鄭昱宇

摘要：長租公寓是我國房地產(chǎn)企業(yè)多元化轉(zhuǎn)型的重要業(yè)務(wù)方向之一，但集中式長租公寓行業(yè)參與者大多仍處于探索階段，普遍未能形成有效的盈利和發(fā)展模式。從中長期發(fā)展趨勢來看，集中式長租公寓市場規(guī)模大，在我國租金水平趨勢性上升和利率趨勢性下降后，行業(yè)收益率將回歸正常水平，屬于具備中長期較大發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)賽道。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè);多元化轉(zhuǎn)型;長租公寓;租金回報(bào)率

中圖分類號：F293 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1001-9138-（2022）06-0045-06 收稿日期：2022-05-05

1 研究對象界定——重資產(chǎn)的集中式長租公寓

長租公寓主要是指機(jī)構(gòu)管理的長租型房屋，在我國可劃分為服務(wù)式公寓、分散式長租公寓和集中式長租公寓，如表1所示?；谛袠I(yè)特性和資源稟賦，目前房企主要介入的是集中式長租公寓行業(yè)。

在經(jīng)營模式上，輕資產(chǎn)模式的盈利來源是上下游租金差，本質(zhì)仍是“二房東”模式，盈利空間較窄，發(fā)展空間受限。而重資產(chǎn)模式可同時享受資產(chǎn)運(yùn)營和長期資產(chǎn)升值收益，發(fā)展條件成熟后，模式可復(fù)制性強(qiáng)，具備較大的市場增量發(fā)展空間。

基于集中式長租公寓輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)模式本質(zhì)特征區(qū)別，結(jié)合房企轉(zhuǎn)型需求，本文將研究聚焦在集中式長租公寓的重資產(chǎn)模式上，更具有實(shí)踐指導(dǎo)意義。

2 美國長租公寓市場及典型企業(yè)案例參考

美國的長租公寓行業(yè)發(fā)展成熟，市場規(guī)模大，機(jī)構(gòu)參與者比例高，涌現(xiàn)出了如MAA （Mid-America Apartment）、EQR （Equity Residential）等著名長租公寓經(jīng)營企業(yè)，對我國的長租公寓行業(yè)具有較強(qiáng)的參考意義。

2.1 租賃市場規(guī)模大，機(jī)構(gòu)參與者占比高

根據(jù)NHMC （美國公寓協(xié)會）數(shù)據(jù)估算，美國租賃人口約1.1億，占總?cè)丝诒冗_(dá)到35%，租賃市場總規(guī)模約3.5萬億美元，其中公寓市場占比約61%，金額約2.13萬億美元。公寓市場中，機(jī)構(gòu)占比52%，個人占比為48%，因此估算美國機(jī)構(gòu)運(yùn)營的長租公寓市場約1.1萬億美元左右。

美國公寓租賃機(jī)構(gòu)主要包括REITs、房地產(chǎn)開發(fā)商和公寓運(yùn)營商等。REITs和開發(fā)商大多采用“持有+運(yùn)營”的重資產(chǎn)模式，公寓運(yùn)營商多以輕資產(chǎn)模式運(yùn)作，以運(yùn)營為主。美國房企開發(fā)長租公寓后可自己持有并運(yùn)營，也可通過REITs實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出，也可委托公寓運(yùn)營商代為運(yùn)營。

EQR （Equity Residential，公平住屋）是其中的典型代表，其成立于1969年，在1993年正式上市，是美國第一家上市的公寓型REITs，市場份額始終高居前列，根據(jù)EQR年報(bào)數(shù)據(jù)，2016年EQR的年租金收入達(dá)24.25億美元，總營業(yè)利潤約8.56億美元，利潤率高達(dá)35%。EQR能夠提供較高且穩(wěn)定的收益率，旗下物業(yè)的凈經(jīng)營收入NOI口徑的投資回報(bào)率持續(xù)穩(wěn)定在7%以上，如圖1所示。而出售資產(chǎn)的IRR一般在11%～13%，由此吸引了以養(yǎng)老金為代表的風(fēng)險(xiǎn)-收益偏好折中的資金。

