內部控制、投資決策與期權價值

李育紅 孫文娟

【摘 要】 投資活動是公司價值創(chuàng)造的源泉，內部控制作為公司內部治理機制，對管理層的投資決策及公司價值具有重要影響。相比傳統(tǒng)公司估值模型，實物期權估值模型考察了投資機會及管理層投資靈活性對公司價值的影響。文章以2007—2019年上市公司為樣本，實證檢驗了不同生命周期內部控制對公司管理層投資決策、投資效率及期權價值的影響。結果顯示，相對成熟期，在成長期嚴格的內部控制會降低投資靈活性、加劇投資不足、減少增長期權價值，而在衰退期內部控制嚴格會降低投資靈活性，減少清算期權價值。研究結果豐富了實物期權理論，為公司根據(jù)自身發(fā)展水平建設內部控制、實現(xiàn)公司價值提供了參考。

【關鍵詞】 內部控制; 投資決策; 期權價值; 生命周期

【中圖分類號】 F272.9;F275;F832.51 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2022）10-0036-08

一、引言

投資活動既是創(chuàng)造公司價值的源泉，也是拉動經(jīng)濟增長的動力，然而，信息不對稱、代理沖突等因素會對公司的投資決策產(chǎn)生重要影響。已有研究表明，高質量的內部控制能夠降低因代理問題引發(fā)的風險[ 1-2 ]。但是內部控制是一把雙刃劍[ 3 ]，控制過度可能對公司造成負面影響。內部控制降低投資風險的同時，會使管理層在投資決策中表現(xiàn)出風險規(guī)避偏好[ 4 ];嚴格的內控使得管理層會計盈余操縱的空間變小，加劇真實盈余管理活動，損害了公司利益（羅珊梅等，2019）。與傳統(tǒng)的剩余收益模型不同，實物期權模型考察了管理層的投資靈活性（投資決策選擇權）因素，并考察投資機會對公司價值的影響。內部控制在降低公司風險的同時，很可能阻礙管理層的投資決策，使公司錯失良好的投資機會，進而影響投資效率，該投資活動必然反映在公司期權價值中。

本文以2007—2019年我國上市公司為樣本，實證檢驗公司處于不同生命周期內部控制對管理層投資決策的影響，并基于實物期權理論探討內部控制對增長和清算期權價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)相對于成熟期：在成長期，嚴格的內部控制削弱了管理層投資靈活性，降低了公司增長期權價值;在衰退期，嚴格的內部控制依然會削弱管理層投資靈活性，降低公司清算期權價值。本文可能的貢獻：（1）基于實物期權估值模型，考察內部控制如何影響投資決策進而影響增長/清算期權價值的實現(xiàn)，形成一個完整的分析框架。研究將豐富實物期權估值模型和有關投資決策影響因素的研究文獻。（2）檢驗了公司不同生命周期內部控制治理能力差異，豐富了內部控制的實證研究。（3）研究有助于公司依據(jù)自身發(fā)展階段的需求，科學合理地建設內部控制制度，并為我國相關部門制定內部控制政策以及監(jiān)管部門根據(jù)上市公司的特征制定層次化的監(jiān)管標準提供合理化建議。

二、理論分析與研究假說

（一）基于公司生命周期：內部控制與投資靈活性

在給定市場環(huán)境條件下，內部控制作為公司的一種內部治理機制，能夠降低信息不對稱和代理問題引發(fā)的逆向選擇及道德風險[ 5-6 ]，然而過于繁瑣、剛性的規(guī)章制度也可能會限制公司的創(chuàng)新能力，使公司早衰[ 7 ]。即使是同一公司，在不同生命周期階段的戰(zhàn)略目標和戰(zhàn)略選擇也是存在差異的，表現(xiàn)出投融資決策存在差異[ 8 ]，相應地，內部控制對投資活動的影響也存在顯著差異。

