毛飛

近期油價(jià)飆升，以石化為原料的生產(chǎn)企業(yè)如果產(chǎn)品沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，無(wú)法順利向下游轉(zhuǎn)嫁成本，經(jīng)營(yíng)會(huì)遭遇困難;但如果公司產(chǎn)品有獨(dú)到之處，且供需格局良好，那受到的沖擊就會(huì)小得多——和順科技就屬于后一種。

和順科技的產(chǎn)品為差異化、功能性雙向拉伸聚酯薄膜（BOPET薄膜），分別是有色光電基膜、透明膜和其他功能膜。2021年公司三者收入占比分別為44.71%、32.65%和21.18%。其中有色光電基膜是公司的傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)，未來(lái)將和其他功能膜一起作為公司發(fā)展的重點(diǎn)。

對(duì)和順科技來(lái)說(shuō)，在有色光電基膜領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)是安身立命的根本，而采取差異化競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略是其擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)而發(fā)展壯大的有力武器，所以這兩者是我們分析的重點(diǎn)。

深耕有色光電基膜賽道打造核心競(jìng)爭(zhēng)力

公司有色光電基膜經(jīng)下游廠商涂布膠黏劑后，可制成保護(hù)膜，主要應(yīng)用于消費(fèi)電子領(lǐng)域精密制程保護(hù)，即在電子產(chǎn)品生產(chǎn)制造過(guò)程中為防止磕碰、刮花而使用的保護(hù)膜。這種產(chǎn)品不是電子產(chǎn)品組件，而是耗材，不會(huì)因電子產(chǎn)品的迭代而迭代，技術(shù)上具有比較好的穩(wěn)定性。

和順科技一直在有色光電基膜領(lǐng)域深耕，營(yíng)收占比自2018年到2021年分別為82%、74.93%、57.09%、44.71%，雖有明顯下降趨勢(shì)，但絕對(duì)數(shù)從近1.5億元增長(zhǎng)到2.86億，接近翻倍。未來(lái)依然是公司的重點(diǎn)發(fā)展方向之一。

公司是第一家以有色光電基膜為主業(yè)的上市公司，顯示了其在細(xì)分行業(yè)中的優(yōu)勢(shì)地位。據(jù)公司披露，在電子、電工用有色聚酯薄膜細(xì)分領(lǐng)域，2018年-2020年和順科技市場(chǎng)占有率位于國(guó)內(nèi)前3名、浙江省內(nèi)前2名。

從技術(shù)來(lái)說(shuō)，有色光電基膜生產(chǎn)難度大，具有較高的技術(shù)壁壘。產(chǎn)品配方是有色光電基膜穩(wěn)定生產(chǎn)的核心。公司目前擁有8大色系，36種細(xì)分色系，色彩種類市場(chǎng)領(lǐng)先。除此之外，生產(chǎn)工藝是另一個(gè)難點(diǎn)，經(jīng)過(guò)多年的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)積累，和順科技擁有較強(qiáng)的設(shè)備更新改造能力，形成了公司特有的核心技術(shù)。這些都是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

公司選擇有色光電基膜作為主要發(fā)展領(lǐng)域比較合理，因?yàn)楦该髂は啾龋猩怆娀じ鞣矫娑季哂忻黠@優(yōu)勢(shì)。

首先，有色光電基膜的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局更好。目前，行業(yè)內(nèi)聚酯薄膜廠商以生產(chǎn)透明膜為主，涉足有色聚酯薄膜的企業(yè)較少。中國(guó)塑料加工工業(yè)協(xié)會(huì)相關(guān)報(bào)告顯示，2021年將迎來(lái)新產(chǎn)能釋放高峰，2021年預(yù)計(jì)將有11萬(wàn)噸的新產(chǎn)能釋放，市場(chǎng)供應(yīng)緊張將逐步緩解，或?qū)⒁l(fā)新一輪產(chǎn)能過(guò)剩并持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。不過(guò)這種過(guò)剩將是結(jié)構(gòu)性的，具體表現(xiàn)為通用膜的產(chǎn)能過(guò)剩，差異化、功能性聚酯薄膜供應(yīng)不足。

