馬偉

2022年9月13日，受美國通脹數(shù)據(jù)回落不及預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策或繼續(xù)大幅收緊等因素影響，美股三大指數(shù)經(jīng)歷2020年6月11日以來最大跌幅。

9月21日，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行結(jié)束了為期兩天的貨幣政策會(huì)議，宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)至3%～3.25%，這是美聯(lián)儲(chǔ)今年連續(xù)第三次加息75個(gè)基點(diǎn)。前后不到一周時(shí)間內(nèi)，英格蘭銀行、瑞士央行等十六家央行宣布了不同幅度的加息。根據(jù)世界銀行9月中旬發(fā)布的最新報(bào)告，2022年以來全球約四分之三的中央銀行都提高了政策利率，全球開啟新一輪貨幣緊縮。

全球進(jìn)入激進(jìn)加息周期

疫情引發(fā)的持續(xù)通脹壓力是全球貨幣緊縮的主要原因。在需求迅速恢復(fù)后，全球供給不時(shí)面臨中斷危險(xiǎn)。俄烏沖突帶來了食品和能源價(jià)格的飆升，不僅進(jìn)一步助長通脹，而且推高短期和中期通脹預(yù)期。國際貨幣基金組織（IMF）的全球消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）從2020年的1.9%升至2021年的3.4%，預(yù)計(jì)今年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體CPI將上升6.6%，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體CPI將上升9.5%。美國的CPI一度升至9.1%，目前仍維持在8.3%的高位;歐元區(qū)的調(diào)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（HICP）9月創(chuàng)下9.1%的歷史新高;阿根廷的的CPI則高達(dá)78.5%。因此，各國紛紛選擇大幅加息來遏制通脹。

一些發(fā)達(dá)國家擺脫“零利率下限”（Zero Lower Bound， ZLB）大幅加息。為了應(yīng)對(duì)疫情，美聯(lián)儲(chǔ)等許多發(fā)達(dá)國家此前把利率降至零，但近來紛紛大幅加息。挪威是最早開啟加息的，早在2021年9月就選擇加息50個(gè)基點(diǎn)，目前政策利率已升至2.25%。2022年3月份以來，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息五次，累計(jì)300個(gè)基點(diǎn)，與加拿大央行并列成為加息幅度最大的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)9月會(huì)議紀(jì)要，美國聯(lián)邦基金利率在今年底將升至4.4%，2023年可能達(dá)到4.6%。英格蘭銀行則是從2021年12月以來連續(xù)七次加息，將政策利率提升至2.25%。

負(fù)利率時(shí)代走向終結(jié)。2008年金融危機(jī)之后，有六個(gè)經(jīng)濟(jì)體的政策利率先后突破零利率下限降至負(fù)區(qū)間，它們分別是瑞典、丹麥、歐元區(qū)、瑞士、日本和匈牙利。其中，瑞典、匈牙利在2020年疫情暴發(fā)前已脫離負(fù)利率。歐央行7月宣布加息50個(gè)基點(diǎn)，是11年來首次加息，其中存款便利利率從-0.5%提升到0%，擺脫了持續(xù)八年的負(fù)利率，9月更是進(jìn)一步加息75個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)歐央行成立以來最大幅度加息。丹麥在2012年成為全球首個(gè)實(shí)施負(fù)利率的國家，丹麥央行唯一的職責(zé)是捍衛(wèi)丹麥克朗與歐元掛鉤的制度，所以亦步亦趨追隨了歐央行的加息進(jìn)程，兩次加息125個(gè)基點(diǎn)后，利率升至0.65%。自2015年以來，瑞士央行一直將利率穩(wěn)定在-0.75%，直到今年6月加息50個(gè)基點(diǎn)至-0.25%，9月進(jìn)一步加息75個(gè)基點(diǎn)后，利率升至0.5%。日本央行在2016年把政策利率從0降至-0.1%，在9月的貨幣政策會(huì)議中仍維持-0.1%的利率，成為唯一仍在實(shí)施負(fù)利率政策的國家。

