張東艷?吳莉?李斌?陳娜

長期以來，大型國有建筑公司都是國內(nèi)排在前列的建筑企業(yè)，尤其是中國建筑集團、中國中鐵集團、中國運輸集團等大型央企。盡管我國國企改革不斷推進，但涉及企業(yè)產(chǎn)權(quán)的改革卻沒有得到落實，尤其是大型國企。隨著國企改革的不斷深化，可以預(yù)見，在股權(quán)交易、產(chǎn)權(quán)制度等方面的改革將持續(xù)推進。在此過程中，公司的價值評價將會發(fā)揮更大的作用。由于我國施工類上市公司起步較晚，關(guān)于建筑業(yè)上市公司的價值評價與管理研究相對薄弱，而隨著我國新型城鎮(zhèn)化的不斷推進，施工類上市公司必將展現(xiàn)強勁的發(fā)展勢頭，同時加快研究和完善具有中國特色的建筑業(yè)上市公司企業(yè)價值評估的相關(guān)理論，積極有效地推動施工類上市公司企業(yè)價值評估的實踐工作，具有深遠(yuǎn)的意義。

一、施工類上市企業(yè)價值影響因素分析

（一）施工類上市企業(yè)價值內(nèi)涵

企業(yè)是市場經(jīng)濟和資本市場中的一種特殊商品，所以，對一個企業(yè)的價值進行科學(xué)、合理的評價，就需要建立在賴以生存的市場——資本市場上，它可以對企業(yè)的價值進行科學(xué)、有效的衡量，從而準(zhǔn)確地反映出被評估企業(yè)內(nèi)在的真實價值。從組織結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)內(nèi)部各部門之間存在著某種聯(lián)系，但本質(zhì)上卻是一個復(fù)雜的體系，它是通過不同的經(jīng)濟管理活動來實現(xiàn)的。因此，我們在對上市施工類企業(yè)的整體價值進行評價時，不僅要考察構(gòu)成該企業(yè)整體資產(chǎn)的各個細(xì)節(jié)，還要考察其整體效益，并以此來衡量其對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展的作用。因此，本研究所界定的上市施工類企業(yè)的企業(yè)價值，是指在現(xiàn)有的總資產(chǎn)的盈利能力、可持續(xù)發(fā)展的未來盈利能力，以及通過有效的經(jīng)營，可以將其轉(zhuǎn)換為盈利能力的其他潛在的投資機會。

（二）施工類上市公司企業(yè)價值驅(qū)動因素

1.經(jīng)濟全球化的背景

在全球經(jīng)濟一體化的大環(huán)境下，施工類企業(yè)的價值創(chuàng)造、價值提升等方面都有很好的鋪墊。隨著經(jīng)濟的一體化，企業(yè)的發(fā)展平臺、成長空間、市場份額不斷擴大。在這種情況下，上市施工類企業(yè)的經(jīng)營不僅要從本土做起，還要向世界各地拓展市場，逐步增加經(jīng)營效益，以求達(dá)到最大效益的目的。

2.新型城鎮(zhèn)化和社會主義現(xiàn)代化

2012年至2022年這十年間，我國城鎮(zhèn)化率提高得比較快——提高了14.21%。城鎮(zhèn)流動人口增加也比較多，這是經(jīng)濟社會持續(xù)發(fā)展、人力資源和人才資源有效配置的體現(xiàn)。同時也是部分地區(qū)和區(qū)域包括城市經(jīng)濟社會發(fā)展活力增強的結(jié)果，這和世界各國發(fā)展歷程的趨勢是一致的。由此可以看出，在二三十年內(nèi)，新型城市化仍將成為拉動我國經(jīng)濟發(fā)展的主要動力，對全面實現(xiàn)整體小康、推進社會主義現(xiàn)代化進程起到了不可取代的作用。如果說，以前的城市化主要是通過擴大國內(nèi)投資，以投資為主導(dǎo)，帶動中國的前三十年快速發(fā)展，那么，在未來的新型城市化中，將起到空前的“擴大內(nèi)需”的作用。新型城市化是以人為中心，從農(nóng)業(yè)到非農(nóng)業(yè)，從地域到城鎮(zhèn)。隨著新型城市化進程的加快，新居民的出現(xiàn)，將會產(chǎn)生大量的住房、養(yǎng)老、醫(yī)療、教育、公共服務(wù)等方面的需求。這就必然需要加大對住房、養(yǎng)老、教育、醫(yī)療、基礎(chǔ)設(shè)施等方面的投入，從而使我國的建筑業(yè)有更大的發(fā)展空間。

