營(yíng)業(yè)利潤(rùn)相關(guān)指標(biāo)對(duì)股票收益的預(yù)測(cè)研究
——基于中美市場(chǎng)的對(duì)比研究

李中慧

（南方科技大學(xué)，廣東 深圳 518055）

一、引言

應(yīng)計(jì)項(xiàng)目是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的非現(xiàn)金部分。它代表了對(duì)現(xiàn)金流的調(diào)整，以產(chǎn)生一個(gè)基本不受現(xiàn)金收支時(shí)間影響的利潤(rùn)指標(biāo)。已有研究中發(fā)現(xiàn)了兩個(gè)著名的異象：預(yù)期收益率的增加伴隨著營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增加（如Novy Marx，2013）和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目金額的減少（如Sloan，1996）。[3]Ball，Gerakos，Linnainmaa，and Nikolaev（BGLN以下，2016）發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目（經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)）和預(yù)期收益之間的負(fù)（正）相關(guān)關(guān)系實(shí)則是由于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目（經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)）和基于現(xiàn)金的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)之間的負(fù)（正）相關(guān)關(guān)系所引起的。

上述所有研究都集中在美國(guó)市場(chǎng)，而在美國(guó)以外的市場(chǎng)進(jìn)行復(fù)制也是必要的和有趣的。根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)擁有第二大股票市場(chǎng)。中國(guó)市場(chǎng)在許多方面與美國(guó)市場(chǎng)不同，如市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r、政治環(huán)境和投資者構(gòu)成等。Chen等人（2010）復(fù)制了最初在美國(guó)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)的18個(gè)股票異象，發(fā)現(xiàn)在中國(guó)只存在五種異象。Liu等人（2019）考慮到了中國(guó)股市空殼公司的影響，構(gòu)建了中國(guó)版的三因素模型。他們發(fā)現(xiàn)，他們的三因素模型可以替代Fama-French的三因素模型，解釋中國(guó)市場(chǎng)大部分已有研究的異象。

研究首先嚴(yán)格、仔細(xì)地遵循BGLN的數(shù)據(jù)清理和變量構(gòu)造過程，擴(kuò)展了BGLN的研究數(shù)據(jù)的樣本。期間，對(duì)其主要結(jié)果進(jìn)行復(fù)現(xiàn)，來探討之前的研究結(jié)論對(duì)于目前的美國(guó)市場(chǎng)還是否依然適用。通過這一步驟，我們觀察到了與BGLN的研究較為相似的結(jié)果，證實(shí)了目前的美國(guó)市場(chǎng)基于現(xiàn)金的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的定價(jià)效應(yīng)依然可以覆蓋應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的定價(jià)效應(yīng)。

本研究采用中國(guó)市場(chǎng)1999年7月至2020年12月的樣本期間的數(shù)據(jù)對(duì)BGLN的主要研究結(jié)果進(jìn)行復(fù)現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)采用Fama-MacBeth(1973)橫截面回歸的實(shí)證結(jié)果顯示，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和基于現(xiàn)金的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在中國(guó)市場(chǎng)對(duì)未來股票收益具有預(yù)測(cè)能力，而應(yīng)計(jì)項(xiàng)目不具有該預(yù)測(cè)能力。而采用投資組合分析的實(shí)證結(jié)果顯示，這三個(gè)利潤(rùn)相關(guān)的指標(biāo)都不能產(chǎn)生明顯的對(duì)沖投資組合收益。

