洪祥駿（博士），林 嫻

一、引言

隨著碳達峰、碳中和政策的正式啟動和有序推進，“十四五”時期將是我國推動碳減排的關(guān)鍵時期。我國采取了很多綠色支持政策，特別是在能源方面，出臺了一系列重要的財政稅收政策和金融政策。據(jù)統(tǒng)計，我國碳排放總量的近90%由能源部門生產(chǎn)，能源消費需求增長與降低碳排放壓力之間的矛盾是我國實現(xiàn)碳中和的核心難題。推廣使用清潔能源（包括可再生能源），將促使我國能源系統(tǒng)向更廉潔、更安全、更經(jīng)濟的“碳中和”能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換。雖然我國新可再生能源發(fā)電項目收入相對穩(wěn)定，但其投資費用較高、資金回收期長，屬于重資產(chǎn)行業(yè)。這意味著其資金需求巨大，可再生發(fā)電項目應(yīng)當(dāng)在資金投入和資金籌措方式上加以革新[1]。目前，我國正在推進基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（簡稱“基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs”）的試點工作。REITs 是以基礎(chǔ)資產(chǎn)為基礎(chǔ)的首次公開發(fā)行募集資金（Initial Public Offering，IPO），具有可上市交易、流動性高、收入穩(wěn)定、保密性強等特點。REITs 的基礎(chǔ)資產(chǎn)集中在高質(zhì)量的基礎(chǔ)設(shè)施項目，有助于降低投資和融資的難度和門檻，共享改革紅利，并兼具能源行業(yè)自身的基礎(chǔ)設(shè)施屬性和公募基金流動性強的特點，有利于充分發(fā)揮在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域資產(chǎn)支持證券的資源再配置作用[2]。

生物質(zhì)能是一種重要的可再生能源，早期受到國家政策大力支持。財政部、國家發(fā)展改革委、國家能源局在2020 年1 月聯(lián)合出臺了《關(guān)于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》（財建［2020］4號）和《完善生物質(zhì)發(fā)電項目建設(shè)運行的實施方案》（發(fā)改能源［2020］1421 號）等相關(guān)文件，明確按照“以收定支”原則確定可再生能源發(fā)電項目的補貼規(guī)模，推廣央地分擔(dān)以及補貼資金的充分競爭配置。2020年，在中央財政預(yù)算中，可再生能源的電價補貼達到了838.65 億元，其中，有53.41 億元為生物質(zhì)發(fā)電補貼?？梢?，財政政策中的可再生能源電價補貼開始向生物質(zhì)發(fā)電傾斜。

然而，以生物質(zhì)能為代表的可再生能源發(fā)電行業(yè)在近期普遍面臨著“國補退坡”的風(fēng)險。2020 年9月29日，財政部、國家發(fā)展改革委聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于〈關(guān)于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見〉有關(guān)事項的補充通知》（財建［2020］426 號），明確指出生物質(zhì)發(fā)電項目在并入電網(wǎng)之日起超過15年后，將不再獲得中央財政補貼資金，應(yīng)采取核發(fā)綠證的形式參與到綠證交易中。

面對綠色支持政策可能退出的風(fēng)險，可再生能源發(fā)電領(lǐng)域相關(guān)的REITs產(chǎn)品需要確保底層資產(chǎn)中的新能源項目能采取相應(yīng)舉措維持未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。為此，本文重點考察在新能源REITs產(chǎn)品設(shè)計中，企業(yè)如何應(yīng)對和緩釋綠色支持政策退出產(chǎn)生的風(fēng)險。本文以中航首鋼綠能公募REITs 項目為例，分析其在2021年6月公開發(fā)行募資過程中，通過調(diào)整服務(wù)費、綠證交易以及設(shè)立綠色基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展基金等舉措來應(yīng)對政策不確定性的具體實施方式。在相關(guān)措施的保障下，中航首鋼綠能公募REITs 能夠增強技術(shù)實力和資本獲取能力，提高收入穩(wěn)定性，有助于實現(xiàn)碳達峰、碳中和目標。

二、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的基本介紹

根據(jù)上海證券交易所的定義，REITs是指運用發(fā)行股票或者受益憑證等手段獲得投資人資金，并將資金用于不動產(chǎn)投資開發(fā)與經(jīng)營管理，基金的投資綜合收益按照比例向投資人進行分配的信托基金。它以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券的形式，主要面向社會投資者進行公開募集，設(shè)立持有基礎(chǔ)設(shè)施項目的特殊目的載體（SPV），交由管理基金的負責(zé)人對基礎(chǔ)設(shè)施項目進行主動運營管理?；A(chǔ)設(shè)施項目主要涵蓋港口機場等交通設(shè)施，以及物流倉儲、市政設(shè)施（如水電熱力）、信息網(wǎng)絡(luò)、污染治理、收費公路和其他工業(yè)園區(qū)等基礎(chǔ)設(shè)施。