（三）施工類上市企業(yè)價值特征

準(zhǔn)確把握被評估單位的價值特性，對其影響的主要驅(qū)動力進行客觀分析，是科學(xué)合理確定評估方法的先決條件。評價方法的科學(xué)性和合理性將直接影響到評價的最終效果。本文通過對不同評價方法的優(yōu)缺點、適用性以及自身發(fā)展特點的綜合分析，選取符合我國施工類上市企業(yè)特點的評價指標(biāo)。無論是在創(chuàng)造價值的過程中，還是在最終產(chǎn)品的制造方面，施工類上市企業(yè)都與其他行業(yè)或其他企業(yè)不同。它的價值特點可以歸納為：

1.建筑產(chǎn)品空間固定，結(jié)構(gòu)復(fù)雜，施工水平要求高，生產(chǎn)周期長

建筑產(chǎn)品與其他行業(yè)的最大區(qū)別在于，它的建設(shè)周期比較長，從數(shù)個月到幾十年不等，“工程進度款”的概念也隨之產(chǎn)生，工程建設(shè)能否成功，直接關(guān)系到工程的收款質(zhì)量。目前，在我國建筑業(yè)，由于施工單位支付工程款不及時，會對資金的管理產(chǎn)生很大的影響，對企業(yè)的生產(chǎn)和運營都會產(chǎn)生不利的影響。因此，對工程項目加強有效的催收清欠管理，是確保工程建設(shè)單位的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展的一項重要措施。目前，我國建設(shè)工程規(guī)模大、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、施工技術(shù)要求高，施工管理水平、創(chuàng)新能力、施工技術(shù)、設(shè)備保障等都面臨著嚴(yán)峻的考驗。因此，建設(shè)工程的人力資源、機械設(shè)備、技術(shù)服務(wù)等必須成為一個有機的整體。

2.產(chǎn)值雖大但是利潤率很低

根據(jù)《2021年建筑業(yè)發(fā)展統(tǒng)計分析》數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年建筑業(yè)總產(chǎn)值增速比上年提高了4.80個百分點，連續(xù)兩年上升。但是也存在一定的不足，分析其原因，一是中國建筑行業(yè)競爭日益加劇，采用低價中標(biāo)是各施工單位獲得新工程的一個重要手段，直接造成了企業(yè)的利潤下降。還有一個很大的原因，就是因為甲方拖欠了大量的工程款，給企業(yè)的財務(wù)帶來了巨大的壓力。因此，加強企業(yè)經(jīng)營管理、加強成本控制、拓展市場，是建設(shè)工程企業(yè)提高銷售收入、降低成本、提高利潤的重要途徑。

3.提高企業(yè)的融資能力是開拓市場空間重要的籌碼

由于目前對房地產(chǎn)開發(fā)商的貸款政策一直緊縮，很多中小開發(fā)商都陷入了融資困境，頻頻出現(xiàn)資金告急現(xiàn)象，項目的建設(shè)方為了更好地推進開發(fā)項目建設(shè)，往往要求施工的總承包商在前期工程的建設(shè)過程中先行墊資建設(shè)或者共同參與項目融資。但對于施工類企業(yè)來說，由于其投資巨大，再加上工程回款周期長、質(zhì)量差，以及資金占用的費用，其實際盈利能力會大打折扣，加之目前建筑業(yè)的發(fā)展速度特別快，大部分的剩余資金都要投入到新建的項目中去，因此很難有太多的資本積累。因此，在未來的發(fā)展中，建設(shè)工程企業(yè)必須不斷提升自身的資金實力，拓展融資渠道，增強企業(yè)的抗風(fēng)險能力，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和長期發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ)。

