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自A股采用全面市場化的IPO詢價制度以來，往往可以從IPO公司實際募集資金與擬募集資金之間的差距，來觀察機構(gòu)對新股的重視程度。實現(xiàn)超額募集，且超募資金越多的公司，越為機構(gòu)所看重。從這一角度看，全球便攜式儲能龍頭華寶新能（301327）可謂2022年最為機構(gòu)看好的新股。

根據(jù)最初的發(fā)行計劃，華寶新能擬募集資金6.76億元，用于便攜儲能產(chǎn)品擴產(chǎn)、研發(fā)中心建設等。但在一眾機構(gòu)的哄搶中，其最終募資總額達到58.28億元，超募7.6倍，成為2022年超募資金規(guī)模最高、超募倍數(shù)最高的新股，而其237.5元/股的發(fā)行價也創(chuàng)下年內(nèi)新高（表1）。

在定出高額發(fā)行價后，兩成中簽散戶最終棄購華寶新能，華泰聯(lián)合證券作為承銷商，將不得不包銷221萬股，包銷金額達到5.25億元。華寶新能登陸A股首日，表現(xiàn)由盛轉(zhuǎn)衰，股價最高上漲至248元/股后逐漸回落，截至收盤股價下跌11.37%，收于210.5元/股，中簽者每簽倒虧1.35萬元，華泰聯(lián)合證券單日浮虧5967萬元。

發(fā)行之初，一眾投資者之所以給予華寶新能如此高的預期，要結(jié)合其主營業(yè)務、行業(yè)地位及業(yè)務增速三方面進行分析。

華寶新能主營的便攜儲能產(chǎn)品、太陽能板等，主要是為人們在戶外露營以及應急備災時，給手機、照明燈、電飯煲等設備持續(xù)供電。

表1：2022年A股新股超募倍數(shù)排名

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理

當下，戶外露營是新時尚，而在全球自然災害多發(fā)以及電力資源短缺的背景下，人們應急災備的意識也在提升，因此，相關行業(yè)處于高度景氣狀態(tài)。據(jù)中國化學與物理電源行業(yè)協(xié)會的報告數(shù)據(jù)，2020年華寶新能便攜儲能產(chǎn)品的出貨量和銷量規(guī)模均已排名全球第一。

2019至2021年間，華寶新能的營收從3.19億元增至23.15億元，同期凈利潤從0.36億元增至2.79億元。

行業(yè)景氣、全球龍頭、業(yè)績飆升等因素，共同推動華寶新能的市盈率來到71.5倍，但隨著華為、小米集團（01810.HK）、安克創(chuàng)新（300866）等競爭對手的入局，未來其龍頭地位能否延續(xù)，又是新的問題。

大專生夫婦造出全球龍頭

華寶新能成立于2011年，實際控制人為孫中偉、溫美嬋夫婦，上市前，二人實際持有公司89.06%的股份，算得上是一家典型的“夫妻店”。

孫中偉、溫美嬋夫婦最初切入鋰電行業(yè)是在2002年，彼時，孫中偉先是籌建了深圳市金微科電子有限公司，后又于2003年籌建了深圳市萬拓電子技術(shù)有限公司（簡稱“萬拓電子”）。

根據(jù)公開資料，萬拓電子是全球領先的智能化便攜式移動電源解決方案提供商，其在2004年研發(fā)出了全球第一款智能通用外置電池，這也是全球最早的移動電源。自2006年起，萬拓電子連續(xù)被深圳科技和信息局評為高新科技企業(yè)，是移動電源行業(yè)標準起草單位之一。因此，在成立華寶新能之前，孫中偉、溫美嬋夫婦在移動電源領域已經(jīng)積累了深厚實力。

而華寶新能成立之初，主要從事較為傳統(tǒng)的充電寶ODM（Original Design Manufacturer，原始設計制造商）業(yè)務，也就是給其他品牌方進行代工。或許是因為孫中偉早期的業(yè)務重心依舊在萬拓電子，因此，華寶新能最初是由溫美嬋及孫中偉的表妹褚艷秋共同出資設立的，注冊資本為50萬元，其中，溫美嬋占49%股份，褚艷秋占51%股份。

