媒體關(guān)注、管理層權(quán)力與盈余公告后股價(jià)漂移

李偉 周啟玲

【摘 要】 文章以2011—2019年滬市A股上市公司為樣本，采用事件研究法和回歸分析法研究媒體關(guān)注、管理層權(quán)力及其聯(lián)合作用對(duì)盈余公告后股價(jià)漂移的調(diào)節(jié)影響。實(shí)證結(jié)果表明：我國(guó)滬市A股市場(chǎng)仍存在顯著的盈余公告后股價(jià)漂移現(xiàn)象，即在盈余公告較長(zhǎng)一段時(shí)間，累計(jì)超額收益率與未預(yù)期盈余存在同向變動(dòng)關(guān)系。媒體關(guān)注則能夠在未預(yù)期盈余與盈余公告后股價(jià)漂移之間起著反向調(diào)節(jié)的作用，也就是說(shuō)媒體關(guān)注可以減少盈余公告后股價(jià)漂移異象的發(fā)生;管理層權(quán)力則在未預(yù)期盈余與盈余公告后股價(jià)漂移之間起著正向調(diào)節(jié)作用，即上市公司的管理層權(quán)力越高，越能夠顯著促進(jìn)盈余公告后股價(jià)漂移現(xiàn)象的發(fā)生。媒體關(guān)注能夠削弱管理層權(quán)力的正向調(diào)節(jié)作用，對(duì)盈余公告后股價(jià)漂移現(xiàn)象起到治理作用。

【關(guān)鍵詞】 媒體關(guān)注; 管理層權(quán)力; 未預(yù)期盈余; 盈余公告后股價(jià)漂移

【中圖分類號(hào)】 F275;F425? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）12-0116-10

一、引言

“金融活，經(jīng)濟(jì)活;金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)?！本S持股價(jià)的健康運(yùn)行是金融市場(chǎng)建設(shè)長(zhǎng)久以來(lái)的一項(xiàng)重要任務(wù)。在市場(chǎng)活動(dòng)中，受上市公司內(nèi)外部因素的影響，信息不對(duì)稱的現(xiàn)象很普遍。從近些年關(guān)于股票盈余公告后價(jià)格波動(dòng)情況的研究可以發(fā)現(xiàn)，股價(jià)在盈余公告日結(jié)束較長(zhǎng)時(shí)間后還會(huì)沿最初運(yùn)動(dòng)方向繼續(xù)漂移，向上漂移過(guò)度容易產(chǎn)生金融市場(chǎng)的泡沫現(xiàn)象;向下漂移過(guò)度容易使公司市值縮水，增加強(qiáng)制爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)性。由此，研究盈余公告后股價(jià)漂移現(xiàn)象的內(nèi)外部因素，有針對(duì)性地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)股市的良性發(fā)展具有重要意義。

盈余信息是投資者評(píng)估上市公司經(jīng)營(yíng)狀況的重要信息依據(jù)。當(dāng)上市公司的實(shí)際盈余與投資者的預(yù)期盈余差距較大時(shí)，投資者的非理性情緒充斥在各個(gè)股票市場(chǎng)的交互效應(yīng)中，就容易促使盈余公告后股價(jià)漂移產(chǎn)生。所以有必要探討到底是什么因素在調(diào)節(jié)這種差距，進(jìn)一步對(duì)盈余公告后股價(jià)漂移起到影響作用。投資者對(duì)預(yù)期盈余的判斷需要以大量的信息為依據(jù)。信息的解讀受到媒介和信息源的影響，信息媒介主要是通過(guò)媒體等外部機(jī)制披露上市公司信息。近年來(lái)，媒體信息的低成本性、可理解性和及時(shí)性，極大地補(bǔ)充了投資者所掌握的信息，有利于投資者做出科學(xué)合理的盈余預(yù)測(cè);而信息源來(lái)自企業(yè)內(nèi)部，兩權(quán)分離制的出現(xiàn)賦予管理層更多影響企業(yè)的權(quán)力，其為了自身私利或者企業(yè)短期利益，很有可能操縱盈余信息，減少盈余信息的公布或選擇性地公布盈余信息，進(jìn)而影響投資者對(duì)盈余信息的預(yù)期，引發(fā)一系列市場(chǎng)反應(yīng)?？紤]到我國(guó)股票市場(chǎng)上歷來(lái)存在著年報(bào)集中披露的現(xiàn)象，管理層權(quán)力等治理綜合報(bào)告信息披露的時(shí)間與盈余公告披露時(shí)間一致，且投資者在盈余公告日后獲取的上市公司財(cái)務(wù)信息與媒體報(bào)道的非財(cái)務(wù)信息含量較為充足。由此本文著重探討媒體關(guān)注與管理層權(quán)力二者對(duì)盈余公告后股價(jià)漂移的影響作用，并在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)的對(duì)策建議，以期提高資本市場(chǎng)穩(wěn)定性。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）盈余公告后股價(jià)漂移

