供應(yīng)商制衡度影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平嗎

于子竣 王滿 孫涵

【摘要】供應(yīng)商制衡度對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營行為存在巨大影響， 進而作用于企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。 以2010 ～ 2019年我國A股上市公司為研究樣本， 對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響因素進行探究。 研究發(fā)現(xiàn)， 供應(yīng)商制衡度越高， 企業(yè)越傾向于降低現(xiàn)金持有水平。 其中供應(yīng)商制衡度通過兩個渠道影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平， 即減少商業(yè)信用與緩解融資約束。 進一步研究發(fā)現(xiàn)， 在非產(chǎn)業(yè)政策支持與弱財政政策支持的企業(yè)中， 企業(yè)供應(yīng)商制衡度與現(xiàn)金持有水平的負相關(guān)關(guān)系更顯著。

【關(guān)鍵詞】供應(yīng)商制衡度;現(xiàn)金持有水平;交易動機;預(yù)防動機

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）18-0064-10

一、引言

現(xiàn)金作為企業(yè)價值的重要載體， 能夠為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供重要的源動力。 現(xiàn)金持有決策在企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展與競爭優(yōu)勢獲取中發(fā)揮著舉足輕重的作用， 企業(yè)要實現(xiàn)價值增值， 就必須保持日常生產(chǎn)與營銷環(huán)節(jié)中現(xiàn)金流的順暢。 但是， 目前我國企業(yè)普遍存在現(xiàn)金持有水平較高且治理水平較低的問題[1] ， 現(xiàn)金持有過多不僅會影響企業(yè)投資收益和價值的提升， 也會增加管理層濫用現(xiàn)金的風(fēng)險[2] ， 影響企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。 由此可見， 如果企業(yè)現(xiàn)金持有水平過高則很難為其高質(zhì)量發(fā)展提供保障。 因此， 探究企業(yè)現(xiàn)金持有水平具有較高的理論價值與學(xué)術(shù)意義。

隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展和市場競爭的加劇， 供應(yīng)商已然成為企業(yè)至關(guān)重要的戰(zhàn)略籌碼。 然而， 若企業(yè)在較少供應(yīng)商處采購大量原材料， 那么供應(yīng)商產(chǎn)品價格和質(zhì)量的變化有可能對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生重要影響[3] 。 此時， 企業(yè)會非常依賴供應(yīng)商的供貨， 供應(yīng)商在供應(yīng)鏈上則處于強勢地位。 若處于強勢地位的供應(yīng)商采取不利于企業(yè)的措施， 企業(yè)有可能面臨很大的經(jīng)濟損失。 因此， 優(yōu)化供應(yīng)商結(jié)構(gòu)成為企業(yè)獲取競爭力的有效手段， 誰擁有良好的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)， 誰就能贏得競爭優(yōu)勢。 良好的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)可以縮短原材料交貨期， 提高原材料質(zhì)量， 降低采購成本， 提升企業(yè)在市場競爭中的應(yīng)變能力。 一家企業(yè)要想做大做強， 沒有一個好的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)是萬萬不行的。 供應(yīng)商制衡是指企業(yè)的上游原材料由大供應(yīng)商與中小供應(yīng)商共同供應(yīng)， 中小供應(yīng)商對大供應(yīng)商起到牽制作用， 制約大供應(yīng)商憑借其自身在企業(yè)供應(yīng)鏈體系中的影響力而損害企業(yè)利益的行為， 體現(xiàn)了企業(yè)供應(yīng)商結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)。 可見， 科學(xué)合理的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)可以通過引入中小供應(yīng)商來降低大供應(yīng)商在企業(yè)供應(yīng)鏈體系中的影響力， 以達到對大供應(yīng)商形成有效的監(jiān)督制衡、優(yōu)化供應(yīng)商結(jié)構(gòu)的目的。 一家企業(yè)的中小供應(yīng)商對大供應(yīng)商的制約能力越強， 越能夠改善大供應(yīng)商“一家獨大”的局面， 越能夠使企業(yè)處于有利地位。 供應(yīng)商作為企業(yè)的“左膀右臂”深深地影響著企業(yè)的財務(wù)活動， 企業(yè)的現(xiàn)金持有自然會受到影響， 合理的供應(yīng)商制衡度是否能夠?qū)ζ髽I(yè)的現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生積極的影響值得深入探討。 目前僅有少量文獻基于承諾動機， 從供應(yīng)商集中度視角出發(fā)， 探究企業(yè)向大供應(yīng)商采購額占年度采購總額比例的不同所體現(xiàn)出來的供應(yīng)商集中或分散對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響[4] 。 與已有文獻不同， 本文基于交易動機與預(yù)防動機， 從供應(yīng)商制衡視角出發(fā)， 探究中小供應(yīng)商對大供應(yīng)商所起到的牽制作用是否有助于企業(yè)降低現(xiàn)金持有水平。

本文選擇2010 ～ 2019年我國A股上市公司的面板數(shù)據(jù)進行實證檢驗， 結(jié)果表明供應(yīng)商制衡度的提升有助于企業(yè)降低現(xiàn)金持有水平。 進一步分析顯示， 高供應(yīng)商制衡度企業(yè)通過減少企業(yè)的商業(yè)信用與緩解企業(yè)的融資約束來降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。 本文還發(fā)現(xiàn)， 在非產(chǎn)業(yè)政策支持、弱財政政策支持的企業(yè)中， 供應(yīng)商制衡度與其現(xiàn)金持有水平的負相關(guān)關(guān)系更為顯著。 此外， 本文進行了一系列穩(wěn)健性檢驗后研究結(jié)論依然成立。