相對于成熟期的穩(wěn)定經(jīng)營狀態(tài)，在成長期，公司面臨較多的投資機會，按照資本逐利規(guī)律，管理層應及時抓住好的投資機會，擴大投資規(guī)模。然而，內部控制過于嚴格，可能會限制或延遲管理層執(zhí)行投資決策，導致公司錯失良機。首先，相對于成熟期，在成長期內部控制越嚴，授權審批的組織層級越多，信息傳遞的速度越慢，監(jiān)督和約束機制也越嚴格。在瞬息萬變的市場環(huán)境和激烈的競爭條件下，嚴格的內控增加了信息傳遞損失的可能和市場機會的消失，并且不同背景、經(jīng)歷的管理者對創(chuàng)新投資的認知存在差異[ 9-10 ]，可能使公司在投資項目的集體決策過程中爭執(zhí)不休，相互推諉，或可能因層層授權審批、集體決策等機制阻礙了管理層及時執(zhí)行投資決策，導致公司錯失投資良機[ 11 ]，降低了投資靈活性。其次，隨著內部控制建設的不斷強化，公司管理層對內部控制有效性的責任提高，管理層在投資決策過程中更加表現(xiàn)出風險規(guī)避偏好[ 4 ]，從而放棄良好的投資機會，降低了投資靈活性。最后，以報表為導向的內部控制可能更偏重于對合法合規(guī)、報告目標的實現(xiàn)[ 12 ]。隨著我國監(jiān)管環(huán)境越來越嚴格，公司管理層可能為了迎合監(jiān)督需求，強調遵守和履行較為剛性的內控規(guī)范而忽略經(jīng)營目標的實現(xiàn)，放棄稍縱即逝的投資機會，降低了投資靈活性。

相對于成熟期，在衰退期市場份額逐漸萎縮，公司盈利能力下降，根據(jù)“資本逐利”的經(jīng)濟規(guī)律，投資機會較差時，公司應按照當前的盈利狀況及時縮減投資規(guī)模，防止繼續(xù)損失。然而，在衰退期，內部控制越嚴格，形成的桎梏越嚴重，公司不能及時縮減投資規(guī)模止損，導致投資靈活性降低。首先，內在慣性的自增長是組織成長中的一般規(guī)律，這種慣性在組織成長初期有助于穩(wěn)定組織行為，但過度的內在慣性又會成為公司組織僵化、固步不前、反應遲緩的原因[ 7 ]。在僵化的組織機構下，內部控制越嚴，公司管理層、各部門及其員工之間的信息與溝通越不及時，對外部環(huán)境變化反應遲緩。并且由于授權審批層級繁多、監(jiān)督機制僵化，導致管理層不能及時縮減投資規(guī)模止損，降低了投資靈活性。其次，在衰退期，公司管理層的官僚主義、本位主義較為嚴重[ 13 ]。Koberg等[ 14 ]認為年齡越長的公司，剛性結構和慣性力量成為公司創(chuàng)新的阻力，管理層進一步變革的能力也會降低。此階段制度繁多，組織矛盾突出，制度越完善，形成的桎梏反而越嚴重[ 15 ];當公司盈利能力降低時，很可能因為內部控制過于剛性和僵化，導致公司不能及時縮減投資規(guī)模，降低了盈利能力與投資支出的敏感性，從而削弱了投資靈活性。因此，本文提出第一個假說。

H1-1：相對于成熟期，在成長期內部控制越嚴投資靈活性越差。

H1-2：相對于成熟期，在衰退期內部控制越嚴投資靈活性越差。

（二）基于公司生命周期：內部控制與投資效率

公司投資靈活性的增強僅表明投資方向與投資機會一致，并不意味著投資在數(shù)量上與投資機會完全匹配[ 16 ]，需進一步探討內部控制對投資效率的影響。

在成長期，與成熟期相比較公司面臨較好的投資機會，管理層應該及時擴大投資規(guī)模，而越完善的內部控制要求越嚴格，剛性的制度會加劇投資不足。首先，相對于成熟期，在成長期內部控制越嚴，投資項目的授權審批環(huán)節(jié)越嚴格，監(jiān)督、約束機制越多，會造成公司內部信息溝通不及時，不能有效應對瞬息萬變的市場環(huán)境，延誤投資決策權的行使，使公司錯失投資良機，造成投資不足。其次，嚴格的內部控制強化了風險評估，管理層出于職業(yè)安全的考慮，出現(xiàn)更強的風險規(guī)避偏好，造成投資不足。最后，嚴格的內部控制提高了信息披露水平，但投資項目的披露，外部投資者和債權人可能因為投資項目的風險而要求更高的風險溢價，造成更大的融資困難，公司可能會因籌集資金不足而放棄較好的投資機會，造成投資不足。

