廖宗魁

面對(duì)失控的高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不采取更加激進(jìn)的緊縮。在本輪緊縮周期中，聯(lián)邦基金利率迅速達(dá)到2.5%的中性利率，可能不足以使通脹回到2% 的長(zhǎng)期目標(biāo)，最終基準(zhǔn)利率可能會(huì)提高到3.5% 以上的較高水平。

四十年一遇的高通脹正逼迫美聯(lián)儲(chǔ)開啟一輪緊縮風(fēng)暴，大幅加息與縮表同時(shí)開啟。

繼3月份美聯(lián)儲(chǔ)首次加息25個(gè)基點(diǎn)后，5月4日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布，加息50個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率提升至0.75%-1%。這是美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔22年后，再次出現(xiàn)加息50個(gè)基點(diǎn)的決定，標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開啟了類似于1994年的加息模式。

美聯(lián)儲(chǔ)還決定從6月開始縮表。從6月份開始，每月縮表的上限是475億美元，其中國(guó)債300億美元，抵押貸款支持證券（MBS）175億美元;從9月份開始，每月縮表的上限增加至950億美元，其中國(guó)債600億美元，MBS350億美元。按照這一縮表計(jì)劃，大致需要三年以上的時(shí)間才能把資產(chǎn)負(fù)債表縮減至合意水平（資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模占名義GDP的20%），最終美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將可能縮減至5.8萬(wàn)億美元左右，縮表的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)上一次。

高通脹、快速緊縮、衰退風(fēng)險(xiǎn)，這三重壓力交織在一起，令近期的全球市場(chǎng)惶恐不安。美股連續(xù)出現(xiàn)大跌，標(biāo)普500指數(shù)跌破4000點(diǎn)關(guān)口，比前高累計(jì)下跌超17%，距離牛熊分界線僅一步之遙。10年期美國(guó)國(guó)債利率一度攀升至3.2%，美元指數(shù)也突破104，非美貨幣貶值壓力巨大。

面對(duì)失控的高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不采取更加激進(jìn)的緊縮。在本輪緊縮周期中，聯(lián)邦基金利率迅速達(dá)到2.5%的中性利率，可能不足以使通脹回到2%的長(zhǎng)期目標(biāo)，最終基準(zhǔn)利率可能會(huì)提高到3.5%以上的較高水平。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍充滿信心，他表示，“我們有一個(gè)良好的機(jī)會(huì)來(lái)恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定，而不招致經(jīng)濟(jì)衰退，也不會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的高失業(yè)。”這或許只是美聯(lián)儲(chǔ)的一廂情愿，對(duì)早已習(xí)慣了低利率環(huán)境的美國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)而言，對(duì)即將到來(lái)的高利率恐怕難以適應(yīng)。

魚和熊掌不可兼得，這一次美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)來(lái)控制四十年一遇的高通脹。

對(duì)中國(guó)而言，雖然美聯(lián)儲(chǔ)的加速緊縮對(duì)國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)產(chǎn)生了一定的擾動(dòng)，近期人民幣有所貶值，但這些外因并不是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾。要想更好地應(yīng)對(duì)外部沖擊，關(guān)鍵還是要做好自己，扎實(shí)地做到“疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”。

四十年一遇的高通脹

引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)政策加速收緊的核心原因是，美國(guó)正面臨著四十年一遇的高通脹。美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，3月份美國(guó)CPT同比上漲8.5%，創(chuàng)下1982年以來(lái)的新高，美國(guó)CPI已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月處于7%以上的超高水平，這大大超過(guò)了美聯(lián)儲(chǔ)2%的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)。

在5月份的美聯(lián)儲(chǔ)政策聲明中，增加了“高度重視通脹風(fēng)險(xiǎn)”的措辭。鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上也兩次提及“通脹太高了”，并強(qiáng)調(diào)價(jià)格穩(wěn)定的重要性和通脹失控的嚴(yán)重后果，表示遏制通脹是美聯(lián)儲(chǔ)的首要任務(wù)。

