楊現(xiàn)華

幾乎是壓在最后一刻，五糧液（000858.SZ）公布了2021年年報和2022年一季報，一季度現(xiàn)金流大幅轉(zhuǎn)負(fù)引發(fā)市場熱議。

2021年二級市場上股價腰斬，五糧液無疑是表現(xiàn)最差的龍頭酒企，沒有之一，低迷的批發(fā)價和渠道庫存隱憂都成為壓制市場表現(xiàn)的誘因。2022年一季度末，創(chuàng)紀(jì)錄的應(yīng)收票據(jù)或許說明五糧液的銷售難言樂觀。

2020年和2021年，五糧液核心產(chǎn)品的銷量增長本就不高，控量保價已成為五糧液目前的任務(wù)之一。從目前的批發(fā)價和終端售價來看，雖沒有倒掛，但與公司預(yù)期的售價相去甚遠(yuǎn)。提價或許可以提升五糧液的收入，但對終端售價并未帶來積極影響。

在茅臺的引領(lǐng)下，五糧液亦步亦趨，聚焦單品、發(fā)力直銷、謀劃自有APP……奇怪的是，本應(yīng)是銷售旺季的下半年，五糧液直銷卻大幅縮水。在五糧液的直銷收入中，是否包含向關(guān)聯(lián)方的銷售呢？三年時間五糧液關(guān)聯(lián)銷售不止翻番，銷售對象既有貿(mào)易公司，竟還包括物流公司。

現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)

2021年，五糧液實現(xiàn)營收662.09億元，同比增長15.51%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤233.77億元，同比增長17.15%。公司給出了每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利30.23元（含稅），共計分配現(xiàn)金117.34億元。這也是五糧液分紅連續(xù)第二次過百億，連續(xù)7年分紅率達(dá)到50%。

看似不錯的業(yè)績并沒有給五糧液在二級市場的表現(xiàn)帶來任何提振，早在2021年三季報時，多家機構(gòu)就對五糧液的成績給出了不及預(yù)期的結(jié)論，這主要源于公司第三季度收入增速勉強達(dá)到兩位數(shù)，四季度依然沒有提速的表現(xiàn)。

2021年第三季度和四季度，五糧液收入分別為129.69億元和164.88億元，同比增長10.61%和11.19%，增速僅好于疫情影響的2020年二季度，創(chuàng)下2017年以來的低位。同期凈利潤增速也基本如此，表現(xiàn)同樣不佳。

當(dāng)然，2021年上半年五糧液銷售增速較好的一部分外部原因是主要競爭對手茅臺實施的強制拆箱令。2021年春節(jié)前，為了控制價格，茅臺實施100%拆箱銷售措施，四季度這一政策逐漸淡出。中銀國際證券表示，2021年五糧液上下半年增速出現(xiàn)了較大的波動，受益于茅臺強制開箱，短期刺激了五糧液的禮贈需求，2021年一季度公司出貨量大增，之后三個季度則消化庫存，增速出現(xiàn)放緩。

更糟糕的是2022年一季度的表現(xiàn)，當(dāng)季五糧液實現(xiàn)營收275.48億元，同比增長13.25%;實現(xiàn)歸母凈利108.23億元，同比增長16.08%。表面看，在上年同期高增長的基礎(chǔ)上，一季度收入和凈利潤繼續(xù)有不錯的增長，且明顯好于2021年下半年的成績，似乎是個不錯的結(jié)果，糟糕的是現(xiàn)金流。2022年一季度，五糧液經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-34.01億元。龍頭酒企中茅臺和洋河也有類似情況，但兩家公司現(xiàn)金流主要是一季度集中繳納稅費影響，五糧液則是營收收到的現(xiàn)金銳減，情況并不相同。2022年一季度，五糧液銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金僅有137.35億元，收現(xiàn)比不過0.5，遠(yuǎn)低于1左右的正常水平。

公司上一次季度單現(xiàn)金流為負(fù)還是疫情影響的2020年一季度，此次五糧液又將主要責(zé)任推到了疫情身上。五糧液表示，一季度受國內(nèi)疫情呈多點反彈影響，公司降低了預(yù)收款中現(xiàn)金收取比例、優(yōu)化訂單計劃管理等舉措減少經(jīng)銷商資金壓力，導(dǎo)致銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金減少，此外還受到上年同期銀行承兌匯票到期收現(xiàn)額度較高綜合影響。