Ball et al.[1]最早證實(shí)盈余公告后股價(jià)漂移現(xiàn)象，該結(jié)論不僅發(fā)現(xiàn)了一種新的市場(chǎng)異象，更是極大地挑戰(zhàn)了有效市場(chǎng)假說(shuō)，引發(fā)了大量學(xué)者的相繼探討。Wolfson[2]將樣本數(shù)據(jù)控制為日單位，發(fā)現(xiàn)盈余公告后兩小時(shí)內(nèi)，股票價(jià)格發(fā)生異常波動(dòng)。Beaver et al.[3]研究發(fā)現(xiàn)未預(yù)期盈余和超額收益之間不僅存在同向變動(dòng)關(guān)系，而且在數(shù)量關(guān)系上保持著較強(qiáng)的顯著性。吳世農(nóng)等[4]發(fā)現(xiàn)在盈余公告前，股票累計(jì)異常收益顯著，并且公告后存在收益扭轉(zhuǎn)現(xiàn)象?？讝|民[5]考慮到信息的提前泄露效應(yīng)，則將該研究窗口擴(kuò)展到盈余公告前后的240天，研究結(jié)果不僅證實(shí)了盈余公告后股價(jià)漂移現(xiàn)象的存在，更是發(fā)現(xiàn)股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)在窗口期內(nèi)呈對(duì)稱分布。張?chǎng)┑萚6]研究發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)股價(jià)漂移明顯高于B股，信息噪聲、投機(jī)動(dòng)機(jī)、投資需求均起到促進(jìn)作用。

（二）媒體關(guān)注與盈余公告后股價(jià)漂移

國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)主要側(cè)重于媒體的監(jiān)督效應(yīng)和信息披露效應(yīng)。從媒體監(jiān)督效應(yīng)來(lái)看，Engelberg et al.[7]發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督能夠較好地解釋股票交易中的一些事件;徐靜等[8]發(fā)現(xiàn)自媒體傳播渠道影響了內(nèi)控缺陷信息披露的市場(chǎng)反應(yīng)。從媒體信息披露效應(yīng)來(lái)看，Baginski et al.[9]發(fā)現(xiàn)媒體披露的非文本信息更易在市場(chǎng)上傳遞;于忠泊等[10]研究發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注越高，盈余信息反映越完整，市場(chǎng)反應(yīng)越充分;張圣平等[11]研究發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道加快了利好信息影響股票價(jià)格的速度，減小其在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)隨未預(yù)期盈余漂移的程度。

（三）管理層行為與盈余公告后股價(jià)漂移

國(guó)內(nèi)外研究集中于管理層收購(gòu)決策、盈利預(yù)測(cè)以及公告選擇性。從管理層收購(gòu)行為來(lái)看，Smith[12]研究發(fā)現(xiàn)收購(gòu)行為會(huì)帶來(lái)正向的累計(jì)超額收益率;Connelly et al.[13]認(rèn)為管理層收購(gòu)向市場(chǎng)傳遞了上市公司的技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)和可靠性等信號(hào)。從管理層盈利預(yù)測(cè)行為來(lái)看，王玉濤等[14]發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)中存在的管理層機(jī)會(huì)主義行為會(huì)增加上市公司私有信息的不確定性，增加分析師的預(yù)測(cè)誤差與預(yù)測(cè)分歧度。從管理層對(duì)盈余公告的選擇性來(lái)看，Baginski et al.[15]發(fā)現(xiàn)一年當(dāng)中，最后一個(gè)季度的盈余預(yù)測(cè)可信賴依據(jù)不足;Pownall et al.[16]發(fā)現(xiàn)中期盈余預(yù)測(cè)比年度盈余預(yù)測(cè)更富有信息含量，盈余公告比年度盈余預(yù)測(cè)更富有信息含量。

通過(guò)對(duì)以上文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)：首先，媒體關(guān)注與管理層權(quán)力均可以影響市場(chǎng)反應(yīng);其次，已有文獻(xiàn)主要關(guān)注的是管理層行為、媒體關(guān)注等單變量對(duì)盈余公告后股價(jià)漂移的影響，而對(duì)二者的聯(lián)合影響關(guān)注不夠。根據(jù)Dyck et al.[17]的研究，在媒體關(guān)注作用下，管理層的私利行為將受到監(jiān)管，有助于管理層減少短期行為，這會(huì)在很大程度上避免盈余信息被暗箱操縱，保證投資者能夠做出理性的投資決策。