2.2 EQR成功的外部因素：租金回報(bào)率高，資金成本低

美國大城市租金回報(bào)率較高，除少量資產(chǎn)價(jià)格較高城市租金回報(bào)率在2%～3%之間，其余主要城市租金回報(bào)率均在3%以上，部分可達(dá)6%，如圖2所示。此外，EQR通過投資節(jié)奏的把握在資產(chǎn)價(jià)格的相對低點(diǎn)獲取資產(chǎn)，并通過良好的經(jīng)營實(shí)現(xiàn)一定的溢價(jià)，此舉進(jìn)一步提升租金回報(bào)率，較高的租金回報(bào)率讓EQR有較大的收益空間。

同時美國國債利率水平較低，基本在2%左右波動，核心城市租金回報(bào)率約3.69% ，意味著美國長租公寓投資回報(bào)率高于市場利率水平。2011年以后，EQR發(fā)債利率在3%左右，而其NOI投資回報(bào)率可達(dá)到7%，遠(yuǎn)高于美國10年期國債利率水平和EQR的發(fā)債成本。

2.3 EQR成功的內(nèi)部因素：通過經(jīng)營提高租金溢價(jià)，降低成本

在收入端，EQR精準(zhǔn)定位客群為美國的中高收入群體，提供了從租前到租后貫穿“租賃生命周期”的全流程、高品質(zhì)的便利服務(wù)，實(shí)現(xiàn)增值服務(wù)多樣化，從而降低空置率、獲得更高的租金溢價(jià)，如圖3所示;2016年，EQR平均空置率僅3.9%，比全美平均空置率低3.2個百分點(diǎn)，在西雅圖的租金比該市平均租金高40%。

在成本端，EQR通過規(guī)?；?jīng)營、信息化平臺建設(shè)以及精簡的人員配置降低經(jīng)營成本，其每單元運(yùn)營費(fèi)用維持相對穩(wěn)定，員工人均公寓管理間數(shù)在110～200間之間，且CE值（費(fèi)效比，運(yùn)營費(fèi)用/NOI）總體呈現(xiàn)下行趨勢，2016年僅為0.41，并且低于其他公寓型REITs。

3 國內(nèi)長租公寓行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

當(dāng)前我國針對長租公寓行業(yè)的政策逐漸規(guī)范，但集中式長租公寓行業(yè)參與者大多仍處于探索階段，但租金回報(bào)率低和利率水平高，普遍未能形成有效的盈利和發(fā)展模式。

3.1 長租公寓行業(yè)的中央政策逐漸規(guī)范

2015年1月，住建部出臺《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導(dǎo)意見》，首提“租售并舉”概念。至2018年，中央政策以培育和發(fā)展住房租賃市場為主，集中在綱領(lǐng)性指導(dǎo)。2019年以來，轉(zhuǎn)向規(guī)范秩序、解決行業(yè)痛點(diǎn)等具體政策，并針對租賃企業(yè)出臺了稅費(fèi)減免和財(cái)政補(bǔ)貼等制度。

3.2 房企參與由熱轉(zhuǎn)冷，龍湖萬科規(guī)模領(lǐng)先

房企長租公寓市場主要分為三個階段，如圖4所示：2016年之前僅有少量房企涉足該行業(yè)，2017-2018年隨著中央政策頻繁推出，大量房企快速涌入，投入大量資源，此時長租公寓的盈利能力在早期未經(jīng)受市場檢驗(yàn)，開發(fā)商普遍存在一定預(yù)期，同時在租售并舉的政策環(huán)境下，開發(fā)商對于政策的引導(dǎo)存在過高預(yù)期。2019年后，由于長租公寓項(xiàng)目前期投入較大，但是資金回收期長，盈利能力不佳，行業(yè)盈利能力被證偽，且政策支持力度不及預(yù)期，行業(yè)進(jìn)入冷靜期，房企熱情顯著下降，2020年無新增房企介入該行業(yè)，TOP10房企長租公寓新增開業(yè)7.09萬間，較2019年下降45%。

