專項(xiàng)債券的特點(diǎn)。對(duì)比地方政府一般債券，地方政府專項(xiàng)債券具體以下特點(diǎn)：（1）資金用途與償債來(lái)源。專項(xiàng)債券融資用于有一定收益的公共項(xiàng)目的資本支出，使用項(xiàng)目收益進(jìn)行償還，要求對(duì)應(yīng)項(xiàng)目能夠“自求平衡”，項(xiàng)目收益能夠覆蓋債券本息。而一般債券主要用于沒(méi)有收益的公益性項(xiàng)目的資本支出或用于彌補(bǔ)赤字，償債資金來(lái)源為一般公共預(yù)算收入，對(duì)項(xiàng)目的收益性要求較低。（2）預(yù)算管理。專項(xiàng)債券對(duì)應(yīng)項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流反映為政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入，納入政府性基金預(yù)算管理，不計(jì)入財(cái)政赤字；同時(shí)專項(xiàng)債券應(yīng)與其對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的資產(chǎn)、負(fù)債相對(duì)應(yīng)，與其他債務(wù)相區(qū)分，不同政府性基金科目之間不得調(diào)劑。而一般債券與其他一般債務(wù)納入一般公共預(yù)算管理，計(jì)入財(cái)政赤字。

（二）專項(xiàng)債券償債能力

債券償債能力是指發(fā)債主體使用自身資產(chǎn)償還債券本金和利息的保障程度，是反映其財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力的重要標(biāo)志。專項(xiàng)債券的償還主要依靠對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的收益，同時(shí)在項(xiàng)目收益無(wú)法保障償還時(shí)，使用政府性基金進(jìn)行保障償還，因此將專項(xiàng)債券償債能力定義為，償債主體地方政府使用對(duì)應(yīng)項(xiàng)目收益與地方政府政府性基金收入對(duì)于專項(xiàng)債券本金與利息償還的保障程度，本文據(jù)此展開(kāi)專項(xiàng)債券償債能力的評(píng)價(jià)。

三、專項(xiàng)債券償債能力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系構(gòu)建

（一）專項(xiàng)債券償債能力評(píng)價(jià)維度

《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，地方政府專項(xiàng)債券以公益性項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入作為還本付息資金來(lái)源；但在實(shí)際償還中，在項(xiàng)目收益不足以償還債券本息時(shí)，償債主體地方政府多以自身政府性基金收入進(jìn)行保障償還。因此，本文在選取地方政府專項(xiàng)債券償債能力評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)，將從項(xiàng)目維度與地方政府維度兩個(gè)視角進(jìn)行論述。

（二）項(xiàng)目維度

專項(xiàng)債券依靠項(xiàng)目收益償還，評(píng)價(jià)專項(xiàng)債券的償債能力離不開(kāi)對(duì)項(xiàng)目?jī)攤Ｕ夏芰Φ脑u(píng)價(jià)；同時(shí)項(xiàng)目的盈利能力是決定項(xiàng)目?jī)攤Ｕ夏芰Φ闹匾蛩刂?，?xiàng)目?jī)斶€債務(wù)的現(xiàn)金流的產(chǎn)生依靠項(xiàng)目的盈利，項(xiàng)目盈利能力的高低對(duì)于能用于償還債務(wù)的金額有著重要的影響。因此從項(xiàng)目維度選擇評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)，以項(xiàng)目的盈利能力與償債保障能力兩個(gè)方面展開(kāi)。基于此，本文在參考已有文獻(xiàn)以及相關(guān)國(guó)家規(guī)范中對(duì)項(xiàng)目盈利能力與償債保障能力的評(píng)價(jià)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，考慮相關(guān)指標(biāo)的適用性，選取對(duì)專項(xiàng)債券項(xiàng)目相關(guān)方面的評(píng)價(jià)指標(biāo)。

