■中國人民銀行萍鄉(xiāng)市中心支行課題組

一、引言與文獻綜述

微觀企業(yè)作為參與經(jīng)濟活動的重要主體之一，其投資活動、財務決策等行為會受到政策影響，而其中又以貨幣政策的影響最為顯著?，F(xiàn)有的金融理論表明，貨幣政策會通過影響企業(yè)投資資金成本的高低、市場融資活動的難易程度等，進而影響企業(yè)投資效率，造成企業(yè)過度投資或投資不足。然而在長期實踐過程中，伴隨著我國貨幣政策在不同方向上的調(diào)整，金融系統(tǒng)已呈現(xiàn)出較為突出的周期性特征。中國央行發(fā)布的《2017年貨幣政策執(zhí)行報告》首次提出了“金融周期”概念，并強調(diào)金融周期對實體經(jīng)濟活動的影響不容忽視。馬勇等（2017）的研究顯示，考慮到金融周期變量的貨幣政策規(guī)則不僅有助于在平穩(wěn)時期維護金融和實體經(jīng)濟的雙穩(wěn)定，而且在發(fā)生危機時也能有效地緩解金融沖擊對實體經(jīng)濟的不利影響。實際上，這些都深刻地表明隨著金融周期所處階段不同，貨幣當局的政策制定會隨之改變，進而對企業(yè)投資效率的影響也會較忽略金融周期時有所不同。例如，當金融周期處于上升階段時，市場資金充足，流動性泛濫，各類資產(chǎn)市場價格泡沫明顯，此時央行為抑制泡沫現(xiàn)象傾向于收緊流動性，采取緊縮性貨幣政策，而在政策的轉(zhuǎn)變下，企業(yè)投資決策較之前也會相應發(fā)生變化；反之，亦然?；诖耍疚脑趥鹘y(tǒng)研究的基礎上進一步拓展，以金融周期作為新的切入點，著重研究貨幣政策傳導渠道在不同金融周期環(huán)境下對企業(yè)投資效率的影響，以彌補現(xiàn)有研究在這一方向上的空白。

目前，國內(nèi)外不少文獻針對宏觀經(jīng)濟政策對企業(yè)投資行為的影響展開了豐富的研究，而且更多側(cè)重于從貨幣政策方面著手。Beaudry et al.（2001）分析了英國貨幣政策對其上市公司投資行為的影響，結(jié)果表明貨幣政策變動越頻繁，企業(yè)投資行為越趨于謹慎。龔光明和孟澌（2012）的研究表明，擴張性貨幣政策促使企業(yè)投資增加，而緊縮性貨幣政策降低了企業(yè)投資。Mishkin（2009）則基于金融危機背景，研究了貨幣政策對企業(yè)投資的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對微觀企業(yè)投資行為的影響在金融危機情形下更加有效。綜合來看，貨幣政策不僅可能會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生重要影響，而且這種影響會因所處經(jīng)濟環(huán)境的不同而存在一定差異。

此外，現(xiàn)有文獻也探討了金融周期與貨幣政策之間的關(guān)系。近年來的理論研究和實證分析都深刻表明金融因素在經(jīng)濟周期的波動中發(fā)揮著越來越重要的作用（陳雨露，2015）。貨幣政策的制定需要重點考慮金融周期對經(jīng)濟運行的影響，即使是短期的通貨膨脹水平在政策的作用下得到有效控制時，中央銀行仍然要努力維護金融穩(wěn)定（Claessens et al.，2012）。在金融周期上升階段，貨幣當局傾向于采取緊縮性貨幣政策，而在金融周期下降階段，貨幣當局傾向于采取擴張性貨幣政策（丁一和代桂霞，2019）。由此可見，關(guān)注不同金融周期環(huán)境下的貨幣政策對企業(yè)投資行為的影響已成為宏觀經(jīng)濟政策對企業(yè)投資行為影響的延伸。