本文的研究貢獻主要在于： 第一， 拓寬了供應(yīng)商影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的研究視角。 與以往有關(guān)文獻基于承諾動機從供應(yīng)商集中度視角出發(fā)研究大供應(yīng)商對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響不同， 本文基于交易動機與預(yù)防動機， 從供應(yīng)商制衡度視角出發(fā)探究中小供應(yīng)商對大供應(yīng)商的制衡是否有助于企業(yè)降低現(xiàn)金持有水平。 此外， 本文構(gòu)建的供應(yīng)商制衡度指標(biāo)提供了新的供應(yīng)商研究視角， 豐富了供應(yīng)鏈領(lǐng)域的研究文獻。 第二， 揭示了供應(yīng)商制衡度影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的作用機制。 鮮有研究驗證供應(yīng)商制衡度究竟通過何種渠道對企業(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響， 本文開拓了供應(yīng)商制衡度通過減少企業(yè)商業(yè)信用與緩解企業(yè)融資約束兩種渠道影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的機制檢驗， 進一步完善了企業(yè)現(xiàn)金持有研究的理論框架。 第三， 結(jié)合我國特殊的制度背景研究了國家政策所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。 本文考察了我國不同產(chǎn)業(yè)政策與財政政策情境下供應(yīng)商制衡度對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響是否存在顯著差異， 增進了人們對供應(yīng)商制衡度影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平邊界條件的認識。

二、文獻綜述

（一）現(xiàn)金持有的影響因素

現(xiàn)金持有作為公司最重要的財務(wù)決策之一， 不但影響企業(yè)的價值， 還會改變經(jīng)濟發(fā)展水平。 企業(yè)現(xiàn)金持有成為學(xué)者們?nèi)找骊P(guān)注的重要課題， 諸多學(xué)者分別從宏觀與微觀視角對影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的因素進行深入分析。 一些學(xué)者考察了影響現(xiàn)金持有的宏觀因素。 國外學(xué)者的研究指出， 隨著經(jīng)濟的衰退， 企業(yè)為應(yīng)對未來的不確定性會增加現(xiàn)金持有[5] 。 國內(nèi)學(xué)者關(guān)于現(xiàn)金持有宏觀影響因素的研究主要基于三類研究視角： 一是經(jīng)濟政策不確定性[6] ;? 二是貨幣政策[7] ; 三是制度環(huán)境[8] 。 關(guān)于現(xiàn)金持有的微觀影響因素， 多數(shù)學(xué)者是從公司治理與企業(yè)財務(wù)兩方面展開研究的。 國外學(xué)者基于公司治理因素探究現(xiàn)金持有的研究表明， 治理水平低的企業(yè)委托代理問題相對更嚴重， 管理層與大股東傾向于使企業(yè)保持高現(xiàn)金持有水平以便于謀取私利[9] 。 國內(nèi)學(xué)者從公司治理因素出發(fā)的研究也指出， 公司治理水平是影響企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)鍵因素[10] 。 國外學(xué)者基于企業(yè)財務(wù)因素探究現(xiàn)金持有的研究指出， 財務(wù)風(fēng)險較低、營運資本較多、盈利水平較高的企業(yè)憑借其能夠快速回籠資金的能力可以降低現(xiàn)金持有水平[11，12] 。 國內(nèi)學(xué)者從企業(yè)財務(wù)因素出發(fā)的研究則認為融資約束對企業(yè)現(xiàn)金持有水平發(fā)揮著重要作用[13] 。

（二）供應(yīng)商引發(fā)的經(jīng)濟后果

現(xiàn)有探究供應(yīng)商引發(fā)的經(jīng)濟后果的研究中， 多數(shù)學(xué)者選擇從供應(yīng)商集中度這一維度來考察供應(yīng)商對公司經(jīng)營決策的影響。 國內(nèi)外學(xué)者主要從供應(yīng)商集中度與研發(fā)活動、商業(yè)信用、融資活動、審計活動等的關(guān)系方面研究了供應(yīng)商集中度對企業(yè)的正面與負面影響。 在企業(yè)研發(fā)方面， 國內(nèi)外學(xué)者得出的研究結(jié)論較為一致， 均發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商集中度通過加劇企業(yè)的融資約束對研發(fā)投入產(chǎn)生負向影響[14，15] 。 在商業(yè)信用方面， 國內(nèi)外學(xué)者在探究供應(yīng)商集中度與企業(yè)商業(yè)信用融資這兩者之間的關(guān)系時均是基于議價能力視角進行分析， 但并未得出統(tǒng)一結(jié)論[16，17] 。 在企業(yè)融資方面， 現(xiàn)有文獻主要聚焦于供應(yīng)商集中度對融資能力的影響， 并認為供應(yīng)商集中度發(fā)揮了積極影響[18，19] 。 在企業(yè)審計方面， 已有文獻認為供應(yīng)商集中度影響了審計師關(guān)于審計意見、審計收費的決策[20] 。

通過對已有文獻的梳理可以發(fā)現(xiàn)， 少有學(xué)者從供應(yīng)商角度出發(fā)對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響因素進行分析。 為數(shù)不多的對于二者關(guān)系的研究， 僅基于承諾動機從供應(yīng)商集中度出發(fā)， 探究企業(yè)向大供應(yīng)商采購額占年度采購總額比例的不同所體現(xiàn)出來的供應(yīng)商集中或分散對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響[4] 。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）供應(yīng)商制衡度與企業(yè)現(xiàn)金持有水平