二、數(shù)據(jù)處理和實(shí)證模型分析

（一）數(shù)據(jù)的選取與處理

針對(duì)美國(guó)市場(chǎng)，本研究遵循BGLN的數(shù)據(jù)處理方法，從美國(guó)證券價(jià)格研究中心（CRSP）獲取月度股票回報(bào)，從Compustat獲取年度會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，并將兩個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配。樣本數(shù)據(jù)包含了紐約證券交易所、美國(guó)證券交易所和納斯達(dá)克交易所的所有普通股，將年度會(huì)計(jì)信息滯后6個(gè)月。例如，如果一個(gè)公司的財(cái)政年度在12月底結(jié)束，就假設(shè)這些會(huì)計(jì)信息在次年6月底公開。該樣本數(shù)據(jù)中市值、賬面市值比、毛利、總資產(chǎn)賬面價(jià)值、當(dāng)月股票回報(bào)率、前一年的股票回報(bào)率等均不存在缺失值，其中金融公司（SIC6000至6999）不包括在內(nèi)。所有變量都在1%和99%的水平上去除極端值。為了減少市值公司的影響，如果市值低于紐約證券交易所所有股票市值排序底部20%的分界點(diǎn)，就將這類股票識(shí)別為小市值公司。本研究的樣本期間開始于1963年7月，結(jié)束于2020年12月。

對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，本研究使用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，只有來自上海證券交易所、深圳證券交易所和創(chuàng)業(yè)板的A股股票（股票代碼以60、30或00開頭）被包括在內(nèi)。按照Liu等人（2019）的做法，樣本數(shù)據(jù)排除了過去6個(gè)月內(nèi)上市的股票，同時(shí)還要求該股票在過去12個(gè)月中至少有120個(gè)交易日的回報(bào)率數(shù)據(jù)，在前一個(gè)月至少有10個(gè)交易日的回報(bào)率數(shù)據(jù)。進(jìn)一步將空殼股票定義為市值排序在底部30%以下的股票。Liu等人（2019）認(rèn)為，空殼股沒有任何的基本面價(jià)值，主要的市場(chǎng)價(jià)值來自于大型私營(yíng)企業(yè)的反向并購(gòu)。樣本數(shù)據(jù)期間為1999年7月至2020年12月。所有變量都在1%和99%的水平上去除了極端值。

（二）Fama-MacBeth回歸

依照先前的研究（例如，Novy-Marx，2013），本研究在回歸中包括以下控制變量：賬面市值比、公司規(guī)模、短期反轉(zhuǎn)、動(dòng)量。

為了比較營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和基于現(xiàn)金的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)這三個(gè)利潤(rùn)指標(biāo)對(duì)未來回報(bào)率的解釋力，實(shí)證結(jié)果的關(guān)注點(diǎn)在t值上。在Fama-MacBeth（1973）的回歸中，平均的系數(shù)估計(jì)值可以解釋為：在回歸中對(duì)每個(gè)互相正交的因子的變動(dòng)部分進(jìn)行交易的多空策略的月度回報(bào)率。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)匯總表

表2 相關(guān)性矩陣

表1為樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)匯總表。其中A 為BGLN樣本數(shù)據(jù)的原始分布結(jié)果，B為美國(guó)市場(chǎng)的樣本數(shù)據(jù)分布。對(duì)比這兩表可知，擴(kuò)展樣本期間后，各樣本變量的值均在合理范圍內(nèi)變動(dòng)，沒有出現(xiàn)極端異常的變化。表1中的C為中國(guó)市場(chǎng)的樣本數(shù)據(jù)分布，平均而言，中國(guó)公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)低于美國(guó)公司，平均值（中位數(shù)）只有6.4%（6.1%）。賬面市值比也比美國(guó)公司小的多，平均數(shù)（中位數(shù)）為0.316（0.340）。Chen等人（2018）報(bào)告了1993年至2017年期間的平均賬面市值比為0.55。Fang（2018）報(bào)告了1999年至2017年的B/M中位數(shù)為0.77。本研究的賬面市值比較小，是因?yàn)樵谟?jì)算權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值時(shí)遵循了Liuetal.（2019）所使用的方法，即用所有流通股的數(shù)量代替可交易股數(shù)量來計(jì)算該值，且與這兩者的樣本期間也略有差異。表2顯示了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和基于現(xiàn)金的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)之間的Pearson和Spearman相關(guān)關(guān)系，三組數(shù)據(jù)結(jié)果整體是具有可比性的。

