摘要：美國(guó)通脹水平在疫情發(fā)生后大幅上升。本文深入分析了美國(guó)總供給和總需求情況，以及貨幣政策和財(cái)政政策在本輪通脹中的作用，探討了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹判斷失誤的原因及其對(duì)貨幣政策的影響，并對(duì)未來(lái)通脹的影響因素、貨幣政策走勢(shì)及美債收益率變化進(jìn)行了分析預(yù)測(cè)。

關(guān)鍵詞：通脹 貨幣政策 財(cái)政政策貨幣化 總供給 總需求

通脹起源：總需求增長(zhǎng)領(lǐng)先于總供給

（一）總供給和總需求增長(zhǎng)均走高，但總需求領(lǐng)先

美國(guó)通脹自疫情暴發(fā)以來(lái)持續(xù)大幅上升。2021年3月，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比增速超過(guò)2%，至2022年3月，已經(jīng)上升到8.5%，達(dá)近40年高點(diǎn)。通脹上升及其預(yù)期，以及美聯(lián)儲(chǔ)大幅緊縮貨幣政策的態(tài)勢(shì)越來(lái)越明顯，導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債收益率自3月以來(lái)持續(xù)上升，國(guó)債市場(chǎng)和股市均出現(xiàn)較大波動(dòng)。

從歷史上看，廣泛持續(xù)的通脹通常起因于有效總需求增長(zhǎng)持續(xù)超過(guò)總供給。由于供求之間是相對(duì)關(guān)系，所以在探討通脹原因和制定對(duì)策時(shí)，需要進(jìn)一步確定供求失衡的主要驅(qū)動(dòng)因素——是源于供給相對(duì)不足還是需求相對(duì)過(guò)高。供給面因素的影響更具有結(jié)構(gòu)性，供給瓶頸會(huì)使某些價(jià)格更昂貴，在收入一定的條件下這意味著對(duì)其他方面的需求減少，價(jià)格相應(yīng)下降，其結(jié)果是相對(duì)價(jià)格而非一般價(jià)格水平在變化，并且供給沖擊通常不會(huì)持續(xù)。而總需求膨脹型通脹則更具有廣泛性和持續(xù)性。

疫情暴發(fā)以來(lái)，美國(guó)通脹快速上升的直接原因是供不應(yīng)求，表現(xiàn)為商品供給不足。數(shù)據(jù)顯示，在疫情后的復(fù)蘇期間，商品總供給在迅速?gòu)?fù)蘇，但總需求增長(zhǎng)速度遙遙領(lǐng)先于總供給并高于歷史水平，使得供給仍相對(duì)滯后。以下數(shù)據(jù)均表明這次通脹具有需求驅(qū)動(dòng)的特征。

1.采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）分析

筆者以PMI中的生產(chǎn)指數(shù)代表供給，以新訂單指數(shù)代表需求，以訂單積壓、供應(yīng)商交付延遲和客戶庫(kù)存指數(shù)代表供求失衡情況，進(jìn)行分析（見(jiàn)圖1）。

通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行橫向及縱向比較，可發(fā)現(xiàn)在疫情暴發(fā)前的2019年1月至2020年2月（以下簡(jiǎn)稱“疫情前”），生產(chǎn)指數(shù)與新訂單指數(shù)的月度均值都為51;在疫情暴發(fā)后的2020年5月至2021年12月（以下簡(jiǎn)稱“疫情后”），生產(chǎn)指數(shù)月度均值上升到60，新訂單指數(shù)上升到62，從供需平衡轉(zhuǎn)變?yōu)楣┎粦?yīng)求。從疫情前到疫情后，供應(yīng)商交付延遲指數(shù)月度均值從53上升到68，訂單積壓指數(shù)月度均值從49上升到60，客戶庫(kù)存指數(shù)月度均值則從44下降到34，均顯示供需失衡情況大幅上升。