2021年年末，五糧液的合同負(fù)債為130.59億元，創(chuàng)下歷史新高，但2022年一季度末迅速下降至36.07億元，減少近百億。這就是說，五糧液一季度約35%的收入來自預(yù)收款釋放。

2021年三季度末，五糧液的合同負(fù)債只有46.91億元，與往年相比并沒有明顯增加。年末近乎翻倍增長創(chuàng)下歷史紀(jì)錄，這或許與五糧液宣布提價有關(guān)，經(jīng)銷商提前打款鎖定上調(diào)前的采購價格。

信達(dá)證券指出，由于2022年經(jīng)銷商打款價格上漲，為緩解經(jīng)銷商消極情緒，五糧液允許3000萬以上的大商按承兌匯票打款，提前鎖定全年部分業(yè)績。

預(yù)收款中現(xiàn)金比例減少的同時，備受詬病的應(yīng)收票據(jù)繼續(xù)刷新歷史。2022年一季度末，五糧液應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款合計為284.72億元，其中應(yīng)收票據(jù)環(huán)比增加了44.34億元，為歷史最高水平。正是由于應(yīng)收票據(jù)的增加，一季度現(xiàn)金流量表中的銷售回款出現(xiàn)下滑，同時合同負(fù)債也為近三年來的最低水平。

早在2018年五糧液就表示要大幅減少經(jīng)銷商對票據(jù)的使用，2019年減少了尚不到10%，之后就在屢創(chuàng)新高的路上一去不回頭。應(yīng)收票據(jù)意味著先貨后款，預(yù)收款則是先款后貨，兩者不同的付款方式也折射了酒企相應(yīng)的地位。在“茅五洋瀘”一線酒企中，只有五糧液始終有如此之高的應(yīng)收票據(jù)，其余酒企要么沒有，要么基本可以忽略不計。

應(yīng)收票據(jù)不斷創(chuàng)下歷史新高，五糧液是否有壓貨的嫌疑呢？機構(gòu)的調(diào)研和報告已經(jīng)開始關(guān)注五糧液的渠道庫存問題，即便如此，五糧液還是宣布提價。

除了預(yù)收款釋放和不斷堆高的應(yīng)收票據(jù)外，提價也是公司收入提速的一個因素。2021年年底，五糧液將公司核心產(chǎn)品-普五價格出廠價調(diào)整為969元/瓶，市場零售價調(diào)整至1499元/瓶，與茅臺持平。

西部證券指出，2022年一季度普五綜合出廠價提高至969元，上年同期出廠價889元，預(yù)計一季度普五噸價提升約9%。提前打款的經(jīng)銷商可以鎖定原來的低價，后續(xù)的銷售則不再有此優(yōu)惠，價格的提高也成為五糧液一季度收入增速的一個推手。

提價并不難，如何讓市場順利接受則是另外一回事兒?，F(xiàn)階段五糧液實施了控量保價，但終端售價并未能達(dá)到公司預(yù)期，批發(fā)價格也依舊在徘徊在千元以下，提價還未給二級市場帶來立竿見影的效果。

提價難如意

有意思的是，借著母親節(jié)，五糧液在電商平臺搞起了促銷。5月7日，公司第八代普五標(biāo)價1299元/瓶，但在優(yōu)惠后實際價格為1199元/瓶;如果一次性購買4瓶，那么單價進一步下降至1173元/瓶。就在兩天前，普五價格更低，實際成交價格1169元/瓶，4瓶購買實際價格進一步下探至約1143元/瓶。

在另一主要電商平臺，第八代普五目前的價格是1220元/瓶，兩家平臺雖然價格略有差別，但均遠(yuǎn)低于1499元/瓶的官方指導(dǎo)價。實際上，即便沒有所謂的節(jié)日優(yōu)惠，在主流電商平臺上，普五的價格也從未達(dá)到過五糧液的官方指導(dǎo)價。而在借助所謂母親節(jié)優(yōu)惠后，普五又以其他名義繼續(xù)優(yōu)惠，且價格又回到了1169元/瓶的低位。