在競爭格局上，目前行業(yè)分為三個梯隊(duì)，如表2所示，其中第一梯隊(duì)為萬科和龍湖，已經(jīng)開業(yè)規(guī)模分別為14.3萬間和9萬間，遠(yuǎn)超第二、第三梯隊(duì)，其余大多數(shù)企業(yè)仍處于試水階段，開業(yè)規(guī)模僅在1000～10000間之間。

3.3 資產(chǎn)價(jià)格高、利率水平高，頭部企業(yè)仍未實(shí)現(xiàn)盈利

毛利低、投資回報(bào)周期長、回報(bào)率低、盈利模式受限等，是多數(shù)涉足長租公寓的房企都需直面的問題。絕大多數(shù)房企未在財(cái)報(bào)中披露長租公寓的盈利情況（也可側(cè)面反映數(shù)據(jù)較差），但從管理層的發(fā)言中長租公寓的盈利艱難可見一斑，如表3所示。

我國核心城市資產(chǎn)價(jià)格高，而租金相對較低，致使我國核心城市的租金回報(bào)率均值僅1.74%，遠(yuǎn)低于美國核心城市的3.69%。相較于發(fā)達(dá)國家，我國現(xiàn)狀租金回報(bào)率水平處于低位。同時，有產(chǎn)權(quán)證的物業(yè)售價(jià)近5年攀升明顯，在市場租金增幅不大的情況下，本就不高的租金回報(bào)率持續(xù)走低。估算一般的一二線城市長租公寓項(xiàng)目ebita率在2%左右，需要資產(chǎn)原值下降50%或租金提升40%，才能使得項(xiàng)目的ebita率達(dá)到4%以上，實(shí)現(xiàn)一個合理的收益水平。

同時，對比中美10年國債收益率，美國國債收益率比中國低1.5到2個百分點(diǎn)，意味著美國租賃企業(yè)的借貸成本和機(jī)會成本遠(yuǎn)低于中國，與發(fā)達(dá)國家相比，我國利率水平仍處于高位。同時與各自國家租金回報(bào)率對比，美國利率水平低于其租金回報(bào)率，而中國利率則較租金回報(bào)率更高，如圖5所示。這意味著在美國，利率與租金收益率之間存在一定的盈利空間，房企可通過投資與經(jīng)營將盈利空間進(jìn)一步擴(kuò)大化，而中國利率與租金收益率之間幾乎不存在盈利空間，房企通過較好的經(jīng)營能力也難以實(shí)現(xiàn)盈利。

4 長租公寓行業(yè)發(fā)展趨勢分析及對策建議

從中長期發(fā)展趨勢來看，集中式長租公寓市場規(guī)模大，在我國租金水平趨勢性上升和利率趨勢性下降后，行業(yè)收益率將回歸正常水平，屬于具備中長期較大發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)賽道。

4.1 長租公寓中長期仍是有較大潛力的優(yōu)質(zhì)賽道

根據(jù)七普調(diào)查，2020年我國城鎮(zhèn)人口9.02億人，按照城鎮(zhèn)家庭戶租房經(jīng)驗(yàn)比例約20%計(jì)算，估算城鎮(zhèn)租房人口約1.8億人。按照百城平均租金27元/平方米/月，居住面積25平方米/人，可以估算出租賃行業(yè)總體市場規(guī)模為1.46萬億元。根據(jù)貝殼研究院研究，我國目前長租公寓機(jī)構(gòu)化率不到5%，國際經(jīng)驗(yàn)上看，機(jī)構(gòu)房源市場占有率平均在30%以上，我國仍有較大的發(fā)展空間。長租公寓市場規(guī)?？偭看?，且受益于租賃市場規(guī)模的增長和機(jī)構(gòu)化比例的提升，成長性較強(qiáng)，屬于中長期具備較大發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)賽道。

4.2 隨著租金回報(bào)率的提升和利率水平的降低，長租公寓市場將迎來外部條件更成熟的發(fā)展時期

在一二線城市高房價(jià)背景下，供給端（房東）往往具有較強(qiáng)動力提高租金，實(shí)際租金水平主要受需求端（租客）支付能力的制約。通過對比歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，上海、深圳、成都二手住宅租金指數(shù)均與城市人均可支配收入高度正相關(guān)，如圖6所示，說明可支配收入的提高使得居民租金承受能力相應(yīng)提升，推動了城市整體租金水平的上升。

