經(jīng)濟增長、外貿(mào)及匯率對我國外匯儲備規(guī)模的影響分析

摘? 要：自21世紀實行浮動管理匯率制度以來，人民幣不斷升值，我國的外匯儲備規(guī)模不斷增加，并一躍成為外匯儲備居于前列的國家，龐大的外匯儲備規(guī)模彰顯了我國強大的綜合國力。但適度控制一國的外匯儲備規(guī)模，是國際金融領(lǐng)域面臨的一個重要難題。因此本文在原有研究的基礎(chǔ)上篩選了影響外匯儲備規(guī)模的四個宏觀經(jīng)濟因素：國內(nèi)生產(chǎn)總值、外債余額、進出口貿(mào)易差額、人民幣兌換美元匯率，并建立了VAR模型進行實證檢驗。結(jié)果表明，這四個經(jīng)濟變量與我國外匯儲備規(guī)模之間存在長期均衡關(guān)系，具有顯著的因果關(guān)系。并結(jié)合我國經(jīng)濟發(fā)展和外匯儲備的現(xiàn)狀，提出外匯儲備管理的有效措施。

關(guān)鍵詞：外匯儲備;成因及規(guī)模;實證研究;VAR模型

一 引言

作為國際上外匯儲備量最豐富的發(fā)展中國家，國內(nèi)外政治經(jīng)濟局勢急劇變動，金融危機、中美貿(mào)易爭端、貿(mào)易保護壁壘等情形，都對我國外貿(mào)發(fā)展、經(jīng)濟穩(wěn)定和金融安全造成了嚴重威脅。加之2020年初爆發(fā)的全球性新冠疫情，一度使大多數(shù)國家的經(jīng)濟近乎停擺，當前國際經(jīng)濟形勢仍舊十分嚴峻，我國的進出口貿(mào)易也受到顯著影響。因此，如何穩(wěn)固我國進出口貿(mào)易發(fā)展、維持匯率穩(wěn)定、保持適當?shù)耐鈪R規(guī)模以及償付能力？都是值得思考的。作為國際上外匯儲備規(guī)模最大的發(fā)展中國家，規(guī)模適度是外匯儲備數(shù)量管控的關(guān)鍵， 中國如何確立合理的外匯儲備規(guī)模并實現(xiàn)長期的動態(tài)監(jiān)控，才能在復雜多變的國際關(guān)系中保證自身利益不受損害，在中國經(jīng)濟日益繁榮的今天，如何有效管理外匯儲備，使其為中國經(jīng)濟發(fā)展助力。因此本文從影響外匯儲備規(guī)模的宏觀經(jīng)濟因素出發(fā)，實證研究我國外匯儲備的適度規(guī)模，并為我國管理外匯儲備提出相應的政策建議。

二 文獻綜述

外匯儲備的實質(zhì)是一國基于交易、預防與投機等動機所持有的外幣資產(chǎn)，適度規(guī)模的外匯儲備，對一國經(jīng)濟貿(mào)易的健康運行起著至關(guān)重要的作用。傳統(tǒng)的經(jīng)濟學思維認為，外匯儲備與經(jīng)濟實力正相關(guān)，外匯儲備越多，在國際貿(mào)易中的償付能力就越強;國際信用等級越高，就可以獲得相對較低的融資成本;此外，保持龐大的外匯儲備規(guī)模，也有利于震懾國內(nèi)外投機者，減少國內(nèi)經(jīng)濟因過度投機行為產(chǎn)生的巨大波動。因此，早在20世紀，西方經(jīng)濟學家就站在各自的立場上，從單一的影響因素出發(fā)，研究確定一國合理外匯儲備規(guī)模的方法，形成了諸如Triffin模型、Johnson模型等模型方法。這些由單一因素出發(fā)研究外匯儲備適度規(guī)模的方法理論嚴密有說服力，方法也簡單易操作。但距今時日久遠，各國國情發(fā)生了顯著變化，這些單因素測度模型無法準確地測算當前世界各國外匯儲備的適度規(guī)模，因此需要研究新的理論模型并結(jié)合各國實際國情來確定一國合理的外匯儲備規(guī)模。