但自2015年起，孫中偉、溫美嬋夫婦逐漸將萬拓電子及其他控股公司的業(yè)務轉(zhuǎn)移至華寶新能，通過一系列的增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓，二人對華寶新能的持股比例也在不斷提升。

具體而言，華寶新能分別依托“電小二”和“Jackery”兩大品牌布局境內(nèi)外市場。

其中，電小二（廣東電小二科技有限公司）由孫中偉在2014年創(chuàng)立，目的是整合便攜儲能產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售業(yè)務，并在國內(nèi)市場逐步打造自主品牌。彼時，孫中偉曾表示，電小二是萬拓電子傾心打造的高端自主品牌，2015年12月，華寶新能以1000萬元價格收購了電小二。根據(jù)公告，當時孫中偉持有電小二99%的股份，剩下1%由溫美嬋的表弟吳宗林持有。

2016至2022年間，華寶新能又先后以現(xiàn)金方式收購了Jackery US、Jackery Cayman、Generark Japan及Jackery Australia、Jackery DE等企業(yè)，它們大多是“Jackery”品牌在海外各國拓展業(yè)務、實現(xiàn)本地化運營的地區(qū)子公司，Jackery Cayman則主要負責稅務籌劃。

根據(jù)公告，Jackery Cayman和Jackery US此前的第一大股東均為溫美嬋。她對兩家公司的持股均為40%（表2）。

隨著業(yè)務資產(chǎn)的不斷注入，孫中偉于2015年起先后擔任華寶新能執(zhí)行董事兼總經(jīng)理、董事長等職務，并在2019年注銷了萬拓電子。自此，華寶新能也成為孫中偉、溫美嬋事業(yè)發(fā)展的主體。

表2：華寶新能收購Jackery品牌相關公司情況

數(shù)據(jù)來源：公司招股書，新財富整理;注：1美元對價為虧損企業(yè)名義價格

表3：華寶新能近年營收及凈利潤

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理

表4：華寶新能主營業(yè)務構(gòu)成（億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理

圖1：華寶新能IPO前的股權(quán)架構(gòu)

資料來源：公司招股書

與此同時，孫中偉、溫美嬋對華寶新能進行了一系列的增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓及股權(quán)融資。一是在2017年成立深圳市鉅寶信泰控股有限公司（簡稱“鉅寶信泰”），作為夫妻雙方的持股平臺;二是在2016年、2019年分別成立深圳市嘉美盛企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“嘉美盛”）、深圳市嘉美惠企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“嘉美惠”）作為員工持股平臺;三是在2020年進行了股權(quán)融資，深圳市成千億企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“成千億”）以3500萬元價格取得華寶新能2.04%的股權(quán)，對應公司估值為17.2億元。

截至上市前，孫中偉、溫美嬋直接或間接持有華寶新能89.06%股份。其中，孫中偉直接持有24.53%的股份，通過鉅寶信泰、嘉美盛間接持有33.18%的股份，溫美嬋直接持有7.87%的股份，通過鉅寶信泰、嘉美盛、嘉美惠、成千億間接持有23.48%的股份（圖1）。

上市后，孫中偉、溫美嬋合計持有公司66.18%的股份，對應價值為134億元。值得一提的是，盡管招股書中顯示孫中偉、溫美嬋分別畢業(yè)于山東理工大學無機非金屬工藝與制品專業(yè)、中國人民大學法學專業(yè)，但兩者初始學歷均為大專。根據(jù)簡歷，溫美嬋19歲即進入萬拓電子，而孫中偉第一份工作則是港資企業(yè)銷售。

從充電寶代工到便攜儲能全球第一

根據(jù)招股書，華寶新能業(yè)績高速增長始于2019年。這一年，其營業(yè)收入同比增長55%，2020年至2021年繼續(xù)提速，分別達到235%、116%（表3）。

