郭永清

京東健康（06618.HK）公布，于5月10日回購225萬股，耗資8827.11萬港元。2022年內(nèi)至今為止（自普通決議案通過以來）累計(jì)耗資接近4億港元購回1087.2萬股，占于普通決議案通過時(shí)已發(fā)行股份數(shù)目的0.34%。一般來說，公司回購股票給市場(chǎng)傳遞的信號(hào)是公司認(rèn)為自身股票被市場(chǎng)低估了。

另據(jù)港交所股權(quán)披露資料顯示，京東健康大股東劉強(qiáng)東于5月3日以每股49港元的價(jià)格，減持約500萬股的京東股票，總市值約2.45億港元。此前，劉強(qiáng)東于4月29日以平均每股50.67港元的價(jià)格出售384萬股股票。兩度減持后，劉強(qiáng)東的持股比例降至68.66%，套現(xiàn)金額約4.4億港元。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，截至2021年年末，劉強(qiáng)東持有京東健康股票約22.02億股，占已發(fā)行股份比例為69.16%。近期的兩度減持對(duì)于劉強(qiáng)東的總體持股數(shù)額而言，仍屬九牛一毛，但自京東健康2020年底上市以來的首次。理論上來說，大股東減持股票給市場(chǎng)傳遞的信號(hào)是大股東認(rèn)為公司股票的價(jià)格合理反映了價(jià)值、甚至是公司股票的價(jià)格被市場(chǎng)高估了。有些人也許會(huì)以當(dāng)年馬化騰賣出騰訊股票為例子來反駁大股東減持的市場(chǎng)信號(hào)，但其實(shí)，兩者不可比，馬化騰賣出騰訊股票是在公司發(fā)展的早期階段，而劉強(qiáng)東賣出京東健康股票是在公司業(yè)務(wù)比較成熟的階段，在早期階段對(duì)公司的價(jià)值做出判斷比較難，而成熟階段對(duì)公司價(jià)值做出判斷相對(duì)來說容易一些。

那么，京東健康，在目前到底是被低估還是被高估了？

繼續(xù)快速增長(zhǎng)有難度

京東健康兩大業(yè)務(wù)：一是賣藥，也就是醫(yī)藥健康，其主要載體是京東大藥房，包括自營(yíng)業(yè)務(wù)和為第三方商家提供平臺(tái)服務(wù);二是看病，也就是醫(yī)療健康服務(wù)，其主要載體是京東醫(yī)家。

2021年，京東健康業(yè)務(wù)繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，截至當(dāng)年末，年度活躍用戶數(shù)量達(dá)到123.3百萬，相比2020年凈增加33.6百萬。

京東大藥房是京東健康自營(yíng)業(yè)務(wù)的主要載體，收入262億元，同比增長(zhǎng)56.1%。截至2021年年末，使用了京東物流全國(guó)范圍內(nèi)的19個(gè)藥品倉庫和超過400個(gè)非藥品倉庫，80%的自營(yíng)藥品訂單實(shí)現(xiàn)次日達(dá)。此外，在線平臺(tái)上擁有超過1.8萬第三方商家。

截至2021年年末，京東健康的?？浦行臄?shù)量達(dá)到27個(gè)，吸引百余位專家和頂級(jí)名醫(yī)的加入。通過專科中心連接更多優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源，外部醫(yī)生團(tuán)隊(duì)覆蓋超過15000家醫(yī)院，報(bào)告期內(nèi)日均在線問診咨詢量已經(jīng)超過19萬。截至2021年底，累計(jì)注冊(cè)患者人數(shù)近15萬，服務(wù)范圍覆蓋全國(guó)31個(gè)省級(jí)行政區(qū)。