三、理論分析與假設(shè)提出

（一）盈余公告后股價(jià)漂移的存在性

中國(guó)的股票市場(chǎng)成立較晚，這就使得上市公司發(fā)布盈余公告后，信息并不能順利地、完全進(jìn)入股票市場(chǎng)中，會(huì)受到多種因素和噪聲的影響，投資者根本不能夠在盈余公告發(fā)布的最初期就完全掌握所有的盈余信息，只能初步給出判斷和試探性的投資。隨著盈余信息逐漸滲透到市場(chǎng)，上市公司實(shí)際盈余與投資者預(yù)期盈余差距較大，就會(huì)引發(fā)投資者的過(guò)度反應(yīng)。具體表現(xiàn)為當(dāng)投資者一開(kāi)始就看好目標(biāo)公司的股票，對(duì)其預(yù)測(cè)為可獲得盈余信息，則在盈余公告后的短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行股票交易會(huì)引起股價(jià)小幅度的上漲，而當(dāng)盈余信息完全暴露在市場(chǎng)中，且其實(shí)際盈余遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)預(yù)期盈余時(shí)，意味著投資者的未預(yù)期盈余為正值，那么盡管盈余公告經(jīng)歷了較長(zhǎng)的一段時(shí)間，但是投資者更加肯定地認(rèn)為目標(biāo)公司存在超額收益率，從而大幅度地、頻繁地進(jìn)行股票交易，造成股價(jià)繼續(xù)向上游走，產(chǎn)生漂移現(xiàn)象;反之，當(dāng)投資者一開(kāi)始并不看好目標(biāo)公司的股票，對(duì)其預(yù)測(cè)為虧損時(shí)，便會(huì)在盈余公告發(fā)布后短時(shí)間內(nèi)引起股價(jià)的小幅度下降，隨著盈余信息完全進(jìn)入市場(chǎng)，且其實(shí)際盈余遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于預(yù)期盈余時(shí)，意味著投資者的未預(yù)期盈余為負(fù)值，那么投資者為了及時(shí)止損，會(huì)大幅度、頻繁地拋售股票，引起股價(jià)下跌程度加劇，表現(xiàn)為股價(jià)繼續(xù)向下游走的現(xiàn)象。本文提出假設(shè)1。

H1：滬市A股市場(chǎng)存在盈余公告后股價(jià)漂移現(xiàn)象。

（二）媒體關(guān)注與盈余公告后股價(jià)漂移

現(xiàn)有研究表明，投資者十分注重媒體的信息收集。互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代讓媒體的角色重要性日益凸顯，媒體在資本市場(chǎng)上充分搜集、整理、挖掘有效信息，幫助投資者更加全面地掌握目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息，能夠有效緩解信息不對(duì)稱。因此，關(guān)于媒體關(guān)注在未預(yù)期盈余與盈余公告后股價(jià)漂移間的調(diào)節(jié)作用，可以從媒體的信息披露職能視角進(jìn)行分析。第一，上市公司的媒體關(guān)注程度越高，意味著該上市公司的相關(guān)媒體報(bào)道數(shù)量較多，諸多信息量會(huì)涌向市場(chǎng)，這種報(bào)道既包括財(cái)務(wù)主題，也包括非財(cái)務(wù)主題;既包括上市公司直接披露的信息，也包括各方利益相關(guān)者對(duì)上市公司披露信息的解讀?？梢哉f(shuō)報(bào)道總量越多，投資者獲取目標(biāo)公司相關(guān)信息更加容易，掌握的信息也愈加全面，從而使得投資者獲取的真實(shí)有效信息增加，這樣就會(huì)讓投資者的預(yù)期盈余更加接近上市公司的實(shí)際盈余，因而即使在盈余公告發(fā)布的一段時(shí)間之后，實(shí)際盈余才完整顯現(xiàn)，投資者由于預(yù)判合理也不會(huì)產(chǎn)生巨大的心理落差，從而大大減少了盈余公告較長(zhǎng)一段時(shí)間之后的頻繁過(guò)激交易。第二，市場(chǎng)上普遍存在有限關(guān)注偏差，即使盈余信息以最快速度進(jìn)入市場(chǎng)中，投資者基于有限關(guān)注偏差的原因也很難較快地捕捉到，而媒體對(duì)上市公司的關(guān)注能夠有效地吸引投資者目光，讓更多投資者能夠有目標(biāo)地進(jìn)行信息的收集與分析，提高盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，避免情緒化反應(yīng)。第三，媒體能夠在最短時(shí)間內(nèi)對(duì)盈余信息進(jìn)行挖掘，深度加工成詳細(xì)透徹的業(yè)績(jī)報(bào)告解讀報(bào)道，這會(huì)豐富投資者的信息量;此外，諸多媒體增加了對(duì)上市公司盈余公告前后財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息的比較，容納了諸多利益相關(guān)者對(duì)披露信息的私家評(píng)價(jià)與預(yù)測(cè)，讓充斥在市場(chǎng)中的不對(duì)稱信息越來(lái)越少，投資者對(duì)各個(gè)盈余信息解讀報(bào)道加以理解與評(píng)判，能夠讓決策更加科學(xué)合理，降低盈余公告日后由于預(yù)期盈余的反轉(zhuǎn)而出現(xiàn)過(guò)度市場(chǎng)交易的可能性。據(jù)此提出假設(shè)2。

