劉 霖,王莉華
(遼寧石油化工大學 經濟管理學院,遼寧 撫順 113001)
隨著企業(yè)并購事件日益增多,國內外學者對企業(yè)并購績效的研究成果也越來越豐富。文獻[1-2]研究發(fā)現,并購可以使企業(yè)獲得正向并購績效,EVA值也會由此上升。但是,M.Bianconi等[3]發(fā)現從企業(yè)長期發(fā)展來看,企業(yè)并購與績效呈負向增長關系。盧俊容[4]通過實證研究也得出文化產業(yè)并購并沒有帶來企業(yè)績效提升的結論。
由于研究結論不一致,學者們對影響并購績效的因素進行了大量研究。通過研究發(fā)現,除了支付方式、股權結構、企業(yè)所處生命周期等因素,CEO任期和內部控制也對并購績效產生重要影響。CEO作為高管團隊的關鍵一員,其決策決定企業(yè)并購的方向。黃璐璐[5]發(fā)現CEO任期與企業(yè)績效呈“倒U”型關系。J.Lim等[6]研究發(fā)現任期較長的CEO關注的主要是遠期目標,在其較長的任期內可以有效地整合并購資源,提升企業(yè)的并購績效。內部控制作為公司治理體系的重要組成部分,不僅可以保證企業(yè)內部經營效果,還可以監(jiān)督高管行為,避免盲目并購,在一定程度上規(guī)避并購風險。S.Hazarik等[7]認為內部控制對企業(yè)高管行為有一定的約束作用。桂良軍等[8]以2010-2015年并購事件為樣本進行研究,發(fā)現內部控制質量與企業(yè)并購績效呈正相關關系。
綜上所述,內部控制和CEO任期對并購績效產生影響,但很少有學者將這三者放在一起研究。由于人們對傳媒業(yè)產品的需求愈加強烈,本文以傳媒業(yè)為例,進一步分析CEO任期、內部控制與并購績效的關系,研究內部控制對CEO任期和并購績效關系的調節(jié)作用,從而拓展并購績效的研究視角。
由高層梯隊理論可知,管理者本人背景特征和價值觀決定戰(zhàn)略決策的選擇。因此,CEO任期可以在一定程度上反映CEO的經驗閱歷、知識儲備、風險偏向、決策風格和思維方式等管理素質[9]。
在本文選取的樣本公司中,萬達電影隨著CEO任期的增加,企業(yè)的并購績效逐年下降,當代文體、華媒控股等企業(yè)也有這種現象。這可能是因為任職初期的CEO勇于創(chuàng)新、敢于承擔風險,更有可能進行并購,并加速并購后的資源整合以獲取并購績效,做出成績從而站穩(wěn)腳跟;隨著CEO任期的增加,其工作熱情慢慢下降,逐漸傾向于規(guī)避風險,追求會計穩(wěn)健性,對企業(yè)并購后的績效提升產生一定的負面影響?;诖?,提出第一個假設H1:CEO任期與并購績效呈負相關關系。
內部控制與企業(yè)的價值實現有密切的聯(lián)系,完善的內部控制制度可以保障企業(yè)戰(zhàn)略的有效實施,在一定程度上避免財務造假行為,在降低企業(yè)經營風險、保護企業(yè)內部資產完整性、提高企業(yè)營運效率等方面發(fā)揮重要作用[10]。
對于企業(yè)來說,實現并購后的有效整合是并購成功的關鍵。研究樣本顯示,具有較高內部控制質量的企業(yè)并購績效相對較高,這可能是因為內部控制可以優(yōu)化企業(yè)并購目標的選擇,為成功并購打好基礎;完善的內部控制制度可以提高企業(yè)內部溝通效率,減少信息傳遞過程中的不對稱性,有利于加快并購后的人力資源整合和文化組織整合[11]。有效的內部控制還可以使企業(yè)有條不紊地運營,向著同一個目標努力工作,及時察覺企業(yè)經營過程中的弊端并進行優(yōu)化,從而促進企業(yè)進一步發(fā)展。基于以上分析,本文提出第二個假設H2:在公司規(guī)模、資產負債率和現金流量不變的前提下,完善有效的內部控制會促進企業(yè)并購績效的提高。
