●陳 婕

一、引言

資本市場(chǎng)是我國(guó)現(xiàn)代金融體系中的重要組成部分。2014年以來(lái)，為應(yīng)對(duì)繁雜的外部經(jīng)濟(jì)局勢(shì)和國(guó)內(nèi)下行的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力，國(guó)務(wù)院和中國(guó)證監(jiān)會(huì)積極推進(jìn)金融制度創(chuàng)新，相繼發(fā)布了一系列的政策文件，旨在發(fā)揮資本市場(chǎng)作用，簡(jiǎn)化行政審批環(huán)節(jié)，擴(kuò)展并購(gòu)籌資通道，豐富并購(gòu)對(duì)價(jià)工具，強(qiáng)化事中事后監(jiān)管。相關(guān)政策對(duì)提升并購(gòu)重組市場(chǎng)化程度，推進(jìn)上市公司產(chǎn)業(yè)升級(jí)、提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力起到了積極作用。通過(guò)上市公司并購(gòu)重組為諸多優(yōu)良企業(yè)提供了資源整合、優(yōu)化行業(yè)結(jié)構(gòu)、提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的高效平臺(tái)。自2014年起，我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)日趨活躍，并購(gòu)重組事件數(shù)量及交易金額不斷增長(zhǎng)，從2014年2,105件，11,099.05億元，增長(zhǎng)至2020年13,058件，31,157.31億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為35.55%和18.77%，上市公司并購(gòu)重組已成為資本市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展和資源整合的重要途徑之一。同時(shí)，并購(gòu)重組中估值高、溢價(jià)高、商譽(yù)高的“三高”問(wèn)題成為普遍特征。

據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年 以 來(lái)，A股上市公司商譽(yù)余額及減值準(zhǔn)備逐年增加，商譽(yù)余額從2014年3,214億元增加到2020年11,772.36億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率24.16%；商譽(yù)余額占?xì)w屬母公司所有者權(quán)益的比例逐年上升，2017年為3.95%，此后開始連續(xù)下降，說(shuō)明高估值并購(gòu)活動(dòng)得到一定的遏制。計(jì)提的商譽(yù)減值準(zhǔn)備自2014年的97.73億元增加到2020年的4,318.70億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率88.01%，商譽(yù)減值準(zhǔn)備占?xì)w屬母公司凈利潤(rùn)的比例逐年上升，居高不下，2020年度占比達(dá)到10.92%，說(shuō)明高估值并購(gòu)導(dǎo)致的商譽(yù)減值準(zhǔn)備在不斷加速侵蝕上市公司的凈利潤(rùn)。見(jiàn)表1。

表1 商譽(yù)余額占?xì)w母所有者權(quán)益比例及商譽(yù)減值準(zhǔn)備占?xì)w母凈利潤(rùn)比例

2006年，財(cái)政部發(fā)布的企業(yè)合并準(zhǔn)則和資產(chǎn)減值準(zhǔn)則明確了商譽(yù)的定義，即“商譽(yù)是買方對(duì)合并成本大于合并中取得的被購(gòu)買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額”，并且“要求企業(yè)合并所形成的商譽(yù)，至少應(yīng)當(dāng)在每年年度終了進(jìn)行減值測(cè)試”，如果存在減值的跡象，則須計(jì)提相應(yīng)的商譽(yù)減值損失。董必榮（2008）認(rèn)為企業(yè)合并之后，由于被購(gòu)買方未能完成業(yè)績(jī)承諾、協(xié)同發(fā)展整合未達(dá)預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)增速下降等多方因素，被購(gòu)買方的超額收益能力將會(huì)出現(xiàn)一定的下滑，產(chǎn)生商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。葛家澍（1996）指出計(jì)提商譽(yù)減值的同時(shí)要確認(rèn)相應(yīng)的減值損失，并計(jì)入當(dāng)期損益且不可轉(zhuǎn)回，從而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生不利影響。

