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      我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)效果及其時變差異性

      2022-05-14 03:13:38
      中國流通經(jīng)濟 2022年5期
      關(guān)鍵詞:結(jié)構(gòu)性借貸定向

      潘 偉

      (牡丹江師范學(xué)院數(shù)學(xué)科學(xué)學(xué)院,黑龍江牡丹江 157000)

      一、引言

      長期以來,貨幣政策在宏觀調(diào)控中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。新古典和新凱恩斯主義等經(jīng)典宏觀經(jīng)濟理論認(rèn)為,貨幣政策是總量政策,主要通過逆周期調(diào)節(jié)影響總需求進而平抑經(jīng)濟周期性波動。然而,2008年全球金融危機爆發(fā)后,除總量問題外,經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題也日益凸顯,特別是2019年底開始出現(xiàn)的新冠肺炎疫情進一步加劇了結(jié)構(gòu)性失衡,如金融領(lǐng)域流動性充裕甚至泛濫與部分市場主體融資難融資貴之間的矛盾。為應(yīng)對這種結(jié)構(gòu)性問題,美日歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體以及我國先后推出了結(jié)構(gòu)性貨幣政策。一般而言,結(jié)構(gòu)性貨幣政策指中央銀行為實現(xiàn)某種結(jié)構(gòu)性調(diào)控目標(biāo)而采取的貨幣政策操作[1],這尚未在理論層面形成成熟體系,上述內(nèi)容構(gòu)成了本研究的理論背景。在實踐背景方面,發(fā)達(dá)國家主要推出了具有結(jié)構(gòu)性指向的量化寬松政策以及融資換貸款計劃(如英格蘭銀行)、定向長期再融資操作(如歐洲中央銀行)、定期貸款拍賣(如美聯(lián)儲)等純粹的結(jié)構(gòu)性政策[2],我國推出了定向降準(zhǔn)、定向再貸款再貼現(xiàn)、短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)、定向中期借貸便利(TMLF)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具,特別是新冠肺炎疫情發(fā)生后推出了普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具、普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃兩個操作工具。2021年11月,為助力實現(xiàn)碳中和、碳達(dá)峰目標(biāo),中國人民銀行進一步推出新的碳減排結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具,以先貸后借的形式向商業(yè)銀行提供低成本資金,引導(dǎo)其信貸資源向清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術(shù)領(lǐng)域傾斜。

      本研究基于以上理論與實踐背景來探討結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)問題。從政策目標(biāo)看,無論是歐美國家還是中國,其結(jié)構(gòu)性貨幣政策的最終目標(biāo)均是服務(wù)實體經(jīng)濟。2008年金融危機爆發(fā)后,實體經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢,后來再加上新冠肺炎疫情沖擊,實體經(jīng)濟所面臨的壓力進一步增大,過度寬松的貨幣政策催生了金融市場泡沫,加劇了金融與實體經(jīng)濟間的失衡[3]。在經(jīng)濟新常態(tài)下,我國的實際情況更加復(fù)雜,不僅存在金融與實體經(jīng)濟間的失衡,而且存在房地產(chǎn)與其他部門間的失衡以及大型企業(yè)、國有企業(yè)等與小微企業(yè)間的失衡,因此我國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具更加豐富,目標(biāo)也更加多元。中國人民銀行曾多次在其貨幣政策執(zhí)行報告中指出,貨幣政策要支持實體經(jīng)濟,加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、“三農(nóng)”、綠色經(jīng)濟的貸款支持,特別是加大對小微企業(yè)的支持,解決小微企業(yè)融資難、融資貴的頑疾。那么,我國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策在其中是否產(chǎn)生了應(yīng)有的效果,或者說上述結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具能否有效傳導(dǎo)至政策目標(biāo)呢?關(guān)于這個問題的深入研究有助于我們深刻理解我國的貨幣政策調(diào)控與結(jié)構(gòu)性改革,探尋新時代金融服務(wù)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系構(gòu)建及高質(zhì)量發(fā)展路徑。鑒于此,本研究將從融資視角實證研究我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導(dǎo)效果,并進行動態(tài)演進和差異性分析。

      二、文獻回顧

      結(jié)構(gòu)性貨幣政策是近年來新興的研究領(lǐng)域,主要包括四方面,分別是國外央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策理論與實踐、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具實踐與國際比較、我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策調(diào)控效果評估、結(jié)構(gòu)性貨幣政策研究拓展。

      第一,國外央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策理論與實踐。關(guān)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策尚無成熟的理論體系,包括我國在內(nèi)的各國央行都在進行積極的探索和實踐。綜合來看,發(fā)達(dá)國家中央銀行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策并不純粹,更多是金融危機后因常規(guī)貨幣政策失效而衍生出來的非常規(guī)貨幣政策。比如,美聯(lián)儲的量化寬松、扭曲操作、前瞻指引,歐洲央行推出的資產(chǎn)購買計劃,日本在2008年金融危機爆發(fā)前為維持低利率環(huán)境而推出的實質(zhì)性量化寬松政策等[4-7]。對于上述非常規(guī)貨幣政策的效果,學(xué)術(shù)界并沒有達(dá)成一致意見。有研究認(rèn)為,量化寬松等政策會壓低市場利率,能在短期防止金融風(fēng)險進一步擴散,在中長期促進危機后的經(jīng)濟復(fù)蘇[8-11];有研究認(rèn)為,這些政策促進經(jīng)濟復(fù)蘇的周期較長,使經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢,且寬松的貨幣政策會推升資產(chǎn)價格,使金融風(fēng)險積累集聚,容易引發(fā)更大的危機[6,12]。2008年金融危機爆發(fā)后,我國出臺了大規(guī)模的財政刺激政策,貨幣政策也同步寬松以配合財政擴張,不過我國并沒有推出購買資產(chǎn)的量化寬松政策,在較長時間內(nèi)一直保持正常貨幣政策,即使在新冠肺炎疫情期間也沒有實施大幅度寬松貨幣政策,而是通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策引導(dǎo)資金流向,實施定向?qū)捤?,可見我國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策更加純粹,其相關(guān)理論與實踐都在逐步探索與完善中。