美國(guó)的高通脹是如何形成的呢？美聯(lián)儲(chǔ)在政策聲明中給出了解釋，“通脹水平仍處于高位，反映了與疫情相關(guān)的供需失衡、能源價(jià)格上漲以及更為廣泛的價(jià)格壓力?！泵缆?lián)儲(chǔ)還著重強(qiáng)調(diào)了地緣沖突和中國(guó)的疫情反彈對(duì)美國(guó)通脹的影響：地緣沖突“正在對(duì)通脹造成額外的上升壓力，并可能對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生影響。此外，中國(guó)的疫情封控可能會(huì)加劇供應(yīng)鏈的破壞?！?/p>

原因之一：后疫情時(shí)代的供需失衡。一方面在歐美超級(jí)寬松政策的刺激下，需求得到快速回升，比如美國(guó)的房地產(chǎn)、汽車需求都大幅走強(qiáng);另一方面，全球產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿揭咔榈挠绊戇t遲沒有完全恢復(fù)，供給受到限制。這種供需失衡使得商品和服務(wù)的價(jià)格加速上漲。

原因之二：能源價(jià)格的上漲。在后疫情時(shí)代，隨著需求的回暖大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，而地緣沖突進(jìn)一步加劇了原油、天然氣價(jià)格的上漲，以原油價(jià)格為例，布倫特原油期貨價(jià)格從疫情最嚴(yán)重時(shí)的不到每桶20美元，持續(xù)上漲到2022年初的每桶95美元左右，在地緣沖突的催化下，一度攀升至每桶139美元。

圖1：美國(guó)通脹創(chuàng)1982年以來(lái)最高

資料來(lái)源：Choice

原因之三，更為廣泛的價(jià)格壓力，比如工資上漲。這幾年美國(guó)工資增速要大幅高于疫情前，對(duì)美國(guó)高通脹起到推波助瀾作用。在上一輪加息周期的2016年至2019年，美國(guó)小時(shí)工資的平均月同比增速約為2.8%，而疫情爆發(fā)以來(lái)，工資的月均增速上升到了4.6%，最近半年的工資月均增速更是高達(dá)5.5%，這一速度比疫情前幾乎高了一倍。

造成美國(guó)高通脹的原因是多重的，但美聯(lián)儲(chǔ)在疫情后實(shí)施的超級(jí)寬松貨幣政策難辭其咎。

長(zhǎng)江證券認(rèn)為，推升美國(guó)通脹的結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的變化，已經(jīng)從單個(gè)或幾個(gè)因素的主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)槿娴耐泬毫Α?021年初通脹的上行主要依靠食品和能源價(jià)格上行的拉動(dòng)，而隨著時(shí)間的推移，服裝分項(xiàng)同比由負(fù)轉(zhuǎn)正、前期通脹壓力較小的住宅、娛樂分項(xiàng)同比近期也抬升至歷史高點(diǎn)，剔除掉食品和能源后，核心CPI同比也已經(jīng)突破6%，美國(guó)消費(fèi)者面對(duì)的通脹壓力變得更加廣泛。

雖然造成美國(guó)高通脹的原因是多重的，但美聯(lián)儲(chǔ)在疫情后實(shí)施的超級(jí)寬松貨幣政策難辭其咎，畢竟通脹歸根結(jié)底是一種貨幣現(xiàn)象。美國(guó)的M2增速?gòu)囊咔榍?%左右的水平快速攀升至2021年初的27%。

四十年一遇的高通脹令美聯(lián)儲(chǔ)備受各界的質(zhì)疑，甚至受到了很多前美聯(lián)儲(chǔ)官員的批評(píng)。比如剛剛于2021年10月卸任的美聯(lián)儲(chǔ)副主席蘭德爾·夸爾斯（Randal Quarles）批評(píng)稱，美聯(lián)儲(chǔ)本應(yīng)該從2021年9月就開始抑制通脹，由于沒有及時(shí)出手，美聯(lián)儲(chǔ)目前可能將要以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)來(lái)控制物價(jià)。而且夸爾斯還認(rèn)為，拜登政府對(duì)此也負(fù)有一定的責(zé)任。他表示，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的反應(yīng)過(guò)于遲緩是因?yàn)榘莸钦速M(fèi)了數(shù)月時(shí)間才決定美聯(lián)儲(chǔ)主席的提名人選。