當CEO處于任職初期時,由于急于展現自己的能力,有可能會出現盲目并購的行為,這樣不僅會降低企業(yè)的并購績效,甚至會使企業(yè)處于經營困境,而有效的內部控制可以在并購前做好信息收集與整理,有效規(guī)避并購風險;當CEO任期較長時,可能存在謀取企業(yè)利益的情況,而完善的內部控制可以監(jiān)督規(guī)范CEO的行為,保護企業(yè)資產,有利于企業(yè)并購績效的提升?;谝陨戏治?,本文提出第三個假設H3:內部控制對CEO任期和并購績效的關系有調節(jié)作用,即完善的內部控制的實施可以弱化CEO任期與并購績效的負相關關系。
本文以首次公告日為并購日,選取我國2016-2017年滬、深兩市發(fā)生并購事件的A股傳媒業(yè)上市公司作為初始樣本,數據來自國泰安的《中國上市公司并購重組研究數據庫》、巨潮資訊網和東方財富網。為了使數據更加有針對性,以并購宣告日前后兩年以及并購當年(T-2、T-1、T、T+1、T+2)的數據為總樣本,并通過以下條件確定本文的研究樣本[12]:
(1)剔除ST、*ST上市公司和數據缺失樣本公司;
(2)如果同一企業(yè)在同一年內發(fā)生多次并購,則選取支付對價最多的一起成功并購事件;
(3)剔除財務信息無法完整獲得的并購事件;
(4)并購企業(yè)在并購后至少實現對目標企業(yè)的相對控股,即并購后并購方所取得股權比例小于目標公司股權30%的樣本予以剔除。
(5)只研究收購方為傳媒業(yè)公司的事件。
根據以上樣本選擇原則,最終從2016—2017年傳媒業(yè)A股上市公司發(fā)生的并購事件中篩選出了27個有效樣本。
2.2.1 被解釋變量 選取衡量企業(yè)償債、營運、盈利、發(fā)展四方面能力的財務指標,運用因子分析法計算企業(yè)的綜合績效得分,以此來反映被解釋變量并購績效(M&A)的變化情況[13]。從選取的財務指標中提取公共因子,以提取的公共因子的方差貢獻率作為權數,乘以該因子得分的加成來構造的綜合得分函數為:
式中,F i為第i個公司并購績效的綜合得分;Xij為第i個公司第j個因子的得分。
根據這五個綜合得分函數,可以計算出各個樣本公司并購前第二年(-2F i)、并購前第一年(-1F i)、并購當年(0Fi)、并購后第一年(1Fi)、并購后第二年(2Fi)的績效綜合得分。
2.2.2 解釋變量 (1)CEO任期(Tenure)。選取的Tenurei,t是指i公司CEO的任職時間。(2)內部控制(IC)。為了綜合反映企業(yè)內部控制水平,本文借鑒文獻[14]的方法,運用“迪博·中國上市公司內部控制指數”,取其自然對數反映內部控制的效率。
2.2.3 控制變量 選取的控制變量有公司規(guī)模、資產負債率、支付方式、CEO是否持股、現金流量以及成長性。變量定義及說明如表1所示。
表1 變量定義及說明
為了更好地研究傳媒業(yè)CEO任期、內部控制與并購績效三者之間的關系,驗證前文所做的三個假設,依次構建三個回歸模型:
模型一:
模型二:
模型三:
式中,βi為回歸模型的系數;εi,t為隨機誤差項;∑Year為年度虛擬變量,用于控制其對因變量的影響。
變量的描述性統(tǒng)計分析結果如表2所示。從表2可以看出,并購績效M&A的最大值為1.140,最小值為-1.650,標準差為0.417,說明傳媒業(yè)企業(yè)并購后并沒有獲得巨額收益,均值為0.008,大于0,說明并購后的績效整體上有上升的趨勢,但是上升的幅度并不明顯;CEO任期的均值為4.377 a,最小值為0,最大值為11.980 a,說明CEO任期差異較大,均值為4.377 a;內部控制指數平均值為6.300,最小值為0,而最大值為6.629,說明企業(yè)間的內部控制指數有較為明顯的差異,相比于上市公司整體的內部控制指數的平均值6.414,傳媒業(yè)企業(yè)內部控制的有效性較高;資產負債率均值為31.330,標準差為13.470,說明樣本公司整體負債水平不低,且企業(yè)間的償債能力相差較大;成長性最大值為507.600,最小值為-71.990,說明傳媒業(yè)企業(yè)間成長性差距很大,也在一定程度上反映了傳媒業(yè)企業(yè)高風險的特征。