      第二,結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具實踐與國際比較。盧嵐等[13]歸納總結(jié)了歐美國家以及我國在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具內(nèi)涵、出臺背景、實施情況等方面的異同,指出結(jié)構(gòu)性貨幣政策的出臺主要是為了解決金融危機爆發(fā)后出現(xiàn)的流動性陷阱和企業(yè)融資問題,認(rèn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策是緩解實體經(jīng)濟融資需求與銀行貸款增長受限之間結(jié)構(gòu)性矛盾的有效手段,歐美國家創(chuàng)設(shè)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具及其實踐值得我國借鑒。馬賤陽[14]和鄧雄[15]也進行了類似的研究,認(rèn)為歐美的融資換貸款計劃、定向長期再融資操作、定期貸款拍賣等主要的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具運行模式與經(jīng)驗值得借鑒,我國應(yīng)豐富貨幣政策工具種類,推進利率市場化改革,降低實體經(jīng)濟融資成本。2019年底新冠肺炎疫情開始后,全球經(jīng)濟供需受沖擊明顯,我國實體經(jīng)濟下行壓力進一步增大,融資的結(jié)構(gòu)性問題更加明顯,如何統(tǒng)籌保障疫情防控與經(jīng)濟社會發(fā)展需要,推動企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn),成為金融部門的重要任務(wù)。在這樣的背景下,中國人民銀行多次使用再貸款、再貼現(xiàn)、定向降準(zhǔn)、中期借貸便利等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具分階段支持防疫和復(fù)工復(fù)產(chǎn)工作,同時進一步豐富結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具種類,出臺普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃??梢?,我國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策更具主動性和創(chuàng)新性[16-17]。

      第三,我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策調(diào)控效果評估。有大量研究致力于政策對小微企業(yè)融資影響的分析,可見推動小微企業(yè)發(fā)展是我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策重要的政策目標(biāo)。這一方面是因為,小微企業(yè)在促進經(jīng)濟增長、增加就業(yè)、激發(fā)創(chuàng)新活力、改善民生等方面發(fā)揮著不可替代的作用[18-20];另一方面是因為,相對于地方政府、國有企業(yè)和大型企業(yè),小微企業(yè)在融資方面存在天然劣勢,這既與其自身規(guī)模小、抵押物少、信用水平低等有關(guān),也與我國金融結(jié)構(gòu)和貨幣政策傳導(dǎo)機制不健全等有關(guān)[21-23]。楊冰潔[24]通過構(gòu)建全面可行的廣義最小二乘法(FGLS)模型,研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策向小微企業(yè)的傳導(dǎo)問題,發(fā)現(xiàn)定向降準(zhǔn)和再貼現(xiàn)政策既能促進小微企業(yè)融資規(guī)模的擴大,也能促進小微企業(yè)融資利率水平的降低,從“量”和“價”兩個方面助力小微企業(yè)融資。錢水土等[25]基于浙江省農(nóng)商銀行數(shù)據(jù),以定向降準(zhǔn)為例進行準(zhǔn)自然實驗設(shè)計,發(fā)現(xiàn)定向降準(zhǔn)能夠激勵農(nóng)商銀行小微企業(yè)貸款的投放,但其效果受銀行自身績效考核標(biāo)準(zhǔn)影響,會導(dǎo)致農(nóng)商銀行小微企業(yè)貸款不良率增加。李欣越[26]從定向降準(zhǔn)政策調(diào)整視角進行了分析,發(fā)現(xiàn)政策調(diào)整對農(nóng)業(yè)貸款和小微企業(yè)貸款具有直接影響和溢出效應(yīng),現(xiàn)階段政策標(biāo)準(zhǔn)能有效緩解小微企業(yè)融資難問題,政策實施力度和考核標(biāo)準(zhǔn)具有非常重要的作用??椎P等[27]以定向中期借貸便利為例分析了結(jié)構(gòu)性貨幣政策在緩解融資約束方面的效果,認(rèn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策中的定向降息能夠助力小微企業(yè)融資,具有降成本、調(diào)結(jié)構(gòu)功能,可通過下游帶動上游的方式保持經(jīng)濟穩(wěn)定。馬理等[28]認(rèn)為,在新冠肺炎疫情對經(jīng)濟造成較大沖擊的背景下,常規(guī)貨幣政策容易導(dǎo)致資源配置扭曲,使受損嚴(yán)重的中小微企業(yè)反而難以得到應(yīng)有支持,而結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以克服這一局限性,引導(dǎo)資金流向這些薄弱環(huán)節(jié),彌補常規(guī)貨幣政策的不足。江振龍[29]構(gòu)建了包含異質(zhì)性企業(yè)的動態(tài)隨機一般均衡(DSGE)模型,并將總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策納入統(tǒng)一框架進行分析,發(fā)現(xiàn)總量性貨幣政策釋放的流動性更多流向大型企業(yè),而結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以“精準(zhǔn)滴灌”,實現(xiàn)對小微企業(yè)融資的支持,兩者有效結(jié)合有助于保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。此外,還有一些研究探討了結(jié)構(gòu)性貨幣政策對其他經(jīng)濟要素的影響。比如,彭俞超等[1]發(fā)現(xiàn),結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以定向影響金融機構(gòu)運營成本,進而起到促進貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的作用;何劍等[30]發(fā)現(xiàn),結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以抑制金融機構(gòu)風(fēng)險;殷興山等[31]基于結(jié)構(gòu)性去杠桿視角分析了總量性貨幣政策與結(jié)構(gòu)性貨幣政策的搭配使用問題。