關(guān)于貨幣政策傳導渠道對企業(yè)投資效率的影響研究也日趨成熟。貨幣政策傳導及中介目標的討論頗受學術(shù)界關(guān)注，不少學者以此為基礎展開了進一步拓展，并重點考察了貨幣政策傳導渠道對微觀企業(yè)投資效率的作用。Campello et al.（2011）通過研究發(fā)現(xiàn)，信貸支持顯著緩解了金融危機下企業(yè)投資不足的現(xiàn)象。張西征等（2012）分析了貨幣政策影響企業(yè)投資的雙重效應，發(fā)現(xiàn)貨幣渠道影響企業(yè)投資機會，信貸渠道影響企業(yè)資金供給。考慮到不同類型企業(yè)的投資效率受貨幣政策的影響可能存在差異性（Gulen&Ion，2015），賀京同和范若瀅（2015）研究了貨幣政策對國有企業(yè)和非國有企業(yè)投資效率的影響，結(jié)論表明在存在較好投資機會的條件下，寬松性貨幣政策會通過信貸渠道提高企業(yè)投資效率，表現(xiàn)為過度投資和投資不足行為得到緩解。

綜上所述，現(xiàn)有的文獻都忽視了貨幣政策的制定和實施是以一定的經(jīng)濟、金融環(huán)境作為前提條件。雖然有少部分傳統(tǒng)文獻考察了不同宏觀經(jīng)濟增長環(huán)境下的貨幣政策對企業(yè)投資效率的影響（張超等，2015），但并未納入金融因素，尤其是金融周期的影響。鑒于此，本文以金融周期作為新的視角點，著重分析兩類貨幣政策傳導渠道在不同金融周期階段下對企業(yè)投資效率的影響。本文的邊際貢獻主要突出在以下三個方面：第一，在傳統(tǒng)研究基礎上納入了金融周期變量，并考察了不同金融周期階段下，兩類貨幣政策傳導渠道（信貸渠道和貨幣渠道）對我國企業(yè)投資效率的影響；第二，以往文獻對金融周期上升或下降階段的判斷大多采用虛擬變量的形式且設定較為主觀，而本文利用主成分分析法構(gòu)建了金融周期綜合指數(shù)，避免了設定的隨意性；第三，在異質(zhì)性分析中，以往的文獻對融資約束程度更多使用文字解釋說明，本文對此采用了均值差異檢驗方法。

二、理論分析和研究假設

（一）貨幣政策傳導渠道與企業(yè)投資效率

在信貸渠道下，貨幣政策調(diào)整改變的是銀行信貸資金總量，而銀行信貸供給數(shù)量的變化又會影響到企業(yè)外部資金供給水平，進而增加或降低企業(yè)獲取投資資金的難易程度（Huang et al.，2012）。信貸渠道產(chǎn)生的根本原因在于融資市場存在信息不對稱，而信息的不對稱使信貸渠道主要依賴資產(chǎn)負債表效應和銀行貸款效應傳導至企業(yè)。具體而言：第一，在信息不對稱影響下，銀行貸款并不能完全被其他金融資產(chǎn)所替代，以至于它在融資市場上有了存在的合理性，這也使得它成為企業(yè)外部資金的重要來源渠道，具備典型的剛性特征，因而信貸供給的變化對企業(yè)投資會產(chǎn)生直接影響；第二，在金融加速器作用下，當企業(yè)的資產(chǎn)負債表受宏觀經(jīng)濟的不利影響而出現(xiàn)惡化時，企業(yè)資產(chǎn)作為銀行放貸的抵押品其價值會被削弱，銀行會減少這類型企業(yè)的貸款額度，進而影響企業(yè)的投資水平（Bernanke & Gertler，1989）。值得說明的是，信貸供給本身不會改變企業(yè)投資機會，它僅僅是借助銀行系統(tǒng)增加或降低企業(yè)外部資金的供給水平。

與信貸渠道不同的是，貨幣渠道并不會改變企業(yè)外部資金的供給水平，但是會影響企業(yè)投資機會。一方面，貨幣渠道會通過利率途徑改變市場折現(xiàn)率，進而影響企業(yè)獲得資金的成本（Mojon et al.，2002）；另一方面，貨幣渠道通過非貨幣資產(chǎn)途徑影響非貨幣資產(chǎn)價格，從而改變企業(yè)投資方向及水平。整體而言，這兩種途徑至少會通過以下三種方式對企業(yè)投資造成影響：第一，當貨幣供給增加時，實際市場利率會下降，而這代表著企業(yè)借貸資金成本也會相應降低，越低的資金成本使企業(yè)投資項目的凈現(xiàn)值（NPV）更可能大于零，因而也就更易于獲得回報，這實質(zhì)上是增加了企業(yè)投資機會。第二，寬松性貨幣政策會使非貨幣資產(chǎn)價格，尤其是股票價格上升。根據(jù)TobinQ 理論可知，此時企業(yè)重置成本相對而言更低，企業(yè)也愿意以舊換新，從而擴大投資。第三，擴張性貨幣政策可能會加劇通貨膨脹，根據(jù)費雪利率理論可知，如果實際利率保持不變，通脹水平的上升會推高名義利率。名義利率反映的是經(jīng)過預期通貨膨脹調(diào)整后的真實回報率，它的上升意味著資產(chǎn)回報率的增加，所以最終企業(yè)投資項目的潛在收益會增加。因此，在費雪原理下，寬松性貨幣政策通過貨幣渠道間接促進了企業(yè)的投資機會。

