鐘禾

隨著上市招股說明書的公布，歷時不到一年，江西陽光乳業(yè)股份有限公司（下稱“陽光乳業(yè)”，001318.SZ）就完成了上市流程，但圍繞在公司周圍的爭議并未隨之消散，且不說大手筆分紅超過凈利潤，公司產(chǎn)能利用差強人意卻還翻倍擴產(chǎn)就值得追問，公司是否披露了真實產(chǎn)能還要打上問號。

陽光乳業(yè)主打產(chǎn)品是低溫奶，招股書給出各種理由解釋高毛利率的成因，但主要對手毛利率都在下滑，陽光乳業(yè)的毛利率是如何做到逆勢走強的呢？

產(chǎn)能迷霧

此次上市，陽光乳業(yè)計劃募資6.01億元用于三個項目的建設(shè)。除1.75億元用于營銷渠道建設(shè)和品牌推廣外，剩余兩個項目均屬于擴大再生產(chǎn)投入，其中2.83億元用于江西基地乳制品擴建及檢測研發(fā)升級項目（下稱“江西基地擴建及研發(fā)”），1.43億元投入安徽基地乳制品二期建設(shè)項目（下稱“安徽二期”）。

江西基地擴建及研發(fā)項目達產(chǎn)后年產(chǎn)乳制品7萬噸，安徽二期項目達產(chǎn)后年生產(chǎn)奶制品4萬噸，兩個項目合計新增產(chǎn)能11萬噸。

2018-2021年，陽光乳業(yè)產(chǎn)能分別為6.95萬噸、7.08萬噸、7.41萬噸和7.17萬噸，產(chǎn)量分別為5.57萬噸、5.46萬噸、4.92萬噸和5.53萬噸，產(chǎn)能利用率為80.12%、77.1%、66.42%和77.21%。

不難發(fā)現(xiàn)，這幾年陽光乳業(yè)的產(chǎn)能基本穩(wěn)定在7萬噸左右，產(chǎn)量則在5萬噸上下，產(chǎn)能利用率基本不超過80%。如果處于高速成長期，以目前的產(chǎn)能利用率，擴產(chǎn)應(yīng)屬題中之義，但陽光乳業(yè)顯然不屬于這種情況。

新產(chǎn)能達產(chǎn)后，陽光乳業(yè)產(chǎn)能將超過18萬噸，較現(xiàn)有產(chǎn)能增長超過1.5倍。以公司基本依賴江西省的現(xiàn)狀，新增產(chǎn)能如何消化是個現(xiàn)實的棘手問題。

而且，對于真實產(chǎn)能，陽光乳業(yè)是否說了真話也許要打上一個問號。2018-2021年，陽光乳業(yè)年末的固定資產(chǎn)分別為1.12億元、1.17億元、2.1億元和2.42億元，期間增長遠超一倍，產(chǎn)能卻幾乎沒有增長，固定資產(chǎn)增長的效果沒有得到任何體現(xiàn)。

僅以前后兩份招股書提到的部分固定資產(chǎn)為例，2020年年末，陽光乳業(yè)灌裝機原值為3473萬元，2021年增長至4505萬元;前處理設(shè)備則從989萬元增加至2198萬元。前者增長近30%，后者直接翻倍。

除了這些過千萬的設(shè)備外，其余清洗系統(tǒng)、擠奶設(shè)備等也都有不同程度的增加。與生產(chǎn)相關(guān)的主要機器設(shè)備價值都有增長，產(chǎn)能基本原地踏步，產(chǎn)能利用率也沒有提高，新設(shè)備似乎沒起到任何作用。

2018年和2019年，陽光乳業(yè)年末固定資產(chǎn)中機器設(shè)備原值分別為9208萬元和1.05億元，增長并不明顯;2020年年末增長至1.24億元，2021年年末進一步增長至1.65億元，較2018年年末已經(jīng)增長了約80%。同期，公司產(chǎn)能僅僅增長了3%出頭，基本可以忽略不計。

固定資產(chǎn)中除了機器設(shè)備大幅增長外，房屋及建筑物也在明顯增加。2018年和2019年年末，公司房屋及建筑物原值基本都為9208萬元，2020年和2021年年末達到1.76億元和1.85億元。房屋及建筑物漲幅超過了80%，經(jīng)營場所和生產(chǎn)設(shè)備都有明顯增長，產(chǎn)能卻是原地踏步。

對于2020年固定資產(chǎn)的增長，陽光乳業(yè)解釋是公司新車間主體房屋及建筑物部分已建設(shè)完畢，另外安徽陽光的新廠房于2020年12月完工轉(zhuǎn)固;2021年固定資產(chǎn)的增長是由于新車間的機器設(shè)備轉(zhuǎn)固所致。

可見，在2020年和2021年陽光乳業(yè)不但改建和擴大了經(jīng)營場所，生產(chǎn)設(shè)備也陸續(xù)到廠。無論如何，公司產(chǎn)能都應(yīng)該有所增長才符合邏輯。

南昌市政府早前的文件顯示，陽光乳業(yè)在老舊工業(yè)廠房拆舊改新過程中，將原有車間日生產(chǎn)150噸液態(tài)奶生產(chǎn)線搬遷至改建新址，項目建成后全廠日產(chǎn)300噸液態(tài)奶總產(chǎn)能保持不變。按照250個工作日計算，陽光乳業(yè)原有廠區(qū)產(chǎn)能為7.5萬噸，已經(jīng)超過公司目前所公布的產(chǎn)能，這還未將安徽華好陽光乳業(yè)有限公司（下稱“安徽陽光”）新項目計入在內(nèi)。此次募投建設(shè)的是安徽二期項目，那么一期項目已經(jīng)建成的產(chǎn)能是多少呢？陽光乳業(yè)沒有在招股書中說明。根據(jù)招股書，安徽陽光生產(chǎn)線于2020年12月建設(shè)完工并試生產(chǎn)，2021年實現(xiàn)收入1552萬元，同比增長104.73%，這顯然不是一個空殼公司。