新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體加息的原因既包括高通脹，也包括美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來的額外壓力。隨著美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，美元指數(shù)一路升至113，創(chuàng)20年新高。多個(gè)新興市場(chǎng)國家的貨幣對(duì)美元出現(xiàn)大幅度貶值，巴基斯坦、阿根廷等國貨幣自年初以來貶幅已超30%。為了穩(wěn)定匯率和防范大規(guī)模資本流出，新興市場(chǎng)國家不得不選擇跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息。而且，有些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體加息的開啟時(shí)間更早，幅度也更大。拉美多國在2021年就已大幅加息，巴西當(dāng)年累計(jì)加息725個(gè)基點(diǎn)，2022年又加息450個(gè)基點(diǎn);阿根廷更是在2022年八次加息共3500個(gè)基點(diǎn)，將政策利率提高至75%。其他國家，匈牙利2022年累計(jì)加息935個(gè)基點(diǎn)，波蘭和南非分別為500個(gè)和175個(gè)基點(diǎn)。

少數(shù)幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體選擇“逆水行舟”。中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，在今年1月和8月兩次調(diào)低貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR），一年期LPR合計(jì)下降15個(gè)基點(diǎn)。日本央行則一直將政策利率維持在-0.1%。受此影響，人民幣和日元對(duì)美元都出現(xiàn)貶值，日元自年初以來已貶值25%。通脹壓力不大以及稍顯疲弱的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能是中國和日本沒有選擇跟隨加息的主要原因，兩國CPI都維持在3%以下。俄羅斯情況較為特殊，受烏克蘭危機(jī)和外部制裁影響在2月底一度把利率從9.5%提至20%，但隨著國際能源價(jià)格的升高及國內(nèi)金融狀況的好轉(zhuǎn)，又?jǐn)?shù)次降息，目前利率已降至7.5%，低于危機(jī)爆發(fā)前的水平。土耳其的情況更為不同，總統(tǒng)埃爾多安堅(jiān)持認(rèn)為高利率會(huì)加劇而非抑制通脹。因此，土央行頂著高達(dá)80%的通脹水平堅(jiān)持降息。遺憾的是，土耳其里拉在2022年不斷貶值，通脹水平也不斷走高。

主要央行結(jié)束量化寬松并開啟縮表

量化寬松（Quantitative easing，QE）政策是指中央銀行在實(shí)行零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，直接向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性資金，被稱作“非常規(guī)貨幣政策”。量化寬松貨幣政策最早由日本央行在2001年提出，2008年全球金融危機(jī)期間被全球四大央行（美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、英格蘭銀行和日本央行）廣泛采用。新冠疫情暴發(fā)以來，主要央行采取的貨幣寬松貨幣政策既包括將利率降至0，也重新開啟了大規(guī)模量化寬松，大量購進(jìn)本國國債，央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模迅速擴(kuò)張。根據(jù)亞特蘭大聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的統(tǒng)計(jì)，四大央行在疫情期間將其資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大了11.3萬億美元。但2021年底以來，除了日本央行外的其他三大央行逐步停止了資產(chǎn)購買計(jì)劃并開啟縮表，是全球貨幣緊縮的另一大表現(xiàn)。

美聯(lián)儲(chǔ)在疫情期間推出了“不限量”的量化寬松計(jì)劃，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從2020年3月的4.2萬億美元增加到現(xiàn)在的8.9萬億美元。美聯(lián)儲(chǔ)從2021年11月開始逐步縮減購債規(guī)模，并在2022年3月正式結(jié)束購債。6月起美聯(lián)儲(chǔ)正式啟動(dòng)每月475億美元（300億美元國債和175億美元機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券）的縮表進(jìn)程，并在三個(gè)月內(nèi)逐步提高至950億美元。歐央行則是在3月份結(jié)束了疫情期間推出的1.85萬億歐元（約合2.1萬億美元）的“緊急疫情債券購買計(jì)劃”（Pandemic Emergency Purchase Program，PEPP）。7月開始，歐央行還結(jié)束了每月200億歐元的“常規(guī)”資產(chǎn)購買計(jì)劃（APP），這一計(jì)劃已持續(xù)超過六年。英格蘭銀行在疫情期間推出了合計(jì)約9000億英鎊（約合1.2萬億美元）的量化寬松計(jì)劃，也宣布從10月3日起主動(dòng)出售自己所持有的英國國債，初始計(jì)劃是每個(gè)季度出售100億英鎊左右。只有日本央行表示將繼續(xù)按需購買長期國債，以保證日本10年期國債收益率維持在0左右。