      第四,結(jié)構(gòu)性貨幣政策研究拓展。我國學(xué)者對結(jié)構(gòu)性貨幣政策研究進行了拓展,把研究視角由結(jié)構(gòu)性貨幣政策對小微企業(yè)融資的影響拓展到了其對金融風(fēng)險、經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、企業(yè)投融資、商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響以及政策工具的組合。王妍等[32]從商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)角度出發(fā),利用上市銀行數(shù)據(jù)探討了常備借貸便利、中期借貸便利對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響,認(rèn)為常備借貸便利可在調(diào)節(jié)短期流動性的同時增加同業(yè)業(yè)務(wù),中期借貸便利可在調(diào)節(jié)中期流動性的同時減少同業(yè)業(yè)務(wù),總體來看結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能會增加銀行同業(yè)業(yè)務(wù),增強金融系統(tǒng)關(guān)聯(lián)性,引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險,值得高度重視。金成曉等[33]通過構(gòu)建包含隨機波動的時變參數(shù)因子增廣向量自回歸(SV-TVP-FAVAR)模型,實證分析我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策階段性變遷與政策效果及其對經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的影響,發(fā)現(xiàn)我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策功能已逐漸從貨幣投放轉(zhuǎn)變?yōu)榇龠M經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展,其主要渠道是利率和貸款渠道。張博等[34]通過構(gòu)建包含結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、匯率沖擊、金融摩擦、隱性擔(dān)保、企業(yè)異質(zhì)性的DSGE 模型,模擬了2013年以來我國央行推出的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對企業(yè)投融資的影響。其結(jié)果顯示,我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效提升了民營企業(yè)投資水平,降低了民營企業(yè)融資成本,但對國有企業(yè)存在負(fù)向影響,同時結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果具有一定的獨立性。唐文進等[35]利用我國39 家上市銀行微觀數(shù)據(jù),實證研究了結(jié)構(gòu)性貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道的影響,發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的寬松效應(yīng)提高了商業(yè)銀行主動承擔(dān)風(fēng)險的能力以及銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道的傳導(dǎo)效率,這一影響機制在不同規(guī)模的銀行之間以及不同經(jīng)濟發(fā)展水平的地區(qū)之間具有異質(zhì)性。周友良[36]指出,隨著我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài),經(jīng)濟發(fā)展重心由“量”轉(zhuǎn)向“質(zhì)”,經(jīng)濟金融體系中結(jié)構(gòu)性問題突出,央行在此背景下推出的結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以扶持特定產(chǎn)業(yè)發(fā)展,推動普惠金融與國民經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展,而這個過程會對商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道產(chǎn)生顯著影響。湯子隆等[37]指出,民營經(jīng)濟在國民經(jīng)濟中發(fā)揮著重要作用,支持民營企業(yè)發(fā)展是結(jié)構(gòu)性貨幣政策的主要目標(biāo)之一。在此背景下,他們通過構(gòu)建兩區(qū)制門限向量誤差修正模型(VECM)來分析結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)非標(biāo)融資的調(diào)節(jié)效應(yīng),發(fā)現(xiàn)我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策具有顯著的逆周期調(diào)控效應(yīng),在結(jié)構(gòu)性貨幣政策與非標(biāo)融資利差的低偏離區(qū)制和高偏離區(qū)制下,結(jié)構(gòu)性貨幣政策對非標(biāo)融資利率的影響存在顯著差異,在高偏離區(qū)制下政策效果更加難以實現(xiàn)。馬勇等[38]通過構(gòu)建包含新興產(chǎn)業(yè)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)兩類廠商的DSGE模型,并在央行貨幣政策中引入傳統(tǒng)政策、宏觀審慎政策以及多個結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具,模擬分析我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級過程中各類工具的調(diào)控效果,發(fā)現(xiàn)包含結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的政策調(diào)控可以更好地熨平經(jīng)濟波動,不同的工具對應(yīng)不同的政策效果,適當(dāng)?shù)恼呓M合優(yōu)于單一政策,可以更好地兼顧多個調(diào)控目標(biāo),實現(xiàn)社會福利的最大化。閻沭杉等[39]結(jié)合我國經(jīng)濟發(fā)展情況進行了對比分析,認(rèn)為新冠肺炎疫情暴發(fā)后,我國應(yīng)增強貨幣政策對中小企業(yè)的定向針對性。

      綜合來看,現(xiàn)有研究對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實踐進行了比較清晰的梳理,對相關(guān)理論進行了有益的探索,對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的政策效果特別是對小微企業(yè)融資的傳導(dǎo)效果進行了政策評估分析,并將其政策效果衍生到了其他經(jīng)濟金融領(lǐng)域。但是,仍然有一些基本問題需要討論。比如,在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級持續(xù)演進背景下,結(jié)構(gòu)性貨幣政策調(diào)控效果是否表現(xiàn)出時變特征,不同政策工具對不同政策目標(biāo)影響的時變差異性如何,結(jié)構(gòu)性貨幣政策是否在促進小微企業(yè)融資的同時還促進了其他領(lǐng)域的融資,即結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果的充分性如何?從研究方法看,現(xiàn)有研究主要使用了FGLS 模型、VECM 模型、SV-TVP-FAVAR 模型、DSGE模型,且已注意到時變性質(zhì),但對于結(jié)構(gòu)性貨幣政策相關(guān)數(shù)據(jù)經(jīng)常存在的頻率不同問題,這些模型無法進行有效處理。為解決不同頻率數(shù)據(jù)的建模和預(yù)測問題,格希爾斯(Ghysels E)等[40]提出了混頻數(shù)據(jù)抽樣(MIDAS)模型。MIDAS 模型與其他模型相結(jié)合,可有效利用宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)中的高頻信息,防止其在與低頻信息建模時產(chǎn)生信息損失。MIDAS 模型被提出后,有關(guān)研究對其進行了廣泛拓展和應(yīng)用[41-43],其中一個拓展方向就是構(gòu)建混頻向量自回歸(MF-VAR)模型。因此,區(qū)別于現(xiàn)有研究,本研究將從兩個方面展開:一是從時變差異性和混頻數(shù)據(jù)處理角度,將時變參數(shù)向量自回歸(TVP-VAR)模型與MF-VAR 模型相結(jié)合,構(gòu)建時變參數(shù)混頻向量自回歸(TVP-MFVAR)模型,實證分析我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策對小微企業(yè)和涉農(nóng)貸款兩個政策目標(biāo)的傳導(dǎo)效果,這更加符合經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級特征下的運行規(guī)律;二是將貸款總額納入模型進行統(tǒng)一考察,以此分析結(jié)構(gòu)性貨幣政策調(diào)控效果的充分性。