我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 具有四個主要特點：第一，基金資產(chǎn)中的80%以上將投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)型的流動證券；第二，基金通過項目公司和資產(chǎn)支持證券等手段獲得項目所有權(quán)或者經(jīng)營權(quán)；第三，基金管理人可從基礎(chǔ)設(shè)施項目中獲得租金和服務(wù)收費等穩(wěn)定收入；第四，基金以封閉運作為原則，90%以上的基金盈利將會進行分配。我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如圖1所示。

圖1 基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

2021年7月2日，國家發(fā)改委發(fā)布了開展REITs試點的通知，將清潔能源也納入試點范圍。目前，我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在試點過程中的重點是核心領(lǐng)域和核心產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量項目，主要采用“公募基金+專項計劃+SPV+項目”契約型交易結(jié)構(gòu)，包括生物能源、倉儲物流、收費公路、污水處理和工業(yè)園區(qū)等五類項目。

REITs對于新能源行業(yè)平穩(wěn)拓寬融資渠道的優(yōu)勢體現(xiàn)在三方面：首先，實現(xiàn)企業(yè)將資產(chǎn)負債表中的重資產(chǎn)出表，轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)運營的方式，確保資產(chǎn)負債率水平適中，滿足“碳中和”的投資需求。其次，有利于盤活現(xiàn)有資產(chǎn)，拓寬社會資本投資渠道，提高直接融資比重。最后，積極推進REITs 試點，促進能源電力企業(yè)實現(xiàn)“投資→融資→再投資”循環(huán)，創(chuàng)新投資與融資的業(yè)務(wù)模式，滿足“碳中和”目標對綠色金融的要求。

三、生物質(zhì)發(fā)電產(chǎn)業(yè)補貼政策背景

我國現(xiàn)行的生物質(zhì)發(fā)電（俗稱“垃圾焚燒發(fā)電”）補貼政策梳理在表1中。

表1 生物質(zhì)發(fā)電產(chǎn)業(yè)補貼相關(guān)政策

根據(jù)政策規(guī)定，中央補貼在2021 年以后會對新增項目按照競爭的方式進行配置，將逐步進行調(diào)整，有序地退出[3]。財建［2020］426號文件表明中央補貼的領(lǐng)取時長將縮短至少5年。未來退出國補的垃圾焚燒發(fā)電項目將通過核發(fā)綠證并進行綠證交易的方式獲得收益。2021 年，受益于中央補貼的增加，生物質(zhì)能發(fā)電行業(yè)面臨的“國補退坡”風(fēng)險得到緩解。

四、中航首鋼綠能公募REITs 案例分析

中航首鋼綠能公募REITs 是2021 年6 月21 日首批成功上市的公募REITs，全稱是“中航首鋼生物質(zhì)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金”。它所參與的基礎(chǔ)設(shè)施項目主要業(yè)務(wù)為垃圾處理和生物質(zhì)發(fā)電，封閉期為21 年，原始權(quán)益人為首鋼環(huán)境產(chǎn)業(yè)有限公司。

（一）底層資產(chǎn)——垃圾發(fā)電

中航首鋼綠能公募REITs（簡稱“首鋼綠能”）的底層資產(chǎn)主要是首鋼生物質(zhì)項目，主要業(yè)務(wù)是使用生物質(zhì)能源技術(shù)進行垃圾發(fā)電。項目位置處于北京市門頭溝區(qū)，項目收入涵蓋了售電收入、生活垃圾處理的服務(wù)收費，以及餐廚收貨、運貨和廢棄物處置的相關(guān)收費。其中，可再生能源電價附加補助是通過國家財政進行撥付的，構(gòu)成底層資產(chǎn)的一部分收入。首鋼綠能的資產(chǎn)負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表如表2 ～表4所示，資料來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

表2 首鋼綠能資產(chǎn)負債表（簡易）

表4 首鋼綠能現(xiàn)金流量表（簡易）

（二）產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計

1. 產(chǎn)品基本情況。首鋼綠能的預(yù)計募集份額為12.487億份，原始權(quán)益人由首鋼環(huán)境產(chǎn)業(yè)有限公司（簡稱“首鋼環(huán)境”）擔(dān)任，資產(chǎn)支持證券管理人由中航證券有限公司擔(dān)任，基金管理人由中航基金管理有限公司擔(dān)任。該項目于2020年9月申報至北京市發(fā)展改革委，經(jīng)過一系列審批流程后，于2021 年5月31日至6月1日開展公眾發(fā)售工作，公眾配售比例僅為1.759%。2021年6月21日，該項目在深圳證券交易所正式掛牌上市。