二、并購(gòu)重組中價(jià)值評(píng)估的作用

并購(gòu)重組過(guò)程中，作為并購(gòu)對(duì)象的標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估以及價(jià)格確定關(guān)系到購(gòu)買雙方的根本利益，也是交易的主要環(huán)節(jié)，受到購(gòu)買雙方的重點(diǎn)關(guān)注。并購(gòu)標(biāo)的購(gòu)買價(jià)格的確定普遍是參照價(jià)值評(píng)估的結(jié)論得出。并購(gòu)重組中并購(gòu)標(biāo)的價(jià)格確定是一項(xiàng)高度復(fù)雜、影響因素眾多的綜合性工程，交易的具體背景和實(shí)際情況、交易的業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)因素、買賣雙方的博弈、議價(jià)能力和期望，甚至購(gòu)買方的對(duì)價(jià)支付方式，都會(huì)對(duì)公允價(jià)值基礎(chǔ)上的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的確定產(chǎn)生重大影響。得益于我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組數(shù)量和金額的快速增加、上市公司治理機(jī)制的不斷完善、并購(gòu)重組交易形式愈發(fā)的豐富和靈活，大多數(shù)的A股上市公司并購(gòu)重組標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的確定都以資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估報(bào)告作為依據(jù)。并購(gòu)標(biāo)的價(jià)值評(píng)估不僅為并購(gòu)定價(jià)提供了基準(zhǔn)，還為交易雙方提供了專業(yè)意見(jiàn)，有助于明確重組后的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，了解和控制并購(gòu)重組風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)重組中標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的作用主要有以下三個(gè)方面。

（一）標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估有助于確定購(gòu)買雙方的交易價(jià)格

以獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)和資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)為主體的第三方專業(yè)估值機(jī)構(gòu)為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)生的并購(gòu)重組案例提供并購(gòu)標(biāo)的價(jià)值評(píng)估服務(wù)，他們作為客觀、公正、獨(dú)立的第三方參與到并購(gòu)重組業(yè)務(wù)中，以其專業(yè)性使其評(píng)估結(jié)論得到交易雙方的認(rèn)可。在一些商業(yè)和市場(chǎng)導(dǎo)向的并購(gòu)交易中，估值機(jī)構(gòu)也可能更加關(guān)注并購(gòu)交易的業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)因素，通過(guò)深入?yún)⑴c到并購(gòu)計(jì)劃的設(shè)計(jì)，充分了解并購(gòu)方的戰(zhàn)略意圖和行業(yè)特征。對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，除了對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)基于歷史業(yè)績(jī)及可比公司的估值情況確定其基礎(chǔ)價(jià)值外，還可以結(jié)合并購(gòu)重組產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)以及公司所付出的資金成本和沉沒(méi)成本，綜合考慮收購(gòu)帶來(lái)的收益與成本，為企業(yè)設(shè)計(jì)符合其利益最大化的一整套并購(gòu)、融資以及戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃方案提供建議，為企業(yè)決定最終并購(gòu)定價(jià)提供重要依據(jù)。

（二）標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估有益于明確購(gòu)買方的發(fā)展戰(zhàn)略

標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估是一項(xiàng)高度復(fù)雜、影響因素眾多的系統(tǒng)性工程，要避免過(guò)度依賴標(biāo)的資產(chǎn)過(guò)往的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，還須結(jié)合行業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)、企業(yè)未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行具體評(píng)估參數(shù)設(shè)定。該過(guò)程不僅可以幫助購(gòu)買方確定并購(gòu)重組中標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值，還可以讓購(gòu)買方結(jié)合相關(guān)發(fā)展戰(zhàn)略、內(nèi)部治理、資金實(shí)力和人力資源狀況等因素，深入評(píng)價(jià)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值，亦是購(gòu)買方了解并購(gòu)標(biāo)的、挖掘內(nèi)在價(jià)值、明確未來(lái)公司發(fā)展戰(zhàn)略的一個(gè)全面、系統(tǒng)、綜合的考核過(guò)程。通過(guò)評(píng)估標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值，購(gòu)買方可以逐步了解標(biāo)的資產(chǎn)的各個(gè)方面實(shí)際情況，將抽象的認(rèn)識(shí)轉(zhuǎn)換成具體的分析，將自己的發(fā)展思路應(yīng)用于標(biāo)的公司，為確定符合自身利益的報(bào)價(jià)提供科學(xué)依據(jù)，遏制資產(chǎn)泡沫的形成，完善并購(gòu)后管理；同時(shí)，這也是購(gòu)買方對(duì)自己的發(fā)展戰(zhàn)略、內(nèi)部治理、資金實(shí)力和人力資源狀況進(jìn)行反向思考的過(guò)程，促進(jìn)企業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展。