當(dāng)前中央政府下決心抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫，未來資產(chǎn)價(jià)格過快上漲有望得到抑制。同時隨著我國人均GDP、城鎮(zhèn)人均可支配收入的同步提高，將帶動租金水平逐步增長，長租公寓行業(yè)的租金回報(bào)率可能出現(xiàn)一定幅度的提升。

人口結(jié)構(gòu)中青年人口與中年人口的比值會影響社會的資金供求關(guān)系，進(jìn)而影響利率水平，青年/中年人口之比越高，指向供需緊張、利率上行;比例越低，指向供需寬松、利率下行。美國和我國的歷史數(shù)據(jù)也均符合上述規(guī)律。根據(jù)OECD預(yù)測，1990-2030年中國的青年/中年人口比值將從2.1持續(xù)回落至0.7。因此，從人口結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，未來10年利率水平存在下行趨勢。

與此同時，經(jīng)濟(jì)增長決定資產(chǎn)回報(bào)，資產(chǎn)回報(bào)率引導(dǎo)負(fù)債成本（即利率水平）。美國歷史數(shù)據(jù)顯示長期國債利率與GDP實(shí)際增長率變動趨勢高度相關(guān)，如圖7所示。我國2003年以來也存在同樣的聯(lián)動關(guān)系，隨著我國經(jīng)濟(jì)增速的逐步換擋，利率水平也將趨勢性下行。

中長期看，我國的租金回報(bào)率逐步上升，利率水平逐步下行，反向的運(yùn)行趨勢使得兩者將在未來某個時點(diǎn)出現(xiàn)交叉。根據(jù)兩者的比較關(guān)系，可將長租公寓市場的發(fā)展分為三個階段：

①探索期：當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格高、租金回報(bào)率偏低，且利率水平高，投資收益率難以達(dá)到投資標(biāo)準(zhǔn)。目前我國長租公寓市場處于該階段，且預(yù)計(jì)仍將持續(xù)較長時間。

②起步期：市場平均租金回報(bào)率接近基準(zhǔn)利率，而管理能力突出的優(yōu)質(zhì)企業(yè)由于能夠創(chuàng)造高于市場平均的租金回報(bào)率，從而實(shí)現(xiàn)一定的獲利空間，行業(yè)發(fā)展將進(jìn)入真正意義上的起步期。

③快速發(fā)展期：此時市場平均租金回報(bào)率已超過基準(zhǔn)利率，長租公寓行業(yè)將進(jìn)入外部環(huán)境良好的快速發(fā)展期。

4.3 國內(nèi)房企應(yīng)繼續(xù)提高專業(yè)水平，為將來的規(guī)模擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)

針對集中式長租公寓行業(yè)，由于短期行業(yè)仍不具備大規(guī)模的投資發(fā)展空間，國內(nèi)品牌房企當(dāng)前階段的策略更多地應(yīng)該立足于提高專業(yè)水平，形成具備行業(yè)競爭力的運(yùn)營和成本管控優(yōu)勢，為行業(yè)發(fā)展外部條件逐步成熟后，快速提高市場規(guī)模和建立行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。精準(zhǔn)的投資把握，高效多元的融資、出色的運(yùn)營和成本管控是集中式長租公寓企業(yè)保持市場領(lǐng)先的重要保證，對于國內(nèi)品牌房企而言，在運(yùn)營階段能力仍需要繼續(xù)提升：

①布局核心城市實(shí)現(xiàn)有質(zhì)量的規(guī)模化擴(kuò)展是實(shí)現(xiàn)市場領(lǐng)先的基礎(chǔ)。

②通過全流程的便利服務(wù)提高出租率并產(chǎn)生一定的租金溢價(jià)是關(guān)鍵。

③信息化平臺能力及較高的成本管控能力則是收入增長并轉(zhuǎn)化為盈利增長的保障。

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