根據(jù)第三方平臺的追蹤數(shù)據(jù)，進入2022年以來，普五的價格基本在1200元/瓶以下。而回顧2021年，上半年不少時間普五的售價都能接近1400元/瓶，進入6月份以后多數(shù)時間價格都在1200元/瓶以下，直至目前已經(jīng)持續(xù)約一年時間，偶爾還曾跌破千元。終端價格下降之時，五糧液將普五的出廠價平均提高了大約9%，誰受益誰受損不言自明。

終端市場價格遠(yuǎn)未達(dá)到五糧液的指導(dǎo)價格，批發(fā)價同樣表現(xiàn)低迷。安信證券援引第三方數(shù)據(jù)表示，受公司去歷史庫存導(dǎo)致出貨量加大影響，2021年普五批發(fā)價表現(xiàn)較為平淡;前三季度普五一直在1000元以下弱勢震蕩，難以有效突破千元大關(guān);受經(jīng)銷商回籠資金放貨影響，四季度批發(fā)價甚至有一波下探，年末受提價預(yù)期影響批發(fā)價才重回接近千元的水平。

早在2022年年初，安信證券發(fā)布研報認(rèn)為，普五批發(fā)價弱勢并非由于行業(yè)景氣度下降或是酒廠產(chǎn)品接受度走低，而是歷史包袱基本解決和發(fā)貨節(jié)奏變化所致：一方面，第八代普五推出之際渠道積壓了一定體量的第七代庫存，2021年這部分庫存陸續(xù)開始釋放，供給加大導(dǎo)致批價低迷;另一方面，2021年五糧液發(fā)貨節(jié)奏較往年加快了一個月左右，供給端發(fā)貨量的增加是導(dǎo)致批發(fā)價低迷的重要原因。

安信證券表示，2021年第七代和第八代普五二者之間的價差逐漸收斂，四季度后多數(shù)時期二者價差已趨于零，這說明七代五糧液積壓在渠道的庫存實現(xiàn)持續(xù)出清。安信證券調(diào)研表明，五糧液的渠道庫存問題大幅改善，經(jīng)銷商渠道庫存水平維持低位;在渠道動銷通暢的情況下出臺價格調(diào)整政策，渠道商和終端接受度會更高，價格傳導(dǎo)將較為順暢。

從2022年前幾個月的情況來看，情況并未有明顯改善。根據(jù)機構(gòu)報告，3月以后五糧液控貨挺價，普五每瓶批發(fā)價從約960元提升至980元左右，環(huán)比有了小幅度的上升。從2021年年初市場就關(guān)心普五批發(fā)價何時站穩(wěn)千元，但截至目前這一預(yù)期始終未能實現(xiàn)，而且還需要五糧液控量保價才能穩(wěn)住目前的局面。

五糧液報表的銷量增速本就不高。2020年和2021年，公司分別銷售五糧液產(chǎn)品28139噸和29203噸，同比漲幅分別為5.28%和3.78%。從電商平臺上看，五糧液敞開供應(yīng)并不缺貨，公司報表銷量增速也維持低位，情況可想而知。

批發(fā)價和終端價都看齊最主要的競爭對手——茅臺核心產(chǎn)品的飛天茅臺，在其他方面五糧液也緊跟對手的步伐，例如加大直銷、謀劃自有APP，甚至是關(guān)聯(lián)銷售也都呈現(xiàn)翻倍增長。

學(xué)習(xí)茅臺好榜樣

“五糧液會適時推出自己的APP，面向消費者會員提供相應(yīng)的服務(wù)活動”。對于是否會推出自有APP，五糧液在業(yè)績發(fā)布會上做出如是回復(fù)。

3月底，貴州茅臺電商平臺“i茅臺”上線，雖然沒有大肆宣傳，搶購者仍然蜂擁而至。運行以來，每日百萬人次的申購成為常態(tài)，等待中簽的消費者心情如同買彩票。

貴州茅臺直銷收入持續(xù)高歌猛進是從2019年開始的。2020年之前，五糧液未披露直銷數(shù)據(jù)，2020年公司直銷收入70.54億元，同比增長1.4倍;2021年五糧液直銷收入115.95億元，繼續(xù)大幅增長64.37%。在貴州茅臺直銷發(fā)力后，五糧液直銷收入占酒類收入的比例也迅速增長至兩成左右。