（三）標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估有利于購(gòu)買方識(shí)別和控制風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，各市場(chǎng)主體實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況紛繁復(fù)雜，利用各種隱蔽手段粉飾報(bào)表、操縱盈余的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。并購(gòu)重組中對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估是對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的逐步深入了解的過(guò)程，挖掘其行業(yè)機(jī)會(huì)和發(fā)展優(yōu)勢(shì)，發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在價(jià)值與外部風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的衡量也是價(jià)值評(píng)估一項(xiàng)重要任務(wù)。價(jià)值評(píng)估的結(jié)論不僅要反映對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的判斷與認(rèn)可，還應(yīng)充分揭示潛在的各種風(fēng)險(xiǎn)因素，并采取預(yù)防和控制措施，讓市場(chǎng)價(jià)格回歸真實(shí)價(jià)值，進(jìn)而為購(gòu)買方?jīng)Q策提供多維度的估值參考，幫助購(gòu)買方進(jìn)行內(nèi)部決策。并購(gòu)交易中常見(jiàn)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)包括目標(biāo)公司所在國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)等，微觀風(fēng)險(xiǎn)包括目標(biāo)公司自身業(yè)務(wù)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)等。

三、潯興股份收購(gòu)價(jià)之鏈案例概述

（一）資產(chǎn)重組的基本情況

福建潯興拉鏈科技股份有限公司成立于1992年，是我國(guó)拉鏈制造行業(yè)的龍頭企業(yè)。公司于2006年12月22日在深圳證券交易所主板掛牌上市，證券簡(jiǎn)稱“潯興股份”，股票代碼“002098.SZ”。上市以來(lái)，潯興股份主營(yíng)的拉鏈業(yè)務(wù)逐漸面臨進(jìn)入門檻低、市場(chǎng)容量小、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手多等問(wèn)題的挑戰(zhàn)。為此，公司積極尋求業(yè)務(wù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型時(shí)機(jī)，創(chuàng)造新的盈利規(guī)模提速增長(zhǎng)動(dòng)力，并將戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型發(fā)展新方向定位為跨境電商。創(chuàng)立于2008年的深圳價(jià)之鏈跨境電商有限公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為跨境電子商務(wù)，是集電商社區(qū)、電商軟件及品牌電商于一體的，線上、線下互動(dòng)的跨境出口電商綜合服務(wù)商。2017年9月，公司通過(guò)支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)價(jià)之鏈65%股權(quán)并辦理了相應(yīng)工商登記，并自購(gòu)買日9月30日起納入公司合并報(bào)表范圍。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)則由拉鏈業(yè)務(wù)變更為拉鏈業(yè)務(wù)與跨境電商業(yè)務(wù)雙主業(yè)，有利于進(jìn)一步提升上市公司整體價(jià)值。

（二）對(duì)價(jià)支付及商譽(yù)產(chǎn)生情況

交易聘請(qǐng)了審計(jì)機(jī)構(gòu)——正中珠江會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙），對(duì)交易標(biāo)的資產(chǎn)賬面價(jià)值、負(fù)債賬面價(jià)值和凈資產(chǎn)賬面價(jià)值進(jìn)行了審計(jì)，聘請(qǐng)了評(píng)估機(jī)構(gòu)——中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估集團(tuán)有限公司，對(duì)交易標(biāo)的股東權(quán)益價(jià)值開展了評(píng)估。評(píng)估報(bào)告中評(píng)估基準(zhǔn)日選擇了2017年3月31日，采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（收益法）和資產(chǎn)基礎(chǔ)法對(duì)價(jià)之鏈100%股權(quán)進(jìn)行評(píng)估，最終采用收益法評(píng)估結(jié)果作為評(píng)估結(jié)論。收益法下價(jià)之鏈歸屬于母公司所有者權(quán)益評(píng)估值為156,828.35萬(wàn)元，評(píng)估增值121,947.61萬(wàn)元，增值率達(dá)到349.61%。交易雙方據(jù)此協(xié)商確定潯興股份以現(xiàn)金101,399.00萬(wàn)元購(gòu)買價(jià)之鏈21名原股東持有價(jià)之鏈65%股權(quán)。同時(shí)，潯興股份于購(gòu)買日取得被購(gòu)買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額為26,552.54萬(wàn)元，形成的商譽(yù)的賬面價(jià)值為74,846.46萬(wàn)元。見(jiàn)表2。

