周星宇，韓亮亮

（遼寧大學(xué) 商學(xué)院，遼寧 沈陽 110136）

1 文獻綜述與研究假設(shè)

1.1 文獻綜述

現(xiàn)有相關(guān)文獻主要研究了企業(yè)財務(wù)杠桿水平對盈利能力的影響，試圖解決企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何調(diào)整財務(wù)杠桿才有利于提升盈利能力的問題。在企業(yè)杠桿水平對企業(yè)的影響方面，國內(nèi)外許多學(xué)者進行了研究。M.Z.Frank等[1]研究了美國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，證明了杠桿水平與企業(yè)盈力能力之間呈負相關(guān)關(guān)系。R.G.Rajan等[2]研究發(fā)現(xiàn)，盈利能力與財務(wù)杠桿之間顯著負相關(guān)且這種關(guān)系會隨著公司規(guī)模擴大而增強。舒長江等[3]認為，在企業(yè)的不同生命周期，杠桿水平的高低對企業(yè)盈利能力的作用不同。

杠桿率是制約企業(yè)未來成長的根源之一，據(jù)現(xiàn)有文獻總結(jié)，杠桿率主要從企業(yè)投資和籌資兩方面對企業(yè)未來成長產(chǎn)生負面影響。杠桿率過高的企業(yè)債務(wù)負擔(dān)重，有很高的經(jīng)營風(fēng)險，投資行為受抑制。劉一楠[4]發(fā)現(xiàn)債務(wù)水平觸及借貸規(guī)模上限，破產(chǎn)風(fēng)險增大，不利于企業(yè)發(fā)展；過度依賴負債導(dǎo)致財務(wù)成本增加，影響戰(zhàn)略制定，不利于企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展。王譯等[5]以43家制造業(yè)公司為樣本分析得出，資產(chǎn)負債率的提升顯著制約企業(yè)的經(jīng)營和成長。

企業(yè)的成長能力是企業(yè)提升盈利能力的基礎(chǔ)。杜得彪[6]證明了企業(yè)成長性與企業(yè)盈利狀況呈顯著正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)通過提高市場對企業(yè)發(fā)展前景的認可度可以吸引投資，從而增加盈利能力。邵文武等[7]針對2009—2017年制造業(yè)上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)進行了實證分析，提出企業(yè)成長能力的提高有助于盈利能力的提升。B.C.Ghosh等[8]研究證實了較強成長活力是企業(yè)在高競爭高成本的環(huán)境中持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵因素。

上述分析證明，杠桿率對提高企業(yè)盈利能力具有重要意義。不同行業(yè)杠桿水平對企業(yè)盈利能力的作用程度不同，汽車行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長，固定成本的支出占比大，與一般制造業(yè)歸并討論意義不大。L.E.Greiner[9]的組織生命周期理論證明了企業(yè)成長能力從工作關(guān)系和市場擴張、員工動力等方面影響企業(yè)的盈利，而現(xiàn)有文獻在研究中很少考慮到企業(yè)成長能力發(fā)揮的作用。胡銘[10]指出固定資產(chǎn)的利用效率體現(xiàn)了勞動者與勞動資料的結(jié)合效率，對企業(yè)盈利有重要影響，而現(xiàn)有文獻少有對企業(yè)資產(chǎn)利用效率加以控制分析。本文對汽車行業(yè)進行針對性研究并增添了對企業(yè)成長能力和運營能力的考量，在一定程度上具有理論意義。

1.2 研究假設(shè)