1.項(xiàng)目盈利能力?？偨Y(jié)相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，凈現(xiàn)值、現(xiàn)值指數(shù)、內(nèi)含報(bào)酬率、投資回收期、投資收益率、總資產(chǎn)收益率、資本金收益率等指標(biāo)，是學(xué)者們普遍認(rèn)可的在對(duì)項(xiàng)目的盈利能力進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)使用的指標(biāo)，同時(shí)2006年財(cái)政部頒布的《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)（第三版）》，說(shuō)明使用凈現(xiàn)值、內(nèi)含報(bào)酬率、總投資收益率、投資回收期、資本金收益率指標(biāo)，進(jìn)行項(xiàng)目盈利能力的衡量。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，目前對(duì)項(xiàng)目的盈利能力進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)主要選取項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值、內(nèi)含報(bào)酬率、投資回收期、總投資收益率與資本金投資收益率等指標(biāo)。而針對(duì)專項(xiàng)債券項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，其中有些指標(biāo)的適用性較弱，具體來(lái)說(shuō)，專項(xiàng)債券對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的投入主要依靠借入的專項(xiàng)債，資本金在其中所占比例很小，且本文評(píng)價(jià)的主體是發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券而非資本金，故放棄使用資本金投資收益率，而使用總投資收益率指標(biāo)反映整個(gè)項(xiàng)目期內(nèi)總投入與總收益的關(guān)系；同時(shí)靜態(tài)回收期未考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，放棄使用靜態(tài)投資回收期，而使用動(dòng)態(tài)投資回收期反映項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性；考慮到單一項(xiàng)目的凈現(xiàn)值評(píng)價(jià)與內(nèi)含報(bào)酬率評(píng)價(jià)得出的評(píng)價(jià)結(jié)果是統(tǒng)一的，且內(nèi)含報(bào)酬率較凈現(xiàn)值指標(biāo)有可比性更強(qiáng)的特點(diǎn)，故放棄使用凈現(xiàn)值，而使用內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)。具體如下：（1）內(nèi)含報(bào)酬率。內(nèi)含報(bào)酬率是指當(dāng)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值等于零時(shí)的折現(xiàn)率，為衡量項(xiàng)目盈利能力的正向指標(biāo)，即項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率越高，其盈利能力越好。（2）總投資收益率?？偼顿Y收益率是指投資方案在達(dá)到一定生產(chǎn)能力后，一個(gè)正常年份的年凈收益總額與方案投資總額的比率，是反映項(xiàng)目收益能力強(qiáng)弱的一個(gè)靜態(tài)指標(biāo)。在其他條件不變的情況下，總投資收益率越高說(shuō)明項(xiàng)目的盈利能力越強(qiáng)。（3）動(dòng)態(tài)投資回收期。動(dòng)態(tài)回收期是考慮資金的時(shí)間價(jià)值后收回初始投資所需的時(shí)間，計(jì)算公式為：（累計(jì)凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值出現(xiàn)正值的年數(shù)-1）+上一年累計(jì)凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值的絕對(duì)值/出現(xiàn)正值年份現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。當(dāng)動(dòng)態(tài)投資回收期小于等于基準(zhǔn)投資回收期時(shí)，說(shuō)明項(xiàng)目能夠在要求時(shí)間內(nèi)收回投資，且動(dòng)態(tài)投資回收期越短，項(xiàng)目的盈利能力越強(qiáng)。

2.項(xiàng)目?jī)攤Ｕ夏芰?。償債備付率、利息備付率、還貸當(dāng)月現(xiàn)金流量?jī)纛~、借款償還期與本息覆蓋倍數(shù)等指標(biāo)，也是學(xué)者普遍認(rèn)可的在對(duì)項(xiàng)目的償債保障能力進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)使用的指標(biāo)。此外，2006年財(cái)政部頒布的《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)（第三版）》，說(shuō)明使用償債備付率與利息保障倍數(shù)（已獲利息倍數(shù)）指標(biāo)，進(jìn)行項(xiàng)目?jī)攤Ｕ夏芰Φ暮饬俊?/p>

總結(jié)來(lái)說(shuō)，目前在對(duì)項(xiàng)目的償債保障能力進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)主要選取償債備付率、利息備付率、利息保障倍數(shù)與本息覆蓋倍數(shù)等指標(biāo)。償債備付率是指本期可用于還本付息的資金與當(dāng)期應(yīng)還本付息的金額的比值，利息備付率為本期息稅前利潤(rùn)總額與當(dāng)期利息支出的比值。兩者計(jì)算的皆為每期數(shù)值，考慮到指標(biāo)之間應(yīng)能夠相互比較聯(lián)系，本文選取利息保障倍數(shù)與本息覆蓋倍數(shù)兩個(gè)指標(biāo)，從整個(gè)期間分別對(duì)項(xiàng)目對(duì)于債券利息與本息的償債保障能力進(jìn)行評(píng)價(jià)。具體如下：（1）利息保障倍數(shù)。利息保障倍數(shù)為息稅前利潤(rùn)與利息費(fèi)用的比值，用于衡量項(xiàng)目的付息能力，且比值越高，項(xiàng)目的付息能力就越強(qiáng)。（2）本息覆蓋倍數(shù)。本文將本息覆蓋倍數(shù)定義為總收益額與總還本付息額的比值，從整體上衡量項(xiàng)目在整個(gè)期間內(nèi)的總收益對(duì)應(yīng)付本息總額的償還能力，在其他條件不變的情況下，比值越高，則意味著項(xiàng)目的償債保障能力也越強(qiáng)。