其次，公司有色光電基膜的毛利率明顯高于透明膜。2018年和2019年透明膜毛利率不足10%，有色光電基膜毛利率均在30%以上;即使是2020年和2021年，透明膜因?yàn)樵牧蟽r(jià)格下跌毛利率大幅上升至24.76%和32.21%，有色光電基膜的毛利率則達(dá)到42.04%和43.83%。之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，主要是因?yàn)楣镜挠猩怆娀ぶ饕糜谙M(fèi)電子領(lǐng)域，屬于較高端產(chǎn)品。

另外，有色光電基膜毛利率受原材料價(jià)格波動(dòng)影響比透明膜小，有利于保持業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。根據(jù)公司招股書(shū)，報(bào)告期內(nèi)，有色光電基膜毛利率對(duì)原材料價(jià)格的敏感系數(shù)分別為-1.73、-1.45、-1.03、-0.97，而與之對(duì)應(yīng)的透明膜數(shù)據(jù)分別為-6.9、-9.12、-2.1、-1.57，均高于前者。敏感系數(shù)絕對(duì)值越大，表明原材料價(jià)格變動(dòng)時(shí)毛利率變動(dòng)越大，負(fù)號(hào)表示向相反的方向變動(dòng)。也就是說(shuō)，如果聚酯切片上漲，透明膜毛利率下降幅度遠(yuǎn)大于有色光電基膜。

差異化競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略符合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)

差異化競(jìng)爭(zhēng)策略，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是與眾不同，避免同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。具體到和順科技，就是減少在“大眾品”透明膜上的投入，同時(shí)大力發(fā)展自己的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品——有色光電基膜和其他功能膜。

聚酯薄膜可分為普通類的軟包裝膜和具有特定用途的功能性聚酯薄膜，目前國(guó)內(nèi)顯現(xiàn)“普通產(chǎn)品過(guò)剩、差異化及功能性產(chǎn)品不足”的結(jié)構(gòu)性矛盾。聚酯薄膜行業(yè)有一個(gè)重要的發(fā)展趨勢(shì)，就是附加值高的功能膜市場(chǎng)需求越來(lái)越大，和順科技的差異化戰(zhàn)略正好符合這一趨勢(shì)。

除了此前提到的有色光電基膜，公司的其他功能膜主要為窗膜、阻燃膜及太陽(yáng)能背板用膜，另外還有清晰度可以達(dá)到99%以上的高清晰度光學(xué)膜、特別開(kāi)發(fā)的紫色離型保護(hù)膜基礎(chǔ)材料、應(yīng)用于刀片電池的電芯專用有色膜等。

這里特別值得注意的是太陽(yáng)能背板用膜。

太陽(yáng)能背板是光伏四大輔材之一，需求量的增長(zhǎng)跟光伏產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)一致。據(jù)預(yù)測(cè)，今年光伏裝機(jī)量為75GW-90GW，同比最低增長(zhǎng)近50%。

光伏背板國(guó)產(chǎn)化率超過(guò)90%，行業(yè)集中度較高，而全球光伏背板供應(yīng)商前六名均為國(guó)內(nèi)企業(yè)，一旦進(jìn)入相關(guān)企業(yè)采購(gòu)體系，空間將非常大。

和順科技2021年5月才新增太陽(yáng)能背板用膜，上半年其他功能膜收入只有0.34億元，而全年收入竟然高達(dá)1.35億元，對(duì)比2020年該部分全年收入0.17億元，增長(zhǎng)近8倍。雖然公司沒(méi)有披露太陽(yáng)能背板用膜的具體收入數(shù)據(jù)，但在解釋業(yè)績(jī)變動(dòng)原因時(shí)稱，公司自去年下半年開(kāi)始主動(dòng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，根據(jù)市場(chǎng)需求增加了其他功能膜中的太陽(yáng)能背板基膜的產(chǎn)量，并逐步減少透明膜的排產(chǎn)和銷售。我們有理由相信，這里面太陽(yáng)能光伏背板基膜做了主要貢獻(xiàn)。