      三、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、目標(biāo)及典型事實

      (一)我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策推出的背景和工具選擇

      2008年金融危機爆發(fā)后,發(fā)達(dá)國家推出了非常規(guī)貨幣政策刺激經(jīng)濟復(fù)蘇,其中一些政策工具具備結(jié)構(gòu)性特征。與發(fā)達(dá)國家不同,我國為應(yīng)對2008年金融危機所采取的更多是財政政策和降準(zhǔn)降息等常規(guī)貨幣政策,我國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策并非對經(jīng)濟危機的被動應(yīng)對,而是貨幣創(chuàng)造渠道變化與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下的主動創(chuàng)新。在貨幣創(chuàng)造渠道方面,由于過去較長一段時間內(nèi)我國對外貿(mào)易與吸引外商投資高速增長,促使外匯持續(xù)大量流入,外匯占款成為創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣的主要渠道,導(dǎo)致中國人民銀行不得不被動接受并通過提高存款準(zhǔn)備金率和央行票據(jù)等手段凍結(jié)基礎(chǔ)貨幣,金融危機爆發(fā)后我國外匯收支逐漸趨于平衡,外匯占款渠道減少,金融體系出現(xiàn)流動性缺口,因此央行除降準(zhǔn)外還要創(chuàng)設(shè)新的工具來管理流動性。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方面,我國第三產(chǎn)業(yè)占比持續(xù)增加,特別是新經(jīng)濟領(lǐng)域的小微企業(yè)爆發(fā)式增長,但由于小微企業(yè)主體在信貸資源獲取方面存在天然劣勢,而總量性貨幣政策釋放的流動性更多支持國有企業(yè)和大型企業(yè),導(dǎo)致流動性寬松與小微企業(yè)融資難融資貴困境并存,因此客觀上需要結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具進行支持。在上述背景下,自2010年以來,中國人民銀行陸續(xù)推出了一系列創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。具體參見表1。

      表1 我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具

      2010年我國開始實施定向降準(zhǔn)和差別化的存款準(zhǔn)備金率,主要支持“三農(nóng)”與薄弱環(huán)節(jié)的貸款;2017年我國推出普惠金融定向降準(zhǔn),把支持范圍進一步擴展到普惠金融領(lǐng)域以優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu),其傳導(dǎo)方式是定向釋放流動性,增強政策扶持領(lǐng)域貸款的可得性。定向再貸款再貼現(xiàn)則更為直接,主要支持小微企業(yè)、農(nóng)業(yè)、扶貧等薄弱環(huán)節(jié)的貸款,直接向這些領(lǐng)域投放信貸資源。2013—2014年間,中國人民銀行先后創(chuàng)設(shè)了短期流動性調(diào)節(jié)工具、常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補充貸款四大創(chuàng)新型結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具,其中前三個工具的主要目標(biāo)是調(diào)節(jié)銀行體系流動性,對公開市場操作形成有效補充,央行通過宏觀審慎考核對符合資質(zhì)的商業(yè)銀行提供流動性支持,通過對小微企業(yè)等特定領(lǐng)域的考核和結(jié)構(gòu)性支持,引導(dǎo)更多信貸資源流向這些領(lǐng)域,體現(xiàn)了政策工具的結(jié)構(gòu)性特征。目前,由于操作方式和工具目標(biāo)重疊等多種原因,短期流動性調(diào)節(jié)工具和常備借貸便利使用頻率較低,中期借貸便利使用頻率較高,且中期借貸便利不僅能提供中期流動性,其利率水平還是貸款市場報價利率(LPR)形成的基準(zhǔn)利率,抵押補充貸款最初主要支持棚戶區(qū)改造,后來拓展至支持國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)與社會事業(yè)發(fā)展。2018年,為進一步支持小微企業(yè)和民營企業(yè)發(fā)展,央行創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利,更加明確地提供定向流動性支持。2020年,為支持小微企業(yè)發(fā)展,推動復(fù)工復(fù)產(chǎn),央行創(chuàng)設(shè)普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具、普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃兩個直達(dá)實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具,通過為小微企業(yè)提供貸款延期還本服務(wù)和低成本信用貸款來更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。

      (二)主要結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用及其作用目標(biāo)運行情況

      本研究選取存款準(zhǔn)備金率、常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補充貸款等四個時間序列較長的指標(biāo)來分析結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用情況。圖1顯示,定向降準(zhǔn)政策實施后,大型存款類金融機構(gòu)和中小型存款類金融機構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率出現(xiàn)了分化,面向小微企業(yè)、“三農(nóng)”等薄弱環(huán)節(jié)提供更多支持的中小型金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率更低,目前已經(jīng)形成了“三檔兩優(yōu)”的存款準(zhǔn)備金率框架,近兩年央行對定向降準(zhǔn)使用頻率更高,中小型金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率下降幅度大于大型金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率下降幅度,現(xiàn)階段已經(jīng)降至9%。圖2顯示,常備借貸便利在創(chuàng)設(shè)初期使用頻率較高,最高余額達(dá)到4 000億元以上,但很快便淡出了公眾視野,當(dāng)前余額已經(jīng)為零,因此不適合作為實證研究的變量。圖3顯示,中期借貸便利和抵押補充貸款自創(chuàng)設(shè)至今,使用頻率一直較高,兩者余額整體處于上升態(tài)勢,特別是貸款市場報價利率改革后,中期借貸便利成為不可或缺的貨幣政策工具,現(xiàn)階段中期借貸便利余額達(dá)到5 萬億元,抵押補充貸款余額達(dá)到3 萬億元,兩者余額占基礎(chǔ)貨幣比重超過25%。綜上所述,存款準(zhǔn)備金率、中期借貸便利、抵押補充貸款三個結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用得比較頻繁,是我國央行主要的政策工具,適宜用來建模。

      圖1 存款類金融機構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率變化

      圖2 常備借貸便利余額變化

      圖3 中期借貸便利和抵押補充貸款余額變化

      由以上分析可以看出,小微企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域是結(jié)構(gòu)性貨幣政策支持的主要目標(biāo),可將兩者作為實證研究的目標(biāo)變量。圖4列出了我國金融機構(gòu)2008—2020年末貸款總額、小微企業(yè)貸款余額、涉農(nóng)貸款余額的增速,據(jù)此可歸納出一些典型事實。一是近年來我國貸款增速總體保持平穩(wěn)運行,貸款總額增速保持在13%左右,這與央行通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策調(diào)節(jié)流動性平抑波動存在一定關(guān)系;二是小微企業(yè)貸款增速總體高于貸款總額增速,2013年后小微企業(yè)貸款增速整體持續(xù)上升,2017年后加速上升,與貸款總額增速的差距不斷拉大,2021年小微企業(yè)貸款增速達(dá)到30%以上;三是涉農(nóng)貸款余額增速總體持續(xù)下降,近幾年低于貸款總額增速。那么,以上事實是否意味著我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策對小微企業(yè)起到了明顯的支持作用,而對“三農(nóng)”領(lǐng)域支持力度不夠呢?同時,隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化,其傳導(dǎo)效果是否有規(guī)律呢?接下來,本研究將針對這些問題做進一步的實證研究。