H2：媒體關(guān)注會(huì)縮小未預(yù)期盈余，減緩盈余公告后股價(jià)漂移。

（三）管理層權(quán)力與盈余公告后股價(jià)漂移

行為金融學(xué)理論認(rèn)為市場(chǎng)上的任何主體都是非理性的。身為管理層，容易產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為，即人為調(diào)整公司預(yù)期盈余，為自己謀取違規(guī)利益。而盈余公告作為上市公司的一種財(cái)務(wù)信息披露管理，包含上市公司給定期間內(nèi)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、給定截止日期的資產(chǎn)負(fù)債情況等，盈余公告形式和內(nèi)容的這種特殊性，比起利用會(huì)計(jì)重述或會(huì)計(jì)舞弊手段實(shí)現(xiàn)短期機(jī)會(huì)主義目標(biāo)，管理層所付出的成本與所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)均較小，所以相比較而言，管理層會(huì)更加傾向于通過(guò)操縱盈余預(yù)測(cè)的方式，來(lái)改變投資者對(duì)上市公司的盈余預(yù)期，一旦真相顯現(xiàn)，投資者的情緒和心理將會(huì)發(fā)生極大的變化，反映到股價(jià)上，就會(huì)容易引發(fā)股價(jià)漂移現(xiàn)象。

研究表明，管理層盈余信息的發(fā)布具有擇時(shí)性，即在投資者關(guān)注度較低時(shí)發(fā)布“壞消息”以降低對(duì)企業(yè)的不良印象，在關(guān)注度較高時(shí)發(fā)布“好消息”以吸引投資者注意力。具體表現(xiàn)為管理層一方面為了使上市公司表現(xiàn)出短期的經(jīng)營(yíng)狀況良好，會(huì)延遲發(fā)布那些較低的盈余信息，使得在盈余公告的初期，只會(huì)慢慢造成市場(chǎng)的負(fù)面波動(dòng);而在盈余公告發(fā)布較長(zhǎng)一段時(shí)間之后，管理層認(rèn)為投資者不再敏感于盈余公告信息時(shí)，就會(huì)披露完整的盈余信息，此時(shí)未預(yù)期盈余的差距鴻溝被放大，投資者的反應(yīng)更加激烈，情緒在各只股票的交互反應(yīng)中會(huì)被滲透得更徹底，引發(fā)大量的頻繁交易，讓股票變得更不值錢，累計(jì)超額收益率持續(xù)向下游走。另一方面，管理層為了在上市公司的盈利信息進(jìn)入市場(chǎng)前，能夠先借助信息不對(duì)稱的屏障，私下先滿足自身的利益，會(huì)在盈余公告初期披露不完全的“好消息”，隨著股價(jià)上漲逐漸呈現(xiàn)穩(wěn)定狀態(tài)，管理層才撤走信息不對(duì)稱的屏障，將完整的盈余信息釋放到市場(chǎng)中，投資者此時(shí)看到實(shí)際盈余大大超過(guò)預(yù)期盈余的信號(hào)，認(rèn)為可獲取很大的利益，變得非理性起來(lái)，從而帶動(dòng)股票變得更加值錢，最終造成股價(jià)即使是在盈余公告發(fā)布較長(zhǎng)的一段時(shí)間之后，依舊會(huì)表現(xiàn)得高居不下，甚至繼續(xù)向上游走。由此可見(jiàn)，管理層權(quán)力濫用的最終結(jié)果都會(huì)在一定程度上拉大實(shí)際盈余與預(yù)期盈余之間的差距，增大投資者未預(yù)期盈余，從而加劇盈余公告后股價(jià)漂移現(xiàn)象。據(jù)此提出假設(shè)3。