表3 首鋼綠能利潤表（簡易）

2. 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。發(fā)行準備階段，該項目底層資產(chǎn)由原始權(quán)益人首鋼環(huán)境持有，資產(chǎn)重組后由北京首鋼基金有限公司全資子公司北京首锝管理咨詢有限責(zé)任公司（簡稱“首锝咨詢”）持有。產(chǎn)品發(fā)行階段，基礎(chǔ)設(shè)施REITs通過資產(chǎn)支持專項計劃向首鋼基金收購首锝咨詢100%的股權(quán)。產(chǎn)品發(fā)行后，通過底層資產(chǎn)中的項目“首鋼生物質(zhì)能源科技”對首锝咨詢進行反向吸收合并后，最終實現(xiàn)“公募基金+ABS”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)搭設(shè)，具體交易結(jié)構(gòu)如圖2所示。

圖2 首鋼綠能交易結(jié)構(gòu)

3. 發(fā)行結(jié)果。該項目共發(fā)行基金份額1 億份，初始詢價區(qū)間為每份12.5 ～14 元，具有13.38 億元的發(fā)行總規(guī)模。投資者包含三類：戰(zhàn)略投資者、網(wǎng)下投資者和公眾投資者。其中，戰(zhàn)略投資者涵蓋了原始權(quán)益人首鋼環(huán)境、首鋼基金以及其他與首鋼環(huán)境同一控制下的關(guān)聯(lián)方等9 家機構(gòu)，共認購8.028億元，占比60%；參與詢價的網(wǎng)下投資者共29 家，最終獲配24 家，有效認購倍數(shù)9.32 倍，共認購3.7464 億元，占比28%；公眾投資者認購確認了1.76%左右的份額，共認購116056 億元，占基金發(fā)售總額的12%。

（三）綠色支持政策退出風(fēng)險與應(yīng)對措施

相比于其他風(fēng)險①，本項目面臨的“國補退坡”問題成為產(chǎn)品發(fā)行時的主要風(fēng)險。2020 年9 月29日，根據(jù)財政部與國家發(fā)展改革委聯(lián)合出臺的文件，生物質(zhì)發(fā)電項目自并入電網(wǎng)后滿15年，將不再具備獲得中央財政補貼的資格，而是采用核驗后頒發(fā)綠證再參加綠證交易的方式。該項目于2014 年初開始運營，將在2029 年開始面臨“國補退坡”的風(fēng)險。不僅如此，國補收入收款期逐年拉長，給項目造成不小的資金壓力。具體而言，2017 年、2018年當(dāng)年實收國補占當(dāng)年應(yīng)獲補貼的90%以上，應(yīng)收部分在第二年全額收到，回款速度較快。但從2019年開始，國補收入應(yīng)收期拉長，截至2020 年年末，實際收到2019年應(yīng)收國補的75%左右。首鋼綠能針對“國補退坡”導(dǎo)致的收入下滑風(fēng)險采取了一系列措施，以保障投資者收益的穩(wěn)定性。

1. 采取“恢復(fù)約定經(jīng)濟地位”原則，調(diào)整費用價格。項目公司通過了《垃圾處理服務(wù)協(xié)議》（簡稱《協(xié)議》），以使其能夠在“國補退坡”政策出臺后，按照“恢復(fù)約定經(jīng)濟地位”的原則，在獲得北京市城管委同意的情況下，調(diào)整垃圾處理服務(wù)費價格。

首鋼綠能參照“恢復(fù)約定經(jīng)濟地位”原則，調(diào)整相關(guān)費用的依據(jù)和運用情境主要包括三方面：一是根據(jù)《協(xié)議》約定，垃圾處理服務(wù)期內(nèi)，針對垃圾發(fā)電標桿電價發(fā)生調(diào)整的情況；二是根據(jù)《協(xié)議》約定，針對項目公司開始商業(yè)運行一年（365 天）后，城市管理委根據(jù)項目公司實際的上網(wǎng)電量、供熱量、垃圾焚燒及煙氣凈化系統(tǒng)輔助材料及費用等與財務(wù)測算報告中存在差額的情況；三是根據(jù)《協(xié)議》約定，在垃圾處理服務(wù)期內(nèi)，垃圾發(fā)電標桿電價或供熱價格發(fā)生調(diào)整的情況。