表2 購(gòu)買日對(duì)價(jià)支付及商譽(yù)初始確認(rèn)情況表

（三）業(yè)績(jī)承諾及完成情況

1、基于資產(chǎn)重組的業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償情況。案例中，交易雙方簽訂了《盈利補(bǔ)償協(xié)議》，價(jià)之鏈21名原股東作為補(bǔ)償義務(wù)人，對(duì)價(jià)之鏈在業(yè)績(jī)對(duì)賭期間的凈利潤(rùn)（以扣非前后的凈利潤(rùn)孰低為準(zhǔn)）承諾金額具體如下：

表3 業(yè)績(jī)承諾基本情況表

《盈利補(bǔ)償協(xié)議》詳細(xì)制定了從2017年至2019年的每一個(gè)會(huì)計(jì)年度明確的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾、減值補(bǔ)償承諾和業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)安排，如果價(jià)之鏈某一會(huì)計(jì)年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)不能達(dá)到承諾金額，業(yè)績(jī)承諾方則以現(xiàn)金方式向上市公司支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償款；如果在2019年屆滿時(shí)價(jià)之鏈還存在商譽(yù)減值情況，業(yè)績(jī)承諾方也要向上市公司進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償或者股份補(bǔ)償。同時(shí)，如果價(jià)之鏈在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)實(shí)際完成的凈利潤(rùn)高于業(yè)績(jī)承諾期承諾凈利潤(rùn)總和，超出部分的40%（上限為不超過(guò)交易對(duì)價(jià)101,399萬(wàn)元的20%，即20,279.80萬(wàn)元）作為獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)價(jià)，由價(jià)之鏈支付給截至潯興股份2019年度審計(jì)報(bào)告出具日的價(jià)之鏈管理團(tuán)隊(duì)。具體補(bǔ)償約定情況如下表4。

表4 業(yè)績(jī)承諾、業(yè)績(jī)補(bǔ)償及獎(jiǎng)勵(lì)情況表

此外，補(bǔ)償義務(wù)人還將存放于共管賬戶內(nèi)的對(duì)價(jià)16,000萬(wàn)元、對(duì)價(jià)尾款10,000萬(wàn)元和剩余約31.34%的標(biāo)的公司股權(quán)作為實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的擔(dān)保。

2、業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況。審計(jì)機(jī)構(gòu)——福建華興會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）于2020年4月28日出具了《福建潯興拉鏈科技股份有限公司關(guān)于收購(gòu)深圳價(jià)之鏈跨境電商有限公司65%股權(quán)之2017—2019年度業(yè)績(jī)承諾完成情況的專項(xiàng)說(shuō)明專項(xiàng)審核報(bào)告》（華興所（2020）審核字F-017號(hào)），審核報(bào)告顯示，2017至2019年度，價(jià)之鏈僅完成了-4,112.43萬(wàn)元的累積扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者權(quán)益的凈利潤(rùn)，低于累計(jì)承諾凈利潤(rùn)51,000萬(wàn)元，未完成累積承諾凈利潤(rùn)，具體情況如表5。

表5 業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)情況表

四、商譽(yù)減值的原因分析

孫夢(mèng)舒（2018）認(rèn)為商譽(yù)減值的本質(zhì)是企業(yè)商譽(yù)的賬面價(jià)值高于預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。上市公司并購(gòu)重組后計(jì)提商譽(yù)減值的原因是多層次的，既有內(nèi)部控制不足、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑等內(nèi)部因素影響，也受到宏觀經(jīng)濟(jì)下行、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)范等外部因素制約。