對現(xiàn)代企業(yè)而言， 供應(yīng)商在企業(yè)供應(yīng)鏈體系中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。 合理的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)有助于優(yōu)化企業(yè)的現(xiàn)金持有行為。 Bates等[12] 基于以往文獻， 總結(jié)了影響企業(yè)現(xiàn)金持有的動機。 當(dāng)企業(yè)引入中小供應(yīng)商實現(xiàn)對大供應(yīng)商的制衡時， 其對企業(yè)現(xiàn)金持有的優(yōu)化作用主要體現(xiàn)在降低企業(yè)出于交易動機與預(yù)防動機所提升的現(xiàn)金持有水平。

1. 基于交易動機視角的分析。 若企業(yè)從大供應(yīng)商處所采購額度占企業(yè)總采購額度的比例過高， 則大供應(yīng)商的議價能力會超過企業(yè)， 并對企業(yè)擁有絕對的控制力[21] ， 這極易誘發(fā)大供應(yīng)商對企業(yè)利益的侵害， 如提高原材料價格、延長供貨期、要求企業(yè)提供更多商業(yè)信用、向企業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本等。 企業(yè)為了維護與大供應(yīng)商的交易關(guān)系， 會被迫持有更多現(xiàn)金來滿足大供應(yīng)商的要求。 根據(jù)買方市場理論， 隨著企業(yè)在供應(yīng)商體系中引入更多的中小供應(yīng)商， 大供應(yīng)商會面臨更加激烈的競爭環(huán)境。 此時， 大供應(yīng)商的議價能力會得到有力制約， 企業(yè)作為買方會處于主動市場地位。 大供應(yīng)商會降低銷售條件， 想方設(shè)法將自己的商品銷售給企業(yè)， 這對企業(yè)是十分有利的。 供應(yīng)商制衡度得到提升減少了大供應(yīng)商對企業(yè)的利益侵害行為， 企業(yè)可以減少出于交易動機而被迫持有的現(xiàn)金量， 企業(yè)的現(xiàn)金持有水平將得到有效降低。

2. 基于預(yù)防動機視角的分析。 當(dāng)企業(yè)的關(guān)系交易過于集中時， 一旦大供應(yīng)商陷入財務(wù)困境或者宣告破產(chǎn)， 企業(yè)很難在短時間內(nèi)找到具有相似實力的大供應(yīng)商填補供應(yīng)鏈空缺， 這會使企業(yè)被迫承擔(dān)原材料短缺與價格過度上漲的風(fēng)險[22] 。 企業(yè)上游供應(yīng)鏈的斷裂會導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨困難， 不僅影響企業(yè)未來的市場份額， 還會帶來大量壞賬， 從而引起企業(yè)現(xiàn)金流的震蕩。 此外， 如果大供應(yīng)商與企業(yè)的合作關(guān)系破裂， 企業(yè)前期的關(guān)系專用性投資將會失去價值， 并且面臨高昂的轉(zhuǎn)換成本[23] 。 企業(yè)為了預(yù)防以上情況的發(fā)生， 往往會額外持有一定的現(xiàn)金。 隨著企業(yè)在其供應(yīng)鏈體系中增加更多的中小供應(yīng)商， 企業(yè)的供應(yīng)商制衡度得到提升， 大供應(yīng)商破產(chǎn)所引發(fā)的風(fēng)險降低。 即使大供應(yīng)商缺失， 其留下的空缺也能由中小供應(yīng)商及時填補。 中小供應(yīng)商數(shù)量的增加抑制了大供應(yīng)商的影響力， 降低了企業(yè)的關(guān)系專用性資產(chǎn)投入， 企業(yè)可以減少出于預(yù)防性動機而持有的現(xiàn)金量， 企業(yè)的現(xiàn)金持有水平得到有效降低。

綜上所述， 本文提出以下研究假設(shè)：

H1： 假定其他條件保持不變， 企業(yè)的供應(yīng)商制衡度越高， 其現(xiàn)金持有水平越低。

（二）商業(yè)信用的中介效應(yīng)

商業(yè)信用是企業(yè)在商品交易過程中形成的借貸關(guān)系， 是交易雙方博弈的焦點。 Dowlatshahi[21] 研究指出， 在一對多的供求關(guān)系中， 數(shù)量較少的一方通常更容易掌握主動權(quán)。 商業(yè)信用融資額度在一定程度上取決于買賣雙方的博弈主動權(quán)[24] 。 當(dāng)企業(yè)從大供應(yīng)商處的采購比例較高時， 對大供應(yīng)商的依賴程度也隨之上升， 此時企業(yè)處于被動地位， 博弈主動權(quán)掌握在供應(yīng)商手中。 大供應(yīng)商會要求企業(yè)提前支付貨款， 甚至可能以替換合作客戶、停止供貨等手段為要挾， 強迫企業(yè)接受其要求。 企業(yè)只能被迫接受供應(yīng)商的條件， 成為商業(yè)信用的提供方。 隨著企業(yè)大量引入中小供應(yīng)商， 大供應(yīng)商的影響力被削弱， 企業(yè)的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。 當(dāng)可選擇的供應(yīng)商數(shù)量較多時， 企業(yè)從大供應(yīng)商處采購的原材料占其采購總量的比例下降， 對大供應(yīng)商的依賴程度降低。 此時， 博弈的主動權(quán)由作為賣方的大供應(yīng)商向作為買方的企業(yè)轉(zhuǎn)移， 大供應(yīng)商在與企業(yè)的交易過程中會降低對企業(yè)所提供商業(yè)信用的索取。 企業(yè)在與供應(yīng)商進行博弈時掌握著主動權(quán)并可以減少對供應(yīng)商的商業(yè)信用供給。