2. 綠證交易。在“碳達峰、碳中和”的大背景下，相關(guān)“綠色”衍生品及交易市場預(yù)計將得到迅速發(fā)展。企業(yè)在不享受中央財政補貼資金的時候，可以在獲得綠證準許后，通過獲取“綠證”并在市場上進行交易獲得收益。具有較多發(fā)電量的企業(yè)可以在綠證交易中出售綠證，在補貼取消后，可提升企業(yè)的運營現(xiàn)金流；與此同時，需要將超額可再生能源進行消納的企業(yè)，可在綠證市場上購買綠證，以實現(xiàn)資源的有效配置。當(dāng)前綠證的交易機制如表5所示。

表5 綠證的交易機制

但是，當(dāng)前我國屬于非強制性綠證交易機制。目前的交易情況表明我國的綠證交易存在交易不活躍、企業(yè)更愿意直接購買綠色電力而非自愿通過綠證認購來消納可再生能源、與補貼金額掛鉤導(dǎo)致交易價格不得高于補貼額等問題，因此它難以有效替代國補政策。只有強制要求交易主體購買綠證且提高綠證定價，才能確保綠證交易發(fā)揮作用，并且反映可再生能源項目的綠色價值。

3. 主要收入來自于市場化收入，與第三方補貼關(guān)聯(lián)度較小。第一，首鋼生物質(zhì)項目收入來源主要包括垃圾處理服務(wù)費和餐廚收貨、運貨以及廢棄物處置的服務(wù)收費。垃圾處理費是依據(jù)《協(xié)議》由北京市城管委所支付的費用；餐廚收貨、運貨以及廢棄物處置的服務(wù)收費依據(jù)原始權(quán)益人與北京市部分城區(qū)管委會簽訂的服務(wù)協(xié)議，由各區(qū)管委支付。二者均不涉及第三方補貼。第二，生物質(zhì)能項目有15%的收入來自于可再生能源電價附加②所產(chǎn)生的資金補助。第三，電價附加中的電力公司可負擔(dān)部分，不涉及財政資金，不屬于財政補貼③。第四，電價附加部分主要是與可再生能源發(fā)展密切相關(guān)的補助金④，屬于可用于資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

4. 原始權(quán)益人出表，降低運營中的道德風(fēng)險。基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs上市后，首鋼集團不再對項目公司進行并表管理。該項目具備健全的管理機制和運營保障措施，基金管理人主動履行運營管理職責(zé)，仍委托原始權(quán)益人的子公司負責(zé)運營管理項目，確保REITs 上市后項目平穩(wěn)運營。而且，該項目中的投資者擬認購40%的基金份額，并計劃長期持有，與公眾投資者利益保持高度一致，可有效防范運營管理機構(gòu)的道德風(fēng)險。在發(fā)生“國補退坡”等政策不確定性事件時，基金管理人、原始權(quán)益人會與投資者共進退，增強了投資者的信心。

5. 設(shè)立綠色基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展基金。首鋼集團除設(shè)立首鋼綠能以外，還與北京市政府共同出資成立首鋼基金。首鋼基金戰(zhàn)略投資了11 只公募REITs 中的10 只，并與中國人壽一起成立了首期規(guī)模為45億元的綠色基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展基金。根據(jù)規(guī)定，處于培育期的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)無法成為合格的公募REITs底層資產(chǎn)，而項目培育往往需要較長的時間。綠色基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展基金將以合理的價格收購具有公募REITs上市潛力的新建或存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，讓項目的原始投資人能夠更快地收回投資，待項目進入穩(wěn)定運營期后，基金再通過發(fā)行公募REITs實現(xiàn)退出。綠色基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展基金的成立讓首鋼基金的REITs產(chǎn)業(yè)鏈成為閉環(huán)，可幫助其應(yīng)對底層資產(chǎn)質(zhì)量不達標問題以及政策不確定性風(fēng)險。

綠色基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展基金致力于REITs全產(chǎn)業(yè)鏈布局，現(xiàn)已擁有REITs 產(chǎn)業(yè)培育基金、平臺運營管理、公募REITs 發(fā)行退出和REITs 戰(zhàn)略配售投資等四個重要平臺；投資標的為國家政策支持的基礎(chǔ)設(shè)施項目，重點投向綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)項目，如垃圾處理、污水處理等，意在助力北京市綠色低碳產(chǎn)業(yè)集群培育。第一，“綠色基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展基金”組成的REITs 資產(chǎn)培育平臺，重點收購優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。第二，由“REITs 運營管理機構(gòu)”組成的REITs資產(chǎn)運營平臺，依靠原始權(quán)益人與公募基金管理人一起致力于資產(chǎn)的降本增效。第三，由“公募REITs基金”組成REITs 發(fā)行及管理平臺，力求做好產(chǎn)品發(fā)行的交易設(shè)計。第四，由“REITs 戰(zhàn)略配售基金”組成的REITs投資平臺。