隨著我國外匯儲備規(guī)模的飛速增長，學術(shù)界對外匯儲備規(guī)模的適度性也展開了研究，相關(guān)研究存在明顯的階段性，主要包括：規(guī)模不足論、規(guī)模過度論和規(guī)模合理論，在不同階段，研究角度和影響因素分析也不同。當前我國更側(cè)重對外匯儲備適度規(guī)模的研究，主要包括幣種、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)多層次、多目標管理三個方面。在適度外匯規(guī)模的重要性研究方面，heller（1966）強調(diào)，外匯儲備作為國家資產(chǎn)的組成部分，其規(guī)模過大，就意味著國家資金的占用過多，資本使用的機會成本提高，同時會錯過大量優(yōu)質(zhì)的投資機會，資產(chǎn)投資升值的空間縮減低;并最終影響產(chǎn)出的增長。呂心陽、周光友（2016）也指出外匯是一把雙刃劍，過多的外匯儲備會增加持有成本，并容易造成國際失衡。此外，外匯儲備資產(chǎn)多以外國貨幣或者外國政府債券等形式存在，國際形勢和政治環(huán)境的變化，極易造成價值波動，影響外匯儲備資產(chǎn)購買力的穩(wěn)定性。鄭妍妍（2014）等人利用平滑跨期消費最優(yōu)外匯儲備持有量研究發(fā)現(xiàn)，我國外匯儲備適宜規(guī)模應為GDP的13%—15%;萬喆（2017）提出國際貨幣組織實行匯率管理國家的適度規(guī)模測量標準，再結(jié)合短期外債、境外持異議人民幣規(guī)模、穩(wěn)定匯率的基本需求以及預防貨幣危機，并參考其他國家的歷史經(jīng)驗和我國獨特的匯率制度安排的流動性需求，我國合理的外匯儲備規(guī)模為1.4-2.6萬億美元的區(qū)間內(nèi)，要考慮為外匯儲備適度松綁。 周光友、羅素梅（2014）從多層次需求視角出發(fā)實證測算了我國外匯最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，并指出美元在各幣種權(quán)重中占有舉足輕重的地位，在進行優(yōu)化配置時既要分散化、又不宜過于盲目。

在外匯儲備的影響因素研究方面，盧峰（2006）從國際收支和結(jié)構(gòu)變動和外匯儲備增長的角度出發(fā)，提出資本項目和經(jīng)常項目的“雙順差”是造成外匯儲備快速增長的原因。劉詞（2014）用VECM模型對經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行月度分析，提出在長期內(nèi)，中國外匯儲備受貨幣供應量、進出口貿(mào)易差額的影響較大。劉藝欣、馬康少（2019）總結(jié)制約我國外匯儲備規(guī)模的主要因素包括：謹慎性動機、預防性動機、保障性動機和安全性動機，并實證檢驗了影響我國外匯儲備的宏觀經(jīng)濟因素。王增磊、張恒義（2017）從國際收支平衡表的角度出發(fā)，通過實證研究發(fā)現(xiàn)影響我國外匯儲備的短期和長期因素。

在外匯儲備的作用機制研究方面，弗蘭克爾（1981）等建立了“存貨緩沖模型”，實證檢驗結(jié)果表明外匯儲備是用來吸收和減弱一國對外貿(mào)易沖擊的緩沖器;門多薩（2004）對外匯儲備快速增長的自我保障機制進行研究，指出持有一定數(shù)量的外匯儲備可緩解外部沖擊、規(guī)避金融風險。針對我國高額外匯儲備的現(xiàn)狀，王永利（2013）提出外匯儲備快速增長并長期保持世界第一的領(lǐng)先地位，有力地推動了中國經(jīng)濟的增長、提升了我國的綜合國力和國際影響力，也為人民幣國際化進程提供了便利;管濤（2018）指出中國外匯儲備充裕，是中國改革開放40年來積累的寶貴財富，其有助于抵御跨境資本流動風險、為我國匯率改革和調(diào)整提供時間。

綜上，國內(nèi)外學者在理論和實證方面都對外匯儲備管理有了深入的探究和分析，而已、現(xiàn)有研究為外匯儲備管理提供了良好的指導。但仍存在不足，缺乏綜合研究和實證分析。因此，本文在對我國外匯儲備現(xiàn)狀管理進行分析研究時，引入宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，實證檢驗我國GDP、進出口貿(mào)易狀況、外債負擔、匯率等宏觀經(jīng)濟因素對我國外匯儲備規(guī)模大小的影響程度，并結(jié)合實際情況測度我國最優(yōu)外匯儲備規(guī)模，為外匯儲備管理提出相關(guān)政策建議。

三 指標選取與模型設(shè)定

（一）變量選取

本文選取國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、進出口貿(mào)易差額（bala）、匯率（E）和外債余額（debt）作為衡量我國外儲備規(guī)模（R）的指標。其中：①國內(nèi)生產(chǎn)總值，GDP代表了我國的經(jīng)濟發(fā)展程度，國民經(jīng)濟發(fā)展水平的提升會促進外匯儲備規(guī)模擴張的需求;②進出口貿(mào)易差額，進口是外匯儲備需求的主要影響因素，出口是外匯儲備供給的主要影響因素，進出口貿(mào)易差額可以推動一國外匯儲備的積累;③匯率，由于我國外匯儲備中美元及相關(guān)資產(chǎn)占比極大，人民幣兌換美元匯率的變動會影響我國外匯儲備資產(chǎn)的體量和價值變動;④外債余額，理論來講，一國外債償債壓力越大，該國就會傾向持有更多的外匯儲備來滿足負債償還的需求。