（三）地方政府維度

在現(xiàn)有地方政府專項(xiàng)債券的信用評(píng)級(jí)中，主要從地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、政府財(cái)政實(shí)力、政府債務(wù)情況以及政府治理情況展開(kāi)評(píng)價(jià)，且評(píng)價(jià)較為廣泛。本文在選擇地方政府維度的償債能力評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)，考慮到地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、政府財(cái)政實(shí)力與政府債務(wù)情況對(duì)其對(duì)專項(xiàng)債券的保障償還能力起到相對(duì)直接的作用，而政府治理情況起到相對(duì)間接的影響，故本文從地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、政府財(cái)政實(shí)力、政府債務(wù)情況前三個(gè)維度對(duì)地方政府的償債能力進(jìn)行評(píng)價(jià)；同時(shí)地方政府專項(xiàng)債券的收入、支出、還本與付息納入政府性基金預(yù)算管理，在項(xiàng)目收益無(wú)法償還時(shí)，通過(guò)調(diào)整政府性基金預(yù)算支出結(jié)構(gòu)、財(cái)政補(bǔ)助等方式進(jìn)行保障償還，因此在考慮政府財(cái)政實(shí)力時(shí)，著重考慮政府性基金收支情況，使用地區(qū)政府性基金實(shí)力指標(biāo)維度代替政府財(cái)政實(shí)力指標(biāo)維度。同時(shí)為了能夠更加客觀真實(shí)地反映地方政府償債能力，本部分皆使用近五年的各項(xiàng)指標(biāo)。

1.地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)指標(biāo)。地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)即發(fā)債主體地區(qū)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，是指償債主體地區(qū)中占統(tǒng)治地位的生產(chǎn)關(guān)系各方面的總和。地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)會(huì)對(duì)政府財(cái)政收入產(chǎn)生影響，有了強(qiáng)健的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，政府收支才能穩(wěn)健發(fā)展，地方政府債券才能得到償債保障；同時(shí)如果地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放緩，將可能導(dǎo)致資金回收慢，從而使債券的本息無(wú)法按期償付。據(jù)此本文選取人均地區(qū)生產(chǎn)總值、地區(qū)生產(chǎn)總值增速與人均可支配收入對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)進(jìn)行評(píng)價(jià)。（1）人均地區(qū)生產(chǎn)總值。人均地區(qū)生產(chǎn)總值為一個(gè)地區(qū)核算期內(nèi)（通常是一年）實(shí)現(xiàn)的地區(qū)生產(chǎn)總值與這個(gè)地區(qū)的常住人口的比值，相對(duì)地區(qū)生產(chǎn)總值來(lái)說(shuō)，人均GDP能夠更加真實(shí)客觀地反映地區(qū)的生產(chǎn)力與地區(qū)生活水平，反映地區(qū)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，體現(xiàn)地方政府的應(yīng)債能力。人均地區(qū)生產(chǎn)總值越高，則地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力越強(qiáng)，更能推動(dòng)地方政府財(cái)政收入的增長(zhǎng)，則對(duì)地方政府專項(xiàng)債券償還的保障能力越強(qiáng)。（2）地區(qū)生產(chǎn)總值增速。地區(qū)生產(chǎn)總值增速反映GDP的持續(xù)增長(zhǎng)能力，該指標(biāo)值越大，在其他條件不變的情況下，地方政府對(duì)專項(xiàng)債券償付的保障能力越強(qiáng)。（3）人均可支配收入。居民可支配收入是居民可用于最終消費(fèi)支出和儲(chǔ)蓄的總和，即居民可用于自由支配的收入。人均可支配收入是指居民可支配收入與該地區(qū)人口總數(shù)的比值。人均可支配收入越多，居民就有更多的資金用于消費(fèi)或投資，則有助于地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，從而提升地區(qū)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，增強(qiáng)政府的償債能力。