預(yù)付賬款是企業(yè)提供的商業(yè)信用， 其對企業(yè)的現(xiàn)金持有水平發(fā)揮著重要影響。 隨著企業(yè)減少對大供應(yīng)商提供商業(yè)信用， 在其向大供應(yīng)商采購時就無需提前支付采購款， 避免了大供應(yīng)商憑借其在企業(yè)供應(yīng)鏈體系中的地位對企業(yè)實施的“敲竹杠”行為。 伴隨著企業(yè)采購過程中所需支付的預(yù)付賬款的減少， 企業(yè)無需為與大供應(yīng)商交易而準(zhǔn)備大量的現(xiàn)金。 這意味著企業(yè)在其供應(yīng)商體系中引入中小供應(yīng)商有效抑制了大供應(yīng)商對于企業(yè)所提供商業(yè)信用的索取， 企業(yè)此時可以降低現(xiàn)金持有水平。

綜上所述， 本文提出以下研究假設(shè)：

H2： 高供應(yīng)商制衡度會減少企業(yè)向大供應(yīng)商提供的商業(yè)信用， 進而降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。

（三）融資約束的中介效應(yīng)

根據(jù)信息不對稱原理， 企業(yè)與銀行等金融機構(gòu)存在嚴重的信息不對稱， 銀行等金融機構(gòu)無法充分掌握企業(yè)的全部信息， 無法規(guī)避道德風(fēng)險與逆向選擇所引起的信貸風(fēng)險[25] 。 銀行等貸款機構(gòu)會進行信貸配給并提高貸款利率以管控信貸風(fēng)險， 這降低了企業(yè)獲得貸款的可能性[26] 。 合理的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)具有的信息含量， 能夠有效緩解企業(yè)與銀行等金融機構(gòu)之間的信息不對稱， 向銀行等金融機構(gòu)傳遞積極的信號。 首先， 大供應(yīng)商陷入財務(wù)困境或者宣告破產(chǎn)會引發(fā)企業(yè)上游供應(yīng)鏈斷裂， 企業(yè)無法購得足夠的原材料來維持其正常生產(chǎn)經(jīng)營活動， 企業(yè)的還款能力會大打折扣。 此時， 銀行等金融機構(gòu)的貸款風(fēng)險會顯著增加， 其向企業(yè)提供貸款的意愿也會顯著降低。 隨著企業(yè)在其供應(yīng)商體系中引入中小供應(yīng)商， 大供應(yīng)商的影響力得到有效制衡， 大供應(yīng)商陷入財務(wù)困境或者宣告破產(chǎn)所引發(fā)的企業(yè)原材料短缺會由中小供應(yīng)商迅速填補， 企業(yè)的供應(yīng)鏈危機得到化解。 由此銀行等金融機構(gòu)的貸款風(fēng)險會顯著降低， 其向企業(yè)提供貸款的意愿會顯著上升。 其次， 企業(yè)引入中小供應(yīng)商的行為增加了供應(yīng)商的數(shù)量， 在“多對一”的情境下， 企業(yè)的議價能力會提升。 企業(yè)能夠以更低的價格取得生產(chǎn)所需的原材料， 生產(chǎn)成本進一步降低。 成本優(yōu)勢作為企業(yè)重要的競爭優(yōu)勢被銀行等金融機構(gòu)重點關(guān)注， 銀行等金融機構(gòu)更傾向于向擁有競爭優(yōu)勢的企業(yè)提供貸款。 以上兩點均會提升企業(yè)獲得金融機構(gòu)貸款的可能性， 從而緩解企業(yè)所面臨的融資約束。

隨著融資約束的緩解， 企業(yè)可以減少為預(yù)防上游供應(yīng)鏈斷裂風(fēng)險而額外持有的現(xiàn)金。 此外， 根據(jù)動機理論與權(quán)衡理論， 企業(yè)基于長遠發(fā)展需求會持有額外的現(xiàn)金以避免錯失投資機會[27] 。 融資約束的緩解也有助于企業(yè)減少為預(yù)防籌資困難影響未來投資發(fā)展需求而額外持有的現(xiàn)金。 可見， 企業(yè)在其供應(yīng)商體系中引入中小供應(yīng)商可提升供應(yīng)商制衡度并有效緩解其面臨的融資約束， 進而減少企業(yè)出于預(yù)防經(jīng)營風(fēng)險與投資資金短缺而持有的額外現(xiàn)金， 使企業(yè)現(xiàn)金持有水平降低。

綜上所述， 本文提出以下研究假設(shè)：

H3： 高供應(yīng)商制衡度會緩解企業(yè)所面臨的融資約束， 進而降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

考慮到2008 ～ 2009年世界金融危機對我國上市公司現(xiàn)金持有行為存在較大影響， 本文選取2010 ～ 2019年A股上市公司數(shù)據(jù)為初始樣本。 其中， 供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)與財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫， 財政補貼數(shù)據(jù)與產(chǎn)業(yè)政策數(shù)據(jù)主要來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）。

為避免極端數(shù)據(jù)以及不必要的“噪音”對實證分析結(jié)果的影響， 對樣本數(shù)據(jù)進行進一步的篩選： ①剔除ST、?ST 公司觀測值; ②剔除金融行業(yè)樣本觀測值; ③剔除財務(wù)指標(biāo)存在缺失值和明顯異常值的樣本觀測值。 此外， 本文對連續(xù)變量1%以下與99%以上的分位數(shù)進行Winsorize處理。 運用上述方法對樣本進行篩選后， 最終得到4137個企業(yè)年度數(shù)據(jù)， 使用的數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 15.0。