（一）并購(gòu)溢價(jià)與商譽(yù)減值

林勇峰（2017）提出高溢價(jià)并購(gòu)體現(xiàn)了購(gòu)買方對(duì)收購(gòu)收益的高期望，并形成了高商譽(yù)。不論采用哪種評(píng)估模式，都涉及三種基本評(píng)估方法，即市場(chǎng)法、收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法。中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求評(píng)估機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法或市場(chǎng)法中選擇兩種方法對(duì)并購(gòu)標(biāo)的開展評(píng)估（胡曉明和張祖遙；2018）。資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估是以被評(píng)估單位各項(xiàng)資產(chǎn)的成本重置為價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，而收益法評(píng)估是以被評(píng)估單位各項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期收益為價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，收益法評(píng)估結(jié)論不僅受到公司有形資產(chǎn)賬面金額影響，還受到未計(jì)入公司資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的上下游供應(yīng)鏈管理優(yōu)勢(shì)、新市場(chǎng)新產(chǎn)品開發(fā)能力、客戶資源優(yōu)勢(shì)等資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力的影響。因此，收益法是最常見(jiàn)的評(píng)估方法。本例中，收益法下價(jià)之鏈100%股權(quán)評(píng)估價(jià)值為156,828.35萬(wàn)元，而資產(chǎn)基礎(chǔ)法下價(jià)之鏈100%股權(quán)評(píng)估價(jià)值為22,706.81萬(wàn)元，收益法結(jié)論較資產(chǎn)基礎(chǔ)法結(jié)論高了5.91倍，為商譽(yù)后續(xù)計(jì)量的減值留下風(fēng)險(xiǎn)。

（二）業(yè)績(jī)承諾與商譽(yù)減值

張冀（2017）認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾提供了預(yù)期剛性約束，降低了并購(gòu)失敗概率，減少了商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。如果并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾未能完成，業(yè)績(jī)承諾與實(shí)際業(yè)績(jī)之間的差異反映了并購(gòu)時(shí)所預(yù)期的超額收益能力下降，最終將導(dǎo)致商譽(yù)的減值（劉浩，楊爾稼和麻樟城；2011）。2017年度，價(jià)之鏈完成承諾業(yè)績(jī)的96.86%。潯興股份管理層經(jīng)商譽(yù)減值測(cè)試后，認(rèn)為截至2017年末的商譽(yù)未發(fā)生減值，無(wú)需計(jì)提減值準(zhǔn)備。2018年度，價(jià)之鏈歸母凈利潤(rùn)為-7,493.08萬(wàn)元，扣非歸母凈利潤(rùn)為-7,589.42萬(wàn)元，而價(jià)之鏈21名原股東作為補(bǔ)償義務(wù)人2018年度承諾的業(yè)績(jī)?yōu)?6,000萬(wàn)元，承諾業(yè)績(jī)未完成。潯興股份管理層經(jīng)商譽(yù)減值測(cè)試后，認(rèn)為高業(yè)績(jī)承諾和行業(yè)趨勢(shì)滑坡導(dǎo)致價(jià)之鏈總體利潤(rùn)已無(wú)法滿足整體業(yè)績(jī)承諾要求，截至2018年末的商譽(yù)已發(fā)生減值，并全額計(jì)提了減值損失74,846.46萬(wàn)元，導(dǎo)致潯興股份當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)65,181.49萬(wàn)元的巨額虧損，這也是潯興股份上市以來(lái)的首次虧損。