圖2：疫情后美國(guó)M2增速大幅攀升

資料來(lái)源：Choice

目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇仍較有韌勁，就業(yè)形勢(shì)較好。5月份的美聯(lián)儲(chǔ)政策聲明中對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷是，“雖然美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在一季度有所下滑，但家庭支出和企業(yè)固定投資仍然表現(xiàn)強(qiáng)勁。近幾個(gè)月來(lái)，就業(yè)崗位穩(wěn)健增長(zhǎng)，失業(yè)率已經(jīng)大幅下降?！?/p>

3月美國(guó)失業(yè)率已經(jīng)下降到3.6%，完全恢復(fù)到了疫情前的水平。2022年1至3月，美國(guó)每月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)分別為50.4萬(wàn)、75萬(wàn)和43.1萬(wàn)人，月均達(dá)到56.2萬(wàn)人，遠(yuǎn)高于2017年至2019年的平均水平。

類似1994年的加息模式

自從2021年下半年美聯(lián)儲(chǔ)開啟Taper后，市場(chǎng)對(duì)于本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮模式的認(rèn)識(shí)發(fā)生了快速的演變，大致可以分為三個(gè)階段：

第一個(gè)階段是2021年下半年，美國(guó)CPI通脹已經(jīng)攀升至5%以上，但美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為這更多是由暫時(shí)性的因素所致，并不會(huì)形成持久性的通脹壓力。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)在討論美聯(lián)儲(chǔ)如何回歸貨幣政策常態(tài)化時(shí)，更多都是參考上一輪美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮周期（2014-2018年），市場(chǎng)普遍預(yù)期的是，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)用半年左右的時(shí)間實(shí)施Taper，然后可能要到2022年下半年才會(huì)考慮加息，并且會(huì)采取循序漸進(jìn)的慢節(jié)奏加息方式，最后才考慮縮表。

第二階段是2022年一季度，美國(guó)CPI通脹繼續(xù)攀升至7%以上，盡快控制通脹已經(jīng)變得迫切而艱巨。市場(chǎng)逐步意識(shí)到本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期的不同，加息節(jié)奏可能更快，縮表與加息可能會(huì)同步進(jìn)行。在2004-2006年的美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，基本上采取的是“小腳步快頻率”的加息方式，比如在2005年的8次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議上都決定加息25BP。3月份的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)的加息方式就類似于這種形式。

從3月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議公布的美聯(lián)儲(chǔ)官員的基準(zhǔn)利率預(yù)測(cè)點(diǎn)陣圖可以看到，普遍預(yù)計(jì)到2022年底基準(zhǔn)利率會(huì)上調(diào)至1.75%-2%，這暗含著，從2022年3月開始的7次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議都會(huì)加息0.25%。

第三階段是從3月下旬至今，通脹形勢(shì)變得更加嚴(yán)峻，加息預(yù)期再度升溫，市場(chǎng)的預(yù)期開始調(diào)整到錨定1994年的加息模式。美聯(lián)儲(chǔ)的官員也紛紛放出預(yù)期，在必要的時(shí)候，會(huì)采取一次加息50BP以上的形式。比如，2022年FOMC票委，圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德就曾表示，美聯(lián)儲(chǔ)的加息越快越好，“1994年的緊縮周期可能是最好的例子?！?/p>

1994年的加息是近四十年美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中最為激進(jìn)的一次。在1994年2、3、4月美聯(lián)儲(chǔ)分別小幅加息了25BP后，在5月、8月都分別加息了50BP，更是在11月大幅加息了75BP，在1995年2月再次加息50BP。這一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息中，僅僅歷時(shí)一年就加息了300BP。