圖2：華寶新能海外業(yè)務收入占比

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理

而進一步看其業(yè)務構(gòu)成，能夠發(fā)現(xiàn)華寶新能業(yè)務增長的原因一句話便能夠概括，即主動削減充電寶銷售及ODM業(yè)務，同時抓住了便攜儲能產(chǎn)品及太陽能板發(fā)展的機遇（表4）。

回溯華寶新能的發(fā)展歷程，總共分為三個階段，一是最初做充電寶代工，并在此期間積累了松下、LG化學、比克電池、安富利等供應商資源，拓展了包括特斯拉、寶馬、超霸電池、DSG等客戶。

二是2016年完成電小二及Jackery兩大品牌的收購后，開拓ToC業(yè)務，并逐步完成了“線上+線下”以及“境內(nèi)+境外”的全方位布局。不過，2014至2018年間，其營收僅從1.35億元增至2.05億元，可見華寶新能在已是“紅?！钡某潆妼毷袌霾o太多作為。

但在此期間，華寶新能做了一個極具前瞻性的舉動，即于2015年開始向技術(shù)難度更大、產(chǎn)品附加值更高的便攜儲能產(chǎn)品延伸布局，并于2016年11月成功推出首款鋰電池便攜儲能產(chǎn)品。

三是在2019年起，依托Jackery在美國、日本等地區(qū)線上、線下渠道的布局，發(fā)力便攜儲能產(chǎn)品，并迅速占據(jù)了相關市場。根據(jù)公告，在2019至2021年間，其海外市場收入占比分別為86.5%、90%、91.9%，為收入主陣地（圖2）。

從市場份額看，根據(jù)中國化學與物理電源行業(yè)協(xié)會的報告，2020年華寶新能便攜儲能產(chǎn)品的出貨量、銷量規(guī)模占比分別為16.6%、21%，分別領先第二名正浩科技10.3%、10.8%，均排名全球第一。

那么，為何華寶新能能夠迅速搶占海外市場先機，而在國內(nèi)市場卻難以更進一步？答案在供應鏈和行業(yè)競爭格局上。

中國通過著力發(fā)展新能源汽車及光伏產(chǎn)業(yè)，在儲能與太陽能發(fā)電領域形成了絕對優(yōu)勢，不僅產(chǎn)業(yè)鏈完整，且相較其他國家擁有產(chǎn)能、成本、人才和質(zhì)量等多方面優(yōu)勢。

根據(jù)中國化學與物理電源行業(yè)協(xié)會的報告，全球便攜儲能產(chǎn)品的工廠主要分布在中國，中國廠商占據(jù)了全球90%以上的生產(chǎn)量和出貨量，諸多國外品牌也主要采用由國內(nèi)企業(yè)代工的生產(chǎn)模式。

而相較國內(nèi)其他企業(yè)，華寶新能不僅在2016年便研發(fā)出第一款便攜儲能產(chǎn)品，還早早在開展充電寶業(yè)務期間，便在海外搭建起銷售渠道，因此，其在2019年后能迅速在海外搶占市場份額。

反觀國內(nèi)市場，基于更為充分的競爭環(huán)境，加上此前應用場景不夠豐富，電小二遲遲無法脫穎而出。

不過近年來，戶外旅行以及應急備災需求的提升，已經(jīng)推動便攜儲能產(chǎn)品及太陽能板步入景氣度上行周期，因此，諸多機構(gòu)對于華寶新能的未來依舊抱有高期待。

2020年新冠疫情爆發(fā)后，全球多地先后開啟防疫限制措施，包括關閉娛樂休閑場所、禁止大范圍聚集性聚會、限制跨區(qū)域流動等，進一步促進了戶外活動普及率的提升。根據(jù)凱恩咨詢發(fā)布的年度調(diào)查報告，2020年度美國有1013萬戶家庭為第一次參與露營，同比增長5倍。而在國內(nèi)，精致露營更是成為新時尚，根據(jù)窮游網(wǎng)發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)戶外露營熱度增長303.5%，房車旅行熱度增長243.5%。