與此同時，首鋼基金還設(shè)立了Pre-REITs基金，基于ESG 理念在環(huán)保領(lǐng)域投入50 億元左右的資金，以幫助公募REITs在運作后期實現(xiàn)有效退出。

（四）項目估值和發(fā)行后市場表現(xiàn)

《協(xié)議》項目服務(wù)期限為28 年，至2041 年年末服務(wù)期屆滿。根據(jù)《協(xié)議》的約定，項目每年的保底垃圾處理量可達到100 萬噸，暫定垃圾處理費為173元/噸。同時，當(dāng)垃圾供應(yīng)量或垃圾發(fā)電標桿電價發(fā)生調(diào)整時，可調(diào)整垃圾處理相關(guān)的費用價格。自2014年運營以來，項目現(xiàn)金流穩(wěn)定，盈利能力較強。近四年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正，年均經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為1.39億元。隨著北京市垃圾分類及垃圾處理零填埋工作的深入推進，該項目垃圾處理量有望維持在每年100 萬噸以上的水平。同時，該項目發(fā)電量有望維持在每年4億度以上的水平，并網(wǎng)電量維持在每年3.2 億度以上的水平，垃圾發(fā)電水平仍存在進一步提升的空間。

在資產(chǎn)運營管理中，中航基金積極參與企業(yè)的經(jīng)營管理決策，引導(dǎo)企業(yè)將市場化的理念和科學(xué)的企業(yè)經(jīng)營理念有機結(jié)合，促進了項目降本提質(zhì)增效，運營安全穩(wěn)定。截至2021年底，生活垃圾處置量完成了全年預(yù)測值的101%，上網(wǎng)發(fā)電量完成了全年預(yù)測值的109%，廚余處理量完成了全年預(yù)測值的126%。

因此，在產(chǎn)品發(fā)行后，首鋼綠能的價格平穩(wěn)上升，2022 年2 月底在二級市場達到了每份18.32 元的收盤價，溢價率高達42.21%，且換手率僅為1.59%。這表明投資者愿意長期持有，沒有頻繁轉(zhuǎn)讓。具體如圖3、圖4所示。

圖3 首鋼綠能產(chǎn)品成交量與收盤價

圖4 首鋼綠能產(chǎn)品換手率與折溢價率

五、綠證交易的理論分析

在上述案例分析中，本文探討了自愿性綠證交易存在的缺點，簡單闡述了強制性綠證交易的優(yōu)點，本部分將從綠證的歷史沿革和我國的實踐情況來展開分析。

（一）我國施行綠證交易的背景

為應(yīng)對氣候變暖問題，我國在2016年9月加入《巴黎氣候協(xié)定》，探索符合溫室氣體低排放的綠色發(fā)展路徑。伴隨著“碳達峰、碳中和”目標政策的制定，我國逐步降低燃煤發(fā)電比例，積極布局新能源發(fā)電。但是自2005 年2 月28 日中華人民共和國第十屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十四次會議審議通過《可再生能源法》后，在供給端針對可再生能源發(fā)電后電力價格的補貼受到重視，促進了電力生產(chǎn)；在需求端，由于我國綠色電力市場發(fā)展程度處于初期階段，接納可再生能源的容量較為不足，引起了綠電消納問題。

為此，2012年以來，國家發(fā)改委和國家能源局推出可再生能源全額收購制度等多項措施來降低棄風(fēng)率。但是隨著新能源裝機規(guī)模擴大，綠電補貼缺口逐步擴大。近年來，可再生能源補貼開始退坡，我國為了推動綠色電力市場發(fā)展，在2014 年試行可再生能源配額制，并在2019 年出臺了可再生能源消納保障制度，將資源配置權(quán)從政府主導(dǎo)轉(zhuǎn)為市場主導(dǎo)。其中，綠色證書作為消納考核的補充指標，可幫助企業(yè)完成考核任務(wù)，彌補國家補貼的缺口。消納考核主體可選擇的消納責(zé)任方式包括實際消納綠色電力、綠證的自愿認購以及對消納量的超量部分進行轉(zhuǎn)讓等三種方式。然而，我國綠證交易市場近兩年的實踐效果并不理想，主要原因在于我國采取的是綠證自愿交易模式。

（二）綠證的歷史沿革

綠證代表著消費者能購買綠色電力的權(quán)益，以及綠色電力能在環(huán)境治理方面發(fā)揮的價值。每張證書代表發(fā)電企業(yè)每兆瓦時非水可再生能源電力的生產(chǎn)量。關(guān)于綠證交易，政府賦予綠證可交易性、獨特性和可轉(zhuǎn)讓性。