2.消費(fèi)品產(chǎn)出指數(shù)與消費(fèi)者支出指數(shù)對(duì)比分析

在疫情后，工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)中消費(fèi)品產(chǎn)出指數(shù)月度同比增速平均值為1.47%，高于疫情前的-0.78%，但遠(yuǎn)低于消費(fèi)者支出指數(shù)同比增速平均值的6%（見(jiàn)圖2）。其中，耐用品產(chǎn)出指數(shù)高達(dá)6.4%，遠(yuǎn)高于疫情前的-1.15%，但仍遠(yuǎn)低于同期耐用品支出指數(shù)的21.6%。以零售庫(kù)存

量/銷售量反映供求失衡情況，其月度均值從疫情前的1.46下降到疫情后的1.16，并且達(dá)到歷史最低點(diǎn)。

綜上可知，疫情后美國(guó)的消費(fèi)需求增長(zhǎng)速度大幅領(lǐng)先于供給增長(zhǎng)速度，本輪通脹主要源于需求膨脹。

（二）供給面因素放大了供求失衡程度

2020年美國(guó)因疫情供給受阻，而需求相對(duì)穩(wěn)定。但在這種情況下，美國(guó)采取空前的需求刺激政策，之后全球供應(yīng)鏈大面積受阻和重組引發(fā)更廣泛的供應(yīng)短缺。隨后，美國(guó)制造業(yè)和供應(yīng)鏈雖然迅速?gòu)?fù)蘇，但許多和疫情相關(guān)的非周期因素仍然阻礙了增長(zhǎng)，加劇了供求失衡，并且向其他領(lǐng)域延展，使?fàn)顟B(tài)更趨復(fù)雜化，難以應(yīng)對(duì)。

一是供給面所遭受的沖擊幾乎覆蓋從原材料到零售整個(gè)流通環(huán)節(jié)。美國(guó)企業(yè)已普遍融入全球供應(yīng)鏈，并采用即時(shí)庫(kù)存管理（just in time），在正常環(huán)境下可良好運(yùn)轉(zhuǎn)，而疫情引發(fā)的供應(yīng)鏈梗阻直接沖擊了這一運(yùn)作模式，導(dǎo)致庫(kù)存短缺。全球供應(yīng)鏈的復(fù)雜性又使庫(kù)存短缺更難修復(fù)，放大了供需失衡程度。許多企業(yè)在復(fù)蘇期間又轉(zhuǎn)而采取預(yù)防性囤積庫(kù)存來(lái)應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈瓶頸——美國(guó)的商業(yè)庫(kù)存在2021年7—10月同比增速都在7%以上，達(dá)2011年以來(lái)最高水平。

二是大面積持續(xù)供應(yīng)鏈瓶頸導(dǎo)致部分商品特別是權(quán)重及影響較大的商品價(jià)格大幅上升。疫情前，美國(guó)的消費(fèi)模式以服務(wù)消費(fèi)為主。疫情使服務(wù)業(yè)務(wù)受限，消費(fèi)者更多轉(zhuǎn)向商品需求。消費(fèi)模式突然轉(zhuǎn)變使商品供不應(yīng)求。不僅如此，在線平臺(tái)發(fā)展迅速刺激了需求增長(zhǎng);供給側(cè)基本上仍采取傳統(tǒng)的生產(chǎn)和流通模式，進(jìn)一步放大了供不應(yīng)求的程度，并導(dǎo)致商品價(jià)格增長(zhǎng)大幅領(lǐng)先服務(wù)價(jià)格。此外，能源價(jià)格在CPI中的權(quán)重為4.25%，但其上升對(duì)CPI的貢獻(xiàn)度通常達(dá)到2/3。疫情后能源價(jià)格大幅上升，成為影響CPI的主要因素。租金價(jià)格在CPI中的權(quán)重達(dá)32%。疫情刺激了對(duì)住房的需求，導(dǎo)致2021年6月以來(lái)租金持續(xù)上升并成為CPI上升的主要推動(dòng)因素。