安徽陽光所在的六安當?shù)孛襟w報道，安徽陽光新建工廠有4條生產(chǎn)線，日處理鮮奶200噸，項目計劃于2021年3月份正式達產(chǎn)。根據(jù)安徽二期環(huán)評報告，二期建設(shè)8條生產(chǎn)線，形成年產(chǎn)乳制品4萬噸的規(guī)模。一期4條生產(chǎn)線能有多少產(chǎn)能，市場似乎不難想象。

此外，南昌政府網(wǎng)站顯示，2021年年中，南昌青云譜區(qū)政協(xié)組織人員視察了陽光乳業(yè)2萬噸乳制品加工及工業(yè)旅游項目，那么這2萬噸項目是包含在現(xiàn)有7萬噸產(chǎn)能中或者是新建設(shè)項目？

作為一家區(qū)域性乳企，低溫乳制品是陽光乳業(yè)的核心產(chǎn)品，而這也成為公司毛利率高于一眾競爭對手的主要原因。

高毛利率來自何方

2018-2021年，陽光乳業(yè)的毛利率分別為43.19%、42.94%、37.05%和38.42%。雖然毛利率不斷走低，但還是將包括伊利、蒙牛在內(nèi)的一眾對手甩在身后。在陽光乳業(yè)招股書列出的6家競爭對手中，公司毛利率基本都高居首位。

對于公司毛利率領(lǐng)先主要競爭對手，陽光乳業(yè)給出了幾點理由：主營高毛利率的低溫產(chǎn)品、扁平化的渠道優(yōu)勢、成本節(jié)省和多年的良好口碑。以毛利率較高的低溫產(chǎn)品為主，無疑是公司擁有更高毛利率的主要原因。

陽光乳業(yè)低溫產(chǎn)品收入占比在85%以上，2019-2021年低溫乳產(chǎn)品毛利率分別為46.22%、45.09%和45.86%，毛利率都超過了45%;而收入占比在15%以下的常溫產(chǎn)品毛利率多在20%左右。“差異化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也使得公司在一定程度上避免了與蒙牛乳業(yè)、伊利股份等大型乳企的直接競爭”，陽光乳業(yè)表示。

在眾多競爭對手中，陽光乳業(yè)列出了三家在低溫奶領(lǐng)域的競爭對手。新乳業(yè)規(guī)模遠超陽光乳業(yè)，2021年公司低溫鮮奶市場占有率位列全國第三;上市前的2017年，新乳業(yè)低溫奶產(chǎn)品毛利率剛剛超過40%，上市后公司不再披露分類產(chǎn)品毛利率。根據(jù)券商研報，目前新乳業(yè)低溫乳產(chǎn)品毛利率在40%左右，變化不大，依舊不及陽光乳業(yè)的水平。

一鳴食品和莊園牧場是陽光乳業(yè)單列出來的另外兩家低溫乳品領(lǐng)域競爭對手。2021年，一鳴食品乳品毛利率驟跌逾8個百分點至32.15%，莊園牧場低溫產(chǎn)品巴氏殺菌乳收入尚不足1億元，不是主要收入，公司其余產(chǎn)品的毛利率基本在20%-30%左右。

從收入?yún)^(qū)域來看，上市前新乳業(yè)約60%來自公司所在的以四川為首的西南地區(qū)，收入較為集中。與陽光乳業(yè)最為類似的是一鳴食品，公司80%左右的收入來自浙江，產(chǎn)品也以低溫乳制品為主，2021年乳品收入達到11.25億元，約為陽光乳業(yè)兩倍。即便如此，在更為發(fā)達地區(qū)的一鳴食品，毛利率也不如地處隔壁江西的陽光乳業(yè)。

有著諸多優(yōu)勢的陽光乳業(yè)在銷售上的表現(xiàn)并不優(yōu)秀。2018-2021年，公司實現(xiàn)營收5.4億元、5.43億元、5.23億元和6.31億元，除了2021年增長20.68%表現(xiàn)略好之外，之前的增速基本可以忽略，因為實際收入增長是下降的。

盈利表現(xiàn)同樣如此。2018-2021年，陽光乳業(yè)實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤1.12億元、1.04億元、1.05億元和1.36億元，只有2021年增長了29.32%。只是，在上市前突然增長，在上市后是否又會玩起業(yè)績變臉的把戲呢？

陽光乳業(yè)業(yè)績增速表現(xiàn)一般，分紅卻毫不手軟。招股書顯示，2018年6月和11月公司兩次分紅合計1.01億元，2019年6月和11月公司兩次分紅合計1.51億元，2020年6月和2021年4月陽光乳業(yè)又分別分紅8000萬元和1.5億元。至此，4年時間公司分紅合計4.83億元。

2018-2021年陽光乳業(yè)4年歸母凈利潤合計為4.57億元，累計分紅超過了同期的盈利額。截至2021年年末，陽光乳業(yè)仍有2.63億元未分配利潤，高分紅似乎無可厚非。

此次IPO，陽光乳業(yè)計劃募資6.01億元，公司累積的盈利完全可以應(yīng)付未來的擴產(chǎn)。只是在上市前，這些現(xiàn)金已經(jīng)分掉了，無論派發(fā)多少現(xiàn)金紅包都與二級市場上的投資者無關(guān)。上市前，大股東陽光集團持有陽光乳業(yè)72.75%，二股東持有24.25%，公司實控人胡霄云間接持股35.45%。