三、實(shí)證結(jié)果

（一）美國(guó)市場(chǎng)樣本數(shù)據(jù)的Fama-MacBeth回歸的實(shí)證結(jié)果

表3和表4分別列出了BGLN原始樣本數(shù)據(jù)和更新樣本區(qū)間后的美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的Fama-MacBeth回歸的實(shí)證結(jié)果。對(duì)比可知，除了非小市值公司應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的顯著性水平有所降低外，這可能與近年來應(yīng)計(jì)項(xiàng)目異象的衰減趨勢(shì)相一致（Green等，2011），其他所有的系數(shù)的t值都顯示出與原始結(jié)果相似的顯著性水平，但每列回歸因子的系數(shù)大小和t值大小相較于BGLN的都減少了。例如，BGLN營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的系數(shù)是正顯著的（系數(shù)=2.55，t值=7.04），而更新樣本區(qū)間后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的系數(shù)也是正顯著的（系數(shù)=1.42，t值=5.30），但數(shù)值有所降低。但這并沒有改變BGLN的原始結(jié)論，即營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和基于現(xiàn)金的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)這三個(gè)利潤(rùn)指標(biāo)對(duì)未來回報(bào)率都具有較強(qiáng)的解釋力，且當(dāng)控制基于現(xiàn)金的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，其可以正向預(yù)測(cè)預(yù)期的股票收益率，但應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)就失去了對(duì)股票未來收益的預(yù)測(cè)能力。同時(shí)，結(jié)合表2的相關(guān)性矩陣，可以確認(rèn)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)）的定價(jià)效應(yīng)來自于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)）和基于現(xiàn)金的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的負(fù)（正）相關(guān)關(guān)系。當(dāng)擴(kuò)展了樣本區(qū)間后，基于現(xiàn)金的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)相較于其他兩個(gè)因子對(duì)未來股票回報(bào)的預(yù)測(cè)能力依然是最強(qiáng)的并覆蓋了應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的解釋力，只是這三個(gè)利潤(rùn)因子對(duì)未來股票回報(bào)率的解釋能力相較之前有相應(yīng)的降低，但依然是較為顯著的。而在控制變量中，非小市值公司的市值因子不再顯著，其他控制變量與BGLN的結(jié)果具有相似的可比性。

（二）中國(guó)市場(chǎng)樣本數(shù)據(jù)Fama-MacBeth回歸的實(shí)證結(jié)果

表3 BGLN原始樣本數(shù)據(jù)Fama-MacBeth回歸的實(shí)證結(jié)果

表5報(bào)告了中國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)Fama-MacBeth回歸的實(shí)證結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的系數(shù)不再顯著。相比之下，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和基于現(xiàn)金的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的系數(shù)都是正向顯著的。這表明兩者在中國(guó)市場(chǎng)是具有收益預(yù)測(cè)能力的。但是一旦兩者都包括在回歸中，基于現(xiàn)金的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)將失去收益預(yù)測(cè)能力，說明在中國(guó)市場(chǎng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)可以覆蓋基于現(xiàn)金的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的定價(jià)效應(yīng)。這與美國(guó)市場(chǎng)顯示的結(jié)果具有實(shí)質(zhì)性的差異。對(duì)于控制變量，動(dòng)量因子（第t-12月到第t-2月11個(gè)月的累計(jì)股票回報(bào)率）是不顯著的。