三是生產(chǎn)商和供應(yīng)商成本上升促使成本向消費(fèi)者轉(zhuǎn)嫁。美聯(lián)儲(chǔ)2021年12月發(fā)布的褐皮書指出，越來(lái)越多的企業(yè)可以幾乎無(wú)阻力地將成本轉(zhuǎn)嫁給客戶。美國(guó)全國(guó)獨(dú)立企業(yè)聯(lián)合會(huì)同期考察發(fā)現(xiàn)，在小企業(yè)中計(jì)劃在未來(lái)3個(gè)月內(nèi)提高價(jià)格的占比超過(guò)50%，為最高紀(jì)錄。與此同時(shí)，消費(fèi)者對(duì)許多耐用品的需求剛性上升。例如，以往汽車價(jià)格上升往往會(huì)遏制消費(fèi)者購(gòu)買意愿，而本次汽車銷售量和價(jià)格一起上升，其原因是供給短缺遇到了消費(fèi)者的強(qiáng)勁有效需求。而企業(yè)具有較高的轉(zhuǎn)移成本的能力，也更愿意為勞動(dòng)力、原材料和中間產(chǎn)品支付更高的價(jià)格，從而推動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）上升。

四是工資和價(jià)格水平螺旋上升趨勢(shì)顯現(xiàn)。疫情后就業(yè)迅速?gòu)?fù)蘇，但尚未達(dá)到疫情前水平。強(qiáng)勁的消費(fèi)需求使企業(yè)雇員需求上升，私有部門職位空缺數(shù)從2020年5月的480萬(wàn)個(gè)上升到2021年底的960萬(wàn)個(gè)，達(dá)歷史最高水平。由此形成另一個(gè)反?，F(xiàn)象：就業(yè)仍未恢復(fù)，但平均周薪較疫情前上升了11%。這在很大程度上是勞動(dòng)供給和需求結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配所致。在消費(fèi)支出、價(jià)格、工薪的關(guān)系中，強(qiáng)勁的消費(fèi)支出拉動(dòng)價(jià)格上升，價(jià)格推升工薪上升。由于工薪增長(zhǎng)更具有普遍性和持續(xù)性，也更容易使通脹持續(xù)。

五是全球供應(yīng)鏈之間連接日益廣泛，關(guān)鍵部門的局部短缺迅速向其他部門擴(kuò)散傳導(dǎo)。研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)CPI中全球共享成分在1990—1994 年約為27%，在2015—2017年增加到57%，大宗商品價(jià)格和供應(yīng)鏈對(duì)通脹的影響在上升（Kristin，2021）。供應(yīng)鏈瓶頸疊加各國(guó)重組供應(yīng)鏈，使得供給短缺困境更難解決，導(dǎo)致咨詢公司RSM的美國(guó)供應(yīng)鏈指數(shù)降到了歷史低點(diǎn)（見(jiàn)圖3）。

六是大面積供求失衡持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，形成持續(xù)通脹壓力。本輪全球供應(yīng)鏈瓶頸持續(xù)時(shí)間以及通脹的幅度和延續(xù)時(shí)間比預(yù)期要長(zhǎng)，使得通脹預(yù)期特別是消費(fèi)者通脹預(yù)期處于上行通道。一般而言，消費(fèi)者通脹預(yù)期隨意性較強(qiáng)，通常高于經(jīng)濟(jì)學(xué)家、企業(yè)以及金融市場(chǎng)的預(yù)期。但消費(fèi)者預(yù)期會(huì)直接影響其購(gòu)買行為從而影響CPI走勢(shì)，其重要性更高。如2021年12月美國(guó)CPI同比增速達(dá)7%，高于幾乎所有預(yù)測(cè)值，但更接近過(guò)去1年來(lái)消費(fèi)者的預(yù)測(cè)值（見(jiàn)圖4）。