上面是京東健康兩大業(yè)務(wù)的歷史表現(xiàn)和已經(jīng)取得的成績(jī)，下面來看其未來發(fā)展前景：

京東大藥房的優(yōu)勢(shì)在于自營(yíng)，但是在醫(yī)藥電商方面，存在較大的政策不確定性，比如是否會(huì)加強(qiáng)合規(guī)監(jiān)管。而在線平臺(tái)業(yè)務(wù)方面，從目前線下藥店的數(shù)量來看，想簡(jiǎn)單地通過增加商家數(shù)量來獲得業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，剩余空間已經(jīng)相當(dāng)有限。當(dāng)然，不管是自營(yíng)還是第三方商家，在線賣藥的前景最終取決于會(huì)有多少人在線上買藥，但大多數(shù)消費(fèi)者在醫(yī)院看完病以后直接在醫(yī)院或者醫(yī)院附近的藥房買藥，這是消費(fèi)習(xí)慣的問題，想要像一般商品那樣扭轉(zhuǎn)消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣，存在著非常大的難度。并且電商并不具備高門檻，很多本地化應(yīng)用的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)正在開展本地藥店藥物直配，競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。因此，在線藥房看起來很美，而現(xiàn)實(shí)很骨感。

京東醫(yī)家的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)，依然需要依托線下醫(yī)療器械的檢查結(jié)果，實(shí)際上依然依賴醫(yī)院的影像、血液病理分析結(jié)論，其本身提供的服務(wù)非常有限。而且目前問診平臺(tái)太多，對(duì)于有限的醫(yī)生資源爭(zhēng)奪也十分激烈。

表1：京東健康的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

單位：萬元。數(shù)據(jù)來源：WIND 資訊加計(jì)算

表2：京東健康的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)自由現(xiàn)金流

單位：萬元

京東健康的收入由2020年的194億元增加58.3%至2021年的307億元，主要是由于銷售醫(yī)藥和健康產(chǎn)品所得商品收入由168億元增加56.1%至262億元。商品收入的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力主要有活躍用戶數(shù)量增加及現(xiàn)有用戶的額外購買、醫(yī)藥和健康產(chǎn)品銷售的在線滲透率不斷提高、產(chǎn)品品類的豐富及持續(xù)投資營(yíng)銷活動(dòng)令品牌知名度不斷提升。在線平臺(tái)、數(shù)字化營(yíng)銷及其他服務(wù)所得服務(wù)收入由2020年的26億元增加72.7%至2021年的45億元。其增長(zhǎng)主要是由于數(shù)字化營(yíng)銷服務(wù)費(fèi)增加，以及傭金及平臺(tái)使用費(fèi)增加。

從歷年數(shù)據(jù)可以看出，京東健康的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入飛速成長(zhǎng)，2018年到2021年的增長(zhǎng)率依次為47.11%、32.72%、78.77%和58.30%，前景一片光明。

但是，根據(jù)前面對(duì)京東健康業(yè)務(wù)的分析，公司要保持2017年到2021年間的接近6倍的高速增長(zhǎng)，存在著很大的困難，一是因?yàn)槠脚_(tái)第三方家數(shù)已經(jīng)過了快速引入期，二是因?yàn)橄M(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣和問診習(xí)慣很難再大幅度改變。如果京東健康能夠保持2019年度同比30%的增長(zhǎng)，已經(jīng)是非常理想的假設(shè)。

賣出的是合理價(jià)格

我們把京東健康的資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)調(diào)整為三類：金融資產(chǎn)（包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、金融類資產(chǎn)投資等）、長(zhǎng)期股權(quán)投資和經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（京東大藥房、京東醫(yī)家等的投入）。

可以看出，京東健康是一個(gè)充分的輕資產(chǎn)平臺(tái)型公司，沒有多少長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn);在經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)，也不需要自己投入資金到營(yíng)運(yùn)資本中，因?yàn)榭梢酝ㄟ^平臺(tái)大量占用第三方商家的資金和保證金、通過自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模優(yōu)勢(shì)大量占用藥品廠家的資金，體現(xiàn)在大量的應(yīng)付賬款和票據(jù)、其他流動(dòng)負(fù)債，并且這些資金在只要京東健康能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)的情況下，將長(zhǎng)期循環(huán)占用，形成長(zhǎng)期的資金來源。京東健康金額最大的資產(chǎn)是金融資產(chǎn)，在2021年年末為426.8億元。從這個(gè)角度來說，京東健康不差錢。