歐盟在2005 年開始進行制度探索，創(chuàng)設(shè)了包括節(jié)能白色證書、碳排放黑色證書以及可再生能源綠色證書在內(nèi)的多項政策。綠色證書最早在國外有多重稱呼，包括可再生能源證書（Renewable Energy Certificates）、可再生能源信用、綠色標簽等。我國學(xué)界對綠證制度持積極意見。任東明和陶冶[4]認為綠證可以低成本方式實現(xiàn)資源配置優(yōu)化，通過對綠證價值的交換，可實現(xiàn)價格推動需求的轉(zhuǎn)變，進而推動后續(xù)可再生能源市場建設(shè)。秦玠衡等[5]認為綠色證書交易可平衡綠電開發(fā)成本，增加配額制義務(wù)主體履行配額義務(wù)的靈活性，減少財政補貼負擔(dān)以及制度實施負擔(dān)。

我國學(xué)界對配額制的研究最早源于自然科學(xué)領(lǐng)域，從地理區(qū)域角度探索能源配額制的區(qū)域協(xié)調(diào)功能。配額制在美國、英國和澳大利亞等國家得到大力推廣。2007 年8 月31 日國家發(fā)改委發(fā)布的《可再生能源中長期發(fā)展規(guī)劃》明確提出引入強制性綠證交易市場配額制，通過參照總量目標來解決可再生能源領(lǐng)域綠電消納問題。2019年5月10日國家發(fā)改委、國家能源局發(fā)布的《關(guān)于建立健全可再生能源電力消納保障機制的通知》（［2019］807號），突出了消納配額核算和履約機制的重要性。崔正湃、楊威[6]認為省內(nèi)、省間分級結(jié)算統(tǒng)計有助于考核單位準確進行消納機制核算。王燁[7]指出強制性綠證交易的核心是懲罰，對未履行配額義務(wù)的責(zé)任人要給予相應(yīng)的罰款。

（三）綠證交易

歐美等國家采用的可再生能源配額制以及配套的綠色證書交易制度充分發(fā)揮了政府“有形之手”和市場“無形之手”的功能，讓電力市場主體承擔(dān)一定比例的綠電消納義務(wù)，而且綠證交易收益也能彌補國家補貼缺口，實現(xiàn)由政府支持產(chǎn)業(yè)到市場配置資源的轉(zhuǎn)變。

現(xiàn)階段我國推行與配額制相類似的可再生資源消納保障制度，并將綠證自愿交易作為配套制度予以施行。消納保障制度以行政計劃形式為我國售電主體和電力用戶附加一定比例的綠電消納任務(wù)，任務(wù)完成方式有實際消納、購買超額消納量、自愿認購綠證三種。但是僅有個別省份完成消納任務(wù)，企業(yè)掛牌不足、交易匱乏的問題在我國綠證交易市場較為明顯。為改善現(xiàn)狀，國家發(fā)改委明確在2021年實行配額制下的綠證交易。目前，可再生能源配額評價系統(tǒng)和綠證交易機制得到了國際認可，綠證交易的定價正在與補助的金額脫鉤，促使綠證成為唯一的可再生能源消納測定指標。

（四）綠證的強制交易

綠證的強制交易制度屬于政策組合，包括政府設(shè)立可再生能源配額制和綠證交易機制。在總量限定的情況下，配額制對義務(wù)主體在電力消費中的綠電占比進行強制性規(guī)定，義務(wù)主體可通過購買綠證沖抵未完成的配額義務(wù)。

我國現(xiàn)階段綠證強制交易機制如圖5所示，主要分為綠證交易以及可再生能源消納考核兩部分。第一部分包括綠證核發(fā)和綠證交易兩個環(huán)節(jié)，第二部分為綠證強制交易特有環(huán)節(jié)——綠證的消納任務(wù)核準環(huán)節(jié)。綠證交易和可再生能源消納考核這兩部分彼此相輔相成，使得綠證強制交易才能夠具備以下三方面的優(yōu)點。

圖5 綠證強制交易機制主要環(huán)節(jié)

1. 政府介入能夠確保綠證交易產(chǎn)權(quán)清晰。綠色電力促進社會環(huán)境利益提高，產(chǎn)生了正外部性。但由于產(chǎn)業(yè)外部不經(jīng)濟，綠色電力發(fā)展尚處于起步階段，市場主體積極性不高。而由于綠電具有正外部性，可通過綠證交易將財產(chǎn)權(quán)利轉(zhuǎn)讓，將電力用戶作為正外部性受益者，并通過給付電費支付相應(yīng)環(huán)保成本。在政府制定規(guī)章制度之后，綠證交易的制度體系明確了經(jīng)濟主體享有的權(quán)利以及承擔(dān)的義務(wù)，對產(chǎn)權(quán)歸屬進行了明晰，讓綠色發(fā)電企業(yè)和用戶成為市場交易的主體，從而實現(xiàn)正外部效應(yīng)內(nèi)部化。