（二）數(shù)據(jù)來源及特殊處理

本文選取的指標均為總量指標，為了消除各變量之間的綱化差異，進行無綱化處理得到平穩(wěn)序列，取其對數(shù)作為實證檢驗數(shù)據(jù)，人民幣匯率采用年度中間價。本文所選取的數(shù)據(jù)均為年度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，所選樣本時間范圍為1994-2019年，數(shù)據(jù)來源為國家統(tǒng)計局、國泰安數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行等網(wǎng)站。

四 實證檢驗

（一）時間序列變量的平穩(wěn)性檢驗

建立時間序列模型的前提是保證各變量的平穩(wěn)性。因此為避免模型偽回歸的出現(xiàn)，本文對外匯儲備余額、國內(nèi)生產(chǎn)總值、進出口貿(mào)易差額、匯率和外債余額進行平穩(wěn)性檢驗，采用ADF單位根檢驗的方法對各變量進行平穩(wěn)性檢驗，如表1所示：

由表1的檢驗結(jié)果可知，在0.01的顯著性水平下，五個序列在置信區(qū)間內(nèi)都是非平穩(wěn)的;經(jīng)過一階差分以后，所有變量在1%的顯著性水平下拒絕含有單位根的非平穩(wěn)假設(shè)，通過了平穩(wěn)性假設(shè)，各變量的一階差分具有平穩(wěn)性，均為一階單整序列I（1），符合協(xié)整檢驗條件。

（二）向量自回歸（VAR）模型的構(gòu)建

基于實證研究選擇的變量，構(gòu)建向量自回歸模型，首先用滯后結(jié)構(gòu)中的滯后長度標準確定VAR模型的滯后階數(shù)。結(jié)果如表2所示，從表中可以發(fā)現(xiàn)當滯后階數(shù)為3時，F(xiàn)PE、AIC、SC和HQ的值同時達到最小，因此選擇最優(yōu)滯后階數(shù)為3階。（注：*代表各個指標給出的最優(yōu)滯后期）

如表2所示，6個檢驗指標中有5個確定滯后3期為最優(yōu)滯后期，因此確定模型的最佳滯后階數(shù)為3階。

（三）協(xié)整Johansen檢驗

為驗證變量之間是否存在長期的均衡關(guān)系，本文采用Johansen協(xié)整方法進行驗證，結(jié)果如表3所示。在協(xié)整-Johansen檢驗中，Trace（跡檢驗）和Maximum（最大特征值檢驗）結(jié)果中None對應的P值0.0000、0.0000均小于0.01，而at most 3對應的P值0.0291、0.0207均大于0.01，表明跡統(tǒng)計量檢驗和最大特征值檢驗都顯著地拒絕了“沒有協(xié)整向量”、“至多有一個協(xié)整向量”、“至多有兩個協(xié)整向量”、“至多有三個協(xié)整向量”，表明各變量之間存在明顯的協(xié)整關(guān)系，且存在三個協(xié)整向量，即各變量之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，可以建立VAR模型。

（四）AR單位根檢驗

在得到出VAR模型后，驗證AR根的穩(wěn)定性來保證脈沖響應函數(shù)和方差分解結(jié)果的有效性。檢驗結(jié)果如表5和圖2所示：該模型的模值均小于1，且每個變量的特征根都落在單位圓以內(nèi)，印證了本文所建立的VAR模型的穩(wěn)定性。

（五）格蘭杰因果檢驗

為驗證變量之間的相互影響關(guān)系，需要對變量進行格蘭杰因果檢驗。

協(xié)整檢驗證明了變量之間存在長期均衡關(guān)系，但這種均衡關(guān)系能否構(gòu)成因果關(guān)系需要進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。格蘭杰因果關(guān)系檢驗了解釋變量能否解釋被解釋變量的變動，即現(xiàn)在的y受到過去的x多大影響，被稱為滯后影響，則稱它們之間存在格蘭杰因果關(guān)系。因此，本文利用格蘭杰因果關(guān)系檢驗我國外匯儲備規(guī)模是否會受到各因素歷史變化而產(chǎn)生變化及變化的大小程度，P值代表解釋變量不能解釋被解釋變量的概率，所有的P值均小于0.5，說明了在0.05的顯著性水平下，外匯儲備規(guī)模會受到國內(nèi)生產(chǎn)總值水平、外債余額、進出口貿(mào)易差額和匯率的滯后影響，這四個自變量都是引起外匯儲備規(guī)模變動的Granger原因，也證明了本文基于上述變量建立的VAR模型是合理的。

（六）方差分解

方差分解分析的是每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻度，評價的是不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性，在本文中從方差分解的結(jié)果可以分析經(jīng)濟增長、外貿(mào)波動、匯率以及外債對于外匯儲備規(guī)模大小變動的貢獻程度，結(jié)果如圖所示：

