動(dòng)保：經(jīng)營(yíng)與豬價(jià)成正比估值或迎絕地反擊

王柄根

動(dòng)保行業(yè)俗稱獸藥行業(yè)，國(guó)內(nèi)動(dòng)保市場(chǎng)主要包括獸用生物制品、獸用化學(xué)藥品、中獸藥三大細(xì)分市場(chǎng)，其中獸用生物制品市場(chǎng)以動(dòng)物疫苗為主，另包括診斷制劑和治療制劑;獸用化學(xué)藥品以抗微生物藥和抗寄生蟲(chóng)藥為主;中獸藥則包括抗菌、驅(qū)動(dòng)和促生長(zhǎng)三大類。

動(dòng)保行業(yè)需求主要由下游養(yǎng)殖行業(yè)帶動(dòng)，近年在養(yǎng)殖規(guī)?；M(jìn)程持續(xù)推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)動(dòng)保行業(yè)正向著規(guī)范化、專業(yè)化和市場(chǎng)化方向穩(wěn)步邁進(jìn)，未來(lái)發(fā)展前景值得期待。

國(guó)信證券分析師魯家瑞認(rèn)為，短期來(lái)看，動(dòng)保估值有望迎來(lái)絕地反擊，邏輯是動(dòng)保行業(yè)的經(jīng)營(yíng)跟豬價(jià)成正比例關(guān)系——2022年一季度是未來(lái)三年豬價(jià)最低迷的時(shí)刻，隨著接下來(lái)的季節(jié)性反彈或者1-2年內(nèi)的行業(yè)反轉(zhuǎn)來(lái)看，后續(xù)豬價(jià)環(huán)比改善，動(dòng)保行業(yè)經(jīng)營(yíng)邊際向好。另外，2022年一季報(bào)披露后，行業(yè)大幅度調(diào)整，估值處于歷史的底部，安全邊際足夠。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，養(yǎng)殖利潤(rùn)的提高將增加養(yǎng)殖戶在防疫方面的支出。雖然近期的慘淡豬價(jià)正在抑制動(dòng)保企業(yè)的銷售業(yè)績(jī)表現(xiàn)，但如果生豬行業(yè)于2023年前后實(shí)現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)，屆時(shí)豬價(jià)回升帶來(lái)的養(yǎng)殖端利潤(rùn)修復(fù)或?qū)⒕徑怵B(yǎng)殖戶資金緊張情況并改善其對(duì)未來(lái)養(yǎng)殖利潤(rùn)的預(yù)期，養(yǎng)殖戶對(duì)防疫的要求有望加強(qiáng)，頭均防疫費(fèi)用支出將隨之提升，進(jìn)而推動(dòng)上游畜用疫苗需求不斷回暖，利好畜用疫苗企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。魯家瑞認(rèn)為，從底部布局的視角來(lái)看，畜用疫苗企業(yè)短期的貝塔行情值得關(guān)注。

資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所

中期來(lái)看，豬周期反轉(zhuǎn)在即，疫苗股蓄力反轉(zhuǎn)——對(duì)于豬周期而言，2023年上半年行業(yè)有望迎來(lái)產(chǎn)能出清，2024年行業(yè)有望處于盈利高點(diǎn)。對(duì)于疫苗行業(yè)而言，下游養(yǎng)殖的高盈利和規(guī)?；厔?shì)的加速，動(dòng)保行業(yè)有望迎來(lái)業(yè)績(jī)的量利雙擊，行業(yè)迎來(lái)反轉(zhuǎn)拐點(diǎn)。

養(yǎng)殖規(guī)模化正推動(dòng)動(dòng)保行業(yè)實(shí)現(xiàn)深刻變革。國(guó)外動(dòng)保市場(chǎng)目前已步入成熟階段，市場(chǎng)增速放緩且多數(shù)份額在頭部企業(yè)手中。相比之下，國(guó)內(nèi)動(dòng)保行業(yè)正處于快速成長(zhǎng)階段，養(yǎng)殖鏈規(guī)模化是未來(lái)發(fā)展主旋律。相較散養(yǎng)戶，規(guī)模養(yǎng)殖戶防疫支出水平更高，有望帶動(dòng)動(dòng)保行業(yè)不斷擴(kuò)容。同時(shí)頭部動(dòng)保企業(yè)在研發(fā)、產(chǎn)品和渠道等方面的優(yōu)勢(shì)或?qū)⑦M(jìn)一步凸顯，未來(lái)有望依靠研發(fā)、產(chǎn)品和渠道優(yōu)勢(shì)更好地契合規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)動(dòng)保需求，進(jìn)而形成合作綁定，在規(guī)?；M(jìn)程中搶占更多份額。