      圖4 貸款總額、小微企業(yè)貸款余額、涉農(nóng)貸款余額增速

      四、實證分析

      (一)模型構(gòu)建

      從研究目標(biāo)看,本研究應(yīng)重點分析結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導(dǎo)效果的時變差異性,需要構(gòu)建時變參數(shù)的實證模型;從數(shù)據(jù)特征看,本研究選取的政策工具變量為月度數(shù)據(jù),政策目標(biāo)變量為季度數(shù)據(jù),需要在不損失有效樣本信息的情況下構(gòu)建能夠處理混頻數(shù)據(jù)的模型。因此,根據(jù)本研究目標(biāo)與所選取數(shù)據(jù)特征,應(yīng)采用具有時變參數(shù)特征與混頻數(shù)據(jù)特征的模型。

      傳統(tǒng)的向量自回歸模型主要適用于同一頻率的數(shù)據(jù),然而實際研究過程中往往會遇到不同頻率的數(shù)據(jù),一般處理方法是對數(shù)據(jù)進行插值處理得到同一頻率的數(shù)據(jù),但這樣處理會造成信息的損失。鑒于此,國外學(xué)者提出MF-VAR模型,該模型可以在不損失信息的基礎(chǔ)上完成混頻數(shù)據(jù)建模,一般思路是采取貝葉斯混頻(BMF)算法進行估計[44]。同時,時變參數(shù)(TVP)也是VAR 模型的拓展方向之一,如TVP-VAR 模型就得到了廣泛應(yīng)用。因此,本研究將MF-VAR模型與TVP-VAR模型相結(jié)合構(gòu)建TVP-MF-VAR 模型并進行實證研究。其基本思路是,用MF-VAR 模型將低頻數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為高頻數(shù)據(jù),然后在TVP-VAR 模型下用高頻數(shù)據(jù)進行計算,兩者均需要在貝葉斯框架下用馬爾科夫鏈蒙特卡洛(MCMC)模擬進行估計。

      首先,以一階滯后的VAR 模型為例介紹MFVAR模型,基準(zhǔn)模型可表示如下:

      其中,yt=(xt,zt),xt是Nx維高頻數(shù)據(jù),zt是Nz維低頻數(shù)據(jù),Nx+Nz=N,且xt完全可觀測記錄,zt是有缺失值的變量,εt是隨機擾動項,t是樣本期。該模型所要估計的是缺失的觀測值、矩陣A、矩陣B和協(xié)方差矩陣∑,每一個待估參數(shù)均從以其他參數(shù)為基礎(chǔ)的已知條件后驗分布中抽取。其中:

      隨動機構(gòu)利用水的浮力作為平衡動力,使浮箱的浮力支撐潛水泵及其附件的重力.潛水泵質(zhì)量58 kg,水管及附件質(zhì)量12 kg,根據(jù)所選潛水泵的質(zhì)量,設(shè)計隨動機構(gòu).隨動機構(gòu)質(zhì)量52 kg,浮箱體積為0.18 m3,浮箱完全沒入水中產(chǎn)生的上浮力為128 kg.

      其中,X是可觀測數(shù)據(jù)解釋矩陣,Y是可觀測數(shù)據(jù)被解釋矩陣,β是參數(shù)矩陣,N是指標(biāo)維度數(shù)量,T是樣本期數(shù)量,估計得到高頻數(shù)據(jù)時間序列后即可進一步引入時變參數(shù),得到如下所示的TVP-VAR 模型:

      其中,Yt是包含以上所有高頻數(shù)據(jù)的內(nèi)生變量向量,βt和At中所有的待估參數(shù)矩陣均具有時變性,βt是系數(shù)矩陣,s+1是模擬樣本期的起點,n是模擬樣本期的終點。進一步處理At中的元素,得到向量at:

      at=(a21,a31,a32,a41,…,ak,k-1)

      令:

      ht=(h1t,…,hkt)

      其中,hit=logσ2it,i=1,…,k,t=s+1,…,n。at是由At中的元素構(gòu)成的向量,ak,k-1是At中的元素,σ是參數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差,假定式(5)中的參數(shù)服從隨機游走過程:

      (二)變量選擇

      在變量方面,綜合考慮數(shù)據(jù)的可得性、代表性和時間序列長度,選取小微企業(yè)貸款、涉農(nóng)貸款余額同比增速、貸款總額同比增速作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策的目標(biāo)變量,這幾個變量為季度頻率數(shù)據(jù);選取定向降準(zhǔn)(用中小型存款類金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率衡量)、中期借貸便利余額、抵押補充貸款余額三個變量作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策的工具變量,這幾個變量為月度頻率數(shù)據(jù)。樣本區(qū)間為2015年6月至2021年9月,對應(yīng)的季度數(shù)據(jù)為2015年二季度至2021年三季度。所有原始數(shù)據(jù)均來自中國人民銀行網(wǎng)站統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫和萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫。為保證數(shù)據(jù)的平滑性和量綱的一致性,對中期借貸便利余額和抵押補充貸款余額進行取對數(shù)處理。在計算之前,對所有數(shù)據(jù)進行季節(jié)調(diào)整,剔除季節(jié)因素和不規(guī)則因素。單位根檢驗結(jié)果顯示,所有序列均至少在10%的顯著性水平下平穩(wěn)。

      (三)實證結(jié)果分析

      根據(jù)VAR 模型滯后期的判別準(zhǔn)則,確定本研究構(gòu)建的模型為一階滯后模型。經(jīng)過1 000 次的退火灼燒預(yù)模擬和10 000 次的MCMC 正式模擬后,得到模型的參數(shù)估計結(jié)果(表2)。其中,CD統(tǒng)計量和無效因子均為判斷MCMC 模擬效果的關(guān)鍵參數(shù)。表2中的數(shù)據(jù)顯示,參數(shù)的CD統(tǒng)計量均小于5%顯著性水平的臨界值,無效因子均小于100,在10 000 次的模擬下至少可以得到100 個不相關(guān)的樣本。這樣的結(jié)果表明,模型取得了良好的估計效果。