H3：管理層權(quán)力會(huì)拉大未預(yù)期盈余，加劇盈余公告后股價(jià)漂移。

（四）媒體關(guān)注、管理層權(quán)力與盈余公告后股價(jià)漂移

媒體關(guān)注對(duì)管理層權(quán)力所表現(xiàn)出的治理效應(yīng)主要依靠媒體的信息披露職能和監(jiān)督職能。從媒體關(guān)注的信息披露職能說(shuō)起，前文分析到管理層利用其權(quán)力，不管是想要從積極的盈利信息中撈取私人利益，還是想要從消極的虧損信息中減少對(duì)上市公司的負(fù)面影響，都能夠借助信息不對(duì)稱的屏障優(yōu)勢(shì)，干涉盈余信息的披露程度，讓投資者不斷處于被動(dòng)狀態(tài)。而媒體關(guān)注出現(xiàn)的意義就在于能夠披露那些管理層所隱瞞的、披露意愿較低的盈余信息，媒體通過(guò)增加對(duì)上市公司的報(bào)道量，讓投資者能夠清楚掌握上市公司這一年的財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息，并且媒體的內(nèi)容不斷業(yè)態(tài)化、板塊不斷多樣化，利益相關(guān)者對(duì)其了解信息的媒體報(bào)道組合足以擊碎信息不對(duì)稱的屏障，讓投資者真正看清楚上市公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，從而推算出最接近真相的實(shí)際盈收或者虧損，這樣在股票市場(chǎng)中，盡管管理層利用權(quán)力釋放了部分信號(hào)，但是投資者借助媒體的力量不僅完全理解這部分信號(hào)的含義，更能對(duì)那些未釋放的盈余信號(hào)做出理性的預(yù)判。那么即使在盈余公告較長(zhǎng)一段時(shí)間后，管理層才選擇發(fā)布完整的盈余信息，其實(shí)際盈余與投資者所掌握到的預(yù)期盈余數(shù)據(jù)也不會(huì)相差太大，投資者極端化情緒在各只股票的交互影響中也會(huì)大大減小，盈余公告后股價(jià)漂移就會(huì)大大減緩。從媒體關(guān)注的監(jiān)督職能說(shuō)起，管理層權(quán)力之所以能夠促進(jìn)盈余公告后股價(jià)漂移的發(fā)生，從表面上來(lái)看是因?yàn)槠淅罅宋搭A(yù)期盈余，但是從本質(zhì)意義上說(shuō)，是管理層這個(gè)非理性經(jīng)濟(jì)人主體的主觀意志，其所從事的行為夾雜了滿足自己私利的目的，而媒體對(duì)上市公司的報(bào)道量越多，關(guān)注度越高，意味著多方利益相關(guān)者的目光也會(huì)聚焦于此上市公司，管理層的一舉一動(dòng)及其決策后果都會(huì)受到包括投資者在內(nèi)的多方利益主體討論與評(píng)判，管理層的以權(quán)謀私行為很難有暗箱動(dòng)作，就會(huì)讓投資者有更多的信息源來(lái)合理判斷預(yù)期盈余，從而減少預(yù)期盈余與實(shí)際盈余的差距，緩解盈余公告后的股價(jià)漂移。據(jù)此提出假設(shè)4。

H4：媒體關(guān)注能夠削弱管理層權(quán)力的正向調(diào)節(jié)作用，緩解盈余公告后的股價(jià)漂移。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

考慮到2020年新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，樣本可能會(huì)出現(xiàn)異常值或極端值，這會(huì)大大影響實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，因此，本文的研究年份則不選取2020年。

本文以2011—2019年滬市A股上市公司為樣本，剔除金融股、ST股、樣本缺失值，同時(shí)剔除異常值，共剩余有效樣本3 834個(gè)。媒體關(guān)注的數(shù)據(jù)來(lái)自“中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)”和百度搜索，而交易數(shù)據(jù)、公告信息以及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。本文處理和分析數(shù)據(jù)通過(guò)軟件Excel和SPSS 26.0。

（二）變量定義與衡量

1.被解釋變量

盈余公告后股價(jià)漂移，又稱盈余慣性，指盈余公告后的一段時(shí)間，股票價(jià)格向著未預(yù)期盈余的方向變動(dòng)，一般采用事件研究法，以上市公司盈余公告后一段估計(jì)期的累計(jì)超額收益率來(lái)表示盈余公告后股價(jià)漂移指標(biāo)。關(guān)于估計(jì)期的長(zhǎng)短，沒(méi)有統(tǒng)一的說(shuō)法，但是窗口期越長(zhǎng)，越容易受到其他噪聲的影響。

累計(jì)超額收益率的變量衡量方式參考白曉宇等[18]、Hirshleifer et al.[19]的研究成果，以市場(chǎng)指數(shù)為基準(zhǔn)計(jì)算。

首先，估計(jì)股票i在檢驗(yàn)窗口期內(nèi)第t個(gè)交易日的日超額回報(bào)率（ARi，t）：

ARi，t=Ri，t-Rm，t

Ri，t表示第i只股票第t日不考慮現(xiàn)金紅利的日個(gè)股回報(bào)率，Rm，t表示第t日不考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場(chǎng)回報(bào)率。

其次，計(jì)算各樣本的累計(jì)超額收益率（Cari）：

將年度報(bào)告或業(yè)績(jī)報(bào)告的披露當(dāng)日作為t0=0，參考杜妍等[20]，選擇盈余公告后30天的累計(jì)超額收益，作為長(zhǎng)期的市場(chǎng)反應(yīng)，另選擇盈余公告后2天的累計(jì)超額收益，作為短期的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行比較研究，但是盈余公告短期市場(chǎng)反應(yīng)并不是本文探討的重點(diǎn)對(duì)象，只是起到強(qiáng)化結(jié)果說(shuō)服力的作用。

2.解釋變量

（1）未預(yù)期盈余

未預(yù)期盈余，又稱意外盈余或盈余意外，反映出實(shí)際盈余與理論盈余的偏離。本文采用時(shí)間序列或隨機(jī)游走模型，參考Livnat et al.[21]、Kothari[22]所定義的標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余衡量方式：

Suei，t表示第i只股票在t年度的標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余，EPSi，t表示第i只股票在t年度的每股收益，EPSi，t-1則表示上一年度的每股收益，Pi，t表示第i只股票t年度末的股價(jià)。