5月4日的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議宣布加息50個(gè)基點(diǎn)，基準(zhǔn)利率上調(diào)至0.75%-1%。而且鮑威爾表示，“委員會(huì)普遍認(rèn)為在接下來(lái)的幾次會(huì)議上應(yīng)該加息50個(gè)基點(diǎn)?！币簿褪钦f(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的幾次加息都會(huì)采取50BP的形式，這標(biāo)志著類似于1994年的加息模式正式開啟。

不過(guò)，鮑威爾暫時(shí)排除了一次加息75個(gè)基點(diǎn)的可能，他表示，“75個(gè)基點(diǎn)的加息不是委員會(huì)正在積極考慮的問(wèn)題?！?/p>

除了加息的節(jié)奏，市場(chǎng)可能對(duì)本輪加息的最終幅度會(huì)更加關(guān)注。此前，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，本輪加息的終點(diǎn)應(yīng)該不會(huì)超過(guò)上一輪加息的高點(diǎn)2.5%。3月份美聯(lián)儲(chǔ)公布的官員基準(zhǔn)利率預(yù)測(cè)點(diǎn)陣圖也顯示，2023年美聯(lián)儲(chǔ)將加息至2.5%附近。

但是，4月7日圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德（他是2022年的FOMC票委）在密蘇里大學(xué)做題為“美聯(lián)儲(chǔ)落后于曲線了嗎？”的演講時(shí)，基于泰勒規(guī)則的測(cè)算，他認(rèn)為為了有效抑制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)至少應(yīng)該將聯(lián)邦基金利率提升至3.5%。這一提法比此前市場(chǎng)預(yù)期的本輪美聯(lián)儲(chǔ)的加息終點(diǎn)大幅提升了100BP以上。

于1月份離職的美聯(lián)儲(chǔ)前副主席Richard Clarida近期表示，在本輪緊縮周期中，聯(lián)邦基金利率迅速達(dá)到中性將不足以使通脹回到2%的長(zhǎng)期目標(biāo)，需要將其提高到比2.5%的名義中性利率至少高出1個(gè)百分點(diǎn)的水平。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表路徑探析

5月份的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議還公布了詳細(xì)的資產(chǎn)負(fù)債表縮減計(jì)劃：（1）從6月份開始，每月縮表的上限是475億美元，其中國(guó)債300億美元，MBS175億美元;（2）從9月份開始，每月縮表的上限增加至950億美元，其中國(guó)債600億美元，MBS350億美元;（3）美聯(lián)儲(chǔ)隨時(shí)準(zhǔn)備好根據(jù)經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展情況調(diào)整其縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的方法的任何細(xì)節(jié)。

加息和縮表未來(lái)將同時(shí)展開的。而在上一輪緊縮周期中（2014-2018年），美聯(lián)儲(chǔ)的縮表與首次加息時(shí)間間隔近2年。為什么這一次美聯(lián)儲(chǔ)如此著急的就開始縮表了呢？

首先，僅靠加息并不足以遏制當(dāng)前的高通脹形勢(shì)，所以才需要結(jié)合縮表雙管齊下。

其次，東吳證券認(rèn)為，縮表可以提升美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量，減少對(duì)金融市場(chǎng)的干擾。目前所有聯(lián)儲(chǔ)銀行資產(chǎn)端規(guī)模達(dá)8.9萬(wàn)億美元，資產(chǎn)端規(guī)模幾乎是上一輪縮表前的兩倍，所持美國(guó)國(guó)債占比也較先前上升近10個(gè)百分點(diǎn)至68%。本輪擴(kuò)表后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)與美國(guó)實(shí)際GDP之比已達(dá)45%，而上一輪縮表結(jié)束時(shí)這一比值為20%，上漲近25個(gè)百分點(diǎn)。從SOMA持有債務(wù)規(guī)模來(lái)看，目前美聯(lián)儲(chǔ)所持有的美債、MBS量占市場(chǎng)比重均超過(guò)20%，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量較低。