      表2 模型參數(shù)估計結(jié)果

      本研究計算了存款準(zhǔn)備金率、中期借貸便利、抵押補充貸款三個結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對貸款總額、小微企業(yè)貸款、涉農(nóng)貸款的時變脈沖響應(yīng)函數(shù),并選取2016年、2020年兩個具有代表性的時點進行分析,這兩個時點分別位于樣本的前端和末端,代表結(jié)構(gòu)性貨幣政策實施的初始時期和成熟時期。2016年,定向降準(zhǔn)、短期流動性調(diào)節(jié)工具、常備借貸便利、中期借貸便利等主要結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具基本創(chuàng)立,但在使用上尚處于初期探索階段。在這一階段,我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài),經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級持續(xù)推進,處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、增長動力轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時期。在這一時期,我國經(jīng)濟舊的增長動能減弱,新的增長動能尚未形成,經(jīng)濟增速持續(xù)下降,需要寬松的貨幣政策進行逆周期調(diào)控,同時又存在諸多結(jié)構(gòu)性問題制約貨幣政策作用空間,因此央行開始探索以結(jié)構(gòu)性貨幣政策進行定向調(diào)控,在不搞“大水漫灌”的情況下確保流動性的平穩(wěn)運行。2020年,我國經(jīng)濟經(jīng)歷了中美貿(mào)易摩擦、新冠肺炎疫情等事件的沖擊,所面臨的國內(nèi)外環(huán)境更加復(fù)雜和嚴(yán)峻,經(jīng)濟增速下行、結(jié)構(gòu)調(diào)整推進、外部沖擊加劇、金融風(fēng)險積累等因素交織疊加,貨幣政策調(diào)控難度進一步加大。穩(wěn)健的貨幣政策強調(diào)靈活精準(zhǔn)與合理適度,能在保持流動性合理充裕的同時更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。在此背景下,央行頻繁使用定向降準(zhǔn)、再貸款再貼現(xiàn)、常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補充貸款等傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具,推出定向中期借貸便利,同時新創(chuàng)設(shè)兩個直達(dá)實體經(jīng)濟的貨幣政策工具以及支持碳中和、碳達(dá)峰的綠色政策工具,結(jié)構(gòu)性貨幣政策的理論和實踐更加成熟,政策工具的使用更加具有前瞻性和針對性。此外,2016年小微企業(yè)貸款增速與總體貸款增速比較接近,隨著國家對小微企業(yè)融資難、融資貴問題重視程度的進一步提高,2020年小微企業(yè)貸款增速明顯加快,顯著高于總體貸款增速,因此這兩個時點也代表了小微企業(yè)融資兩個不同的發(fā)展階段。

      圖5顯示了存款準(zhǔn)備金率向貸款傳導(dǎo)的時變脈沖響應(yīng)強度。存款準(zhǔn)備金率對三個目標(biāo)變量的正向沖擊造成了負(fù)向的響應(yīng),反之負(fù)向沖擊(降準(zhǔn))造成了正向的響應(yīng),即定向降準(zhǔn)可以促進貸款總額、小微企業(yè)貸款、涉農(nóng)貸款的增長,符合政策預(yù)期目標(biāo)。從時變差異性看,在結(jié)構(gòu)性貨幣政策使用初期及小微企業(yè)貸款平穩(wěn)增長階段,定向降準(zhǔn)對貸款總額、小微企業(yè)貸款、涉農(nóng)貸款增長的促進作用較弱,最大脈沖響應(yīng)強度(取絕對值)分別為0.38、0.20、0.12;隨著結(jié)構(gòu)性貨幣政策的頻繁使用,其促進作用有所增強,最大脈沖響應(yīng)強度(取絕對值)分別增加至0.50、0.30、0.14。這一時變差異性可能與商業(yè)銀行政策執(zhí)行度以及央行宏觀審慎政策的出臺有關(guān),在結(jié)構(gòu)性貨幣政策使用初期,商業(yè)銀行處于適應(yīng)期,對政策力度與可持續(xù)性存在疑問,加之缺乏有效的考核機制,商業(yè)銀行并不會把降準(zhǔn)后的資金更多投放為小微企業(yè)及“三農(nóng)”等領(lǐng)域的貸款。隨著結(jié)構(gòu)性貨幣政策的成熟和宏觀審慎政策的完善,特別是宏觀審慎評估(MPA)體系的不斷完善,商業(yè)銀行受到的考核約束更強,對政策的理解更深入,對小微企業(yè)等領(lǐng)域的支持力度更大。對比來看,定向降準(zhǔn)對貸款總額增長的促進作用明顯強于對小微企業(yè)貸款與涉農(nóng)貸款增長的促進作用,可見定向降準(zhǔn)更多支持了一般性貸款的增長,而非更加傾向于小微企業(yè)貸款、涉農(nóng)貸款等薄弱環(huán)節(jié)。從金融理論看,貸款投放效果取決于投放能力和投放意愿,其中投放能力受基礎(chǔ)貨幣制約,投放意愿取決于商業(yè)銀行決策。定向降準(zhǔn)釋放的資金可以增加基礎(chǔ)貨幣,提升商業(yè)銀行貨幣投放能力,但受固有的不信任及路徑依賴等因素影響,商業(yè)銀行對小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的貸款投放意愿可能較弱,導(dǎo)致定向降準(zhǔn)反而會促進一般性貸款的增長,如針對國有大型企業(yè)或房地產(chǎn)等領(lǐng)域的貸款。那么,2016年后是什么原因?qū)е铝诵∥⑵髽I(yè)貸款增長持續(xù)快于貸款總額增長呢?本研究推斷,是結(jié)構(gòu)性貨幣政策以外的其他因素起到了關(guān)鍵作用。比如,宏觀審慎評估體系不斷完善,強化了對商業(yè)銀行的考核約束,2018年央行在信貸政策執(zhí)行情況考核中增設(shè)臨時性專項指標(biāo),引導(dǎo)定向降準(zhǔn)范圍內(nèi)的金融機構(gòu)將凈釋放資金用于發(fā)放小微企業(yè)貸款。再比如,貨幣政策以外的財政政策和其他政策也面向小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)提供大力支持,包括稅收優(yōu)惠減免、貸款財政貼息、支付手續(xù)費減免等,2020年創(chuàng)設(shè)的兩個直達(dá)實體經(jīng)濟的貨幣政策工具就有財政政策的成分。