與此同時，愈發(fā)頻繁的自然災害，也推動家庭應急備災需求持續(xù)增長。根據(jù)聯(lián)合國發(fā)布的研究報告，2000-2019年間，全球共記錄發(fā)生了7348起自然災害事件，累計受災人數(shù)達40.3億人，而1980-1999年間則發(fā)生4212起，累計受災人數(shù)32.5億人?盡管過去20年全球基建設施愈發(fā)牢固，但越來越多“百年一遇”“千年一遇”災害的發(fā)生，反而導致受災人數(shù)在增長。

表5：華寶新能與可比公司研發(fā)及銷售費用率比較

數(shù)據(jù)來源：公司招股書，新財富整理;注：星徽股份存在研發(fā)支出資本化的情形，因而其研發(fā)費用率為研發(fā)支出金額（包括費用化和資本化）占營業(yè)收入的比重

表6：各品牌大力布局便攜儲能業(yè)務

資料來源：新財富根據(jù)公開資料整理瓶頸。

華寶新能未來業(yè)績是否還能持續(xù)高增長呢？

未來：市場份額與盈利質(zhì)量的雙重挑戰(zhàn)

在招股書中，華寶新能從品牌、營銷、經(jīng)營模式、研發(fā)等多個角度展現(xiàn)了自己的競爭優(yōu)勢。例如在研發(fā)方面，其已取得境內(nèi)外發(fā)明專利31項，并且被廣東省科學技術(shù)廳認定為“廣東省分布式太陽能智能小型儲能工程技術(shù)研究中心”，近3年研發(fā)費用的年均復合增長率達167.13%等。但過去華寶新能高速擴張的核心原因，并不主要靠研發(fā)驅(qū)動。

與主要銷售充電寶的安克創(chuàng)新（300866）、星徽股份（300464）類似，這一行業(yè)的研發(fā)費用率均遠低于銷售費用率，一定程度上反映出其并不需要太多的研發(fā)投入推動產(chǎn)品迭代，而主要靠營銷鞏固市場份額（表5）。派能科技（688063）同樣主營家庭儲能產(chǎn)品，但其主要以線下方式獲客，且偏向B端，如Sonnen、中興通訊及中興康訊均為其貼牌客戶，因此銷售費用率遠低于前三者。

由此看，更多依靠營銷驅(qū)動的華寶新能，并不一定能在品牌、價格廝殺更為激烈的國內(nèi)市場占據(jù)優(yōu)勢。2021年后，公牛、華為、寧德時代、小米等知名公司也推出了便攜儲能產(chǎn)品，相關市場已然是一片紅海（表6）。

華寶新能毛利率的逐漸走低，也顯示其業(yè)務正承受著越來越大的競爭壓力。根據(jù)招股書，因加強了自主研發(fā)的便攜儲能產(chǎn)品、太陽能板的銷售占比，因此，其毛利率曾在2020年大幅提升，但2021年市場競爭加劇，華寶新能為擴大市場份額，針對各主要型號產(chǎn)品提供了不同程度的折扣優(yōu)惠，導致當年其便攜儲能產(chǎn)品、太陽能板兩大業(yè)務的毛利率均下滑約8個百分點（圖3）。

因此在未來，華寶新能需要面臨守住市場份額及盈利質(zhì)量的雙重挑戰(zhàn)。

超募50億元巨款，如何利用成看點

華寶新能最初的擬募集資金僅為6.76億元，原計劃分別將1.98億元、2.52億元、1億元用于便攜儲能產(chǎn)品擴產(chǎn)、品牌數(shù)據(jù)中心建設、研發(fā)中心建設，剩余1.27億元用于補充流動資金。但本次上市，華寶新能最終的募資總額卻高達58.28億元。