綜上可知，貨幣政策會通過貨幣渠道影響企業(yè)投資機會，而通過信貸渠道影響企業(yè)外部資金供給。但值得注意的是，考慮到融資約束的存在，即使是在寬松性貨幣政策下，企業(yè)仍然可能無法把握新的投資機會或獲得更多的銀行信貸。具體而言，在貨幣渠道下，寬松性貨幣政策會降低市場利率，但受融資約束影響，企業(yè)獲得借貸資金較困難，資金借貸成本便不能降低，因而也就無法抓住投資機會。與此同時，利率下降會使企業(yè)投資項目NPV 大于零，企業(yè)的過度投資會得到緩解。然而，在代理沖突下，過度投資企業(yè)可能會因為私人利益而繼續(xù)選擇NPV小于零的項目，此時企業(yè)過度投資反而會加劇。與之相反的是，緊縮性貨幣政策在貨幣渠道下具有相反的效果。此外，在信貸渠道下，寬松性貨幣政策會增加企業(yè)外部資金來源。但通常而言，過度投資的企業(yè)融資約束程度較低，而投資不足企業(yè)融資約束程度更高。所以在外部資金的支持下，企業(yè)過度投資或投資不足都會加劇；反之，信貸緊縮導致的外部資金減少會產(chǎn)生相反關(guān)系?；谝陨戏治?，提出如下假設：

H1：寬松性貨幣政策會通過貨幣渠道加劇企業(yè)投資不足，同時既可能加劇企業(yè)過度投資，也可能緩解企業(yè)過度投資；緊縮性貨幣政策效果則相反。

H2：寬松性貨幣政策會通過信貸渠道加劇企業(yè)過度投資或投資不足，而信貸供給減少則會改善企業(yè)投資效率。

（二）貨幣政策傳導渠道、金融周期與企業(yè)投資效率

如同經(jīng)濟周期一樣，金融也有一定周期性，而且金融周期通常要比經(jīng)濟周期更長、波動性更大?，F(xiàn)有文獻普遍將金融周期劃分為上升和下降兩個階段，并且上升階段通常較快，而下降階段較慢，呈現(xiàn)出非常明顯的非對稱性特征（范小云等，2017）。在金融周期上升階段，整個金融業(yè)處于迅速發(fā)展階段，此時企業(yè)面臨極為寬松的貨幣金融環(huán)境，體現(xiàn)為市場流動性充裕、利率普遍較低、資產(chǎn)價格快速上升等。正是在這樣寬松的大環(huán)境下，銀行業(yè)風險偏好上升，企業(yè)更容易在市場上融資，所以出現(xiàn)投資不足的可能性也就相對較低。然而，在金融周期上升到一定程度時，市場資產(chǎn)價格泡沫明顯，為提前抑制泡沫膨脹并破裂可能帶來的不利影響，政府這時傾向于“逆風向行事”，也就是采取緊縮性貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟。伴隨著貨幣政策的收緊，市場利率開始攀升，資產(chǎn)價格也開始下跌，最終造成兩方面影響：其一，增加企業(yè)借貸資金成本，進而降低企業(yè)的投資機會；其二，企業(yè)抵押資產(chǎn)價值下跌，資產(chǎn)的擔保效應變?nèi)酰瑑攤芰ο禄?，銀行為控制風險可能出現(xiàn)“惜貸”心理，導致企業(yè)獲得信貸的難度增加。具體而言，在貨幣渠道下，原先過度投資的企業(yè)會因為政策收緊帶來的投資機會減少而降低投資，進而改善企業(yè)投資效率?？紤]到金融周期處于上升階段，企業(yè)出現(xiàn)投資不足的可能性較低，加之企業(yè)投資行為受貨幣渠道效應與金融周期環(huán)境效應的雙重影響，所以這里并不能對企業(yè)投資不足的影響方向進行判斷。在信貸渠道下，受資產(chǎn)價格下跌導致的資產(chǎn)擔保效應減弱，企業(yè)獲得信貸難度也增加，從而原來過度投資的企業(yè)也會降低投資水平。與此同時，隨著銀行信貸收縮，企業(yè)投資不足現(xiàn)象也會進一步加劇，而在金融周期處于下降階段時，整個金融業(yè)會出現(xiàn)不景氣現(xiàn)象，企業(yè)依靠外部市場融資會明顯受到抑制。為了推動經(jīng)濟發(fā)展，政府這時傾向于通過寬松性貨幣政策調(diào)控實體經(jīng)濟，從而解決企業(yè)因外部融資難造成的發(fā)展受限問題?？偟膩碚f，在金融周期下降階段，企業(yè)投資行為會與金融周期上升階段表現(xiàn)相反?；谝陨戏治?，提出如下假設：