（二）變量定義

1. 被解釋變量： 現(xiàn)金持有水平（Cash）。 為衡量我國上市公司的現(xiàn)金持有水平， 本文參考Bates等[12] 、連玉君等[28] 的研究， 計算了上市公司擁有的現(xiàn)金及其等價物與總資產(chǎn)的比值， 其中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物定義為貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)的總和。

2. 解釋變量： 供應(yīng)商制衡度（Sbal）。 為有效衡量企業(yè)的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)， 本文構(gòu)造了能夠體現(xiàn)中小供應(yīng)商對大供應(yīng)商制衡作用的供應(yīng)商制衡度指標(biāo)。 已有研究尚未構(gòu)造出合理的供應(yīng)商制衡度指標(biāo)， 而Porter的“五力”模型為供應(yīng)商制衡度的量化提供了契機[29] 。 根據(jù)Porter的“五力”模型， 若企業(yè)在采購過程中僅依賴少數(shù)幾個大供應(yīng)商， 企業(yè)議價能力會變?nèi)酰?大供應(yīng)商在企業(yè)供應(yīng)鏈中的影響力會變強; 若企業(yè)增加對中小供應(yīng)商的采購額， 同時減少對大供應(yīng)商的采購額， 企業(yè)議價能力會變強， 大供應(yīng)商在企業(yè)供應(yīng)鏈中的影響力會變?nèi)酢?此時， 中小供應(yīng)商起到制衡大供應(yīng)商影響力的作用。 因此， 本文采用企業(yè)向中小供應(yīng)商采購額占年度采購總額比例與企業(yè)向大供應(yīng)商采購額占年度采購總額比例的比值來衡量中小供應(yīng)商對大供應(yīng)商的制衡能力。 鑒于我國上市公司僅披露前5名供應(yīng)商的采購數(shù)據(jù)， 國內(nèi)研究往往將前5名供應(yīng)商認定為大供應(yīng)商[16，20] ， 本文沿用了此方法， 同時將非前5名供應(yīng)商定義為中小供應(yīng)商。 綜上所述， 本文構(gòu)造如下供應(yīng)商制衡度（Sbal）指標(biāo)：

供應(yīng)商制衡度=（1-企業(yè)向前5名供應(yīng)商采購額占年度采購總額比例）/企業(yè)向前5名供應(yīng)商采購額占年度采購總額比例

該比值越大， 說明企業(yè)供應(yīng)商制衡度越高。 供應(yīng)商制衡度越高， 中小供應(yīng)商對大供應(yīng)商的制衡能力越強; 反之， 中小供應(yīng)商對大供應(yīng)商的制衡能力越弱。 該指標(biāo)能夠體現(xiàn)中小供應(yīng)商對大供應(yīng)商的制衡能力， 有效衡量了企業(yè)的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)。

3. 中介變量。 為驗證前文所提到的供應(yīng)商制衡度對現(xiàn)金持有水平的作用機制， 本文分別選取商業(yè)信用（Tcs）和融資約束（SA）作為中介變量進行作用機制檢驗。 借鑒張新民等[30] 的研究， 采用“（預(yù)付賬款-應(yīng)付票據(jù)-應(yīng)付賬款）/期末總資產(chǎn)”來衡量企業(yè)向供應(yīng)商提供的凈商業(yè)信用。 參考Hadlock和Pierce[31] 的研究， 采用SA指數(shù)來度量融資約束， 具體計算公式為： SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age， 其中Size為企業(yè)規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對數(shù)）， Age為企業(yè)成立時間。 該指數(shù)計算值為負， 且絕對值越大表示企業(yè)所面臨的融資約束越嚴重。

4. 控制變量。 本文沿用楊興權(quán)和尹興強[32] 的方法， 選擇如下控制變量： 資本投資（Capex）、成長性（Grow）、公司規(guī)模（Size）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Cf）、資產(chǎn)負債率（Lev）、營運資本（Nwc）、上市年齡（Age）。 各變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)前文的理論分析， 本文借鑒Opler等[11] 和楊興全等[32] 的研究， 構(gòu)建模型（1）用以檢驗 H1。 若供應(yīng)商制衡度（Sbal）的系數(shù)α1顯著為負， 則H1成立。 考慮到行業(yè)和年度因素可能對回歸結(jié)果造成影響， 模型中還控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。

Cashi，t=α0+α1Sbali，t+α2Capexi，t+α3Growi，t+

α4Sizei，t+α5Cfi，t+α6Levi，t+α7Nwci，t+α8Agei，t+

Industry+Year+εi，t? ? （1）

為檢驗H2與H3， 本文設(shè)計了一系列模型檢驗供應(yīng)商制衡度對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響機制。 模型中X分別為商業(yè)信用（Tcs）和融資約束（SA）。 參考溫忠麟等[33] 的方法， 估計模型（1）， 在系數(shù)α1顯著的前提下， 進一步考察中介效應(yīng)的顯著性。 接著估計模型（2）和模型（3）， 若β1和γ2的回歸系數(shù)均顯著， 說明供應(yīng)商制衡度能夠通過影響企業(yè)的商業(yè)信用和融資約束來降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平; 若系數(shù)β1和γ2至少有一個不顯著， 則需要通過Sobel檢驗判斷中介效應(yīng)的顯著性。 若系數(shù)γ1不顯著， 則表明企業(yè)商業(yè)信用和融資約束發(fā)揮了完全中介效應(yīng); 若系數(shù)γ1仍然顯著， 則表明企業(yè)商業(yè)信用和融資約束發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