（三）對(duì)中國(guó)和美國(guó)市場(chǎng)投資組合排序分類分析的結(jié)果

鑒于構(gòu)建的三個(gè)利潤(rùn)指標(biāo)和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的偏態(tài)分布和極端觀測(cè)值（見表1），研究還進(jìn)行了投資組合排序分類分析，這為評(píng)估三個(gè)利潤(rùn)指標(biāo)對(duì)股票回報(bào)的預(yù)測(cè)能力提供了一種更穩(wěn)健的方法，而不需要受限于Fama和MacBeth（1973）回歸中的參數(shù)化假設(shè)。每個(gè)月根據(jù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和基于現(xiàn)金的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的高低分別對(duì)股票進(jìn)行排序并劃成十等分的投資組合，進(jìn)而構(gòu)建了一個(gè)零成本的對(duì)沖投資組合，做多排序在頂部十分之一的投資組合，做空排序在底部十分之一的投資組合。每年在6月底對(duì)投資組合進(jìn)行重新排序。表6為美國(guó)市場(chǎng)BGLN原始樣本數(shù)據(jù)和擴(kuò)展樣本區(qū)間后樣本數(shù)據(jù)的對(duì)比結(jié)果。對(duì)于三個(gè)構(gòu)建的利潤(rùn)變量，表6分別報(bào)告了CAPM模型的alpha和Fama-French三因子模型的alpha及相對(duì)應(yīng)的t值。為了減少小盤股的影響，表6中的A表是使用所有股票的數(shù)據(jù)組成的投資組合，B表是以紐約證券交易所市值中位數(shù)為分界點(diǎn)，對(duì)小市值的公司和非小市值的公司分別構(gòu)建投資組合。

表4 更新樣本區(qū)間后的Fama-MacBeth回歸結(jié)果

表5 中國(guó)市場(chǎng)樣本數(shù)據(jù)Fama-MacBeth回歸結(jié)果

表6 美國(guó)市場(chǎng)BGLN原始樣本數(shù)據(jù)和擴(kuò)展樣本區(qū)間后樣本數(shù)據(jù)的對(duì)比結(jié)果

表7 中國(guó)市場(chǎng)投資組合排序分類的實(shí)證結(jié)果

對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)的樣本數(shù)據(jù)，投資組合分析結(jié)果與Fama-MacBeth回歸結(jié)果基本一致，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和基于現(xiàn)金的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)仍然對(duì)股票的未來收益具有預(yù)測(cè)能力。

表7為中國(guó)市場(chǎng)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行投資組合排序分類的實(shí)證結(jié)果。從表中可以看出，中國(guó)市場(chǎng)呈現(xiàn)與美國(guó)市場(chǎng)完全不同的結(jié)果。投資組合分析顯示，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和基于現(xiàn)金的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)都不能預(yù)測(cè)未來收益。這個(gè)結(jié)果也與之前關(guān)于中國(guó)市場(chǎng)異象的研究一致：Chuietal.（2010）報(bào)告了中國(guó)的動(dòng)量效應(yīng)不顯著；Chen等人（2018）報(bào)告了不顯著的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)定價(jià)效應(yīng)；Chen等人（2010）和Fang（2019）全面檢驗(yàn)了在美國(guó)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)的各種股票異象在中國(guó)市場(chǎng)的表現(xiàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)許多異象在中國(guó)市場(chǎng)并不存在，包括動(dòng)量效應(yīng)、應(yīng)計(jì)項(xiàng)目異象、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)異象等。與本研究的研究結(jié)果類似，F(xiàn)ang（2019）也得出了對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)使用投資組合分析的對(duì)沖組合收益不顯著，但是在使用Fama-MacBeth回歸時(shí)卻系數(shù)顯著這一結(jié)論。