隨著加息預(yù)期的不斷升溫，美債收益率曲線變得更加平坦，甚至出現(xiàn)了倒掛，這并不利于經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定。而縮表可以使美債收益率曲線變得陡峭，緩和當(dāng)下長(zhǎng)短期倒掛的“畸形”特征。

東吳證券分析指出，為避免美債期限利差倒掛，本次縮表美聯(lián)儲(chǔ)率先減持T-Notes和T-Bonds。僅在每月到期量不及縮表規(guī)模上限的情況下允許T-Bills到期不續(xù)作。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ) SOMA 持倉(cāng)情況來(lái)看，未來(lái)2年月均付息美國(guó)國(guó)債到期量超600億美元。

按照目前美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)劃的縮表路徑，最終會(huì)達(dá)到一個(gè)怎么樣的縮表目標(biāo)呢？美聯(lián)儲(chǔ)并沒有給出明確的終點(diǎn)，給未來(lái)的政策留下了一些靈活的空間。

美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒曾于2021年12月表示，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表占名義GDP的20%左右是合理的。東吳證券認(rèn)為，當(dāng)前美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)MBS總量約占名義GDP的36%。若按每月950億美元縮表規(guī)模上限、不考慮縮表結(jié)束前的減速期、并以4%的名義GDP同比增速推算，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)在3年后將資產(chǎn)負(fù)債表縮減至合意水平，最終資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在5.8萬(wàn)億美元左右。

圖3：3月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議公布的基準(zhǔn)利率點(diǎn)陣圖

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)

圖4：美聯(lián)儲(chǔ)的縮表周期或達(dá)三年

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)、東吳證券研究所

圖5：美國(guó)10年期國(guó)債利率突破3.1%

資料來(lái)源：Choice

摩根大通估計(jì)，就政策性加息對(duì)10年期美債實(shí)際收益率的等效效應(yīng)而言，縮表的流量效應(yīng)相當(dāng)于55-60個(gè)基點(diǎn)的加息，而縮表的存量效應(yīng)在未來(lái)4年內(nèi)累積起來(lái)約相當(dāng)于150個(gè)基點(diǎn)的加息。整個(gè)縮表帶來(lái)的效果相當(dāng)于額外加息了210個(gè)基點(diǎn)。

大類資產(chǎn)的深遠(yuǎn)影響

首先，美聯(lián)儲(chǔ)的加息和縮表，最直接的影響就是大幅推升美債利率。

2021年8月以來(lái)，隨著緊縮預(yù)期不斷升溫，10年期美國(guó)國(guó)債利率從1.2%上升至目前的3.2%附近，不到一年時(shí)間上升了近200BP;而同期的2年期國(guó)債利率則從0.17%上升至目前的2.72%，累計(jì)上升超250BP。

由于短端利率受加息預(yù)期上升的影響更大，短端利率上升的幅度要大于長(zhǎng)端利率，使得美債收益率曲線變得更加平坦，甚至在4月初出現(xiàn)了2年期和10年期美債利率的倒掛。

不論是長(zhǎng)端，還是短端的美債利率，本輪的上升幅度都已經(jīng)超過(guò)了上一輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮時(shí)期。未來(lái)美債利率是否還會(huì)進(jìn)一步攀升呢？

東吳證券傾向于認(rèn)為，目前的美債利率已經(jīng)接近頂部。若縮表規(guī)模在年內(nèi)達(dá)到上限，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)在加息2-3次50BP后減小到單次25BP，10年期美債利率有在四季度前后破 3.2%并見頂回落的可能。

浙商證券則認(rèn)為，雖然短期聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏小幅平坦化，但如果未來(lái)局部通脹上行風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)出現(xiàn)惡化，不排除緊縮預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)并推動(dòng)利率向上的可能性。從2021年末至今，伴隨通脹持續(xù)升溫，美聯(lián)儲(chǔ)歷次會(huì)議后對(duì)于緊縮預(yù)期的引導(dǎo)也處于持續(xù)增強(qiáng)的過(guò)程。10年美債收益率受緊縮預(yù)期驅(qū)動(dòng)可能在三季度加息縮表的并行時(shí)期最高上行至3.5%。