基于對文獻的梳理分析，認為杠桿率和企業(yè)成長能力對盈利能力的影響有以下三個方面：（1）運營風(fēng)險加大。代理理論認為，企業(yè)管理人員的目標(biāo)是股東財富最大化而并非企業(yè)價值最大化，因此一般呈現(xiàn)出高風(fēng)險偏好的特征，管理者通過舉債來籌措資本時為避免給債權(quán)人帶來穩(wěn)定高額的收益，通常放棄遠期高收益的項目。這種低效投資行為也制約了企業(yè)盈利。此外，若盲目模仿其他企業(yè)加高杠桿以謀取超額收益，超出所能承受的風(fēng)險范圍，則企業(yè)陷入資不抵債的局面從而走向破產(chǎn)，這也是學(xué)術(shù)界普遍認為導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的最主要原因。（2）融資費用上升。部分企業(yè)過分依賴債務(wù)稅盾而忽略其發(fā)揮的效果，反致成本增加，絕非企業(yè)加大負債、加高杠桿就能提交業(yè)績，夸大的稅盾作用對企業(yè)造成的負面影響大于正面影響[11]。過度負債的企業(yè)要支付的利息費用大幅上升，當(dāng)利息高于借入資金所能帶來的收益，企業(yè)虧損[12]。如果資金流動困難引發(fā)一系列問題，消耗更高的成本并占據(jù)生產(chǎn)要素的投入，則利益相關(guān)者的風(fēng)險補償溢價也相應(yīng)提升。（3）傳遞負面信息。杠桿率是企業(yè)外部投資者根據(jù)有限的信息衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)發(fā)展前景的一項重要指標(biāo)，過高的杠桿率會給外部投資者傳遞該企業(yè)的負債水平不合理、投資風(fēng)險過大的信息。由于破產(chǎn)風(fēng)險的提升，投資者對企業(yè)的信任度降低，企業(yè)的資金籌措難度加大，損失更多機會成本[13]。同時，高杠桿企業(yè)內(nèi)部財務(wù)較為緊張，風(fēng)險抵抗能力弱，這會增加一些競爭對手的捕食可能性。綜合以上分析，本文提出假設(shè)H1：我國上市汽車企業(yè)杠桿水平與盈利能力呈負相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)成長能力對盈利能力的作用：（1）作為影響企業(yè)成長能力的關(guān)鍵因素之一的創(chuàng)新技術(shù)，它能形成企業(yè)核心的、根本性的、長期性的競爭優(yōu)勢，能形成一定壁壘分隔開其他競爭對手，為企業(yè)創(chuàng)造更多利潤[14]。（2）企業(yè)在成長過程中不斷獲取資源利用機會，成長能力強的企業(yè)更可能獲得政府補助，為企業(yè)提供資金支持，而且政府補貼能夠起到激勵研發(fā)投入和傳遞正面信號的作用，有助于企業(yè)盈利的增加[15-16]。綜合以上分析，本文提出假設(shè)H2：我國上市汽車企業(yè)成長能力與盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。

由于創(chuàng)新、研發(fā)活動伴隨著技術(shù)和市場的高風(fēng)險和不確定性，與債務(wù)管理所要求的風(fēng)險防控形成矛盾[17]。同時，創(chuàng)新活動具有高監(jiān)管成本和道德風(fēng)險、高調(diào)整風(fēng)險、新知識產(chǎn)品化所需的持續(xù)性資金投入三個方面的特征，為保持創(chuàng)新活動的持續(xù)性，企業(yè)應(yīng)當(dāng)營造較寬松的財務(wù)環(huán)境以留出緩沖空間[4]。并且，隨著負債率的降低，企業(yè)投資效率可以得到提升[6]。綜合以上分析，本文提出假設(shè)H3：我國上市汽車企業(yè)杠桿水平與成長能力呈負相關(guān)關(guān)系。

通過分析杠桿率對企業(yè)成長能力的影響，以及企業(yè)成長能力對盈利能力的作用，根據(jù)前文假設(shè)進一步提出企業(yè)成長能力能夠在企業(yè)杠桿水平對盈利能力的影響中起到中介作用，即提出假設(shè)H4：我國上市汽車企業(yè)杠桿率通過抑制企業(yè)成長能力降低企業(yè)盈利能力。