H3：在金融周期上升階段，寬松性貨幣政策通過信貸渠道或貨幣渠道對企業(yè)過度投資的正向影響會得到緩解，通過信貸渠道對企業(yè)投資不足的正向影響會進一步加劇。金融周期下降階段的企業(yè)投資行為會與前者截然相反。

三、模型、變量和數(shù)據(jù)

（一）模型設定與變量選取

1.模型設定與被解釋變量的選取

本文借鑒Richardson（2006）所使用的模型來測算企業(yè)投資效率。具體而言，首先將企業(yè)投資作為被解釋變量，并設定如下模型進行回歸。

其中，Inv是將企業(yè)的長期投資、無形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)季度增量相加匯總，并通過企業(yè)的平均總資產(chǎn)進行標準化計算得到。Growth、Lev、Size、Curr、MR、Age、Inv分別表示企業(yè)前一時期的增長潛力、財務杠桿、資產(chǎn)規(guī)模、現(xiàn)金持有量、股價市場表現(xiàn)、上市年齡和投資水平。

然后，將模型（1）回歸后得到的殘差看作非效率投資，殘差大于零的部分，設定為過度投資（OverInv），殘差小于零的部分取絕對值后的數(shù)值，視為投資不足（UnderInv）。辛清泉等（2007）提到，當模型（1）回歸后得到的殘差大部分出現(xiàn)在零值周圍或附近時，此時將殘差視為非效率投資會存在較大誤差。為盡可能克服這一不足，本文將殘差按三分位數(shù)進行分組，并且把較大組的殘差設定為過度投資（OverInv1），較小組的殘差絕對值設定為投資不足（UnderInv1）。實際上，這一做法也從另一方面反映出模型估計結(jié)果的穩(wěn)健性。

通過以上估計并對結(jié)果進行處理后，便可得到被解釋變量企業(yè)投資效率，即過度投資（OverInv & OverInv1）和投資不足（UnderInv &UnderInv1）。同時，為深入分析不同金融周期背景下貨幣政策傳導渠道與企業(yè)投資效率的關(guān)系，本文借鑒張超等（2015）的做法，建立如下實證模型。

其中，OverInv和UnderInv是被解釋變量，分別代表企業(yè)的過度投資和投資不足。MPV是貨幣政策傳導的渠道變量，F(xiàn)c 是金融周期變量，X是控制變量，Quarter 和Industry分別是季度和行業(yè)的虛擬變量。

2.核心解釋變量的選取

本文設定了兩個相對應的貨幣政策傳導渠道變量（MPV），即貨幣渠道變量（Mp）與信貸渠道變量（Cl）。參考周英章和蔣振聲（2002）的做法，以狹義貨幣供給量（M1）的同比增長率作為貨幣渠道（Mp）的代理變量。借鑒潘攀和鄧超（2020）的研究設計，將短期借款與長期借款之和對總資產(chǎn)標準化后的結(jié)果作為信貸渠道變量（Cl）的代理變量。