驅(qū)動(dòng)因素：貨幣政策與財(cái)政政策雙重刺激，特別是財(cái)政政策貨幣化

從數(shù)據(jù)來(lái)看，過(guò)去幾十年來(lái)美國(guó)貨幣變量與價(jià)格水平的關(guān)系在弱化。其中主要原因是貨幣流速和貨幣乘數(shù)下降降低了貨幣供給和基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)的作用。

疫情暴發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施無(wú)限制量化寬松（QE），使廣義貨幣供應(yīng)量（M2）從疫情前的15.3萬(wàn)億美元上升到2021年底的21.4萬(wàn)億美元;其流速?gòu)?.4下降到1.1左右，達(dá)歷史最低點(diǎn);貨幣乘數(shù)從4.5下降到3.3左右，也觸及歷史最低點(diǎn)。若采用傳統(tǒng)分析方法，可能會(huì)認(rèn)為流動(dòng)性陷阱再次抵消了貨幣的活躍程度，減輕了貨幣供給對(duì)通脹的壓力，貨幣不是通脹上升的主要因素。但若是將財(cái)政政策納入分析框架，則不難發(fā)現(xiàn)最近通脹的根本原因仍然是貨幣因素，只是由于財(cái)政政策貨幣化使得貨幣供給對(duì)通脹的影響渠道發(fā)生了轉(zhuǎn)移并且更隱蔽。

在疫情前，美國(guó)長(zhǎng)期低通脹，且零利率下限對(duì)貨幣政策形成制約，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上接受了現(xiàn)代貨幣理論，采用QE支持財(cái)政政策無(wú)限擴(kuò)張，以此來(lái)緩解貨幣流通速度低和流動(dòng)性陷阱困境。而疫情發(fā)生后，美國(guó)更是采取了貨幣政策支持財(cái)政政策無(wú)限擴(kuò)張的模式。2021年第三季度的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)與GDP的比值達(dá)到122%，這意味著利率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，聯(lián)邦利息支出就會(huì)增加0.25萬(wàn)億美元。美國(guó)總需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素正是貨幣政策和財(cái)政政策的雙重刺激，特別是財(cái)政政策貨幣化。

與2008年國(guó)際金融危機(jī)（以下簡(jiǎn)稱“2008危機(jī)”）相比，美國(guó)財(cái)政政策貨幣化的特征很明顯。2008危機(jī)時(shí)衰退延續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，由于消費(fèi)者及企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，在復(fù)蘇期間支出疲弱，市場(chǎng)有效需求不足。同期雖然也出現(xiàn)了供應(yīng)鏈中斷，RSM供應(yīng)鏈指數(shù)顯著下降（見(jiàn)圖3），但這些更具有短暫性和周期性。美聯(lián)儲(chǔ)雖也實(shí)行了大規(guī)模QE，為財(cái)政政策提供資金，但貨幣政策和財(cái)政政策并未達(dá)到疫情后的寬松程度，主要渠道也不是直接增加個(gè)人收入。2008危機(jī)后到疫情前，個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）同比增速月度均值僅為3.6%。相比之下，疫情暴發(fā)以來(lái)美國(guó)的貨幣供給量（M2）、政府支出、政府債務(wù)、美聯(lián)儲(chǔ)持有的政府債務(wù)、轉(zhuǎn)移支付等指標(biāo)的增幅遠(yuǎn)大于2008危機(jī)衰退的同階段（見(jiàn)表1）。

疫情暴發(fā)以來(lái)，美國(guó)財(cái)政部大幅增加新債發(fā)行規(guī)模，其中由美聯(lián)儲(chǔ)持有的份額高達(dá)62.6%，遠(yuǎn)高于2008危機(jī)同期的6.5%。由此創(chuàng)造的資金以現(xiàn)金支票方式直接發(fā)給消費(fèi)者，加之失業(yè)保險(xiǎn)收入及租金援助、食品券等項(xiàng)目，使政府轉(zhuǎn)移支付及個(gè)人收入大幅上升。這相當(dāng)于是由財(cái)政部通過(guò)央行進(jìn)行“直升機(jī)撒錢”。不僅如此，疫情暴發(fā)以來(lái)，美國(guó)財(cái)政支出及公共債務(wù)增幅均遠(yuǎn)大于銀行信用擴(kuò)張幅度，這種由財(cái)政支出創(chuàng)造的貨幣和銀行信用更具有外生性，其作用的滯后期比貨幣政策要短，對(duì)通脹的刺激作用也更大、更直接。加之持續(xù)上升的資產(chǎn)價(jià)格以及歷史低位的借貸成本，美國(guó)家庭的有效需求快速恢復(fù)。與疫情前相比，美國(guó)消費(fèi)者商品購(gòu)買量在2021年增加了近1萬(wàn)億美元。