（四）結(jié)果討論

本研究基于2016年BGLN的研究方法把美國(guó)市場(chǎng)的樣本期間從1963年12月至2016年12月擴(kuò)展到1963年12月至2020年12月，得出了與BGLN相似的結(jié)果，即基于現(xiàn)金的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)對(duì)未來股票回報(bào)的預(yù)測(cè)能力覆蓋了應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在該方面的能力。雖然這三個(gè)利潤(rùn)因子對(duì)未來股票回報(bào)率的解釋能力相較之前有相應(yīng)的降低，但依然較為顯著。當(dāng)把該實(shí)證方法應(yīng)用到中國(guó)市場(chǎng)時(shí)，結(jié)果就有了實(shí)質(zhì)性的差異。有一點(diǎn)值得注意的是，中國(guó)市場(chǎng)相應(yīng)的數(shù)據(jù)從1993年才開始對(duì)公眾提供，因此，本研究不能使用與美國(guó)市場(chǎng)相同的樣本區(qū)間。研究按照Liu等人（2019）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的研究方法，選取從1999年7月開始的樣本區(qū)間，這是由于中國(guó)市場(chǎng)的股票數(shù)量在2000年左右超過了1000只。

為了有一個(gè)公平的比較，也對(duì)美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)使用了同中國(guó)市場(chǎng)相同的樣本區(qū)間來進(jìn)行Fama-MacBeth回歸，結(jié)果見表8。從表8可知，除了應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的斜率系數(shù)變得不顯著外，整體對(duì)股票回報(bào)的預(yù)測(cè)模式與BGLN樣本期的相似。應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的斜率系數(shù)變得不顯著與近年來應(yīng)計(jì)項(xiàng)目異象的衰減趨勢(shì)相一致（Green等，2011）。最重要的是，基于現(xiàn)金的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)仍然覆蓋了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的定價(jià)效應(yīng)，見第（6）列。因此，BGLN的主要結(jié)果對(duì)不同的樣本期是穩(wěn)健的。

基于相同樣本區(qū)間的結(jié)果，研究發(fā)現(xiàn)在美國(guó)和中國(guó)市場(chǎng)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和基于現(xiàn)金的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)都具備收益預(yù)測(cè)能力，盡管基于現(xiàn)金的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的定價(jià)效應(yīng)在中國(guó)市場(chǎng)要弱的多。同時(shí)，在美國(guó)市場(chǎng)，基于現(xiàn)金的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)對(duì)收益的預(yù)測(cè)能力可以覆蓋營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，但在中國(guó)市場(chǎng)卻正好相反。對(duì)于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，在美國(guó)市場(chǎng)是有收益預(yù)測(cè)性的，在中國(guó)市場(chǎng)卻沒有。造成以上差異的原因可能是由于中國(guó)和美國(guó)市場(chǎng)發(fā)展階段、投資者構(gòu)成、文化或其他潛在因素所驅(qū)動(dòng)的。

四、結(jié)論

基于權(quán)責(zé)發(fā)生制下的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目通過匹配相應(yīng)時(shí)間的收入和成本來調(diào)整當(dāng)期收益，使得會(huì)計(jì)數(shù)值更好地反映公司的運(yùn)營(yíng)。應(yīng)計(jì)異象近年來引起了學(xué)術(shù)界的巨大關(guān)注。Ball等人（2016）構(gòu)建了一個(gè)基于現(xiàn)金的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，并發(fā)現(xiàn)這個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)可以涵蓋應(yīng)計(jì)異象和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)異象。研究通過采用了擴(kuò)展的樣本區(qū)間對(duì)B G LN的主要結(jié)果進(jìn)行復(fù)現(xiàn)，得出了相似的結(jié)果，并將他們的方法檢驗(yàn)了中國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)?；谙嗤臉颖酒冢現(xiàn) ama-MacBet h回歸的結(jié)果顯示，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和基于現(xiàn)金的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)都可以預(yù)測(cè)未來的收益，但應(yīng)計(jì)項(xiàng)目卻不能。并且，基于現(xiàn)金的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在美國(guó)市場(chǎng)可以覆蓋營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的預(yù)測(cè)能力，而在中國(guó)市場(chǎng)則恰好相反。

表8 使用1999年7月至2020年12月的樣本期對(duì)美國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行Fama-MacBeth回歸的結(jié)果