表2 變量的描述性統(tǒng)計分析結果
變量的相關性分析結果如表3所示。從表3可以看出,Tenure與M&A的相關系數為-0.209,且在5%的置信水平下顯著,初步驗證了假設一成立;IC與M&A的相關系數為0.147,且在10%的置信水平下顯著,即有效的內部控制會促進企業(yè)并購績效的提高,初步驗證了假設二成立。所有變量的相關系數的絕對值都小于0.700,說明這些變量之間不存在多重共線性問題,可以進行回歸分析。
表3 變量的相關性分析結果
多元回歸分析結果如表4所示。從模型1的多元回歸分析結果可以看出,CEO任期與并購績效的回歸系數為-0.034,在1%置信水平下顯著,T值為-3.91(T值是對回歸系數的T檢驗結果,下同),說明CEO任期和并購績效之間呈負相關關系,且影響顯著,假設一得到驗證。從模型2的多元回歸分析結果可以看出,內部控制與并購績效的回歸系數為0.027,T值為1.97,在10%的置信水平下顯著,即內部控制質量越高,越有利于企業(yè)并購績效的提升,假設二得到驗證。從模型3多元回歸分析結果可以看出,CEO任期與并購績效的回歸系數為-0.117,T值為-2.83,在1%置信水平下顯著負相關,內部控制與并購績效的回歸系數為0.120,T值為4.83,在1%置信水平下顯著正相關,設立交互項Tenure-IC來檢驗內部控制對CEO任期和傳媒業(yè)并購績效關系的調節(jié)作用,Tenure-IC與并購績效的回歸系數為0.023,T值為3.46,在1%置信水平下顯著正相關,進一步驗證了內部控制對CEO任期與并購績效負相關關系的正向調節(jié)作用,假設三得到驗證。也就是說完善的內部控制可以弱化CEO任期給傳媒業(yè)并購績效帶來的負面影響,當企業(yè)有健全有效的內部控制時,可以對CEO行為進行有效的監(jiān)督管理,防止CEO濫用職權牟取私利,規(guī)范CEO行為,以企業(yè)價值最大化為目標,促進并購績效的提升。
表4 多元回歸分析結果
(1)傳媒業(yè)并購績效有先升后降的趨勢。企業(yè)在并購當年有一定的績效提升,這可能與其“輕資產”的特點有關,并購后由于“新媒體”的沖擊,企業(yè)的協(xié)同效應逐漸消失。
(2)CEO任期與傳媒業(yè)并購績效呈負相關關系。處于任職初期的CEO敢于接受新觀點,爭取以最少的付出獲得最大的并購效益。當CEO任期增加,出于謹慎性動機,會采取保守的資源整合方法,并購績效較低[15]。
(3)在其他條件不變的前提下,傳媒業(yè)企業(yè)內部控制的有效性會促進并購績效的提升。完善的內部控制體系可以有效降低并購溢價過高帶來的風險,保障并購后的資源整合效果。
(4)內部控制對CEO任期和傳媒業(yè)并購績效的關系有調節(jié)作用,完善的內部控制可以弱化CEO任期與并購績效的負相關關系。健全有效的內部控制可以監(jiān)督規(guī)范CEO的行為,避免企業(yè)內部職位聯(lián)結風險,為并購績效的提升提供基本保障,緩解較長CEO任期帶來的負面影響。
(1)結合企業(yè)實際情況選取并購戰(zhàn)略。應充分認識自身的發(fā)展優(yōu)勢和劣勢,找準市場定位,做出有利于其長遠發(fā)展的決策。提前做好資源整合規(guī)劃,重視企業(yè)間的財務和管理結構的整合,實現可持續(xù)發(fā)展。
(2)完善CEO監(jiān)督管理機制。保證合理的CEO任職年限,避免頻繁更換CEO和任期過長。建立CEO管理能力考核機制,對其創(chuàng)造的短期和長期業(yè)績進行定期評價,完善CEO激勵機制[16]。
(3)建立健全企業(yè)內部控制體系。加強內部控制的有效性,規(guī)范業(yè)務流程,建立內部信息溝通渠道,降低內部溝通成本,及時采取措施應對風險,保障企業(yè)健康運行。