其次，美聯(lián)儲(chǔ)的快速大幅緊縮，帶動(dòng)美元大幅升值。

截至5月6日，美元指數(shù)已經(jīng)升至103，7，盤中突破104，創(chuàng)下2003年以來(lái)的新高，本輪緊縮已推動(dòng)美元指數(shù)累計(jì)上漲了近16%。

在美元大幅升值的背景下，主流的非美貨幣，比如歐元、日元、英鎊都有較大的貶值。歐元兌美元匯率從2021年6月的1.22貶值到目前的1.05，歐元累計(jì)貶值達(dá)14%;美元兌日元匯率則從2021年初的103貶值至目前的131，日元累計(jì)貶值達(dá)27%;英鎊兌美元從2021年6月的1.42貶值至目前的1.22附近，英鎊累計(jì)貶值約14%。

雖然全球主要的一些發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策也都在收緊，但相對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的收緊力度要慢得多，這是歐元、日元、英鎊相對(duì)美元貶值較多的主要原因。

近期歐洲央行行長(zhǎng)拉加德表示，歐元區(qū)的資產(chǎn)購(gòu)買機(jī)會(huì)將在三季度結(jié)束，之后才會(huì)考慮加息。

在4月份的日本貨幣政策會(huì)議上，日本央行保持了超寬松的貨幣政策不變。日本央行行長(zhǎng)黑田東彥表示，盡管預(yù)期大宗商品價(jià)格將致使通貨膨脹臨時(shí)上漲，但日本通貨膨脹水平的上漲首要是因?yàn)槌杀掘?qū)使的通貨膨脹組成的，所以缺乏可連續(xù)性。3月日本CPI僅同比上漲1.3%，仍明顯低于2%的通脹目標(biāo)。

從多個(gè)角度看，未來(lái)美元仍可能維持強(qiáng)勢(shì)。國(guó)金證券認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌勁較強(qiáng)，而歐洲存在較大的下行風(fēng)險(xiǎn)，美歐基本面分化會(huì)對(duì)美元形成有利支撐。4月德國(guó)汽車制造商預(yù)期走弱至-40，低于2020年疫情下的低點(diǎn)。由于日本央行維持“鴿派”，美日利差將繼續(xù)擴(kuò)大，也將為美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)提供支撐。黑田東彥近期表示“仍然認(rèn)為日元貶值是積極正面的”，打破了市場(chǎng)對(duì)于日元跌破125后日本央行會(huì)主動(dòng)干預(yù)的擔(dān)憂。此外，從交易力量看，歐元、日元的做空力量仍在快速積蓄。

再次，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策加大了美股的波動(dòng)。

在美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息50個(gè)基點(diǎn)的當(dāng)日，標(biāo)普500指數(shù)大漲3%，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)不那么“鷹派”的加息表示歡迎。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上表示，“委員會(huì)普遍認(rèn)為在接下來(lái)的幾次會(huì)議上應(yīng)該加息50個(gè)基點(diǎn)。75個(gè)基點(diǎn)的加息不是委員會(huì)正在積極考慮的問(wèn)題?！倍唐趦?nèi)一次加息75個(gè)基點(diǎn)的可能被證偽后。

短暫的歡愉很快就被打破了。隨后的幾個(gè)交易日，美股紛紛出現(xiàn)了大跌，5月5日、9日標(biāo)普500指數(shù)分別大跌3.6%、3.2%，跌破4000點(diǎn)，創(chuàng)下了本輪美股調(diào)整以來(lái)的新低，從高點(diǎn)累計(jì)跌幅已經(jīng)超過(guò)17%，距離牛熊分界線僅一步之遙。

縱觀過(guò)去多次美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮周期，都對(duì)美國(guó)股市產(chǎn)生了較大的影響，而且在緊縮預(yù)期不斷升溫的階段，美股的波動(dòng)率也會(huì)明顯上升。