4.先進的施工裝備是施工類企業(yè)價值創(chuàng)造的來源

先進的施工設(shè)備是建設(shè)單位實力的重要體現(xiàn)，而先進的施工設(shè)備不但可以大大提高工作效率、縮短工期、提升工程質(zhì)量、改善工程環(huán)境，同時也可以有效地提高企業(yè)的施工組織和設(shè)計水平，從而減少工程造價。隨著時代的發(fā)展，建筑施工技術(shù)不斷發(fā)展，大型城市綜合體、超高層等大型城市綜合體、超高層等高端建筑、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目與日俱增。這對建設(shè)單位的設(shè)備、工人的素質(zhì)、現(xiàn)代管理、有效的籌資能力等都有了新的需求。優(yōu)良的建筑設(shè)施能使企業(yè)的資產(chǎn)得到合理的流通，并能逐步提高企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)效率，從而提升企業(yè)的建設(shè)水平。先進的施工設(shè)備、高效的施工管理、科學(xué)的施工組織與設(shè)計，將使企業(yè)的整體競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力得到提升，在一定程度上為企業(yè)創(chuàng)造了更多的價值。

5.行之有效的成本管理措施為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展保駕護航

當(dāng)一個企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模和收入達(dá)到一個固定的水平時，通過各種行之有效的方法來減少企業(yè)的成本，以達(dá)到更高的利潤水平，已經(jīng)逐漸成為各個企業(yè)的必然選擇。對施工單位來說，由于市場競爭日益激烈，材料、人力、租賃費、資金成本等不斷提升，就要在施工組織、管理、資源配置效率等方面入手，減少施工環(huán)節(jié)不必要的費用支出，不斷增強員工的成本控制意識，在施工的全過程全周期全方位實現(xiàn)降本增效已顯得尤為重要。在建筑施工工程中，要降低庫存物料的積壓，提高周轉(zhuǎn)材料的利用率，同時也要盡可能地減少建筑材料的浪費，不斷地采用新的施工方法和技術(shù)，進一步提高工程的效率，降低人力成本。

二、中國施工類企業(yè)價值評估的總體思路

（一）詳細(xì)預(yù)測期和后續(xù)期的劃分

具體的預(yù)測期在實踐中一般為5至7年，如有疑問，可適當(dāng)延長，但一般不超過10年。預(yù)測期應(yīng)該是一個企業(yè)發(fā)展不確定的時間。預(yù)測期和后續(xù)期的劃分是基于競爭平衡理論，即企業(yè)的發(fā)展不能總是超過宏觀經(jīng)濟的發(fā)展。如果一個產(chǎn)業(yè)的投資資本回報率很高，那么就會有更多的投資者參與進來，從而加劇了市場的競爭，進而造成成本或者價格的下跌，致使投資的資本回報率降到了社會的平均值。通過實證分析，發(fā)現(xiàn)具有較低或超過行業(yè)平均投資資本收益率的企業(yè)，一般會在3-10年內(nèi)恢復(fù)到正常水平。而衡量一個企業(yè)是否進入穩(wěn)定期，最重要的兩個指標(biāo)是：1）保持穩(wěn)定的銷售增長，這與名義上的宏觀經(jīng)濟增長率是一致的。2）具有與資本成本相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定的投資資本回報率。

具體預(yù)測期與后續(xù)期的劃分，實務(wù)界有兩種不同的方法：一是人為地將預(yù)測時間限制在5-10之間。其次，根據(jù)企業(yè)的發(fā)展周期理論，對企業(yè)的發(fā)展進行一個簡單的預(yù)測，然后根據(jù)企業(yè)的銷售額和凈利潤來判斷新企業(yè)的發(fā)展階段。由于企業(yè)的發(fā)展受多種外部因素的影響，認(rèn)為企業(yè)的預(yù)測周期是非常主觀的，缺乏客觀的數(shù)據(jù)支持，因而與現(xiàn)實存在著很大的偏差。而后者，其準(zhǔn)則的判定在實踐中有較大的困難。在實際運作中，最好的衡量標(biāo)準(zhǔn)是：凈資產(chǎn)收益率、凈利率、凈銷售利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等財務(wù)指標(biāo)與行業(yè)平均水平相近的時候，就進入了一個穩(wěn)定的階段。

在比較了中國施工類企業(yè)2013-2019年凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率、銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等相關(guān)財務(wù)指標(biāo)，并與建筑業(yè)的平均資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)與同行業(yè)平均值基本持平，凈資產(chǎn)收益率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也在逐步向行業(yè)均值靠攏。