在衰退期，與成熟期相比由于投資機會較差，公司應該及時縮減投資規(guī)模、減少公司損失，但是嚴格的內部控制制度反而成為一種桎梏，導致公司不能及時縮減投資規(guī)模止損，從而加劇了過度投資。首先，在衰退期，管理層的官僚作風和本位主義嚴重，且管理層出于構建“帝國大廈”動機，往往會為了私人收益做出有損公司利益的投資行為[ 17 ]。其次，衰退期公司組織僵化、反應遲緩[ 11 ]，內部控制越嚴，投資授權審批環(huán)節(jié)越多，加之信息溝通方式僵化、信息傳遞不及時，使投資決策難于及時執(zhí)行;當面臨較差的投資機會時，管理層不能及時縮減投資規(guī)模，造成投資過度。因此，本文提出第二個假說。

H2-1：相對于成熟期，在成長期內部控制越嚴投資不足越嚴重。

H2-2：相對于成熟期，在衰退期內部控制越嚴投資過度越嚴重。

（三）基于公司生命周期：內部控制與公司期權價值

因為投資活動是公司價值的決定因素，所以內控對投資決策的影響必然反映到公司價值中。從公司內部制度環(huán)境分析，實物期權理論認為項目的風險以及應對風險而采取的柔性管理是具有價值的，并且這種價值是巨大的。

在成長期，與成熟期相比公司面臨較多的投資機會，按照Zhang[ 18 ]的公司價值模型和資本逐利的經(jīng)濟規(guī)律，盈利能力較強的公司應當執(zhí)行增長期權，擴大公司規(guī)模以創(chuàng)造更多的價值。然而，內部控制過于嚴格可能使公司錯失良好的投資機會，造成投資不足，減少了增長期權價值。首先，嚴格的內部控制要求在投融資、生產(chǎn)經(jīng)營等各環(huán)節(jié)設置約束和制衡機制，且內部控制活動的執(zhí)行較為剛性，對成長期的公司來說，這會使公司管理僵化，減弱了靈活決策的能力，使公司不能及時執(zhí)行增長期權，失去了良好的擴大投資規(guī)模的機會，從而減少了增長期權價值。其次，內部控制能夠提高信息披露水平，但由于信息透明度提高，披露了不確定性較高的投資項目，如創(chuàng)新投資，對于風險厭惡型的債權人來講，會加大風險溢價，提高公司的融資成本，加劇融資約束，管理層很可能因此放棄凈現(xiàn)值為正的項目，造成投資不足，減少了增長期權價值。最后，嚴格的內部控制要求公司對投資項目進行風險評估，管理層在投資決策過程中更加表現(xiàn)出風險規(guī)避偏好，對于不確定性較高的投資項目，管理層很可能放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目，造成投資不足，減少增長期權價值。

在衰退期，與成熟期相比盈利能力較低，面臨的投資機會較差，按照資本逐利規(guī)律，公司應及時執(zhí)行清算期權。然而，在衰退期，官僚作風嚴重，制度僵化，內部控制越嚴格，形成的桎梏越嚴重，嚴格的內部控制減弱了投資靈活性，使公司不能及時執(zhí)行清算期權，造成損失繼續(xù)擴大，從而減少了清算期權價值。首先，在衰退期，由于組織的內在慣性造成公司組織僵化，固步不前，反應遲緩[ 11 ]，內部控制越嚴，則投資授權審批環(huán)節(jié)較多，信息溝通的方式僵化，信息傳遞的速度較慢，使管理層難于及時執(zhí)行縮減投資規(guī)模的決策，造成投資過度，減少了清算期權價值。其次，在衰退期，管理層的官僚作風和本位主義嚴重，公司剛性結構和慣性力量成為公司創(chuàng)新的阻力，內部控制制度越完善，形成的桎梏越嚴重，當公司面臨較差的投資機會時，管理層不能及時執(zhí)行清算期權，造成投資過度，減少了清算期權價值。因此，本文提出第三個假說。