（三）內(nèi)部控制與商譽(yù)減值

何紅渠和李冰潔（2020）提出完善的內(nèi)部控制是企業(yè)有效運(yùn)營(yíng)的前提，內(nèi)部控制欠缺既是管理層能力不足的預(yù)兆，也是后續(xù)出現(xiàn)商譽(yù)減值的征兆。潯興股份收購(gòu)價(jià)之鏈后，未能進(jìn)一步有效加強(qiáng)價(jià)之鏈的內(nèi)部管理，開展協(xié)同優(yōu)化，僅通過(guò)任命財(cái)務(wù)總監(jiān)、改選董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)成員來(lái)控制價(jià)之鏈的公司治理。此后，潯興股份委派的財(cái)務(wù)總監(jiān)被價(jià)之鏈原實(shí)際控制人逼迫離職，新任財(cái)務(wù)總監(jiān)無(wú)法入職。價(jià)之鏈未完成2018年度承諾的業(yè)績(jī)則進(jìn)一步加劇了潯興股份與價(jià)之鏈原實(shí)際控制人的矛盾，價(jià)之鏈原實(shí)際控制人向潯興股份董事長(zhǎng)提出修改業(yè)績(jī)承諾約定的要求，被拒絕后更是消極經(jīng)營(yíng)價(jià)之鏈，安排提前償還銀行借款，刻意制造公司資金緊張的假象。甚至通過(guò)惡意掛失賬戶轉(zhuǎn)移作為擔(dān)保的共管資金。至此，潯興股份已失去對(duì)價(jià)之鏈財(cái)務(wù)管理、資金安全、經(jīng)營(yíng)決策的有效控制，后續(xù)計(jì)提商譽(yù)減值已不可避免。

五、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)防范建議

（一）事前合理評(píng)估標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值

并購(gòu)重組交易的定價(jià)涉及交易雙方的利益分配，是交易方案的核心。上市公司對(duì)并購(gòu)標(biāo)的交易價(jià)格的確定嚴(yán)重依賴資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估結(jié)論，過(guò)高的評(píng)估結(jié)論將確認(rèn)大額的商譽(yù)，并不利于預(yù)防商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。本案例中，評(píng)估機(jī)構(gòu)選取收益法測(cè)算的股東全部權(quán)益價(jià)值156,828.35萬(wàn)元，交易雙方參考此評(píng)估結(jié)論進(jìn)行交易，進(jìn)而產(chǎn)生了74,846.46萬(wàn)元的大額商譽(yù)。收益法評(píng)估企業(yè)股權(quán)價(jià)值時(shí)存在較大的局限，一是在預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量時(shí)對(duì)企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)存在依賴性，容易偏離企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)情況；二是假設(shè)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境未發(fā)生重大變化且永續(xù)經(jīng)營(yíng)，未能有效應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)估值的影響；三是折現(xiàn)率中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、貝塔系數(shù)、市場(chǎng)預(yù)期收益率、資本結(jié)構(gòu)等參數(shù)的取值存在較大選擇區(qū)間，容易受到人為主觀操縱影響。因此，事前理性選取并購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)參數(shù)進(jìn)行股權(quán)價(jià)值評(píng)估是降低商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)有效的防范措施。2020年12月30日，中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)發(fā)布了《資產(chǎn)評(píng)估專家指引第12號(hào)——收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值中折現(xiàn)率的測(cè)算》，對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)收益法評(píng)估中折現(xiàn)率的測(cè)算進(jìn)行了規(guī)范。

（二）事中設(shè)置合理的業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)

根據(jù)規(guī)定，基于未來(lái)收益預(yù)期的方法對(duì)擬購(gòu)買公司進(jìn)行評(píng)估并作為定價(jià)參考依據(jù)的，交易雙方均須簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議。如前所述，潯興股份為降低交易風(fēng)險(xiǎn)，保障中小股東利益與價(jià)之鏈21名原股東簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議。但是業(yè)績(jī)承諾數(shù)值設(shè)置過(guò)高，業(yè)績(jī)承諾期間扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者權(quán)益的凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)58.11%，而2016年跨境電商研究報(bào)告預(yù)測(cè)2015至2020年間我國(guó)跨境電商零售額年均增幅約為37%，行業(yè)預(yù)測(cè)增幅低于業(yè)績(jī)承諾增幅約20%，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾增幅具有較大的難度。高額的業(yè)績(jī)承諾具有兩面性，一方面，高額業(yè)績(jī)承諾拉高了并購(gòu)交易中的溢價(jià)水平，間接增加了并購(gòu)中產(chǎn)生的商譽(yù)金額；另一方面，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者權(quán)益的凈利潤(rùn)承諾過(guò)高增大了價(jià)之鏈業(yè)績(jī)承諾不能實(shí)現(xiàn)的可能性，最后商譽(yù)減值將不可避免。因此，應(yīng)審慎參考標(biāo)的公司過(guò)往運(yùn)營(yíng)狀況、合理預(yù)測(cè)行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，避免對(duì)標(biāo)的企業(yè)的盈利能力過(guò)分樂(lè)觀，制定合理的業(yè)績(jī)承諾條款并評(píng)價(jià)完成的可能性，杜絕因業(yè)績(jī)承諾未達(dá)預(yù)期而造成商譽(yù)減值情況的發(fā)生。