五、附錄

變量定義

經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（OP）定義為：

其中，對(duì)美國(guó)市場(chǎng)，RE VT是總收入，COGS是成本，XSGA是各項(xiàng)管理、銷售和財(cái)務(wù)費(fèi)用，XRD是研發(fā)費(fèi)用（如果有），AT是總資產(chǎn)。按OP排序的投資組合在每年的6月底進(jìn)行重新排序。對(duì)中國(guó)市場(chǎng)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率是由營(yíng)業(yè)收入（B001300000）加上研發(fā)費(fèi)用（A001219000）構(gòu)成，除以總資產(chǎn)（A001000000）。

應(yīng)計(jì)項(xiàng)目（ACC）定義為：

其中，ACT是流動(dòng)資產(chǎn)總額，CH為現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物，LC T是流動(dòng)負(fù)債總額，DLC是流動(dòng)負(fù)債中的銀行借款，TXP是應(yīng)付所得稅，DP是折舊和攤銷，AT是總資產(chǎn)。對(duì)于每個(gè)變量X，ΔX是指與上一財(cái)政年度相比的變化。如果數(shù)值缺失，則默認(rèn)為零。按ACC排序的投資組合在每年的6月底進(jìn)行重新排序。中國(guó)公司的ACC以同樣的方法構(gòu)建，使用以下項(xiàng)目：流動(dòng)資產(chǎn)總額（A001100000）。

現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物（A001101000），流動(dòng)負(fù)債總額（A002100000），流動(dòng)負(fù)債中的銀行借款（A002101000和A002125000），應(yīng)付所得稅（A002113000），折舊和攤銷（D000103000，D000104000，和D000105000）和總資產(chǎn)（A001000000）。

基于現(xiàn)金的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（Cas h_OP）定義為：

其中，OP是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，REC T是應(yīng)收賬款，IN VT是存貨，X PP是預(yù)付賬款，DRC+DRL T是遞延收入總額，AP是應(yīng)付賬款，XACC是應(yīng)計(jì)費(fèi)用總額，AT是總資產(chǎn)。對(duì)于每個(gè)變量X，ΔX是指與上一財(cái)政年度相比的變化。如果數(shù)值缺失，則默認(rèn)為零。按Cash OP排序的投資組合在每年的6月底進(jìn)行重新排序。中國(guó)企業(yè)的Cash_OP是以同樣的方式構(gòu)建的，使用以下項(xiàng)目：應(yīng)收賬款（A001111000），庫(kù)存（A001123000），預(yù)付賬款（A001112000），遞延收入總額（A002127000和A002210 000），應(yīng)付賬款（A002108000），其他費(fèi)用（A002120000），以及總資產(chǎn)（A001000000）。

賬面市值比（Ln（BE/ME））：定義為公司賬面權(quán)益（BE）與市場(chǎng)權(quán)益（ME）之比的對(duì)數(shù)。市場(chǎng)權(quán)益（ME）等于SHROUT×PRC，其中SHROUT是流通股的數(shù)量，PRC是日歷年t-1年底的股票價(jià)格。賬面權(quán)益（BE）被估計(jì)為SEQ，由優(yōu)先股和遞延稅款調(diào)整金額所得。如果BE缺失，則用AT-LT來補(bǔ)充，其中AT是總資產(chǎn)，LT是總負(fù)債。中國(guó)企業(yè)的BE是由權(quán)益的賬面價(jià)值（A003000000）減去少數(shù)股東權(quán)益（A003200000）構(gòu)成的。ME是用總市場(chǎng)價(jià)值（Msmvttl）構(gòu)建的。

公司規(guī)模（Ln（ME））：定義為公司在上個(gè)月底的市值對(duì)數(shù)，計(jì)算方法是流通股數(shù)量乘以股價(jià)。這個(gè)變量每月更新一次。

短期反轉(zhuǎn):定義為第t-1月的股票回報(bào)。

動(dòng)量：定義為第t-12月到第t-2月11個(gè)月的累計(jì)加總股票回報(bào)。