H3-1：相對于成熟期，在成長期內部控制越嚴公司增長期權價值越低（給定凈資產(chǎn)，內部控制會弱化公司權益價值與凈利潤之間的凸增關系）。

H3-2：相對于成熟期，在衰退期內部控制越嚴公司清算期權價值越低（給定凈利潤，內部控制會弱化公司權益價值與凈資產(chǎn)之間的凸增關系）。

三、研究設計

（一）變量定義

本文的主要變量定義如表1所示。

ICQ為內部控制指數(shù)，采用廈門大學內部控制指數(shù)課題組發(fā)布的上市公司內部控制評價指數(shù)。該指數(shù)基于內部控制五要素和執(zhí)行過程（未涉及公司生命周期）進行打分，由5個一級評價指標、24個二級指標、43個三級指標、144個四級指標構成，并為每個指標打分，運用層次分析法按權重加權平均形成上市公司內部控制綜合評價指數(shù)。該指數(shù)的含義為：內部控制指數(shù)越高，對內控制度的健全性（內部環(huán)境、風險評估、控制活動、信息與溝通、監(jiān)督）和執(zhí)行有效性要求越高，意味著內控覆蓋范圍廣，制度設計較為全面，詳細性水平較高，監(jiān)督與約束機制較為嚴格。從制度設計與執(zhí)行效果來看，ICQ內控指數(shù)越大，內部控制越嚴格;反之，ICQ指數(shù)越小，內部控制越寬松。如ICQ內控指數(shù)越大，對風險識別、分析及應對要求越嚴格，意味著內控更偏重于降低風險，然而從實物期權角度來看，風險也意味著機會，降低風險可能會喪失未來增加期權價值的機會。再如得分高，意味著控制活動中授權審批、集體決策等控制機制嚴格，但可能會延誤投資決策的執(zhí)行，從而錯失良好的投資機會。

L_cz、L_st。借鑒Dickinson的劃分方法，結合我國上市公司實際（IPO上市的條件），根據(jù)公司所處階段經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動的現(xiàn)金流凈額差異，將公司所處的生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期三個階段。在經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動現(xiàn)金凈流量符號的8種組合中，除去初創(chuàng)期（在上市公司中不存在）、成長期和成熟期3種現(xiàn)金凈流量的符號組合外，其余5種現(xiàn)金凈流量的符號組合均劃分為衰退期公司。

（二）樣本選擇

相比主板上市公司，創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司成立的時間較短，所處的生命周期也存在差異。因此，本研究將選取2007—2019年主板上市公司、創(chuàng)業(yè)板和中小板上市的公司，以便更全面地分析內部控制對投資靈活性、投資效率以及期權價值的影響。上市公司數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫，剔除了金融類和數(shù)據(jù)缺失的上市公司。

（三）研究模型

1.內部控制與投資靈活性

本文借鑒Fazzari等、辛清泉等、陳信元等的相關研究，采用如下模型檢驗H1：

Invi，t=a0 + a1TobinQi，t-1 + a2ICQi，t-1 + a3L_CZ+a4L_ST +a5L_CZ×ICQi，t-1 + a6L_ST×ICQi，t-1 + a7ICQi，t-1×TobinQi，t-1 +a8L_CZ×ICQi，t-1×TobinQi，t-1 + a9L_ST×Icqi，t-1×TobinQi，t-1+a10Levi，t-1 + a11Cashi，t-1 + a12Agei，t-1 + a13Sizei，t-1 + a14Lossi，t-1+a15CFOi，t-1 + a16LnPayi，t-1 + a17FirStki，t-1 + a18Statei，t-1 +a19Duali，t-1+a20Betai，t-1+a21StdRetMBi，t-1+Industry+Year+? ?（1）

根據(jù)Baker等、靳慶魯?shù)扔嘘P公司投資與投資機會敏感性的相關文獻研究，本文采用前期TobinQ作為公司投資機會的代理變量進行分組檢驗。

2.內部控制與投資效率

為了檢驗H2，首先借鑒Richardson模型估計正常的投資水平，該模型如下：

Invt=a0 + a1TobinQt-1 + a2Levt-1 + a3Casht-1 + a4Aget-1 +a5Sizet-1+a6Rett-1+a7Invt-1+∑Indt+t （2）

其次，沿用Biddle等的方法，每年將殘差（Resid）按大小等分為四組，殘差最小一組為投資不足（rank=-1），殘差最大一組為投資過度（rank=1），中間兩組為適度投資組（rank=0），然后采用模型（3）進行Mlogistic回歸。

Mlogit（rank=-1，0，1）=0 + 1ICQt-1 + 2L_CZ+3L_ST+4L_CZ×ICQt-1 + 5L_ST×ICQt-1 + 6Sizet-1 + 7Losst-1 +8Aget-1 + 9CFOt-1 + 10Dualt-1 + 11StdRett-1 + 12LnPayt-1 +13SOEt-1+14Statet-1+∑Industry+ ?（3）

3.內部控制與公司期權價值模型

本文借鑒陳信元、靳慶魯?shù)鹊淖龇?，為檢驗H3-1，建立模型（4）。

MV/BVi，t-1=a0+a1GM+a2GH+a3Et/BVt-1+a4GM×Et/BVt-1+a5GH×Et/BVt-1 + a6ICQi，t + a7GM×ICQi，t+a8GH×ICQi，t+a9ICQi，t×Et/BVt-1+a10GM×ICQi，t×Et/BVt-1+a11GH×ICQi，t×Et/BVt-1+a12∑Con+e ? （4）