國(guó)際金融學(xué)會(huì)（IIF）研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)供應(yīng)鏈瓶頸的嚴(yán)重程度和價(jià)格上漲幅度遠(yuǎn)高于其他國(guó)家和地區(qū)。從消費(fèi)者需求角度觀察，其原因是美國(guó)的財(cái)政刺激措施比其他國(guó)家和地區(qū)大得多。這意味著美國(guó)的供給中斷來(lái)源于大量的需求側(cè)因素，并且這一現(xiàn)象并非是暫時(shí)的，會(huì)影響中期通脹前景。

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹判斷失誤的表現(xiàn)及原因

其一，美聯(lián)儲(chǔ)忽視了疫情影響的特殊性、復(fù)雜性和長(zhǎng)期性，在很大程度上認(rèn)為通脹是暫時(shí)的。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)的主要途徑是調(diào)控周期性需求變化，使之達(dá)到與供給相均衡的狀態(tài)。為此，美聯(lián)儲(chǔ)需要衡量并預(yù)測(cè)供給能力及其變化，然后將需求調(diào)節(jié)到與之均衡的狀態(tài)。但在本輪通脹中，美聯(lián)儲(chǔ)將注意力集中在供給方面，而且忽視了疫情對(duì)供給影響的特殊性、復(fù)雜性和長(zhǎng)期性。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)采取了超寬松的貨幣政策刺激需求，導(dǎo)致總需求領(lǐng)先于總供給增長(zhǎng)，引發(fā)通脹水平顯著上升。而對(duì)此美聯(lián)儲(chǔ)先是認(rèn)為是暫時(shí)情況，之后在2021年12月雖然不再將通脹描述為暫時(shí)性的，但美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾仍堅(jiān)持認(rèn)為隨著疫情相關(guān)的供應(yīng)鏈瓶頸和勞動(dòng)力短缺緩解，美國(guó)正在經(jīng)歷的大部分通脹壓力將自行消退。

其二，美聯(lián)儲(chǔ)一直認(rèn)為就業(yè)增長(zhǎng)緩慢主要是周期性因素所致，維持寬松政策有助于就業(yè)恢復(fù)到疫情前。但實(shí)際上，就業(yè)問(wèn)題包含許多貨幣政策難以解決的結(jié)構(gòu)性因素和微觀因素，持續(xù)維持寬松政策對(duì)解決這類失業(yè)作用有限。

以上誤判導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整滯后于通脹及增長(zhǎng)周期曲線。在20世紀(jì)80年代到疫情前歷次經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期間，聯(lián)邦基金利率平均值為4%，CPI同比增速為2.67%，失業(yè)率為6%，即聯(lián)邦基金利率高于CPI同比增速，實(shí)際利率為正。而從疫情暴發(fā)到2021年第三季度的擴(kuò)張期中，聯(lián)邦基金利率平均值僅為0.084%，遠(yuǎn)低于CPI同比增速（3.53%）和失業(yè)率（6.17%）。尤其是CPI同比增速出現(xiàn)快速增長(zhǎng)期間，聯(lián)邦基金利率仍維持在0.08%，導(dǎo)致在2022年3月實(shí)際利率低于-8%，達(dá)到歷史最低水平。

美國(guó)貨幣政策走勢(shì)分析及債市預(yù)測(cè)

（一）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策面臨的挑戰(zhàn)