（三）事后加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)標(biāo)的內(nèi)部控制

并購(gòu)重組的過(guò)程不僅是發(fā)掘和度量潛在風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程，亦是追求協(xié)同效應(yīng)的過(guò)程，上市公司希望通過(guò)收購(gòu)、合并甚至處置等交易形成的各種協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生增量收益。然而，潯興股份并購(gòu)價(jià)之鏈后，不僅在公司治理上未能順利整合、形成拉鏈業(yè)務(wù)與跨境電商業(yè)務(wù)的雙主業(yè)格局，完成公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級(jí)，反而失去對(duì)價(jià)之鏈經(jīng)營(yíng)決策、財(cái)務(wù)管理、資金安全的有效監(jiān)管，導(dǎo)致大額商譽(yù)減值的計(jì)提，最終形成潯興股份2017年度合并報(bào)表的巨額虧損。上市公司并購(gòu)后計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備的一大原因是不完善的內(nèi)部控制制度和低效率的內(nèi)部控制執(zhí)行。高溢價(jià)和重承諾是產(chǎn)生商譽(yù)及商譽(yù)減值的深層原因，更是加劇了業(yè)績(jī)承諾方只為追求當(dāng)下利益而選擇忽略未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)在并購(gòu)整合中完善標(biāo)的企業(yè)的治理機(jī)制，減少因并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱及業(yè)績(jī)承諾方的非理性因素造成的決策失誤；同時(shí)，完善標(biāo)的企業(yè)的治理機(jī)制還有益于提升上市公司的并購(gòu)協(xié)作能力，加快推進(jìn)與標(biāo)的企業(yè)的文化融合和價(jià)值創(chuàng)造，實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步降低并購(gòu)后出現(xiàn)商譽(yù)減值的概率。

六、結(jié)語(yǔ)

并購(gòu)重組作為資本市場(chǎng)的重要投資活動(dòng)，其動(dòng)機(jī)主要是由資本增值最大化來(lái)驅(qū)動(dòng)的。并購(gòu)雙方通過(guò)資產(chǎn)置換、資源整合、優(yōu)化配置在生產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、市場(chǎng)占有等諸多方面形成協(xié)同效應(yīng)或者多元化發(fā)展，從而提升公司質(zhì)量，為股東創(chuàng)造財(cái)富。價(jià)值評(píng)估一直都是企業(yè)并購(gòu)中的關(guān)鍵因素，不僅為并購(gòu)定價(jià)提供了參考基準(zhǔn)，也為并購(gòu)雙方明確重組后的發(fā)展戰(zhàn)略、全面了解和控制并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提供系統(tǒng)全面的職業(yè)判斷。隨著我國(guó)近年來(lái)并購(gòu)市場(chǎng)尤其是上市公司并購(gòu)市場(chǎng)的快速發(fā)展，評(píng)估行業(yè)也逐漸形成了較為完善的企業(yè)和單項(xiàng)資產(chǎn)估值體系。企業(yè)價(jià)值評(píng)估隨著并購(gòu)市場(chǎng)的日漸成熟而逐漸完善，評(píng)估方法選用呈現(xiàn)多樣化趨勢(shì)。在我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的實(shí)踐中，市場(chǎng)法、收益法（現(xiàn)金流量折現(xiàn)法）、資產(chǎn)基礎(chǔ)法三種價(jià)值評(píng)估方法正逐漸完善。評(píng)估機(jī)構(gòu)的歸位盡責(zé)、評(píng)估質(zhì)量的大幅提升將有助于上市公司并購(gòu)重組中估值高、溢價(jià)高、商譽(yù)高的“三高”問(wèn)題的緩解，實(shí)現(xiàn)以市場(chǎng)化手段保證并購(gòu)重組質(zhì)量，提高企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的信息質(zhì)量?！?/p>