模型（4）中，按Et/BVt-1大小順序排列，將樣本均分為三組，若Et/BVt-1為中間組，GM為1;若Et/BVt-1為最高組，GH為1，GH取1代表給定凈資產(chǎn)，公司的盈利能力較強，凈利潤成為權益價值的主要決定因素，即權益價值更多地由增長價值決定;若GM=0，GH=0時為最低組。該模型中a11反映了公司的增長期權價值。

為檢驗H3-2，借鑒陳信元等的做法，建立模型（5）：

MV/Et=a0 + a1DM + a2DH+a3BVt-1/Et+a4DM×BVt-1/Et+a5DH×BVt-1/Et + a6ICQi，t + a7DM×ICQi，t + a8DH×ICQi，t+a9ICQi，t×BVt-1/Et+a10DM×ICQi，t×BVt-1/Et+a11DH×ICQi，t×BVt-1/Et+a12∑Con+e ? （5）

模型（5）中，按BVt-1/Et大小順序排列，將樣本均分為三組，若BVt-1/Et為中間組，DM為1;若BVt-1/Et為最高組，DH為1，DH取1代表給定凈利潤，公司的盈利能力較差，凈資產(chǎn)成為權益價值的主要決定因素，即權益價值更多地由清算價值決定;若DM=0，DH=0時為最低組。該模型中a11反映了公司的清算期權價值。

四、實證結果分析

（一）實證結果分析

1.描述性統(tǒng)計分析

本文對模型中所運用的所有連續(xù)變量進行了極值處理，并且對部分變量進行標準化（如由于內部控制指數(shù)滿分100分，將ICQ/100進行標準化）處理。主要變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。

從Inv的均值可知，投資支出占總資產(chǎn)的5.08%，中位數(shù)為3.58%，表明我國上市公司的投資水平總體較低。Inv的最小值為0%，第一分位點為1.51%，最大值為54.53%，說明上市公司投資水平存在較大差異。ICQ的最小值為9.20%、均值為45.26%、第一分位數(shù)為39.96%、最大值為76.52%，說明上市公司內部控制的嚴格程度存在較大差異。根據(jù)L_cz、L_st的均值可知，多數(shù)上市公司處于成長期和成熟期。

2.回歸結果分析

表3是H1的回歸結果。首先，在不考慮公司生命周期的情況下，對模型（1）進行回歸，交互項ICQi，t-1×TobinQi，t-1系數(shù)為負，但是不顯著，表明嚴格的內部控制可能會降低公司投資與投資機會的敏感性。其次，考慮公司生命周期的情況下，模型（1）回歸結果顯示，交互項L_CZ×ICQi，t-1×TobinQi，t-1和L_ST×ICQi，t-1×TobinQi，t-1系數(shù)分別在5%、1%水平上顯著為負，與H1的預期結果一致，表明相對于成熟期，在成長期和衰退期，嚴格的內部控制都不利于管理層把握投資機會，降低了公司投資與投資機會的敏感性。具體來講，當公司處于成長期，面臨良好的投資機會時，由于內部控制過于嚴格，會限制管理層及時擴大投資規(guī)模，降低了投資靈活性;當公司處于衰退期，投資機會較差時，內部控制越嚴格，審批授權等程序越繁瑣，使管理層不能及時縮減投資規(guī)模，降低了投資靈活性。進一步地，將樣本分為成長期與衰退期分別進行回歸，得出相同的結論，進一步印證了假說1。

表4顯示了H2的MLogistic回歸和按生命周期分組的多元回歸結果?；貧w結果表明，以適度投資作為對照組，ICQ在投資不足組系數(shù)在1%水平上顯著為負，說明嚴格的內部控制使管理層不能及時擴大投資規(guī)模，顯著加劇了投資不足，而ICQ的系數(shù)在投資過度組不顯著。L_cz×ICQ的系數(shù)在投資不足組10%水平上顯著為正，表明在公司成長期企業(yè)面臨較好的投資機會，而內部控制過于嚴格會加劇投資不足，支持了H2-1;在公司衰退期，L_st×ICQ系數(shù)為負，不顯著。進一步地，將樣本分為投資過度組與投資不足組，對照成熟期，分別在成長期、衰退期進行多元線性回歸?；貧w結果表明，在成長期內部控制與投資不足在1%顯著水平上正相關，說明在成長期內部控制嚴格加劇了投資不足，驗證了H2-1;在衰退期與投資過度負相關，不顯著，H2-2未得到驗證。