Xi，t=β0+β1Sbali，t+β2Capexi，t+β3Growi，t+

β4Sizei，t+β5Cfi，t+β6Levi，t+β7Nwci，t+β8Agei，t+

Industry+Year+εi，t? ? ?（2）

Cashi，t=γ0+γ1Sbali，t+γ2Xi，t+γ3Capexi，t+

γ4Growi，t+γ5Sizei，t+γ6Cfi，t+γ7Levi，t+γ8Nwci，t+

γ9Agei，t+Industry+Year+εi，t? （3）

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。 可以發(fā)現(xiàn)， 現(xiàn)金持有水平（Cash）的最小值為0.013， 最大值為0.650， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.125， 說明不同企業(yè)的現(xiàn)金持有水平存在明顯差異， 該結(jié)果與相關(guān)研究結(jié)論一致[34] 。 供應(yīng)商制衡度（Sbal）的標(biāo)準(zhǔn)差高達3.181， 最小值僅為0.047， 最大值達到24.641， 表明不同企業(yè)的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)差異較大， 各企業(yè)的供應(yīng)商制衡度差異比較明顯。

（二）多元回歸分析

1. 供應(yīng)商制衡度對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。 表3報告了供應(yīng)商制衡度影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果， 本文采用的是遞進式的回歸策略。 列（1）只控制年度、行業(yè)效應(yīng)， 未考慮控制變量的影響， 供應(yīng)商制衡度（Sbal）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負。 列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上添加了其他控制變量， 供應(yīng)商制衡度（Sbal）的系數(shù)為負且在1%的水平上顯著。 結(jié)果均顯示， 企業(yè)的供應(yīng)商制衡度越高， 其現(xiàn)金持有水平越低， 研究結(jié)果支持H1。 此外， 列（2）中資本投資（Capex）的系數(shù)為正且在5%的水平上顯著， 說明企業(yè)的資本投資越多， 越傾向于持有更多現(xiàn)金。 列（2）中資產(chǎn)負債率（Lev）的系數(shù)顯著為負， 說明企業(yè)的負債水平越高， 越傾向于減少現(xiàn)金持有。 控制變量的回歸系數(shù)與以往研究基本一致。

2. 商業(yè)信用與融資約束的中介效應(yīng)。 表4中（1）、（2）兩列是對企業(yè)提供商業(yè)信用的中介效應(yīng)檢驗。 其中， 列（1）中供應(yīng)商制衡度（Sbal）的系數(shù)顯著為負， 這說明供應(yīng)商制衡度越高， 企業(yè)提供給供應(yīng)商的商業(yè)信用越少。 列（2）中商業(yè)信用（Tcs）的系數(shù)為負但不顯著， 但Sobel檢驗Z值為2.843且在1%的水平上顯著， 以上結(jié)果顯示中介效應(yīng)成立。 此外， 供應(yīng)商制衡度（Sbal）的系數(shù)仍為負且在1%的水平上顯著， 這說明企業(yè)商業(yè)信用發(fā)揮了部分中介作用。 隨著供應(yīng)商制衡度的提升， 企業(yè)需提供給大供應(yīng)商的商業(yè)信用減少， 進而現(xiàn)金持有水平降低， H2得到驗證。

表4中（3）、（4）兩列是對企業(yè)所面臨融資約束的中介效應(yīng)檢驗。 列（3）中供應(yīng)商制衡度（Sbal）的系數(shù)為負， 且在1%的水平上顯著， 表明供應(yīng)商制衡度提高， 企業(yè)所面臨的融資約束得到緩解。 列（4）中融資約束（SA）的系數(shù)顯著為負， Sobel檢驗Z值為3.244且在1%的水平上顯著， 供應(yīng)商制衡度（Sbal）的系數(shù)顯著為負。 以上結(jié)果顯示中介效應(yīng)成立， 融資約束在供應(yīng)商制衡度與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間起到部分中介作用。 隨著供應(yīng)商制衡度的提高， 企業(yè)所面臨的融資約束得到緩解， 進而現(xiàn)金持有水平降低， H3通過了驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 改變核心變量測度方法。 為確保研究結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文改變企業(yè)現(xiàn)金持有水平和供應(yīng)商制衡度的測度方法重新進行檢驗。 首先， 重新測度企業(yè)現(xiàn)金持有水平。 對于企業(yè)現(xiàn)金持有水平的測度， 目前主要有持現(xiàn)比率與凈持現(xiàn)比率兩種衡量指標(biāo)。 在主檢驗部分已采用持現(xiàn)比率來衡量企業(yè)現(xiàn)金持有水平， 在穩(wěn)健性檢驗部分將采用凈持現(xiàn)比率。 本文參考楊興全和孫杰[35] 的研究， 采用log[（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/（總資產(chǎn)-貨幣資金-交易性金融資產(chǎn)）]再次進行回歸， 回歸結(jié)果如表5列（1）所示。 由回歸結(jié)果可以看出， 供應(yīng)商制衡度（Sbal）與現(xiàn)金持有水平（Cash1）仍在1%的水平上顯著負相關(guān)， 與前述結(jié)果一致。 其次， 重新測度供應(yīng)商制衡度。 為減少數(shù)據(jù)波動與消除異方差， 本文對供應(yīng)商制衡度進行取對數(shù)處理后再次進行回歸， 結(jié)果如表5列（2）所示。 觀察回歸結(jié)果可知， 供應(yīng)商制衡度（Sbal1）與現(xiàn)金持有水平（Cash）仍在5%的水平上顯著負相關(guān)。 以上結(jié)果表明H1的結(jié)果是穩(wěn)健的。