關(guān)于金融周期變量的選取，參考欒佳銳和王?。?021）的做法，選取與金融周期密切聯(lián)系的三個指標，即信貸（Credit）、信貸與GDP 之比（Credit_to_GDP）和房地產(chǎn)價格（用國房景氣指數(shù)Hprice 衡量），并使用標準的“Min-Max”方法進行無量綱轉(zhuǎn)化，然后采用主成分分析法構(gòu)建金融周期綜合指數(shù)（Fc），具體計算公式如下所示。

其中，γ、λ、θ分別表示由主成分分析法提取的三個指標對應的系數(shù)。此外，還采用簡單算術(shù)平均法計算金融周期指數(shù)（Fc_1），并且Fc用于基準模型回歸，F(xiàn)c_1 用于穩(wěn)健性檢驗。經(jīng)過測算，2003年1季度至2020年3季度的金融周期指數(shù)如圖1所示。

圖1 2003年1季度至2020年3季度金融周期測算值

3.控制變量的選取

為了盡可能地避免遺漏變量帶來的不利影響，本文參考潘攀和鄧超（2020）的研究，在模型中加入以下控制變量：企業(yè)自由現(xiàn)金流（Cash）、管理費用比率（Ade）、財務杠桿（Lev）、應收賬款比率（Ora）、財政政策（Fiscal）。相關(guān)變量的定義及詳細計算方法如表1所示。

表1 各變量定義和計算公式

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

以我國A股上市公司作為研究樣本，時間范圍設定為2003 年1 季度至2020 年3 季度。剔除金融和保險類企業(yè)、上市年齡小于一年、凈資產(chǎn)小于零的企業(yè)以及相應樣本缺失值后，共得到2525家樣本企業(yè)，39577個樣本觀測值。為了避免變量極端值異常影響，對除上市年齡（Age）外的所有連續(xù)變量按99%分位數(shù)進行了Winsorize縮尾處理。上市公司財務數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，貨幣政策變量數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫，構(gòu)建金融周期綜合指數(shù)涉及的數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行和中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

考慮到篇幅有限，表2僅列出了關(guān)鍵變量的統(tǒng)計特征。從表2可以看出，過度投資組的樣本數(shù)明顯要低于投資不足組的樣本數(shù)，說明我國A股上市公司普遍存在投資不足的現(xiàn)象。從標準差看，過度投資組的標準差要高于投資不足組，表明上市公司過度投資組的投資水平的差異性要高于投資不足組。此外，相關(guān)系數(shù)檢驗結(jié)果表明各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)不高，不存在嚴重的多重共線性問題。

表2 關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計

（二）基準回歸估計

表3 列示了模型（2）估計的基準回歸結(jié)果，從表3 中（1）（2）可看出，當被解釋變量為OverInv 和UnderInv時，無論是否存在控制，信貸渠道（Cl）的影響方向為正且在統(tǒng)計上顯著，表明該結(jié)果與假設H2 一致。貨幣渠道（Mp）在未加入控制變量時統(tǒng)計上不顯著，但在加入控制變量后統(tǒng)計上顯著，并且影響方向也為正，該結(jié)果與假設H1 相吻合。這說明擴張性貨幣政策通過貨幣渠道和信貸渠道降低了企業(yè)投資效率，表現(xiàn)為加劇了企業(yè)投資不足和過度投資。與之相反，貨幣供給減少或信貸緊縮則改善了企業(yè)投資效率，表現(xiàn)為緩解了企業(yè)投資不足或過度投資。另外，如理論部分所述，企業(yè)投資不足之所以會加劇的原因可能是這類企業(yè)受到自身抵押資產(chǎn)不足、融資約束等條件限制，無法及時獲得銀行信貸支持，以至于錯失新增投資機會，從而使得其投資不足不能得到有效改善，間接加劇了投資不足現(xiàn)象。