      圖5 存款準(zhǔn)備金率向貸款傳導(dǎo)的時變脈沖響應(yīng)強度

      圖6、圖7分別顯示了中期借貸便利和抵押補充貸款向貸款傳導(dǎo)的時變脈沖響應(yīng)強度。兩個結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具均對貸款總額、小微企業(yè)貸款、涉農(nóng)貸款增長起到了促進作用,中央銀行通過這兩個政策工具向銀行體系定向投放流動性,增加基礎(chǔ)貨幣,提升商業(yè)銀行貸款投放能力,促進相關(guān)貸款增長。在時變差異性方面,與對定向降準(zhǔn)的分析一致,隨著結(jié)構(gòu)性貨幣政策的頻繁使用以及考核制度的不斷完善,兩個工具對貸款總額、小微企業(yè)貸款、涉農(nóng)貸款增長的促進作用有所增強。中期借貸便利對三個目標(biāo)變量的最大脈沖響應(yīng)強度分別由0.70、0.65、0.50上升至1.15、0.75、0.60,抵押補充貸款對三個目標(biāo)變量的最大脈沖響應(yīng)強度分別由0.67、0.48、0.50 上升至0.88、0.59、0.60。對比來看,中期借貸便利和抵押補充貸款對貸款總額的促進作用也明顯強于其對小微企業(yè)貸款和涉農(nóng)貸款的促進作用,與定向降準(zhǔn)一致,二者也是更多支持了一般性貸款的增長,對小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持還有進一步提升的空間,小微企業(yè)貸款的高速增長受到了結(jié)構(gòu)性貨幣政策之外其他政策因素的推動。同時還可以看出,中期借貸便利對貸款總額和小微企業(yè)貸款增長的促進作用強于抵押補充貸款的促進作用,這與兩個政策工具的定位有關(guān)。中期借貸便利主要補充金融機構(gòu)的中期流動性,受眾范圍和使用領(lǐng)域更廣;抵押補充貸款主要支持國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)以及社會事業(yè)發(fā)展,操作主體也局限于三家政策性銀行。

      圖6 中期借貸便利向貸款傳導(dǎo)的時變脈沖響應(yīng)強度

      圖7 抵押補充貸款向貸款傳導(dǎo)的時變脈沖響應(yīng)強度

      與現(xiàn)有研究相比,本研究至少在兩個方面得出了創(chuàng)新性結(jié)論:一方面,現(xiàn)有研究大多認(rèn)為,我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策產(chǎn)生了應(yīng)有的政策效應(yīng),如結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效促進了小微企業(yè)融資,緩解了小微企業(yè)融資難融資貴困境,這一點在本研究中也得到了證實,但本研究通過進一步對比分析結(jié)構(gòu)性貨幣政策對貸款總額、小微企業(yè)貸款、涉農(nóng)貸款的影響發(fā)現(xiàn),我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策對貸款總額的促進作用更強,我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策的效果容易被高估,對小微企業(yè)和涉農(nóng)貸款領(lǐng)域的支持并不充分,這是本研究的新發(fā)現(xiàn);另一方面,現(xiàn)有研究假定樣本期內(nèi)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的效果是穩(wěn)定的,然而隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型,這一假定并不符合實際情況,本研究強調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的時變差異性,發(fā)現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性貨幣政策使用初期以及小微企業(yè)貸款平穩(wěn)增長階段,定向降準(zhǔn)、中期借貸便利、抵押補充貸款等工具對貸款總額、小微企業(yè)貸款、涉農(nóng)貸款增長促進作用較弱,隨著結(jié)構(gòu)性貨幣政策的頻繁使用,其促進作用有所增強,即我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果具有逐漸增強的時變特征。

      綜合上述研究結(jié)果以及我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策與小微企業(yè)融資實際,本研究對增強結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果的相關(guān)政策進行了更深入探討。實證結(jié)果顯示,一方面,定向降準(zhǔn)、中期借貸便利、抵押補充貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策對貸款總額增長的促進作用明顯強于其對小微企業(yè)貸款、涉農(nóng)貸款增長的促進作用,這說明我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策更有利于一般性貸款增長,而非更有利于小微企業(yè)貸款、涉農(nóng)貸款等薄弱環(huán)節(jié)的增長,結(jié)構(gòu)性貨幣政策的政策效果并不充分。不過,從典型事實看,我國小微企業(yè)融資的確實現(xiàn)了高速增長,由此可以推斷,除結(jié)構(gòu)性貨幣政策外,還有其他宏觀政策在助力小微企業(yè)貸款、涉農(nóng)貸款的增長。比如,宏觀審慎政策中對商業(yè)銀行小微企業(yè)貸款占比等的考核能夠增強對商業(yè)銀行貸款投放的約束,我國央行在政策工具創(chuàng)新、貸款擔(dān)保、風(fēng)險評估等方面出臺的一系列措施有助于解決小微企業(yè)融資難融資貴問題,推動小微企業(yè)融資增長,特別是小微企業(yè)信用貸款支持工具效果顯著。我國央行數(shù)據(jù)顯示,2020年1月至2021年9月,全國銀行業(yè)金融機構(gòu)累計發(fā)放普惠小微企業(yè)信用貸款8.6萬億元,占同期累放普惠小微企業(yè)貸款的27.7%。在貸款擔(dān)保方面,我國央行通過建立政府性融資擔(dān)??己嗽u價體系,降低相關(guān)制度考核要求,緩解了小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的融資約束。在貸款風(fēng)險評估方面,我國央行通過加強對商業(yè)銀行的引導(dǎo),優(yōu)化風(fēng)險評估機制,減少對貸款抵押的依賴,擴大信用貸款規(guī)模,鼓勵商業(yè)銀行以金融科技手段賦能傳統(tǒng)信貸,加強對小微企業(yè)信息的甄別與應(yīng)用,提升銀行客戶識別與貸款投放能力。以上這些政策措施可以增強結(jié)構(gòu)性貨幣政策的效果,應(yīng)堅持使用并實現(xiàn)常態(tài)化,甚至與結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具融合成為新的政策工具。另一方面,我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策調(diào)控效果正在增強,這既與中央銀行結(jié)構(gòu)性貨幣政策的不斷豐富和完善有關(guān),也與相關(guān)調(diào)控經(jīng)驗的日益成熟有關(guān)。因此,我國央行需要繼續(xù)豐富完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具,增強政策制定與工具使用的前瞻性、針對性、有效性,實現(xiàn)我國央行在貨幣政策領(lǐng)域的重要創(chuàng)新。此外,為從根本上解決我國小微企業(yè)融資問題,不能僅僅依靠結(jié)構(gòu)性貨幣政策以及央行的其他輔助性政策,還要著眼于全局,大力推進金融體系改革和信用體系建設(shè)等,形成政策合力。