目前，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)以維持價(jià)格穩(wěn)定作為首要目標(biāo)。鮑威爾認(rèn)為目前恢復(fù)充分就業(yè)的最大威脅之一正是高通脹。而美國(guó)若要再次出現(xiàn)上一個(gè)周期那樣的長(zhǎng)期擴(kuò)張，必須維持價(jià)格穩(wěn)定。

從歷史上看，美聯(lián)儲(chǔ)維持通脹目標(biāo)的低成本和有效手段是將通脹預(yù)期平均值持續(xù)錨定在2%;通脹預(yù)期管理的主要手段不是實(shí)際政策行動(dòng)，而是前瞻性指導(dǎo)及市場(chǎng)對(duì)其能力的信任。

然而，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策及其操作模式在疫情前后的變化帶來(lái)了潛在風(fēng)險(xiǎn)。在疫情前，美聯(lián)儲(chǔ)已將政策目標(biāo)由維持價(jià)格穩(wěn)定向充分就業(yè)傾斜，在疫情后進(jìn)一步采取了靈活的平均通脹目標(biāo)制，有意讓通脹在一段時(shí)間內(nèi)保持上升以提振就業(yè)。但美聯(lián)儲(chǔ)未明確表述其允許通脹超過(guò)預(yù)期目標(biāo)的程度及幅度。這導(dǎo)致過(guò)去多年來(lái)形成并行之有效的2%的通脹目標(biāo)制有所動(dòng)搖，加之美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)靈活的平均通脹目標(biāo)制缺乏操作經(jīng)驗(yàn)，不僅導(dǎo)致市場(chǎng)通脹預(yù)期上升，也動(dòng)搖了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)將通脹控制在2%的意愿及能力的信心。而美聯(lián)儲(chǔ)的誤判及延遲行動(dòng)進(jìn)一步加大了其未來(lái)需要承擔(dān)的成本及政策操作難度。

（二）對(duì)美國(guó)中長(zhǎng)期貨幣政策的預(yù)測(cè)

從中長(zhǎng)期看，美聯(lián)儲(chǔ)可能面臨更多的不確定因素。例如，疫情變化使得通脹走勢(shì)的不確定性上升，長(zhǎng)期均衡利率水平的不確定性也相應(yīng)增加。對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)可能需要一段觀望期，以更好地理解未來(lái)的通脹范式及長(zhǎng)期利率水平。若通脹持續(xù)上升，美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不將長(zhǎng)期利率水平提高到2.5%以上，直到2%的通脹目標(biāo)再次被錨定。

進(jìn)一步看，疫情暴發(fā)以來(lái)，美國(guó)財(cái)政政策越來(lái)越依靠貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)即使確有應(yīng)對(duì)通脹的充足的政策工具，也不得不在控制通脹和穩(wěn)定債務(wù)負(fù)擔(dān)之間進(jìn)行艱難抉擇。并且一旦失去財(cái)政支持，貨幣穩(wěn)定也將受到?jīng)_擊。而如果通脹是由財(cái)政政策驅(qū)動(dòng)的，提高利率會(huì)導(dǎo)致利息成本和赤字上升，反而可能使通脹惡化。所以未來(lái)控制和預(yù)防通脹特別是錨定通脹預(yù)期，不能單純依靠貨幣政策，也需要財(cái)政政策的配合。然而到目前為止，美國(guó)尚未顯現(xiàn)出整頓財(cái)政紀(jì)律的跡象。

從長(zhǎng)期看，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策仍會(huì)維持在相對(duì)寬松狀態(tài)。美聯(lián)儲(chǔ)目前預(yù)期的長(zhǎng)期均衡利率仍為2.5%，而通脹即使長(zhǎng)期維持在2%～2.5%，實(shí)際利率也仍難以擺脫負(fù)利率區(qū)間，這意味著貨幣政策仍然相對(duì)寬松。

（三）對(duì)美債走勢(shì)的分析及預(yù)測(cè)