（二）未來自由現(xiàn)金流量的估測

銷售百分比法的基本思想是：通過對企業(yè)以往年度報告中與自由現(xiàn)金流緊密聯(lián)系的各個構(gòu)成要素與銷售收入之間的比例進行計算與分析，運用某種技術(shù)方法對連續(xù)幾個時期內(nèi)的某一指標(biāo)的變動趨勢進行分析，并得出各因素對企業(yè)自由現(xiàn)金流的影響。銷售額百分比法是以銷售收入為主要驅(qū)動力的一種方法。當(dāng)然，這也就意味著，影響企業(yè)現(xiàn)金流的各主要項目，如年收入、費用、資產(chǎn)、負(fù)債等，都與銷售收入呈相對固定的比例，且與企業(yè)的銷售收入保持一致。

（三）折現(xiàn)率的確定

由于企業(yè)有多種收入口徑可供選擇，所以要考慮折現(xiàn)率的確定是否符合貼現(xiàn)現(xiàn)金流的種類和風(fēng)險。確定折現(xiàn)比率的一個重要準(zhǔn)則是：企業(yè)的自由現(xiàn)金流與企業(yè)的股本資本成本是一致的，企業(yè)的自由現(xiàn)金流是與加權(quán)平均資本相匹配的。最后，本文根據(jù)中國建筑行業(yè)的實際情況，選取了加權(quán)平均資本成本法來確定其折現(xiàn)率?；舅枷耄阂皇侵袊┕ゎ惼髽I(yè)負(fù)債資本成本的確定，二是中國施工類企業(yè)的股本資本成本。

（四）穩(wěn)定期中國施工類企業(yè)價值的確定和計算過程

中國建筑業(yè)在近30多年的發(fā)展歷程中，已逐漸確立了專業(yè)化、區(qū)域化、標(biāo)準(zhǔn)化、信息化、國際化的發(fā)展戰(zhàn)略，并形成了集投資、設(shè)計、開發(fā)、施工“四位一體”的完整產(chǎn)業(yè)鏈，極大地提高了企業(yè)的經(jīng)營水平，保持了最優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，以及行業(yè)內(nèi)的強大綜合競爭力，并與“中國今后數(shù)十年的最大發(fā)展?jié)摿υ谟诔鞘谢毕辔呛?。然而，?dāng)一個企業(yè)發(fā)展到一定程度時，不僅會被產(chǎn)業(yè)成長空間所限制，而且還會被自己的戰(zhàn)略競爭力所牽制，通常不可能長時間內(nèi)保持比行業(yè)平均增速更快的增長。而隨著產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和市場對資源的優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)的競爭也會越來越激烈，企業(yè)的成長率會逐漸逼近行業(yè)的平均增長率，綜合考慮通貨膨脹等相關(guān)因素，從統(tǒng)計部門數(shù)據(jù)看，2021年房地產(chǎn)市場總體穩(wěn)定，房地產(chǎn)增長對經(jīng)濟增長總體起到拉動作用，2022年房地產(chǎn)投資有望平穩(wěn)健康發(fā)展。

三、研究展望

（1）目前中國的大型建設(shè)企業(yè)數(shù)量眾多，而且大多處于快速發(fā)展階段，資金流動相對平穩(wěn)，當(dāng)然，本文的研究范圍還有待擴展，不僅限于大型的上市企業(yè)，還應(yīng)逐漸擴展到中小企業(yè)，只有如此，才能使企業(yè)的價值評價理論和方法得到不斷的發(fā)展和完善，從而更好地分析施工類企業(yè)的上市、重組、股權(quán)的多元化改革以及企業(yè)的價值管理。

（2）可以與現(xiàn)行主流評估方法相結(jié)合，對我國建筑上市企業(yè)的企業(yè)價值評價進行改進和擴展，使其在理論和方法上得到進一步的發(fā)展和完善。

結(jié) 語

隨著我國市場經(jīng)濟制度的發(fā)展與完善，資本市場日趨成熟，我國市場的國際地位也在逐步提升。中國將會是一個重要的國際資金輸入地，在資本市場上的交易行為將越來越頻繁，而以自由現(xiàn)金流量法為核心的企業(yè)的價值評估將會越來越趨于成熟。通過將企業(yè)價值評估運用到施工類企業(yè)的生產(chǎn)實踐中，可以有效地解決建設(shè)單位在經(jīng)營與發(fā)展過程中遇到的諸多問題，使其決策更加合理，并能進一步提高企業(yè)的綜合效益。

（作者單位：正衡房地產(chǎn)資產(chǎn)評估有限公司）