2 實證研究設(shè)計

2.1 樣本的選取

以汽車企業(yè)為研究對象，選取2017—2019年我國汽車制造業(yè)上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，去除S股、ST股、*ST股及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，最終整理選取145家上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)作為觀測值。樣本數(shù)據(jù)源于東方財富網(wǎng)和企業(yè)年報，樣本數(shù)據(jù)處理及模型檢驗過程主要利用SPSS 26.0軟件和Excel 2010軟件完成。

2.2 變量的定義

變量參考文獻[18]進行選取。

2.2.1 被解釋變量 凈資產(chǎn)收益率（ROE）。用于衡量企業(yè)盈利水平，反映股東權(quán)益的收益水平，指標(biāo)值越高相應(yīng)收益越高，企業(yè)盈利能力越強。

2.2.2 解釋變量 資產(chǎn)負債率（DAR）。用于衡量企業(yè)杠桿率，即資本與總資產(chǎn)的比率，體現(xiàn)企業(yè)的負債狀況和經(jīng)營風(fēng)險，從運營風(fēng)險、融資能力、信息傳遞等方面影響企業(yè)盈利。

凈利潤增長率（NPGR）用于衡量企業(yè)的成長能力，代表企業(yè)當(dāng)期凈利潤比上期的增長幅度，綜合衡量企業(yè)資產(chǎn)營運與管理業(yè)績，從項目投資和研發(fā)投入等方面影響企業(yè)盈利。

2.2.3 控制變量 流動比率（Liq）能夠衡量企業(yè)的償債能力，是指流動資產(chǎn)相對流動負債的比率，能較好地反映企業(yè)的流動性風(fēng)險，流動比率越高，企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)能力越強，有較為寬松的財務(wù)環(huán)境，有充足資金用于滿足資產(chǎn)增長或償付到期負債資金需求。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Oe）能夠衡量企業(yè)的運營能力，反映資產(chǎn)投資規(guī)模與銷售水平的配比，能夠體現(xiàn)企業(yè)的資產(chǎn)利用狀況?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，說明企業(yè)內(nèi)部存在較多資產(chǎn)的低效利用，其帶來的額外成本負擔(dān)對盈利能力造成影響。

企業(yè)規(guī)模（Size）用總資產(chǎn)（As）的自然對數(shù)值表示。企業(yè)規(guī)模從擔(dān)保能力、管理規(guī)范性、政府扶持等方面影響其盈利水平[15]。通常情況下，規(guī)模較大的企業(yè)具有更充分的人力、現(xiàn)金流，抵御風(fēng)險能力較強，內(nèi)部機構(gòu)設(shè)置更完整，在市場中能掌握更多的信息和資源，因此盈利能力更強。財務(wù)數(shù)據(jù)變量的定義如表1所示。

表1 財務(wù)數(shù)據(jù)變量的定義

2.3 模型的建立

依據(jù)現(xiàn)有文獻研究成果和模型假設(shè)H 1、H 2、H3建立多元回歸模型，對企業(yè)盈利能力與杠桿率的關(guān)系進行分析，研究變量之間的相關(guān)性是否顯著，是否有納入分析的價值和意義。

模型1：

模型2：

模型3：

模型4：

式中，α0、α1、α2、α3、α4、α5、β0、β1、β2、β3、β4為回歸系數(shù)；i為樣本公司（i=1,2,3,…,145）；t為觀測期（t=2017，2018，2019）；δ為殘差。根據(jù)假設(shè)，4個模型中各變量存在如下關(guān)系：模型1：DAR↑ROE↓；模型2：NPGR↑ROE↑；模型3：DAR↑NPGR↓；模型4：DAR↑NPGR↓ROE↓。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計分析

2017-2019年145家上市汽車企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。由表2可知，汽車企業(yè)的資產(chǎn)負債率整體均值為42.060%，樣本中最高的資產(chǎn)負債率為79.300%，最小值為6.920%，說明企業(yè)資產(chǎn)負債率普遍較高，并且企業(yè)之間的差距很大；凈資產(chǎn)收益率的最大值為35.080%。最小值為-33.920%，受國民經(jīng)濟大環(huán)境影響，凈資產(chǎn)收益率平均值也僅有8.960%，企業(yè)盈利差距明顯，整體維持在較低的水平；凈利潤增長率最大值為231.880%，最小值為-1 375.147%，均值也僅為-41.200%，說明2017-2019年大部分企業(yè)成長狀況較差，利潤下降明顯。