2.地區(qū)政府性基金實(shí)力指標(biāo)。地區(qū)政府性基金實(shí)力是指專項(xiàng)債券償還主體地區(qū)的政府性基金收入與支出的基礎(chǔ)情況，地區(qū)政府性基金收入基礎(chǔ)較好、政府性基金收入中能夠用于保障專項(xiàng)債券償還的資金較多，則對(duì)于專項(xiàng)債券償還的保障越高。因此本文選擇政府性基金收入總額、政府性基金收入增長(zhǎng)率、可擔(dān)保比例、專項(xiàng)債券債務(wù)率與政府性基金收支結(jié)余來(lái)衡量地方政府的償債保障能力。（1）政府性基金收入總額。政府性基金收入總額可以體現(xiàn)地方政府現(xiàn)有的應(yīng)債能力，政府性基金收入總額越多，則在其他條件不變的情況下，可用于對(duì)地方政府專項(xiàng)債券進(jìn)行保障償付的資金越多，則地方政府對(duì)于專項(xiàng)債券的償債保障能力也越高。因此，該指標(biāo)為衡量地方政府償債能力的正向指標(biāo)。（2）政府性基金收入增速。政府性基金收入增速反映地方政府性基金收入的增長(zhǎng)能力，若政府性基金收入保持一個(gè)較高或穩(wěn)健的增長(zhǎng)速度，則地方政府對(duì)于專項(xiàng)債券期間內(nèi)償債的保障程度可能較高。因此，該指標(biāo)為衡量地方政府償債能力的正向指標(biāo)。（3）可擔(dān)保比例。政府性基金收入中有一定比例的剛性支出，這些剛性支出不可用于專項(xiàng)債券的償還，只有扣除剛性支出后的余額才能作為償還專項(xiàng)債券的擔(dān)保，據(jù)此本文定義可擔(dān)保比例為政府性基金收入中可用于保障專項(xiàng)債券償還的可償債收入（即政府性基金收入與剛性支出的差額）與政府性基金收入的比例。該指標(biāo)為衡量地方政府償債能力的正向指標(biāo)，該指標(biāo)值越大，政府性基金收入中可用于保障專項(xiàng)債券償還的收入也就越多，地方政府的償債能力越強(qiáng)。（4）專項(xiàng)債券債務(wù)率。本文定義專項(xiàng)債券債務(wù)率為截止到年底專項(xiàng)債券余額與政府性基金收入總額的比值，反映政府性基金收入對(duì)專項(xiàng)債券償還需求的承受能力。該指標(biāo)為反向指標(biāo)，即指標(biāo)值越小，說(shuō)明政府性基金收入對(duì)于專項(xiàng)債券償還的保障力度越大，地方政府的償債能力越強(qiáng)。（5）政府性基金收支結(jié)余。政府性基金收支結(jié)余為政府性基金收入與政府性基金支出的差額。差額大于零，則說(shuō)明政府性基金收入在完成支出后還有結(jié)余，政府性基金收支實(shí)力較強(qiáng)，對(duì)于專項(xiàng)債券償債的保障能力較強(qiáng)；若差額小于零，則說(shuō)明政府性基金收入無(wú)法覆蓋支出，對(duì)于專項(xiàng)債券償債的保障能力較弱，且該赤字越大，對(duì)地方政府對(duì)于專項(xiàng)債券償債的保障能力越弱。

3.政府債務(wù)情況指標(biāo)。政府債務(wù)情況是指償還地方政府專項(xiàng)債券的政府的現(xiàn)有債務(wù)整體情況，包括債務(wù)現(xiàn)有規(guī)模與償還情況、現(xiàn)有債務(wù)期限等。地方政府現(xiàn)有債務(wù)及償還情況會(huì)對(duì)其對(duì)專項(xiàng)債券的保障償還能力產(chǎn)生影響，若現(xiàn)有債務(wù)壓力較大，則對(duì)專項(xiàng)債券的保障償還能力可能較低。此外地方政府專項(xiàng)債券還可以通過(guò)發(fā)行短期周轉(zhuǎn)債券的方式保障償還，則現(xiàn)有債務(wù)與財(cái)政情況是否能夠承受再發(fā)債應(yīng)被考量。（1）負(fù)債率。負(fù)債率為地方政府債務(wù)余額與地區(qū)GDP的比值，是從整體上衡量經(jīng)濟(jì)總規(guī)模對(duì)政府債務(wù)的承載能力的指標(biāo)，為衡量地方政府償債能力的負(fù)指標(biāo)，該指標(biāo)值越大，地方政府的償債能力越弱。（2）債務(wù)率。債務(wù)率為地方政府債務(wù)與財(cái)政收入的比值，可以反映政府使用財(cái)政收入來(lái)滿足償債需求的能力，為衡量地方政府償債能力的負(fù)指標(biāo)，該指標(biāo)值越大，收入中用來(lái)償債的壓力越大，地方政府的償債能力越弱。（3）債務(wù)增長(zhǎng)率。本文使用近五年償債主體地方政府債務(wù)增長(zhǎng)的速度來(lái)衡量債務(wù)的增長(zhǎng)情況。若債務(wù)增長(zhǎng)率較高，則說(shuō)明未來(lái)的債務(wù)壓力較大，則地方政府對(duì)于專項(xiàng)債券償還的保障能力可能較低，因此該指標(biāo)為衡量地方政府償債能力的負(fù)指標(biāo)。