換言之，華寶新能在按原有計劃布局后，還多出約50億元現(xiàn)金可以自由支配。

于華寶新能的實際經(jīng)營而言，用這筆錢進行更大規(guī)模的產(chǎn)能擴張，并不實際。2019至2021年，盡管其便攜儲能產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別達到了92%、109%、102%，但產(chǎn)銷率卻僅為70%、88%、79%?？紤]到其“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式，且已有1.98億元投向了便攜儲能產(chǎn)品擴產(chǎn)項目，因此，進一步擴大產(chǎn)能反倒可能增加經(jīng)營風險。

擴產(chǎn)規(guī)模將有多大？我們不妨粗略估算下，2020年，華寶新能通過引進成千億資本，得到了3500萬元的股權(quán)融資用于擴大生產(chǎn)，使公司機器設備原值從2020年的747萬元增至2021年的2410萬元，便攜儲能產(chǎn)品產(chǎn)能從36.2萬臺增至81.5萬臺。若以此推算，3500萬元就能夠使華寶新能增加至少40萬臺便攜儲能產(chǎn)品產(chǎn)能，而1.98億元的擴產(chǎn)項目達產(chǎn)后，華寶新能的年均產(chǎn)能或?qū)⑦_到300萬臺。目前其產(chǎn)銷率約為80%，產(chǎn)能擴升至當下的4倍后，將在銷售端形成更高的壓力。因此，超募的50億元繼續(xù)用于大幅擴產(chǎn)能幾乎不太現(xiàn)實。

圖3：華寶新能主要業(yè)務毛利率情況

數(shù)據(jù)來源：公司招股書，新財富整理

但從另一個角度看，若華寶新能將這筆基金用于購買理財產(chǎn)品，按3.5%的年化收益假設計算，單年即能夠為公司創(chuàng)造1.75億元的理財收益。作為參照，2022年上半年華寶新能凈利潤也僅為1.6億元，相當于全年可增厚50%的凈利潤。

從財務報表上看，高達58.28億元的募集資金將極大提振華寶新能的財務健康程度。2019至2021年，其資產(chǎn)負債率分別為75%、61%、64%。考慮到公司2021年的總資產(chǎn)、總負債僅分別為14億元、9億元，因此，IPO后，其資產(chǎn)負債率將得以優(yōu)化。

不過，與此同時，超募資金到位后，華寶新能的凈資產(chǎn)預計將從6.8億元大幅上升至65億元，而其產(chǎn)能、盈利能力很難按此幅度同步擴張，后續(xù)其ROE表現(xiàn)將面臨較大壓力。

上市前大筆分紅，大股東管理能力迎考驗

不知是否對華寶新能的上市前景或業(yè)務發(fā)展抱有極大信心，盡管過去公司資產(chǎn)負債率居高不下，但孫中偉、溫美嬋夫婦在2019至2020年間仍將公司近一半凈利潤用于現(xiàn)金分紅。

根據(jù)招股書，2019年華寶新能的凈利潤為0.36億元，現(xiàn)金分紅為0.35億元，2020年凈利潤為2.34億元，現(xiàn)金分紅為0.97億元?？紤]到上市前孫中偉、溫美嬋夫婦持有公司89.06%的股份，因此，二人兩年時間獲得分紅超過1億元。

還需要注意的是，盡管上市后首日華寶新能的市盈率達到71.5倍，但與其業(yè)務最為接近的派能科技市盈率更高，達到132倍。

2019年，派能科技自主品牌家用儲能產(chǎn)品的出貨量約占全球出貨總量的8.5%，位居全球第三名，僅次于特斯拉和LG化學。2021年，派能科技的營業(yè)收入、凈利潤分別為20.63億元、3.16億元，也十分接近于華寶新能。自2022年3月起，受益于新能源浪潮，派能科技迅速成為市場寵兒，股價從3月15日的113.52元/股快速增至如今的約400元/股。

因此，盡管華寶新能未來的業(yè)務發(fā)展面臨著諸多不確定性，但手握大筆現(xiàn)金，同時緊貼新能源賽道，若從市場關注度及市盈率角度看，其股價仍具備想象空間。

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