表2 2017-2019年145家上市汽車企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

3.2 相關(guān)性分析

對各主要變量進行相關(guān)性分析（Pearson相關(guān)），結(jié)果見表3。由表3可知，凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負債率相關(guān)系數(shù)為-0.716，且在1%的水平上顯著相關(guān)（sig=0＜0.01），說明杠桿率上升會削弱企業(yè)盈利能力；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與凈資產(chǎn)收益率也在1%的水平上顯著相關(guān)（sig=0＜0.01），但流動比率、企業(yè)規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)性并不明顯。因此，在回歸分析中只將總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率視為控制變量。企業(yè)的流動性風(fēng)險和企業(yè)規(guī)模對盈利能力影響不顯著。

表3 各主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

3.3 多元回歸分析

對所建立的模型進行4個多元分析。結(jié)果表明，方差膨脹因子（VIF）均小于5，因此不存在嚴重共線性的問題，均通過多重共線性檢驗；德賓-沃森值分別為1.805、1.797、2.136、1.860，均在2.000附近，模型均不存在自相關(guān)性，樣本數(shù)據(jù)之間并沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系；4個模型擬合優(yōu)度（R 2）分別為0.255、0.434、0.081、0.474，說明模型擬合度均較好。在回歸分析中，企業(yè)的流動性風(fēng)險和企業(yè)規(guī)模對盈利能力影響不顯著，將總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率視作控制變量。

4個模型回歸結(jié)果如表4所示。模型1杠桿率與盈利能力水平多元回歸結(jié)果中，杠桿率與盈利能力在1%的水平上顯著負相關(guān)（顯著性值=0＜0.01）。當(dāng)企業(yè)杠桿率每增加1%，企業(yè)盈利能力下降約0.184%，因此假設(shè)H1通過檢驗，說明我國上市汽車企業(yè)杠桿率水平與盈利能力呈負相關(guān)關(guān)系。

表4 杠桿率、企業(yè)成長能力、盈利能力水平回歸分析系數(shù)

模型2企業(yè)成長能力與盈利能力水平多元回歸結(jié)果中，企業(yè)成長能力與盈利能力在1%的水平上顯著正相關(guān)（顯著性值=0＜0.01）。當(dāng)企業(yè)成長能力每增加1%，企業(yè)盈利能力上升約0.023%，因此假設(shè)H2通過檢驗，說明我國上市汽車企業(yè)成長能力與盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。

模型3杠桿率與企業(yè)成長能力多元回歸結(jié)果中，杠桿率與企業(yè)成長能力在1%的水平上顯著負相關(guān)（顯著性值=0.002＜0.01）。當(dāng)企業(yè)杠桿率每增加1%，企業(yè)成長能力下降約3.334%，因此假設(shè)H3通過檢驗，說明我國上市汽車企業(yè)杠桿率水平與企業(yè)成長能力呈負相關(guān)關(guān)系。

模型4杠桿率、企業(yè)成長能力與盈利能力水平多元回歸結(jié)果中，在增加企業(yè)成長能力作為自變量后，當(dāng)企業(yè)杠桿率每增加1%，企業(yè)盈利能力下降約0.115%。而在模型1中企業(yè)杠桿率每增加1%，企業(yè)盈利能力下降約0.184%。由此可知，假設(shè)H 4通過檢驗，說明我國上市汽車企業(yè)成長能力在杠桿率對企業(yè)盈利能力的影響過程中存在中介效應(yīng)。

3.4 中介效應(yīng)檢驗

本文借助中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?，進一步驗證我國上市汽車企業(yè)杠桿率對盈利能力的影響機制。