2. 改變樣本區(qū)間。 為避免樣本選擇對研究結(jié)果的影響， 本文分別從時間與行業(yè)兩個維度選擇子樣本進行回歸。 首先， 從時間維度選擇子樣本。 由于“4 萬億”一攬子投資計劃導(dǎo)致我國企業(yè)現(xiàn)金持有決策發(fā)生顯著變化， 為避免在此情境下研究企業(yè)現(xiàn)金持有水平可能產(chǎn)生的結(jié)果偏差， 本文剔除了受“4萬億”投資計劃影響的2010 ～ 2012年數(shù)據(jù)。 此外， 2015 ～ 2016年發(fā)生的大股災(zāi)對企業(yè)的現(xiàn)金持有行為產(chǎn)生了巨大的影響， 本文剔除了受大股災(zāi)影響的2015 ～ 2016年數(shù)據(jù)后重新進行回歸。 估計結(jié)果如表6列（1）所示。 從回歸結(jié)果可以看出， 供應(yīng)商制衡度（Sbal）的系數(shù)為負且在1%的水平上顯著， 結(jié)果與前文一致。 其次， 從行業(yè)維度選擇子樣本。 選擇制造業(yè)企業(yè)是因為其與上游供應(yīng)商的關(guān)系相較其他行業(yè)更為緊密， 供應(yīng)商制衡度對制造業(yè)企業(yè)的影響更為明顯。 制造業(yè)企業(yè)子樣本的回歸結(jié)果如表6列（2）所示， 供應(yīng)商制衡度（Sbal）的系數(shù)為負且在1%的水平上顯著。 H1的穩(wěn)健性再次得到驗證。

3. 內(nèi)生性檢驗。 為解決可能存在的內(nèi)生性問題， 采用了解釋變量滯后一期與工具變量兩種方法。 首先， 采用解釋變量滯后一期的方法。 本文直接采用上一期供應(yīng)商制衡度（L.Sbal）來替換當(dāng)期的供應(yīng)商制衡度進行回歸估計。 一般來說， 上一期供應(yīng)商制衡度與當(dāng)期誤差項不存在相關(guān)關(guān)系。 回歸結(jié)果如表7列（1）所示， 解釋變量的顯著性不變。 其次， 采用工具變量法， 選取供應(yīng)商制衡度行業(yè)均值（ASbal）作為工具變量進行回歸估計。 一方面， 同行業(yè)其他企業(yè)的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)會影響該企業(yè)的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)， 供應(yīng)商制衡度行業(yè)均值（ASbal）滿足相關(guān)性要求; 另一方面， 同行業(yè)其他企業(yè)的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)不會直接影響該企業(yè)的現(xiàn)金持有水平， 供應(yīng)商制衡度行業(yè)均值（ASbal）滿足外生性要求。 表7列（2）與列（3）列示了采用兩階段最小二乘法（2SLS）進行工具變量回歸的參數(shù)結(jié)果。 第一階段回歸的F統(tǒng)計量為23.63， 遠大于10， 表明所選擇的工具變量與內(nèi)生解釋變量之間是高度相關(guān)的， 可以排除“弱工具變量”問題。 內(nèi)生性檢驗的P值為0.000， 意味著供應(yīng)商制衡度（Sbal）存在內(nèi)生性。 從第二階段的回歸結(jié)果可以看出， 供應(yīng)商制衡度擬合值（FSbal）的系數(shù)仍然顯著為負， 該結(jié)果與前文回歸結(jié)果在方向上保持一致， 本文的研究結(jié)論依舊穩(wěn)健。

六、進一步討論

產(chǎn)業(yè)政策與財政政策是市場經(jīng)濟國家在工業(yè)化進程中普遍采用的調(diào)控經(jīng)濟運行的重要工具， 我國非常重視產(chǎn)業(yè)政策與財政政策的應(yīng)用。 產(chǎn)業(yè)政策與財政政策會對企業(yè)的財務(wù)決策產(chǎn)生巨大影響， 下面將探討在不同產(chǎn)業(yè)政策與財政政策情境下供應(yīng)商制衡度對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響是否存在顯著差異。

（一）產(chǎn)業(yè)政策

政府為了扶持特定的行業(yè)， 往往會在稅收和信貸優(yōu)惠方面向其有所傾斜。 在制定產(chǎn)業(yè)政策時， 政府往往會通過媒體營造聲勢， 媒體的報道常常會營造出一片繁榮的景象， 這種情緒會傳導(dǎo)給供應(yīng)商。 產(chǎn)業(yè)政策支持會加強大供應(yīng)商對于企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r的樂觀預(yù)期， 大供應(yīng)商愿意降低對受到產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)的財務(wù)要求。 產(chǎn)業(yè)政策的支持會弱化企業(yè)供應(yīng)商制衡度對其現(xiàn)金持有水平的影響力。 本文預(yù)期， 相比產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)， 非產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)的供應(yīng)商制衡度與其現(xiàn)金持有水平的關(guān)系更為顯著。