2. 強制綠證交易能激勵市場主體。政府通過為市場主體設(shè)定購買綠證的約束性要求，能夠激發(fā)綠電和綠證市場活力。綠電相比傳統(tǒng)煤電難以形成價格優(yōu)勢，市場主體會因短視而選擇傳統(tǒng)煤電。但是，政府能夠通過強制性的政策進行引導(dǎo)，降低企業(yè)和市場的選擇成本。綠證購買方則可以通過綠證交易購買綠色證書替代實際消納義務(wù)，確保無需投入過高成本即可完成消納任務(wù)，補貼綠證賣出方的成本差額，實現(xiàn)雙方利益最大化。

3. 強制綠證交易能夠通過消納保障機制為綠證提供交易需求。綠證交易能夠為發(fā)電方提高平價上網(wǎng)項目的競爭力，為用戶端消納電量，在可再生能源“國補退坡”的大背景下，推動我國能源安全政策的實施。因此，完善強制性綠證交易的制度體系以及可再生能源的電力市場配額制度，有助于我國實現(xiàn)可再生能源的可持續(xù)高效利用。

六、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文對首鋼綠能進行案例分析，考察了REITs產(chǎn)品設(shè)計中采取的應(yīng)對和緩釋綠色支持政策退出風(fēng)險的舉措。研究發(fā)現(xiàn)，在生物質(zhì)能產(chǎn)業(yè)“國補退坡”政策施行后，REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)項目的應(yīng)對策略包括：一是“恢復(fù)約定經(jīng)濟地位”原則，調(diào)整費用價格，確保收入穩(wěn)定性。二是參與綠證交易，替代部分補貼。三是主要收入不依賴第三方補貼等非經(jīng)常性收入，降低政策不確定性帶來的影響。四是通過原始權(quán)益人出表和提高原始權(quán)益人自身投資比例降低道德風(fēng)險，減少投資者由政策不確定性帶來的不安全感。五是設(shè)立綠色基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展基金，進行全產(chǎn)業(yè)鏈布局。此外，本文分析了綠證強制交易的重要性。強制性綠證交易能夠確保產(chǎn)權(quán)清晰，實現(xiàn)綠色電力產(chǎn)業(yè)的正外部性內(nèi)部化，激勵市場主體通過綠證交易實現(xiàn)雙方利益最大化，并通過消納保障機制激發(fā)綠證交易需求。

（二）政策建議

我國應(yīng)全面推動可再生能源發(fā)展機制創(chuàng)新和金融創(chuàng)新。

1. 充分考慮政策不確定性帶來的影響，積極提升“碳達峰、碳中和”背景下的企業(yè)應(yīng)變能力和可持續(xù)發(fā)展能力。企業(yè)在獲取政策補貼的同時，應(yīng)提前預(yù)判補貼退坡帶來的風(fēng)險，積極利用市場化手段確保收入平穩(wěn)，確保我國在實現(xiàn)“碳達峰、碳中和”目標過程中推動產(chǎn)業(yè)綠色低碳發(fā)展的競爭力能積極穩(wěn)步提升。

2. 積極完善能源領(lǐng)域財稅金融政策，探索金融創(chuàng)新舉措。政府應(yīng)出臺支持生物質(zhì)能等新能源和儲能發(fā)展的政策，探索開展新能源基礎(chǔ)設(shè)施的REITs 和ABS 業(yè)務(wù)。完善可再生能源電價補貼制度，在《2021 年生物質(zhì)發(fā)電項目建設(shè)工作方案》的基礎(chǔ)上，穩(wěn)步推進中央財政資金對生物質(zhì)熱電和秸稈收儲運的支持，以及對清潔能源供熱以及秸稈綜合利用方面的綜合補貼；依據(jù)中央政府和地方政府共享共擔(dān)的原則，鼓勵地方政府不斷推出激勵性財政政策，為供應(yīng)電力和處置秸稈提供充足的財政保障；有效引導(dǎo)金融機構(gòu)支持新可再生能源發(fā)電項目，根據(jù)市場化和法治化原則，充分落實生物發(fā)電廠補貼確權(quán)貸款的自主發(fā)放，實現(xiàn)新能源產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