比如在上一輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的初期，大致從2014年至2015年，美股幾乎沒有上漲，標(biāo)普500指數(shù)處于1800-2000點(diǎn)附近波動(dòng)，中途還一度出現(xiàn)了15%左右的下跌。

圖6：美元指數(shù)創(chuàng)20年來(lái)新高

資料來(lái)源：Choice

在1994年的快速緊縮周期中，雖然經(jīng)濟(jì)最終實(shí)現(xiàn)了“軟著陸”，但美股當(dāng)年也是停滯不前的，全年標(biāo)普500指數(shù)小幅下跌。1994年標(biāo)普500的日均漲跌幅絕對(duì)值為0.45%，明顯高于1993年的0.4%和1995年的0.36%，快速緊縮期間美股的波動(dòng)率有所上升。

2022年以來(lái)，標(biāo)普500指數(shù)日均漲跌幅絕對(duì)值達(dá)到了1.19%，幾乎是2021年的0.63%的一倍。美聯(lián)儲(chǔ)不斷超預(yù)期的緊縮讓市場(chǎng)感受到了巨大的不確定性，而且此前美股的高估值也讓其在緊縮時(shí)期顯得更加脆弱。

未來(lái)美股會(huì)不會(huì)進(jìn)入熊市呢？可能還要看通脹能否快速得到控制，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。

中金公司認(rèn)為，經(jīng)過(guò)近期的劇烈回調(diào)，美股市場(chǎng)呈現(xiàn)出一定程度的悲觀情緒和超跌跡象，但還不是特別極端，給定當(dāng)前的貨幣政策環(huán)境，估值依然難以為市場(chǎng)提供支持。美股估值也只是回到均值附近，當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)12個(gè)月動(dòng)態(tài)估值降至16.8倍，接近長(zhǎng)期歷史均值。緊縮、通脹和增長(zhǎng)這三者的“不可能三角”能否見到轉(zhuǎn)機(jī)是決定接下來(lái)市場(chǎng)走向的關(guān)鍵。

近期美國(guó)通脹的走勢(shì)非常關(guān)鍵。如果通脹繼續(xù)走高，會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)受損，市場(chǎng)可能會(huì)懷疑美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹的能力，這會(huì)逼迫美聯(lián)儲(chǔ)采取更大力度的緊縮，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能無(wú)法承受這樣的重壓而陷入衰退。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策如何應(yīng)對(duì)？

美聯(lián)儲(chǔ)的加速緊縮，從短期來(lái)看，主要通過(guò)金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)生影響，美元大幅升值使得人民幣存在一定的貶值壓力，資金有外流的風(fēng)險(xiǎn)。

4月19日以來(lái)，人民幣匯率出現(xiàn)了快速的貶值，美元兌離岸人民幣匯率從6.38迅速貶值到5月9日的6.77，不到二十天累計(jì)貶值超6%。與人民幣快速貶值相伴隨，期間A股走勢(shì)非常弱，滬指跌6%，而且一度跌破2900點(diǎn)，各大指數(shù)紛紛創(chuàng)出本輪調(diào)整的新低。

圖7：離岸人民幣匯率快速貶值

資料來(lái)源：Choice

以往人民幣出現(xiàn)貶值，要么是在美元大幅升值的時(shí)期，此時(shí)人民幣被動(dòng)跟隨美元而貶值;要么是在全球風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降的時(shí)期，此時(shí)的外資往往會(huì)流出新興市場(chǎng)，追逐避險(xiǎn)資產(chǎn)，人民幣遭遇拋壓。

但這一次人民幣貶值出現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)和原因卻非常特別。在2月份地緣沖突導(dǎo)致全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的時(shí)候，人民幣卻逆勢(shì)堅(jiān)挺，表現(xiàn)出了避險(xiǎn)貨幣的特征。2022年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊預(yù)期不斷升溫，美元指數(shù)持續(xù)攀升至101，中美利差甚至出現(xiàn)倒掛，但人民幣仍逆勢(shì)保持強(qiáng)勢(shì)。