（四）指標(biāo)應(yīng)用

1.計(jì)算指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源。在指標(biāo)計(jì)算時(shí)，項(xiàng)目維度數(shù)據(jù)來(lái)自項(xiàng)目建設(shè)前的財(cái)務(wù)評(píng)估報(bào)告，以及后續(xù)項(xiàng)目建設(shè)及運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的定期報(bào)告；地方政府維度數(shù)據(jù)來(lái)自地方政府官網(wǎng)上定期公布的政府工作報(bào)告、預(yù)算執(zhí)行情況報(bào)告與國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)等。

2.指標(biāo)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。在進(jìn)行指標(biāo)評(píng)價(jià)時(shí)，使用具體專項(xiàng)債券的各項(xiàng)指標(biāo)值與各項(xiàng)指標(biāo)值的基準(zhǔn)值進(jìn)行對(duì)比，衡量專項(xiàng)債券各項(xiàng)指標(biāo)的大小，從而評(píng)價(jià)專項(xiàng)債券償債能力的高低。其中項(xiàng)目維度指標(biāo)U—U的基準(zhǔn)值來(lái)自財(cái)政部2006年發(fā)布的《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)（第三版）》，項(xiàng)目維度指標(biāo)U的基準(zhǔn)值參考專項(xiàng)債券發(fā)行要求的標(biāo)準(zhǔn)值；地方政府維度指標(biāo)的基準(zhǔn)值則參考所評(píng)價(jià)專項(xiàng)債券的償債主體所在地區(qū)同級(jí)政府相關(guān)指標(biāo)的平均值。項(xiàng)目維度指標(biāo)基準(zhǔn)值具體整理如表1所示。

表1 地方政府專項(xiàng)債券償債能力評(píng)價(jià)指標(biāo)項(xiàng)目維度基準(zhǔn)值

（五）評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

本文構(gòu)建的地方政府專項(xiàng)債券償債能力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系如表2所示。

表2 地方政府專項(xiàng)債券償債能力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

四、結(jié)語(yǔ)

本文從項(xiàng)目與地方政府兩個(gè)維度選取項(xiàng)目盈利能力、項(xiàng)目?jī)攤Ｕ夏芰?、地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、地區(qū)政府性基金實(shí)力與政府債務(wù)情況五個(gè)一級(jí)指標(biāo)，并在一級(jí)指標(biāo)下分別選擇十六個(gè)二級(jí)指標(biāo)，構(gòu)建了地方政府專項(xiàng)債券償債能力的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，用于發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券前以及后續(xù)追蹤評(píng)級(jí)時(shí)對(duì)其進(jìn)行償債能力的評(píng)價(jià)，從而估計(jì)其償付風(fēng)險(xiǎn)，確定其信用評(píng)級(jí)。

本文構(gòu)建的地方政府專項(xiàng)債券償債能力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，加大了從項(xiàng)目維度對(duì)專項(xiàng)債券償債能力進(jìn)行評(píng)價(jià)的比例；同時(shí)評(píng)價(jià)償債主體而非發(fā)行主體地方政府的償債能力，并在地方政府財(cái)政實(shí)力維度中，著重考慮可用于保障專項(xiàng)債券償還的政府性基金實(shí)力情況，能夠更加真實(shí)地反映專項(xiàng)債券的償債能力。

目前我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券正在不斷發(fā)展中，通過(guò)對(duì)地方政府專項(xiàng)債券償債能力的評(píng)價(jià)，進(jìn)而適當(dāng)評(píng)價(jià)其償付風(fēng)險(xiǎn)，并做好項(xiàng)目管理提前規(guī)避其償付風(fēng)險(xiǎn)，有利于債券市場(chǎng)的健康運(yùn)行與政府信譽(yù)的保障；同時(shí)影響專項(xiàng)債券的信用評(píng)級(jí)，提升其定價(jià)的科學(xué)性；也為投資人的債券投資選擇提供依據(jù)。