從方差分解的結(jié)果結(jié)合方差分解表分析，可以發(fā)現(xiàn)外匯儲備規(guī)模的波動25%由自身解釋，0-51.7480%由進出口貿(mào)易差額解釋，0-13.66349%由GDP解釋，0-7.1824%由匯率解釋，而外債余額對外匯儲備規(guī)模變動的貢獻度很小。在短期內(nèi)，外債余額（debt）和進出口貿(mào)易差額（bala）對外匯儲備規(guī)模的影響最為顯著，這兩個因素是在外匯儲備變動公式中顯著影響經(jīng)常項目差額、資本和金融差額，進而影響到外匯儲備規(guī)模，隨著期數(shù)的增加，進出口貿(mào)易差額對外匯儲備規(guī)模的影響有所縮小并漸趨穩(wěn)定。此外，隨著期數(shù)的增加，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）對外匯儲備規(guī)模的影響逐漸增強并超過了外債余額的影響，國內(nèi)生產(chǎn)總值的影響最大且十分持久，而且外債余額和國內(nèi)生產(chǎn)總值對外匯儲備規(guī)模的影響程度相當，證明了這兩個因素為長期影響因素。匯率（E）對外匯儲備規(guī)模的影響是短期且及時的，在長期對外匯儲備規(guī)模的影響貢獻程度相比于其他因素顯得很弱小，這是因為貨幣政策的傳導機制要經(jīng)過一系列傳導途徑才會影響到經(jīng)濟變量，也就導致了匯率的變動經(jīng)過層層傳導機制后其對外匯儲備規(guī)模的影響程度就被削弱。

五 研究結(jié)論

本文從實證的角度出發(fā)，建立VAR模型實證檢驗了國內(nèi)生產(chǎn)總值、外債余額、進出口貿(mào)易差額、匯率四大宏觀經(jīng)濟因素對我國外匯儲備規(guī)模的影響。結(jié)果表明：經(jīng)濟增長、國際外債、進出口貿(mào)易和匯率是引起我國外匯儲備變化的Granger原因，且這四大宏觀經(jīng)濟因素都對我國外匯儲備的變動產(chǎn)生明顯的正向影響。此外，國際外債和進出口貿(mào)易在短期內(nèi)對外匯儲備的影響較為顯著，隨著期數(shù)的增加，經(jīng)濟增長對外匯儲備規(guī)模的影響逐漸增強并超過了國際外債的影響力，且十分持久?；谏鲜?，本文提出如下建議：

首先，在維持外匯規(guī)模穩(wěn)定的基礎(chǔ)上不斷完善外匯儲備政策，將穩(wěn)健和充分利用的儲備政策相結(jié)合并加以調(diào)整，為我國的外匯儲備釋放活力，在遵循安全性、流動性和效益性相結(jié)合的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)外匯儲備資產(chǎn)的保值增值，將安全性放在首位，提高外匯儲備資產(chǎn)的流動性。另外，優(yōu)化外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改變以美元為主導的現(xiàn)狀，根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展情況確定各組成部分的最佳比例，實現(xiàn)外匯儲備資產(chǎn)構(gòu)成的多元化，提高利用率。針對超額外匯儲備，采取積極有效的資產(chǎn)配置策略，注重投資組合的多樣化，拓展儲備資產(chǎn)投資渠道，提升投資回報率，保證儲備資產(chǎn)購買力的穩(wěn)定。此外，規(guī)范國際資本流動，從嚴把控外商投資質(zhì)量，保證實際有效的投資，合理引進資源，達到資源合理優(yōu)化配置的目的，持續(xù)打擊“洗錢”和惡意套利行為，防止大量短期國際資本流動對我國經(jīng)濟平穩(wěn)運行造成的波動和危害。積極調(diào)整我國對外投資規(guī)模、負債質(zhì)量，提升對外投資整體收益，實現(xiàn)藏匯于業(yè)的目標，增加對外投資比例，提高外匯資產(chǎn)的使用效率和收益。最后，積極推進人民幣國際化進程，從經(jīng)濟貿(mào)易和金融發(fā)展層面促進與各個國家的友好合作，從點到面，從局部到整體，擴大人民幣的影響力，增加匯率彈性，不斷完善匯率形成機制，提升人民幣匯率浮動彈性和風險管控能力，緩解外匯儲備規(guī)模的大幅度變動的壓力。保持外匯儲備規(guī)模的合理性和外匯儲備購買力的穩(wěn)定性。

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作者簡介：李夢雅（1997-），女，漢族，河南許昌人，研究生，單位：重慶理工大學經(jīng)濟金融學院資產(chǎn)評估專業(yè)，研究方向：金融資產(chǎn)評估。