全球債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)驟增

過去20年，雖然全球政府債務(wù)增長了兩倍，但持續(xù)低利率使較低的償債成本成為緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。疫情暴發(fā)以來，各國為支持消費(fèi)者和企業(yè)普遍推出大規(guī)模刺激政策，財(cái)政支出大幅增長。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)停擺帶來稅收下降，財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大，進(jìn)一步造成全球債務(wù)激增。隨著主要經(jīng)濟(jì)體相繼加快緊縮政策步伐，債務(wù)成本大幅上升，全球債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體尤其嚴(yán)重。

根據(jù)國際金融協(xié)會(huì)（IIF）的《全球債務(wù)監(jiān)測(cè)報(bào)告》，2020年全球債務(wù)增加了24萬億美元，達(dá)281萬億美元，與全球GDP之比超過355%，同比增長35個(gè)百分點(diǎn)。2021年全球債務(wù)進(jìn)一步增加10萬億美元，新增債務(wù)主要來自新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，達(dá)到8.5萬億美元。IMF最新報(bào)告顯示，發(fā)展中國家的償債負(fù)擔(dān)處于30年來最高水平。69個(gè)低收入國家當(dāng)中已有8個(gè)陷入債務(wù)困境、29個(gè)處于高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。根據(jù)世界銀行的估計(jì)，2022年全球利率水平將整體提高200個(gè)基點(diǎn)至4%，2023年可能高達(dá)6%。這與過去多年接近于0的低利率水平形成鮮明對(duì)比。利率的提高將大幅增加全球債務(wù)負(fù)擔(dān)，美國投資銀行高盛估計(jì)今年全球的利息負(fù)擔(dān)將增加近15%。在許多經(jīng)濟(jì)體債務(wù)負(fù)擔(dān)上升、償債能力下降的情況下，全球經(jīng)濟(jì)不得不為可能出現(xiàn)的債務(wù)違約潮做好準(zhǔn)備。目前，阿根廷、厄瓜多爾、斯里蘭卡等國已經(jīng)出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，私營部門更大違約潮可能接踵而至。

2022年4月27日，歐洲央行行長拉加德在德國漢堡港考察。

經(jīng)濟(jì)衰退的“灰犀?！睗u行漸近

伴隨著全球激進(jìn)的貨幣緊縮，以及金融風(fēng)險(xiǎn)的提高，全球經(jīng)濟(jì)走向衰退的風(fēng)險(xiǎn)正在逐步增加。IMF今年已連續(xù)三次下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，將2022年和2023年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期分別下調(diào)至3.2%和2.9%，是1970年以來最低水平之一。世界銀行認(rèn)為在極端情況下，2023年全球GDP增長將放緩至0.5%，人均GDP將收縮0.4%，已經(jīng)符合“全球衰退”的技術(shù)定義。從重點(diǎn)國家來看，美國前兩個(gè)季度GDP環(huán)比增速分別為-1.6%和-0.6%。9月加息之后，美聯(lián)儲(chǔ)將2022年GDP增速預(yù)期大幅下調(diào)為0.2%。歐元區(qū)今年前兩個(gè)季度GDP環(huán)比增速也僅為0.3%和0.8%，歐洲最大經(jīng)濟(jì)體德國第二季度GDP環(huán)比增速僅為0.1%。寒冬將至，能源危機(jī)將大幅拖累歐洲的工業(yè)生產(chǎn)，加之下半年陡峭的加息路徑，歐洲經(jīng)濟(jì)處在衰退邊緣。

全球貨幣緊縮效應(yīng)不斷積累，將帶來超預(yù)期衰退。各國基于本國的通脹和經(jīng)濟(jì)狀況采取了緊縮性貨幣政策，但他們可能忽略了一致行動(dòng)所正引起的附加效果。金融一體化加速了收緊金融條件在全球金融市場(chǎng)的蔓延，全球貿(mào)易的深度發(fā)展使得別國加息同樣會(huì)對(duì)本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生拖累。美聯(lián)儲(chǔ)在反思1930年代大蕭條時(shí)發(fā)現(xiàn)，由于金本位牢牢地將美國和世界各國的利率與貨幣政策捆綁在一起，美聯(lián)儲(chǔ)在1928年和1929年的兩次加息事實(shí)上引發(fā)了全球性的貨幣緊縮，導(dǎo)致全球大衰退、大蕭條，并最終拖累了美國自己?，F(xiàn)在早已不是金本位的時(shí)代，但美元的特殊地位仍然把全球主要國家的貨幣政策和美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)聯(lián)系在一起，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期所帶來的衰退效應(yīng)也可能是全球性和超預(yù)期的。