（2）媒體關(guān)注

媒體關(guān)注表現(xiàn)為媒體對(duì)上市公司的報(bào)道頻繁性。本文選取中國(guó)知網(wǎng)“中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)”8份重要報(bào)紙的媒體報(bào)道以及百度搜索結(jié)果，手工對(duì)樣本公司進(jìn)行標(biāo)題檢索，統(tǒng)計(jì)媒體對(duì)上市公司的報(bào)道量。在本文中，媒體關(guān)注的變量計(jì)算方式為“Ln（1+網(wǎng)絡(luò)媒體報(bào)道量+報(bào)紙媒體報(bào)道量）”。

（3）管理層權(quán)力

管理層權(quán)力是指管理層在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中所擁有的權(quán)力。本文借鑒劉瑾等[23]將管理層權(quán)力劃分成組織結(jié)構(gòu)權(quán)力、個(gè)人能力權(quán)力與所有制權(quán)力。具體內(nèi)容如表1所示。將管理層權(quán)力設(shè)為虛擬變量，在對(duì)各個(gè)指標(biāo)度量并進(jìn)行加總后，將該總和進(jìn)行二等分，其值大于中位數(shù)的取值為1，否則為0。

3.控制變量

為了減少其他變量的異質(zhì)性干擾，另選取8個(gè)控制變量，以減少其他無(wú)關(guān)變量對(duì)本文研究結(jié)論的影響。

本文變量的選取與設(shè)計(jì)具體如表2所示。

（三）相關(guān)模型設(shè)定

為檢驗(yàn)盈余公告后股價(jià)漂移的存在性，參考于李勝等[24]的研究構(gòu)建模型1。盈余公告后股價(jià)漂移隨著未預(yù)期盈余的變動(dòng)而同向變動(dòng)，此結(jié)論已被多位國(guó)內(nèi)學(xué)者證實(shí)，因此，本文Sue的回歸系數(shù)（α1）為正值，且具備顯著性時(shí)，則可以說(shuō)明H1成立。

為檢驗(yàn)媒體關(guān)注對(duì)盈余公告后股價(jià)漂移的影響，構(gòu)建模型2。由于未預(yù)期盈余是盈余公告后股價(jià)漂移的內(nèi)在性因素，因此可以通過(guò)交乘項(xiàng)來(lái)肯定媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用。當(dāng)交乘項(xiàng)（Sue×Media）的回歸系數(shù)為負(fù)且具備顯著性時(shí)，則可以說(shuō)明H2成立。

為檢驗(yàn)管理層權(quán)力對(duì)盈余公告后股價(jià)漂移的影響，對(duì)模型1按照管理層權(quán)力的取值進(jìn)行分組回歸。若相較于低管理層權(quán)力分組，在高管理層權(quán)力分組下，未預(yù)期盈余的回歸系數(shù)為正且具備一定的顯著性，則可以說(shuō)明H3成立。

為檢驗(yàn)媒體關(guān)注、管理層權(quán)力對(duì)盈余公告后股價(jià)漂移的聯(lián)合影響，按照管理層權(quán)力的取值對(duì)模型2進(jìn)行分組回歸。若相較于低管理層權(quán)力分組，在高管理層權(quán)力分組下，交乘項(xiàng)（Sue×Media）的回歸系數(shù)為負(fù)且具備一定的顯著性，則可以說(shuō)明H4成立。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Car（0，2）均值為負(fù)，Car（0，30）均值為正，這反映出在上市公司發(fā)布盈余公告后，短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生負(fù)的超額回報(bào)，隨著投資者對(duì)盈余公告信息認(rèn)識(shí)的加深，盈余信息不斷融入股價(jià)，使得超額回報(bào)有所上升，甚至轉(zhuǎn)負(fù)為正，這也進(jìn)一步說(shuō)明A股市場(chǎng)上股價(jià)漂移現(xiàn)象的存在[20]。

（二）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析如表4所示。結(jié)果顯示可以初步判斷被解釋變量累計(jì)超額收益率與未預(yù)期盈余、媒體關(guān)注、管理層權(quán)力均存在顯著的關(guān)聯(lián)性，但是具體的影響方向以及影響大小仍需要進(jìn)一步通過(guò)回歸性分析進(jìn)行驗(yàn)證。

（三）回歸性分析

1.盈余公告后股價(jià)漂移的存在性

H1的回歸結(jié)果如表5所示。全樣本下，Car（0，2）與Sue的回歸系數(shù)為0.014，但并不具備顯著性;Car（0，30）與SUE在10%的水平上呈顯著正相關(guān)，這反映出在短期的市場(chǎng)反應(yīng)中，未預(yù)期盈余并不會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響，而在長(zhǎng)期的市場(chǎng)反應(yīng)中，股價(jià)會(huì)隨著未預(yù)期盈余發(fā)生同方向的變動(dòng)，這符合多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論。H1驗(yàn)證成立。