表5為模型（4）、模型（5）的回歸結果。全樣本的GH×ICQ×E/BV系數(shù)在5%水平顯著為負，表明給定凈資產(chǎn)，在高盈利能力組，嚴格的內部控制降低了投資靈活性，減少了增長期權價值。成長期子樣本的回歸結果表明，GH×ICQ×E/BV系數(shù)在1%水平顯著為負，表明在成長期內部控制越嚴格，越容易錯失良好的投資機會，越有可能減少增長期權價值，該結論支持H3-1。

全樣本的DH×ICQ×BV/E系數(shù)在5%水平顯著為負，表明給定凈利潤，在BV/E最高組嚴格的內部控制降低了投資靈活性，減少了清算期權價值。衰退期子樣本的回歸結果表明，DH×ICQ×BV/E系數(shù)在10%水平顯著為負，說明在衰退期，內部控制越嚴格，越不能及時縮減投資規(guī)模，減少了公司清算期權價值，支持了H3-2。

（二）穩(wěn)健性檢驗

由于篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗的結果沒有列出。

1.改變資本投資支出變量的定義

將公司的資本投資替換為（“固定資產(chǎn)+在建工程+工程物資+固定資產(chǎn)清理+投資性房地產(chǎn)+生產(chǎn)性生物資產(chǎn)+油氣資產(chǎn)+無形資產(chǎn)+長期投資”凈額的變動+“固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊”）/期初總資產(chǎn)，然后重新對H1和H2進行檢驗。H1的研究結論一致。H2中除了成長期的投資不足不顯著外，其余與之前結論一致。

2.改變投資機會的衡量

將模型（1）中衡量投資機會的變量TobinQ替換為Growth（收入增長率），除了衰退期顯著性不強以外，模型（1）的實證分析結果與前文基本一致。

3.改變投資效率的衡量

將模型（2）中回歸得到的殘差取絕對值，當殘差小于0時，表示投資不足，取絕對值得到變量underinv，該值越大表明投資不足越嚴重;當殘差小于0時，表示投資過度，取值得到變量overinv，該值越大表明投資過度越嚴重。然后對模型（3）進行回歸，結論一致。

4.改變極值的處理方法

在前文檢驗中，已對回歸分析的連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行了極值處理，再次對相關變量進行5%和95%水平上的Winsorize處理，結論仍然一致。

五、研究結論

本文考察了不同公司生命周期內部控制對投資決策及實物期權價值的影響，研究結論如下。一是相對于成熟期：在成長期，公司面臨的投資機會較好，內部控制嚴格會限制或延遲管理層及時執(zhí)行投資決策，錯失投資良機，降低投資靈活性;在衰退期，公司面臨的投資機會較差，由于官僚作風和本位主義較為嚴重，內部控制越嚴格形成的桎梏越嚴重，管理層為了私人收益不能及時縮減投資止損，降低了投資靈活性。二是相對于成熟期，在成長期內部控制越嚴，越可能加劇投資不足。三是相對成熟期，在成長期內部控制嚴格會減少公司增長期權價值，在衰退期嚴格的內部控制會減少公司的清算期權價值。

本文的研究結論基于實物期權估值模型得出，可能與基于傳統(tǒng)估值模型得出的研究結論存在不一致。然而，由于公司處于不同生命周期，所面臨的投資機會有較大差異，公司的規(guī)模、治理環(huán)境、組織結構等也存在較大差異，因而對內部控制的需求不盡相同。相對于成熟期，在公司成長期和衰退期，內部控制過于嚴苛、繁瑣和剛性，使得管理層在面臨瞬息萬變的競爭環(huán)境中不能及時做出投資決策，從而錯失投資良機或清算時機，進而加劇了投資不足和投資過度，最終會減少公司期權價值。該結論一方面有助于處在不同生命周期的公司根據(jù)自身需求建設適度的內部控制，從而更好地為實現(xiàn)公司目標提供合理保證;另一方面有助于相關部門在制定內部控制規(guī)范時綜合考慮公司發(fā)展的實際水平，強化和完善內部控制規(guī)范對公司實務的指引作用。同時，也有助于監(jiān)管部門根據(jù)上市公司的特征制定層次化的監(jiān)管標準，對上市公司內部控制建設與運行情況進行有效監(jiān)督。

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