除了太陽(yáng)能背板用膜，光學(xué)基膜也是公司未來(lái)的一大看點(diǎn)。光學(xué)膜是顯示面板中的核心材料，光學(xué)基膜的成本占到光學(xué)膜的70%。2021年中國(guó)大陸PET光學(xué)基膜需求量為79萬(wàn)噸，不考慮進(jìn)口情形下國(guó)內(nèi)供需缺口達(dá)37萬(wàn)噸，缺口近50%，國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊。

公司本次募投項(xiàng)目其中之一就是擴(kuò)產(chǎn)2萬(wàn)噸光學(xué)膜，預(yù)計(jì)將成為不錯(cuò)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

綜合來(lái)看，和順科技采用差異化戰(zhàn)略，大力發(fā)展有色光電基膜和其他功能膜有利于提高整體產(chǎn)品附加值，是符合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的。

不必?fù)?dān)憂募投項(xiàng)目產(chǎn)能消化問(wèn)題

和順科技募投項(xiàng)目中投入最多的是“雙向拉伸聚酯薄膜生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目”，投資規(guī)模4.36億元，占募資總額的70.96%。該項(xiàng)目產(chǎn)能包括兩部分，分別是年產(chǎn)功能性聚酯薄膜（包括有色光電基膜、透明膜及其他功能膜）1.8萬(wàn)噸，年產(chǎn)光學(xué)膜基膜2萬(wàn)噸。

根據(jù)招股書(shū)，截至2021年，上半年公司設(shè)計(jì)產(chǎn)能為4.2萬(wàn)噸/年，本次擴(kuò)產(chǎn)后，原有產(chǎn)品產(chǎn)能變?yōu)?萬(wàn)噸/年，增長(zhǎng)42.86%，這部分產(chǎn)能能否消化是大家關(guān)注的焦點(diǎn)。

從歷史產(chǎn)能利用率看，公司五條產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率一直都比較高，特別是2020年和2021年上半年，絕大部分產(chǎn)線一直在超負(fù)荷生產(chǎn)，充分表明公司擴(kuò)產(chǎn)的必要性。其中五號(hào)線2020年6月投產(chǎn)使用，到2021年上半年產(chǎn)能利用率達(dá)到131.31%;四號(hào)線2020年8月開(kāi)始投產(chǎn)使用，到2021年上半年產(chǎn)能利用率達(dá)到115.83%。這兩條線共增加產(chǎn)能37000噸/年，但公司2021年上半年總的產(chǎn)能利用率仍然高達(dá)121.89%，所以我們認(rèn)為公司募投項(xiàng)目的產(chǎn)能能被順利消化，不會(huì)給公司造成壓力。

附表

至于2萬(wàn)噸光學(xué)膜產(chǎn)能，也不需要太擔(dān)心，因?yàn)槲覈?guó)光學(xué)膜產(chǎn)能明顯不足，對(duì)外依存度仍然高達(dá)50%。如果公司產(chǎn)品能達(dá)到國(guó)際技術(shù)水平，消化這部分產(chǎn)能不是問(wèn)題。

估值探究

和順科技招股書(shū)選取四家公司作為可比公司，分別是裕興股份、東材科技、長(zhǎng)陽(yáng)科技、航天彩虹，但航天彩虹有很大一部分無(wú)人機(jī)業(yè)務(wù)，不適合作為估值參考。除了前三家公司，我們還選取雙星新材和激智科技作為可比公司。選用PE、PB、PS三種相對(duì)估值法;市值選取2022年3月17日收盤數(shù)據(jù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選取三季報(bào)數(shù)據(jù)。

本次發(fā)行前總股本為6000萬(wàn)股，通過(guò)計(jì)算得出：PE法得出市值為40.29億，對(duì)應(yīng)股價(jià)為67.15元/股;PB法得出市值為15.46億，對(duì)應(yīng)股價(jià)為25.76元/股;PS法得出市值為23.68億，對(duì)應(yīng)股價(jià)為39.46元/股。

和順科技上市前凈資產(chǎn)太少，計(jì)算出的估值也偏低，故剔除PB法得出的結(jié)果。另外，考慮到公司前景不錯(cuò)，我們認(rèn)為股價(jià)合理區(qū)間為50元/股-70元/股。