反而是在一季度較弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，且央行為了兼顧內(nèi)外平衡，降準(zhǔn)不及預(yù)期，并保持LPR利率不變的時(shí)候，人民幣出現(xiàn)了快速貶值。這充分說(shuō)明中美利差、美元升值這些外因并不是影響本輪人民幣走勢(shì)的核心因素，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的信心可能才是決定人民幣強(qiáng)弱的關(guān)鍵。

招商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁安華認(rèn)為，如果我們不解決自身的“穩(wěn)增長(zhǎng)”問(wèn)題，不論是美債收益率“熊陡”還是“熊平”，都是不利的。若美國(guó)收益率曲線“熊陡”，中美利差持續(xù)倒掛，將通過(guò)匯率和資本外流渠道沖擊中國(guó)的金融市場(chǎng)，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。若美國(guó)收益率曲線“熊平”之后美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退，將通過(guò)出口外需渠道沖擊中國(guó)的制造業(yè)。所以，做好我們自己的事情，從來(lái)都是應(yīng)對(duì)外界沖擊的不二法門。

當(dāng)前人民幣匯率的貶值并非中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾。丁安華建議，應(yīng)該允許人民幣匯率從當(dāng)前的位置適度貶值。這有兩方面的好處：一是在“不可能三角”下，為中國(guó)央行獨(dú)立于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策提供空間;二是有助于提高中國(guó)出口商品在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)沖出口的下行壓力。

瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤也認(rèn)為，人民幣匯率當(dāng)前適度貶值未必是壞事。最近一年多以來(lái)，人民幣匯率累計(jì)了較大幅度的升值，已經(jīng)有一些高估，現(xiàn)在順應(yīng)市場(chǎng)適度調(diào)整，在一定意義上也可配合國(guó)內(nèi)貨幣政策，有助于支撐出口和經(jīng)濟(jì)增速，未必是件壞事。

汪濤還表示，國(guó)內(nèi)并未出現(xiàn)很高的通脹，無(wú)需過(guò)度擔(dān)心人民幣貶值對(duì)通脹的影響。由于食品價(jià)格處于低位，且終端需求乏力導(dǎo)致PPI向CPI傳導(dǎo)溫和。

從長(zhǎng)期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)的過(guò)快緊縮可能會(huì)令美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，甚至出現(xiàn)衰退的可能，從而通過(guò)貿(mào)易途徑對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。這是我們更需要擔(dān)心和未雨綢繆的地方。

也就是說(shuō)，要想更好地應(yīng)對(duì)外部沖擊，關(guān)鍵還是看我們能否順利的實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)。4月29日的政治局會(huì)議對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要任務(wù)提出了明確的要求，會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全?！?/p>

首先，處理好疫情防控和經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。既要防住疫情，還要盡量把疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊降低到最小。

其次，妥善化解房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展難題，穩(wěn)地產(chǎn)也是當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)的主要矛盾。政治局會(huì)議指出，“支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展?！睂?duì)能夠切實(shí)改善房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性危機(jī)的預(yù)售資金制度給與了充分的關(guān)注，而且也明確支持近幾個(gè)月各地從需求端松綁地產(chǎn)的政策。

丁安華認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)主體對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)發(fā)展方向的看法分歧，購(gòu)房者惜購(gòu)、銀行惜貸，進(jìn)一步加劇房企流動(dòng)性困局和地方政府財(cái)政壓力，市場(chǎng)機(jī)制陷入無(wú)法有效運(yùn)行的負(fù)向循環(huán)。目前監(jiān)管部門正在對(duì)此前過(guò)于嚴(yán)厲的房地產(chǎn)政策糾偏，但各項(xiàng)政策并未有效形成合力，房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，形勢(shì)仍然嚴(yán)峻。如何激活居民合理的購(gòu)房需求，實(shí)質(zhì)性緩解房企的流動(dòng)性困局，仍需政策的積極行動(dòng)。