1.近期美債收益率曲線的變化及特征

從美國(guó)國(guó)債收益率曲線的主要衡量指標(biāo)來(lái)看，10年期與2年期、10年期與3個(gè)月國(guó)債利差日均值之間的相關(guān)性在過(guò)去40年高達(dá)0.87，基本同升同降。然而自2021年10月以來(lái)，這兩個(gè)利差明顯背道而馳：10年期與3個(gè)月國(guó)債利差在擴(kuò)大，主要由于10年期國(guó)債收益率升幅領(lǐng)先于3個(gè)月國(guó)債;而10年期與2年期國(guó)債利差收窄并一度倒掛，主要由于10年期國(guó)債收益率升幅滯后于2年期國(guó)債。其背后的原因可能是市場(chǎng)上3個(gè)月利率已消化了美聯(lián)儲(chǔ)最近的升息及升息預(yù)期，因而升幅有限。而2年期利率主要取決于市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)2年內(nèi)升息的預(yù)期。隨著美聯(lián)儲(chǔ)利率決策的前瞻性和透明度提高，市場(chǎng)更容易準(zhǔn)確超前預(yù)測(cè)其升息路徑及節(jié)奏，并相應(yīng)做出利率定價(jià)。其結(jié)果是2年期利率領(lǐng)先于聯(lián)邦基金利率不斷上升——自2021年11月到2022年4月底，聯(lián)邦基金利率僅上升25個(gè)基點(diǎn)，至0.25%～0.5%。而隨著美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)2年升息前景逐漸明朗化，2年期國(guó)債收益率從約0.4%一直上升到約2.58%。這一水平契合了美聯(lián)儲(chǔ)及市場(chǎng)對(duì)未來(lái)2年內(nèi)聯(lián)邦基金利率的預(yù)測(cè)值——在2023年上升到3%以上，然后在2024年回落到2.8%左右，接近中性水平2.4%。

2.美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)政策操作對(duì)美債收益率的影響

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的順序、時(shí)機(jī)及交互作用將影響未來(lái)美債收益率曲線。在上次緊縮周期中，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表縮減（QT）滯后升息2年，并導(dǎo)致當(dāng)時(shí)國(guó)債收益率曲線趨平。這次美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃在升息2個(gè)月后即開(kāi)始QT，并且縮減幅度較大，這有可能阻止收益率曲線趨平甚至倒掛。數(shù)據(jù)顯示，在4月美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布可能大幅縮表的信息后，10年期國(guó)債收益率從2.42%上升到2.8%以上，其與2年期國(guó)債的利差也從-0.01%回升到0.2%以上。這顯示出QT對(duì)長(zhǎng)端利率和利差具有推升作用。

但鑒于未來(lái)幾年美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)每月到期金額從400億到1500億美元不等，平均約為800億美元，這又可能限制每月資產(chǎn)負(fù)債表的實(shí)際縮減量。考慮到當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)持有債券的平均期限較短，QT速度可能快于上次，但對(duì)推升長(zhǎng)端利率的作用可能仍較為有限。進(jìn)而，長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行量減少也將壓低長(zhǎng)期利率升幅。因此升息和QT的力量對(duì)比及其對(duì)收益率曲線的影響仍不確定。美聯(lián)儲(chǔ)也有可能在不同期限國(guó)債中進(jìn)行展期或不再展期的操作，作為調(diào)整期限利差和收益率曲線的手段。

預(yù)計(jì)近期美國(guó)國(guó)債的波動(dòng)性指數(shù)可能維持在歷史水平83之上的相對(duì)高位。隨著長(zhǎng)期國(guó)債收益率上升、負(fù)利差縮小，其對(duì)投資者的吸引力也有望回升。例如，10年期通脹保值國(guó)債的利率已經(jīng)從2021年8月的歷史低點(diǎn)-1.2%回升到2022年4月底的接近0。

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作者：中國(guó)銀行紐約分行高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)國(guó)際金融學(xué)會(huì)理事

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