金融資產(chǎn)賺利息和短期投資收益的錢，按照公允價(jià)值或者攤余成本計(jì)量，基本上報(bào)表顯示多少金額就是多少價(jià)值，不用分析和判斷，京東健康的金融資產(chǎn)426.8億元，那就是426.8億元;長(zhǎng)期股權(quán)投資賺長(zhǎng)期股權(quán)投資收益的錢，京東健康的長(zhǎng)期股權(quán)投資是虧錢的，不過報(bào)表金額不大，就5億多元，按照?qǐng)?bào)表賬面金額算其價(jià)值，對(duì)最終的投資價(jià)值判斷影響不大，可以忽略不計(jì);最難的是計(jì)算京東健康經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)也就是京東大藥房和京東醫(yī)家值多少錢，這個(gè)要通過計(jì)算京東健康經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流來判斷。

在計(jì)算京東健康經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流之前，先來看一看京東健康披露的利潤(rùn)數(shù)據(jù)。按照國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則，京東健康利潤(rùn)表上其實(shí)現(xiàn)在還是在虧錢的，于2021年及2020年產(chǎn)生虧損分別為11億元及172億元。

京東健康披露了非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，將非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則盈利定義為不包括股份支付開支、一次性上市開支、以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入損益的金融資產(chǎn)及負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)（惟理財(cái)產(chǎn)品產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)除外）、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)及非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則調(diào)整的稅務(wù)影響的年度損益。京東健康排除該等項(xiàng)目的理由是這些項(xiàng)目由于其屬非經(jīng)營(yíng)性質(zhì)而無法反映京東健康的核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及業(yè)務(wù)前景，或不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流出。

表3：京東健康的收入增長(zhǎng)情況

數(shù)據(jù)來源：WIND資訊加計(jì)算。單位：萬元

表4：按照不同增長(zhǎng)率計(jì)算京東健康每股內(nèi)在價(jià)值

表5：按照不同增長(zhǎng)率計(jì)算京東健康每股內(nèi)在價(jià)值

假設(shè)上述非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則的調(diào)整是合理的，也就是說京東健康已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了盈利，在2020年賺了7.32億元，在2021年賺了14.02億元。但是，根據(jù)利潤(rùn)表的數(shù)據(jù)，京東健康賺的錢中，很大一部分來自金融資產(chǎn)的利息收入，而不是來自于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。其中，2020年為1.49億元，2021年為4.58億元，扣除上述金額后才是京東健康經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)賺的錢，也就2020年為5.83億元，2021年為9.44億元。

上面是從利潤(rùn)表和京東健康的非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則角度來看京東健康經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)賺了多少錢。那么，從自由現(xiàn)金流角度來說，京東健康到底賺了多少錢、未來還能賺更多的錢嗎？

可以看出，京東健康在2021年的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)自由現(xiàn)金流為88277萬元，跟前面按照京東健康的非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則口徑下計(jì)算的9.44億元比較接近。

按照88277萬元作為京東健康自由現(xiàn)金流的起點(diǎn)數(shù)，按照對(duì)京東健康業(yè)務(wù)的分析，假設(shè)在未來5年京東健康經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流能夠按照30%的復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，從第6年到第15年按照5%的復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，從第16年開始按照2%的速度增長(zhǎng)，以8%作為資金的預(yù)期回報(bào)要求，在計(jì)算出京東健康經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的價(jià)值以及公司的價(jià)值后，計(jì)算其每股內(nèi)在價(jià)值。

如果從2022年開始的5年按照30%的速度增長(zhǎng)，那么，京東健康的營(yíng)業(yè)收入要從2021年的308.27億元到2026年1144.60億元，接近4倍的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)要求，這對(duì)于京東健康來說顯然也是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。在這個(gè)假設(shè)下，京東健康的每股價(jià)值在32元左右。

如果把資金的預(yù)期回報(bào)要求放寬到6%，那么，京東健康的每股價(jià)值為43元左右。

在對(duì)京東健康的業(yè)務(wù)分析和財(cái)務(wù)分析以及未來展望的基礎(chǔ)上，從對(duì)京東健康的內(nèi)在價(jià)值分析來看，也許，大股東賣出股票向市場(chǎng)傳遞的信號(hào)，是一個(gè)比較合理的信號(hào)。