不過，五糧液的直銷收入表現(xiàn)并不穩(wěn)固。酒企的銷售旺季一般在下半年，即下半年的收入一般要好于上半年，貴州茅臺的直銷收入表現(xiàn)即是如此。2020年全年，五糧液實現(xiàn)直銷收入70.54億元，上半年直銷收入約為27.63億元，這意味著公司下半年的直銷收入為42.91億元，下半年要明顯好于上半年。

2021年，五糧液直銷收入115.95億元，上半年就已經(jīng)實現(xiàn)直銷收入69.35億元，即下半年只有46.6億元，與上半年相比大幅減少。

在業(yè)績說明會上，對于2021年下半年直銷收入大幅降速的問題，五糧液采用了選擇性忽視，對此問題避而不談。

按照五糧液在2021年半年報和年報中的介紹，直銷收入大幅增長源于團購和線上直銷以及加大消費意見領(lǐng)袖的圈群培育等共同實現(xiàn)。2020年，五糧液線上收入19.56億元，但未披露2020年上半年線上銷售情況。

2021年上半年五糧液線上收入4.73億元，全年40.98億元。在上半年收入幾乎可以忽略不計情況下，2021下半年線上收入呈現(xiàn)井噴之勢，這與下半年直銷收入增速斷崖式下跌形成了鮮明的對比。

線上收入并不都是直銷收入，但直銷收入增長迅猛的主要因素之一是線上直銷的快速增長，兩者收入增長相背離的原因是什么，五糧液沒有回應(yīng)，市場難解其謎。

曾幾何時，貴州茅臺向大股東茅臺集團售酒導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易迅速增長，引發(fā)是否損害上市公司和中小股東利益的爭議鬧得沸沸揚揚。

在關(guān)聯(lián)售酒上，五糧液的增長也不遑多讓，三年時間公司關(guān)聯(lián)銷售增長已經(jīng)不止翻倍。

2019年，五糧液向關(guān)聯(lián)方出售商品、提供勞務(wù)獲得的收入為13.37億元，較2018年的約15億元略有減少。2020年，關(guān)聯(lián)銷售增長至16.25億元，漲幅也屬合理范疇。2021年，公司關(guān)聯(lián)銷售大幅增長近七成至27.33億元，關(guān)聯(lián)銷售較2019年已經(jīng)增長一倍有余。

五糧液的關(guān)聯(lián)銷售主要就是銷售白酒，2019年公司出售給關(guān)聯(lián)方四川省宜賓五糧液集團進出口有限公司6.53億元，幾乎占了一半金額。2020年這家公司加上新增加的主要銷售關(guān)聯(lián)方四川省宜賓五糧液集團保健酒有限責(zé)任公司，兩家公司合計金額6.2億元，占比也有近四成。

四川省宜賓五糧液集團進出口有限公司主要從事白酒出口，其也是五糧液多年來的關(guān)聯(lián)銷售對象，金額都在數(shù)億元，因此這樣持續(xù)且穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)交易并不奇怪。

奇怪的是2021年新增的關(guān)聯(lián)銷售對象。2021年，五糧液關(guān)聯(lián)銷售的主要兩家公司是宜賓金龍貿(mào)易開發(fā)有限公司和四川安吉物流集團有限公司。前者的關(guān)聯(lián)銷售金額是8.16億元，后者也有7.97億元，兩家公司合計16.13億元的銷售額占到了關(guān)聯(lián)銷售的約70%，將之前的出口公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。在此之前，這兩家公司的關(guān)聯(lián)交易基本可以忽略不計。

工商信息顯示，宜賓金龍貿(mào)易開發(fā)有限公司主要經(jīng)營范圍是化工產(chǎn)品、橡膠及橡膠制品和機械設(shè)備等，并沒有酒類產(chǎn)品銷售的經(jīng)營許可。公司行業(yè)分類屬于“金屬制品、機械和設(shè)備修理業(yè)”，與白酒可謂是風(fēng)馬牛不相及。五糧液將白酒出售給一家以工業(yè)品為主業(yè)的關(guān)聯(lián)公司十分蹊蹺。

四川安吉物流集團有限公司自不待言。這家關(guān)聯(lián)方是一家物流公司，主要業(yè)務(wù)是運送貨物，是怎樣的需求致使一家物流公司購買了近8億元白酒而不是幫助關(guān)聯(lián)方運輸白酒？

截至發(fā)稿，五糧液沒有回復(fù)《證券市場周刊》記者的采訪。