3. 積極完善我國綠證認購交易機制。通過政策組合將綠證強制交易制度在新能源領(lǐng)域推廣，將我國可再生能源電力產(chǎn)業(yè)的資源配置權(quán)從政府轉(zhuǎn)向市場。一方面，完善綠證交易監(jiān)管機制。擴大綠證監(jiān)管機構(gòu)職責(zé)范圍，加強對綠證信息披露、綠證交易過程和交易價格的監(jiān)管，確保綠證交易價格公允，激勵市場主體積極參與。另一方面，明晰配額制考核及獎懲模式。通過有效政策明確消納責(zé)任的考核方式，通過罰款方式促使違法成本超過實際消納和綠證交易成本，引導(dǎo)企業(yè)積極通過市場進行交易，促進綠色電力發(fā)展。

【注 釋】

①本項目的其他風(fēng)險包括：

第一，利益沖突風(fēng)險。首鋼環(huán)境作為本基金的原始權(quán)益人，同時首鋼環(huán)境子公司首鋼生態(tài)擬作為本基金的運營管理機構(gòu)。首鋼環(huán)境還持有并運營同類型其他資產(chǎn)，與本基金可能存在利益沖突的情形。

第二，集中度風(fēng)險。通常證券投資基金采用分散化投資的方式減少非系統(tǒng)性風(fēng)險對基金投資的影響，而本基金在設(shè)立后初期將集中投資單一資產(chǎn)支持證券，間接投資單一基礎(chǔ)設(shè)施項目。因此，相對分散化投資的其他證券投資基金，本基金將受到所投資目標個體較大的影響，具有較高的集中度風(fēng)險。

第三，項目公司反向吸收合并首锝咨詢（SPV）失敗的風(fēng)險?；鸾灰捉Y(jié)構(gòu)中，設(shè)置了基金成立后項目公司反向吸收合并首锝咨詢的安排，首锝咨詢與項目公司反向吸收合并后，項目公司存續(xù)并承繼首锝咨詢對資產(chǎn)支持證券管理人（代表專項計劃）的債務(wù)。項目公司反向吸收合并首锝咨詢存在項目公司注冊地北京市門頭溝區(qū)市場監(jiān)督管理局（簡稱“門頭溝市監(jiān)局”）不同意的風(fēng)險。如項目公司不能完成對首锝咨詢的反向吸收合并，則項目公司不能繼承首锝咨詢對資產(chǎn)支持證券管理人（代表專項計劃）的債務(wù)，項目公司須就全部經(jīng)營利潤先繳納25%企業(yè)所得稅后向首锝咨詢進行分配，首锝咨詢向資產(chǎn)支持證券管理人（代表專項計劃）支付的利息則可在不超過債資比和同期同類貸款利率水平的前提下在企業(yè)所得稅前扣除，基金可供分配金額將較預(yù)測值減少，影響投資人收益。

第四，基礎(chǔ)設(shè)施項目政策風(fēng)險。上網(wǎng)電價國補退坡的風(fēng)險如正文所述。同時還包括上網(wǎng)電價國補收入部分延后收到的風(fēng)險和評估值未考慮國補退坡的風(fēng)險。

②根據(jù)《購售電合同》，首鋼生物質(zhì)發(fā)電項目的電價具體組成包括三個部分：標桿電價部分每千瓦時0.3598 元，電力公司負擔(dān)部分每千瓦時0.1 元，以及項目納入國家可再生能源目錄享受的國家可再生能源電價附加部分每千瓦時0.1902元。對于高出標桿電價部分且實行兩級分攤的“電力公司負擔(dān)部分”以及“國家可再生能源電價附加部分”。

③根據(jù)《北京市發(fā)展和改革委員會轉(zhuǎn)發(fā)國家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》，市電力公司因負擔(dān)每千瓦時0.1元而增加的購電成本通過銷售電價予以疏導(dǎo)。同時根據(jù)《購售電合同》約定，電網(wǎng)企業(yè)負擔(dān)每千瓦時0.1 元。本項目電價中的電力公司負擔(dān)部分由國網(wǎng)北京市電力公司承擔(dān)，并按照《購售電合同》的約定按季度支付至首鋼生物質(zhì)。因此，本項目電價中包括的由電力公司負擔(dān)部分實際由電力企業(yè)承擔(dān)并通過銷售電價予以疏導(dǎo)，不涉及財政資金，應(yīng)不屬于財政補貼，可納入資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

④《可再生能源電價附加資金管理辦法》第2條規(guī)定：“可再生能源電價附加補助資金屬于可再生能源發(fā)展基金，是國家為支持可再生能源發(fā)電、促進可再生能源發(fā)電行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展而設(shè)立的政府性基金。補助資金由可再生能源電價附加收入籌集”。因此，本項目電價中包括的國家可再生能源電價附加部分屬于國家可再生能源發(fā)展基金提供的一種補助資金，主要來自按照國家統(tǒng)一政策標準發(fā)放的中央財政補貼部分（包括價格補貼），可納入資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。