（1）通過模型1檢驗得出杠桿率的回歸系數(shù)為-0.184%，在1%的水平上顯著。（2）通過模型2檢驗中介變量企業(yè)成長能力與盈利能力的回歸系數(shù)是否顯著，其中凈利潤增長率的回歸系數(shù)為0.023%，在1%的水平上顯著為正，說明企業(yè)成長能力支持企業(yè)盈利能力的上升。（3）檢驗?zāi)Ｐ?中杠桿率的回歸系數(shù)是否顯著。若顯著，表明企業(yè)成長能力在對企業(yè)盈利能力的影響過程產(chǎn)生部分中介效應(yīng)；若不顯著，表明企業(yè)成長能力對企業(yè)盈利能力的影響過程產(chǎn)生完全中介效應(yīng)，即杠桿率對企業(yè)盈利能力的影響完全通過企業(yè)成長能力實現(xiàn)。經(jīng)檢驗，模型4中杠桿率回歸系數(shù)為-0.115%，在1%的水平上顯著，且系數(shù)的絕對值小于模型1中-0.184%的絕對值，說明企業(yè)成長能力在兩者之間存在部分中介效應(yīng)。

3.5 穩(wěn)健性檢驗

擬合優(yōu)度檢驗和多重共線性檢驗雖然能夠在一定程度上保證研究結(jié)果的準確性，但不能完全保證研究結(jié)論的穩(wěn)定性。因此，還進行了以下穩(wěn)健性檢驗：（1）用每股收益代替凈資產(chǎn)收益率；用營業(yè)總收入代替凈利潤增長率；將變更后的數(shù)據(jù)代入原模型重新進行回歸分析。（2）采用t-1期凈資產(chǎn)收益率對原數(shù)據(jù)進行替換，將變更后的數(shù)據(jù)代入原模型進行回歸分析。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與原結(jié)論保持高度一致，進一步驗證了我國上市汽車企業(yè)杠桿率水平、企業(yè)成長能力與盈利能力之間的關(guān)系，研究結(jié)論具有較高的可信度。

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

近年來我國汽車企業(yè)杠桿率普遍上升，并且企業(yè)內(nèi)產(chǎn)能過剩，資源分配使用不合理，本文的研究結(jié)果對提高我國上市汽車企業(yè)盈利能力具有重要的現(xiàn)實意義。實證分析結(jié)果表明三個假設(shè)均成立。

（1）我國上市汽車企業(yè)杠桿率水平與盈利能力呈負相關(guān)關(guān)系。

（2）我國上市汽車企業(yè)成長能力與盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。

（3）我國上市汽車企業(yè)杠桿率水平與成長能力呈負相關(guān)關(guān)系。

（4）我國上市汽車企業(yè)杠桿率通過抑制企業(yè)成長能力，降低企業(yè)盈利能力，企業(yè)成長能力增加起中介作用。

4.2 建議

（1）謹慎使用杠桿。企業(yè)杠桿水平的上升對企業(yè)的盈利有阻礙作用，企業(yè)要合理配置資源，根據(jù)市場經(jīng)濟的發(fā)展情況決定負債規(guī)模。合理調(diào)整資產(chǎn)與負債的比例，使風(fēng)險與收益達到相對平衡狀態(tài)，在政策指引下有效去杠桿，幫助企業(yè)持續(xù)性發(fā)展。

（2）提高企業(yè)研發(fā)能力。研發(fā)能力強的企業(yè)更能適應(yīng)環(huán)境變化，能形成獨特優(yōu)勢為企業(yè)提高盈利水平。促進企業(yè)選取股權(quán)融資的方式獲得研發(fā)資金，破除高債務(wù)壓力對自身的創(chuàng)新限制，形成正向強化循環(huán)。

（3）改善公司治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)的運營能力。剝離收益率低且占用大量資金的項目，提高資源利用率。建立事前風(fēng)險防范機制，做好企業(yè)發(fā)展規(guī)劃和自我定位，明確企業(yè)資產(chǎn)運營情況，使每一筆資金為企業(yè)帶來最大化的效益。