在產(chǎn)業(yè)政策的測度方面， 本文參考陳冬華和姚振曄[36] 的研究， 根據(jù)“十一五”“十二五”“十三五”規(guī)劃以及證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引（2012 年修訂）》的內(nèi)容， 通過篩選五年規(guī)劃文件， 將其中存在“鼓勵”“支持”等字眼的行業(yè)定義為產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)， 將其他行業(yè)定義為非產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)， 具體分組回歸結(jié)果見表8中（1）、（2）兩列。

觀察表8列（1）與列（2）可以發(fā)現(xiàn)， 非產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)供應(yīng)商制衡度（Sbal）的系數(shù)為負且在1%的水平上顯著。 而產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)供應(yīng)商制衡度（Sbal）的系數(shù)不顯著。 鄒氏檢驗結(jié)果表明， 企業(yè)是否受到產(chǎn)業(yè)政策支持顯著影響供應(yīng)商制衡度對現(xiàn)金持有水平的作用。 相比產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)， 非產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)的供應(yīng)商制衡度與現(xiàn)金持有水平的負相關(guān)關(guān)系更顯著。

（二）財政政策

財政政策是政府激勵企業(yè)的重要措施， 能夠?qū)ζ髽I(yè)的行為產(chǎn)生重要影響。 政府的財政激勵政策向企業(yè)上游供應(yīng)商傳遞了積極的信號， 大供應(yīng)商愿意降低要求和得到政府財政支持的企業(yè)保持合作關(guān)系， 企業(yè)無需再通過引入中小供應(yīng)商的方式抑制大供應(yīng)商的影響力。 財政補貼會削弱供應(yīng)商制衡度對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。 如果提升供應(yīng)商制衡度能夠起到降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平的作用， 那么當(dāng)企業(yè)所獲財政補貼較少時， 企業(yè)的供應(yīng)商制衡度與現(xiàn)金持有水平的負相關(guān)關(guān)系更顯著。 本文預(yù)期， 相比強政府補貼企業(yè)， 弱政府補貼企業(yè)的供應(yīng)商制衡度與其現(xiàn)金持有水平的關(guān)系更為顯著。

在財政補貼的測度方面， 本文參考柳光強[37] 的研究， 采用企業(yè)當(dāng)年所獲政府補貼總額與總資產(chǎn)的比值來衡量。 若比值大于中位數(shù)則企業(yè)屬于強政府補貼企業(yè)， 否則屬于弱政府補貼企業(yè)， 具體分組回歸結(jié)果見表8中（3）、（4）兩列。

觀察表8列（3）與列（4）可以發(fā)現(xiàn)， 弱政府補貼企業(yè)供應(yīng)商制衡度（Sbal）的系數(shù)為負且在1%的水平上顯著。 而強政府補貼企業(yè)供應(yīng)商制衡度（Sbal）的系數(shù)為負但不顯著。 鄒氏檢驗結(jié)果表明， 政府補貼不同， 企業(yè)供應(yīng)商制衡度對現(xiàn)金持有水平的作用具有顯著差異。 相對強政府補貼企業(yè)， 弱政府補貼企業(yè)的供應(yīng)商制衡度與現(xiàn)金持有水平的負相關(guān)關(guān)系更顯著。

七、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文以2010 ～ 2019年我國A股上市公司為研究樣本， 考察了供應(yīng)商制衡度對現(xiàn)金持有水平的影響及其作用機制。 實證結(jié)果表明： 供應(yīng)商制衡度會降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。 進一步研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)供應(yīng)商制衡度會通過減少企業(yè)商業(yè)信用與緩解企業(yè)融資約束兩種渠道影響其現(xiàn)金持有水平。 一方面， 供應(yīng)商制衡度的提升減少了企業(yè)向供應(yīng)商提供的商業(yè)信用， 進而降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。 另一方面， 供應(yīng)商制衡度的提升緩解了企業(yè)所面臨的融資約束， 進而降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。 本文還發(fā)現(xiàn)在不同產(chǎn)業(yè)政策和財政政策情境下， 供應(yīng)商制衡度對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的作用存在顯著差異。 在非產(chǎn)業(yè)政策支持、弱財政政策支持的企業(yè)中， 供應(yīng)商制衡度與現(xiàn)金持有水平的負相關(guān)關(guān)系更顯著。

（二）政策建議

基于上述結(jié)論， 本文提出如下政策建議： 其一， 企業(yè)應(yīng)建立合理的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)， 引入中小供應(yīng)商來抑制大供應(yīng)商的影響力。 這可有效避免大供應(yīng)商憑借其在企業(yè)供應(yīng)商體系中的有利地位侵害企業(yè)利益而迫使企業(yè)提升現(xiàn)金持有水平的現(xiàn)象。 其二， 企業(yè)應(yīng)提升引入中小供應(yīng)商的積極性， 這能夠使企業(yè)做出更為科學(xué)的現(xiàn)金持有決策， 從而助力企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。 其三， 國家政策對供應(yīng)商結(jié)構(gòu)與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系存在重要影響。 非產(chǎn)業(yè)政策支持、弱財政政策支持的企業(yè)應(yīng)更為積極地借助中小供應(yīng)商的力量， 以達到抑制大供應(yīng)商影響力進而降低現(xiàn)金持有水平的目的。 以上建議為企業(yè)供應(yīng)鏈管理以及制定現(xiàn)金持有策略提供了一定的經(jīng)驗依據(jù)與參考， 為我國企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了政策性建議。

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【基金項目】國家社會科學(xué)基金項目（項目編號：19BGL066）

【作者單位】1.東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院， 大連 116025;2.中國內(nèi)部控制研究中心， 大連 116025。 于子竣為通訊作者