從總量來(lái)看，國(guó)內(nèi)獸藥市場(chǎng)規(guī)模近年正保持快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，2020年國(guó)內(nèi)獸藥銷售總額達(dá)621億元，2010-2020年間的CAGR高達(dá)7.39%，明顯快于國(guó)外獸用藥品市場(chǎng)。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，國(guó)內(nèi)獸藥市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和國(guó)外獸藥市場(chǎng)類似，均以化藥和生物制品為主，2019年原料藥及化藥藥劑、生物制品的銷售額占比分別為67%、23%。從市場(chǎng)格局來(lái)看，我國(guó)獸藥行業(yè)目前的集中度仍處于較低水平，頭部公司和具備核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)的公司，成長(zhǎng)空間廣闊。

國(guó)信證券分析師魯家瑞指出：獸用生物制品仍然是高速增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)賽道。國(guó)內(nèi)獸用生物制品近9成收入來(lái)自獸用疫苗且主要用于豬禽等經(jīng)濟(jì)類動(dòng)物。短期來(lái)看，強(qiáng)免疫苗市場(chǎng)化加速推進(jìn)，行業(yè)或因市場(chǎng)化產(chǎn)品占比提升而擴(kuò)容且頭部企業(yè)的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)或?qū)⑼癸@，同時(shí)國(guó)內(nèi)非瘟疫苗研發(fā)正在穩(wěn)步推進(jìn)，部分項(xiàng)目已取得積極進(jìn)展。

另外，國(guó)內(nèi)寵物疫苗行業(yè)尚屬藍(lán)海，寵物疫苗行業(yè)有望充分受益國(guó)內(nèi)寵物數(shù)量的持續(xù)擴(kuò)張，且未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)在寵物疫苗領(lǐng)域的研發(fā)投入加大，產(chǎn)品實(shí)力不斷增強(qiáng)，有望對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)替代。

資料來(lái)源：中國(guó)獸藥協(xié)會(huì)，國(guó)際畜牧網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所

結(jié)合國(guó)外動(dòng)保市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，隨著養(yǎng)殖規(guī)?；M(jìn)程的深入推進(jìn)，下游防疫需求將逐步向?qū)I(yè)化、一體化、高端化方向轉(zhuǎn)變，屆時(shí)落后產(chǎn)能可能將面臨被淘汰或整合的命運(yùn)，市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步向頭部企業(yè)聚攏。

獸用化藥行業(yè)正經(jīng)歷轉(zhuǎn)型升級(jí)加速，從供給端來(lái)看，新版獸用GMP的最終期限在2022年5月31日即將到來(lái)，在新版GMP更為細(xì)化嚴(yán)格的要求下，能力不足的落后產(chǎn)能或于本輪新版獸藥GMP實(shí)施過(guò)程中被淘汰，市場(chǎng)集中度或?qū)⒚黠@提升。

從需求端來(lái)看，飼料禁抗背景下，獸用化藥需求將全面轉(zhuǎn)向養(yǎng)殖端，高質(zhì)量治療用化藥占比或持續(xù)提升，研發(fā)能力優(yōu)秀的頭部化藥企業(yè)有望受益，同時(shí)隨著替抗產(chǎn)品的需求增加，酶制劑和微生態(tài)制劑等替抗產(chǎn)品將充分受益，市場(chǎng)容量或進(jìn)一步擴(kuò)大。

具體標(biāo)的上，魯家瑞建議關(guān)注：

1）獸用疫苗板塊：科前生物、中牧股份、普萊柯、瑞普生物、生物股份。

2）獸用化藥板塊：回盛生物、蔚藍(lán)生物。