2.媒體關(guān)注與盈余公告后股價(jià)漂移

H2的回歸結(jié)果如表5所示。Car（0，2）與交乘項(xiàng)Sue×Media的回歸系數(shù)為-0.018，但是并不具備顯著性，Car（0，30）與交乘項(xiàng)Sue×Media的回歸系數(shù)為-0.071，在10%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，因此可以說(shuō)明媒體關(guān)注并不影響短期市場(chǎng)反應(yīng)，但是能夠顯著降低長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)的股價(jià)漂移現(xiàn)象，H2驗(yàn)證成立。

3.管理層權(quán)力與盈余公告后股價(jià)漂移

H3的回歸結(jié)果如表6所示。分組樣本回歸結(jié)果顯示，在盈余公告短期市場(chǎng)反應(yīng)下，無(wú)論是高管理層權(quán)力分組還是低管理層權(quán)力分組，Car（0，2）與SUE均不具備顯著性;而在盈余公告長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)下，高管理層權(quán)力分組中，Car（0，30）與Sue的回歸系數(shù)為0.062，且顯著性水平為5%;在低管理層權(quán)力分組中，Car（0，30）與Sue的回歸系數(shù)為0.016，但是并不具備顯著性。

比較結(jié)果可知，盈余公告短期市場(chǎng)反應(yīng)下，管理層權(quán)力的調(diào)節(jié)效應(yīng)并不顯著，即管理層權(quán)力在盈余公告短期的市場(chǎng)反應(yīng)中，尚不能發(fā)揮顯著的正向調(diào)節(jié)作用。而在長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)中，管理層權(quán)力在未預(yù)期盈余與盈余公告后股價(jià)漂移之間具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。也就是說(shuō)，在長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)中，管理層權(quán)力越高，未預(yù)期盈余越能夠顯著正向影響累計(jì)超額收益率，增強(qiáng)盈余公告后股價(jià)漂移現(xiàn)象。H3驗(yàn)證成立。

4.媒體關(guān)注、管理層權(quán)力與盈余公告后股價(jià)漂移

H4的回歸結(jié)果如表7所示。從表中可以看出，在短期市場(chǎng)反應(yīng)下，無(wú)論是高管理層權(quán)力還是低管理層權(quán)力分組，Car（0，2）與交乘項(xiàng)Sue×Media的回歸系數(shù)均不具有顯著性。而在長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)下，高管理層權(quán)力分組中，Car（0，30）與交乘項(xiàng)Sue×Media的回歸系數(shù)為-0.413，且在1%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān);低管理層權(quán)力分組中，Car（0，30）與交乘項(xiàng)Sue×Media的回歸系數(shù)為-0.076，但是并不具備顯著性。

比較上述結(jié)果可知，在長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)中，媒體關(guān)注能夠削弱管理層對(duì)未預(yù)期盈余市場(chǎng)反應(yīng)的積極作用，即外部媒體關(guān)注度越高，越能夠抑制內(nèi)部管理層權(quán)力對(duì)盈余公告后股價(jià)漂移現(xiàn)象的促進(jìn)作用，H4驗(yàn)證成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換媒體關(guān)注衡量方法

縮小媒體主體的選取范圍，僅采用“中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)”中的8份重要報(bào)紙來(lái)衡量媒體關(guān)注變量，其計(jì)算公式為“Ln（報(bào)紙報(bào)道數(shù)量+1）”。重新回歸結(jié)果顯示H2、H4依舊成立。

2.信息提前泄露與股價(jià)漂移

如果存在信息提前泄露，股價(jià)漂移也能得到緩解（楊德明等，2009）。媒體對(duì)上市公司報(bào)道過(guò)度，可能在無(wú)意中流露出某些經(jīng)營(yíng)的信息，并被利益相關(guān)者提前預(yù)知，從而在盈余公告之前就已經(jīng)調(diào)整了投資策略，那么在盈余公告之后，即使上市公司的盈余信息發(fā)布不完整、不及時(shí)，也不會(huì)影響長(zhǎng)期的股價(jià)波動(dòng)，這也會(huì)讓媒體關(guān)注表現(xiàn)出數(shù)據(jù)上的抑制作用。所以有必要對(duì)此種可能性的存在進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。選取窗口期[-30，-1]的超額回報(bào)進(jìn)行檢驗(yàn)。回歸結(jié)果顯示交乘項(xiàng)Sue×Media與Car（-30，-1）并不具備顯著性，表明本文并不存在信息提前泄露對(duì)盈余公告后股價(jià)漂移的干擾，能夠充分驗(yàn)證本文媒體關(guān)注對(duì)盈余公告后股價(jià)漂移的影響機(jī)理，結(jié)論依然穩(wěn)健。

3.加入固定效應(yīng)