      五、結(jié)論和啟示

      (一)結(jié)論

      服務(wù)實體經(jīng)濟是貨幣政策的天然使命。貨幣政策不僅需要從總量上保障流動性合理充裕,而且需要通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策實現(xiàn)“精準(zhǔn)滴灌”,解決融資的結(jié)構(gòu)性問題,服務(wù)小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)。本研究通過構(gòu)建TVP-MF-VAR 模型,從融資視角實證研究我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策對小微企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域的傳導(dǎo)效果,并進行動態(tài)演進和差異性分析。研究發(fā)現(xiàn),定向降準(zhǔn)、中期借貸便利、抵押補充貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在一定程度上促進了貸款總額、小微企業(yè)貸款、涉農(nóng)貸款的增長。在結(jié)構(gòu)性貨幣政策使用初期,其促進作用較弱,但隨著結(jié)構(gòu)性貨幣政策的頻繁使用,其促進作用有所增強。相比而言,三個政策工具對貸款總額的促進作用顯著強于其對小微企業(yè)貸款和涉農(nóng)貸款的促進作用,我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策的“精準(zhǔn)滴灌”效應(yīng)并不充分,小微企業(yè)融資等問題的解決需要考核制度以及其他政策的配合協(xié)作。據(jù)此本研究認(rèn)為,小微企業(yè)融資難融資貴等融資結(jié)構(gòu)性問題的解決,需要“結(jié)構(gòu)性貨幣政策+完善考核+結(jié)構(gòu)性改革”三輪驅(qū)動。從短期來講,可通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策與考核制度的不斷完善來解決這一問題;從長期來講,可通過系統(tǒng)性的結(jié)構(gòu)性改革從根源上解決問題。

      (二)啟示

      第一,更加精準(zhǔn)地運用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具,加強對商業(yè)銀行的激勵。本研究發(fā)現(xiàn),定向降準(zhǔn)、中期借貸便利、抵押補充貸款等工具可以促進小微企業(yè)和涉農(nóng)貸款增長,但對一般性貸款促進作用更強??梢?,這些結(jié)構(gòu)性貨幣政策對商業(yè)銀行的激勵作用有待增強,商業(yè)銀行綜合權(quán)衡后還是會將新增的基礎(chǔ)貨幣投向其他領(lǐng)域。因此,中央銀行需要通過進一步研究論證,出臺更有針對性的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具,或者優(yōu)化現(xiàn)有工具實施機制,以市場化方式加強對商業(yè)銀行的激勵,增強實現(xiàn)信貸結(jié)構(gòu)再平衡的內(nèi)生動力。比如,可進一步優(yōu)化定向降準(zhǔn)政策,按照小微企業(yè)貸款占比對商業(yè)銀行進行等級分類,對等級高的銀行進一步降低法定存款準(zhǔn)備金率或提高準(zhǔn)備金利率,即對現(xiàn)階段存款準(zhǔn)備金制度“三檔兩優(yōu)”的基本框架做進一步的細(xì)分和優(yōu)化。再比如,可以先貸后借的方式針對小微企業(yè)貸款發(fā)放面向商業(yè)銀行進行定向的中期借貸便利操作。

      第二,不斷完善宏觀審慎評估體系,根據(jù)政策需要動態(tài)調(diào)整金融機構(gòu)服務(wù)小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的權(quán)重,加強貸款擔(dān)保、風(fēng)險評估等政策與結(jié)構(gòu)性貨幣政策及監(jiān)管政策的配合。宏觀審慎評估體系是促使結(jié)構(gòu)性貨幣政策發(fā)揮作用的重要因素,能體現(xiàn)“貨幣政策+宏觀審慎政策”的雙支柱特征。近兩年我國央行將小微企業(yè)貸款等指標(biāo)納入宏觀審慎評估體系后,結(jié)構(gòu)性貨幣政策對小微企業(yè)貸款、涉農(nóng)貸款增長的促進作用有所增強。因此,要不斷完善宏觀審慎評估體系,根據(jù)政策目標(biāo)需要增加其考核內(nèi)容,加大對重點領(lǐng)域融資指標(biāo)的考核權(quán)重,特別是要運用好負(fù)向扣分項,對商業(yè)銀行貸款投放形成有效約束,對把專項支持貸款和政策性貸款違規(guī)用于其他用途的銀行加大處罰力度,形成震懾效應(yīng)。繼續(xù)在貸款擔(dān)保、風(fēng)險評估等方面出臺支持性政策,形成結(jié)構(gòu)性貨幣政策的輔助政策,全方位促進小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的融資,如進一步通過征信系統(tǒng)加強對小微企業(yè)貸款和商業(yè)銀行決策的服務(wù)。

      第三,持續(xù)推進商業(yè)銀行體系、信用體系等領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性改革,從根源上提升小微企業(yè)等主體的融資能力。我國以大型國有銀行為主導(dǎo)的商業(yè)銀行體系以及尚不完善的信用體系是導(dǎo)致小微企業(yè)融資難、融資貴的重要原因,是根源性問題。應(yīng)著力構(gòu)建多層次商業(yè)銀行體系,在推動大型國有銀行服務(wù)重心下沉的同時,扶持培育中小銀行健康發(fā)展,在地方上構(gòu)建專門面向小微企業(yè)、“三農(nóng)”、綠色發(fā)展等領(lǐng)域的融資平臺,把資金需求方與金融資源有機整合起來,使供給結(jié)構(gòu)與需求結(jié)構(gòu)更加匹配。應(yīng)加快建設(shè)統(tǒng)一信用體系,依托大數(shù)據(jù)幫助小微企業(yè)建立信用檔案,統(tǒng)一整合小微企業(yè)工商、稅務(wù)、司法等涉企公共信息,為相關(guān)金融機構(gòu)提供小微企業(yè)精準(zhǔn)高清信用畫像,支持不同金融機構(gòu)利用上述信息創(chuàng)新信用貸款產(chǎn)品,在貸款審批、貸后管理、風(fēng)險預(yù)警等方面實施精準(zhǔn)管理,實現(xiàn)便利小微企業(yè)融資和降低金融機構(gòu)風(fēng)險的雙贏。

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