公司層面的個(gè)體特征可能會(huì)隨時(shí)間的變化而變化，這就可能對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生一定的影響，本文控制住公司的個(gè)體效應(yīng)和年度效應(yīng)。重新回歸結(jié)果顯示H1—H4依舊成立。因此，本文的研究結(jié)論具備一定的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以2011—2019年滬市A股為研究樣本，從信息媒介和信息源的研究視角出發(fā)，探討企業(yè)外部媒體關(guān)注與企業(yè)內(nèi)部管理層權(quán)力二者對(duì)盈余公告后股價(jià)漂移的影響。研究證明：滬市A股市場(chǎng)存在顯著的盈余公告后股價(jià)漂移現(xiàn)象，即在盈余公告較長(zhǎng)一段時(shí)間后，累計(jì)超額收益率與未預(yù)期盈余存在同向變動(dòng)關(guān)系。媒體關(guān)注則能夠在未預(yù)期盈余與盈余公告后股價(jià)漂移之間起負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即媒體關(guān)注可以減少盈余公告后股價(jià)漂移異象的發(fā)生;管理層權(quán)力則在未預(yù)期盈余與盈余公告后股價(jià)漂移之間起著正向調(diào)節(jié)作用，即上市公司的管理層權(quán)力越高，越能夠顯著促進(jìn)盈余公告后股價(jià)漂移現(xiàn)象的發(fā)生。媒體關(guān)注能夠削弱管理層權(quán)力的正向調(diào)節(jié)作用，對(duì)盈余公告后股價(jià)漂移現(xiàn)象起到緩解作用。

本文的主要貢獻(xiàn)包括：（1）從信息源的角度將管理層權(quán)力視作企業(yè)內(nèi)部信息披露，探討管理層權(quán)力對(duì)市場(chǎng)異象的影響;（2）從信息媒介與信息源的角度，探討企業(yè)外部媒體關(guān)注、企業(yè)內(nèi)部管理層權(quán)力的聯(lián)合作用對(duì)盈余公告后股價(jià)漂移的影響，豐富學(xué)術(shù)界關(guān)于管理層與媒體兩個(gè)經(jīng)濟(jì)主體交叉關(guān)系對(duì)市場(chǎng)異象的研究。

（二）對(duì)策建議

1.企業(yè)層面

第一，要完善公司信息披露制度。既要保證信息披露制度的規(guī)范性與完整性，又要避免信息泄露帶來(lái)的不良性，在二者之間找尋一個(gè)動(dòng)態(tài)平衡。第二，構(gòu)建聲譽(yù)評(píng)價(jià)體系。企業(yè)在建立管理層的薪酬績(jī)效體系中，可以考慮單獨(dú)開(kāi)辟一個(gè)聲譽(yù)評(píng)價(jià)欄目，該聲譽(yù)不僅包括內(nèi)部人的評(píng)價(jià)，還可包括媒體的評(píng)價(jià)以及多數(shù)利益相關(guān)者對(duì)管理層評(píng)價(jià)，從而通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制強(qiáng)化管理層的治理。第三，適當(dāng)約束管理層權(quán)力，除了其職權(quán)上的限制，還可充分利用相關(guān)機(jī)制的監(jiān)督力量，以減少管理層對(duì)投資者投資弱點(diǎn)的利用，避免盈余意外事件的發(fā)生。第四，重視媒體的力量，企業(yè)在進(jìn)行信息披露時(shí)，可與媒體機(jī)制加強(qiáng)合作，方便盈余信息完整、及時(shí)地進(jìn)入市場(chǎng)。

2.媒體層面

第一，強(qiáng)化自身職能。一方面，強(qiáng)化信息披露，當(dāng)上市公司發(fā)布盈余消息時(shí)，媒體行業(yè)能夠做到立即反應(yīng)，緩解投資者的有限關(guān)注，并包容不同專業(yè)的利益相關(guān)者投資觀點(diǎn)，從而幫助投資者更快、更透徹地理解盈余信息;另一方面，強(qiáng)化監(jiān)督效應(yīng)，媒體應(yīng)當(dāng)實(shí)際披露上市公司管理層的負(fù)面消息，并且客觀評(píng)價(jià)該不良事件所產(chǎn)生的后果，通過(guò)此方式來(lái)震懾管理層的權(quán)力濫用行為。第二，規(guī)范自身行為。一方面，媒體要保持客觀性，避免引起投資者的恐慌，以保持資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性，降低市場(chǎng)異象的發(fā)生率;另一方面，媒體也應(yīng)當(dāng)對(duì)于上市公司或者管理層的誘惑堅(jiān)決持否定的態(tài)度，以廣大的利益相關(guān)者為重心。

3.政府層面

第一，完善制度建設(shè)。健全金融市場(chǎng)上的上市公司管理?xiàng)l例，必要時(shí)可采取適當(dāng)?shù)膽土P機(jī)制，以起到法律震懾作用;健全媒體保障制度，讓媒體充分扮演好“第四種權(quán)力”的角色。第二，加強(qiáng)監(jiān)督管理工作。繼續(xù)深化上市公司的披露原則，在盈余公告日前后對(duì)上市公司進(jìn)行合理監(jiān)督;重視媒體行業(yè)的監(jiān)督管理工作，盡量避免情緒渲染，為投資者創(chuàng)造良好投資環(huán)境。

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