表3 貨幣政策傳導渠道、金融周期與企業(yè)投資效率

根據(jù)貨幣政策傳導渠道變量和金融周期變量交乘項估計系數(shù)可知，不論是否加入控制變量，貨幣渠道與金融周期的交乘項系數(shù)在過度投資組和投資不足組都顯著為負，且過度投資組的結(jié)果與假設H3 一致。該結(jié)果意味著在金融周期上升階段，貨幣政策會通過貨幣渠道緩解企業(yè)過度投資現(xiàn)象，提升企業(yè)投資效率。這其中的邏輯是在金融周期上升階段，各類資產(chǎn)市場價格急劇飆升，通脹較為明顯，為防范資產(chǎn)價格泡沫風險，政策制定者此時會傾向于采取緊縮性貨幣政策，比如提高利率等，這會通過改變折現(xiàn)率增加企業(yè)資金成本，進而降低企業(yè)投資機會，從而緩解企業(yè)的過度投資現(xiàn)象。類似地，該交乘項系數(shù)在投資不足組也顯著為負，說明在緊縮性貨幣環(huán)境下，貨幣政策會緩解企業(yè)投資不足。可能是因為：一方面，在金融周期上升環(huán)境下，企業(yè)資金短缺的可能性較低，因而投資不足的現(xiàn)象也較少；另一方面，在金融周期快速上升階段，企業(yè)資產(chǎn)價格上升，償債能力增強，并且超過了正常的融資擔保水平，這將推動企業(yè)投資擴張的效應超過緊縮性貨幣政策效應，從而得到與預期相反的結(jié)果。另外，信道渠道與金融周期的交乘項系數(shù)在過度投資組中均顯著為負，在加入控制變量后的投資不足組的系數(shù)為正但不顯著，這一結(jié)果與張超等（2015）的結(jié)果一致。

從控制變量的回歸結(jié)果看，Cash 的估計系數(shù)在過度投資組顯著為正，這意味著我國上市企業(yè)過度投資行為很可能也是由較高的自由現(xiàn)金流所致。Cash的估計系數(shù)在投資不足組也顯著為正。實際上，現(xiàn)有研究結(jié)果就Cash 對企業(yè)投資不足的影響并沒有得出一致結(jié)論，既可能為負（張超等，2015），也可能無影響（辛清泉等，2007）。其余控制變量Ade、Ora 和Lev 的回歸系數(shù)影響方向和顯著性水平也均與辛清泉等（2007）的結(jié)果相一致。當OverInv1和UnderInv1作為被解釋變量時，上述回歸結(jié)果與預期基本一致，說明該結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

（三）進一步分析

1.將樣本劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)

為了進一步分析在不同金融周期環(huán)境下，貨幣政策傳導渠道對企業(yè)投資的影響是否會因為企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而呈現(xiàn)異質(zhì)性特征，將樣本企業(yè)按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)。表4 為將樣本企業(yè)按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分后的估計結(jié)果。首先，就貨幣渠道變量和信貸渠道變量的估計結(jié)果看，不論是否加入控制變量，對國有企業(yè)和民營企業(yè)的過度投資或投資不足都有正向影響，并且統(tǒng)計意義上也高度顯著。其次，就貨幣渠道變量和金融周期的交乘項而言，無論是否存在控制，國有企業(yè)和民營企業(yè)投資效率均會得到改善。再次，從信貸渠道變量和金融周期的交乘項可知，擴張性貨幣政策通過信貸渠道也會提高國有企業(yè)投資效率，而對民營企業(yè)投資效率幾乎無改善作用?？赡艿慕忉屖乾F(xiàn)實中，與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)在我國經(jīng)濟社會中承擔了更多的宏觀調(diào)控責任，并與政府有著密切的聯(lián)系，理應更多地受到貨幣政策調(diào)控的影響，而國有企業(yè)由于預算軟約束的存在等，在金融周期上升階段，銀行為追求利潤，也傾向于向國有企業(yè)發(fā)放信貸，最終導致國有企業(yè)投資擴張的效應可能更加強烈，超過了緊縮性貨幣政策帶來的反向作用。相反，盡管民營企業(yè)的融資需求非常依賴于銀行信貸，但銀行在貸款過程中存在信貸歧視，造成民營企業(yè)獲得的信貸較少，從而也就不易受到貨幣政策的影響。此外，民營企業(yè)受融資約束、抵押擔保物價值較低等不利影響，使得它無法得到更多的信貸支持，因而對貨幣政策的敏感性也就較差（李紅和謝娟娟，2018）。

表4 樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分的估計結(jié)果

前文分析發(fā)現(xiàn)，受融資約束程度、抵押資產(chǎn)價值等微觀特征影響，貨幣政策傳導渠道在不同金融周期環(huán)境下對國有企業(yè)和民營企業(yè)投資效率的作用表現(xiàn)出較大差異。為了進一步驗證它們之間的微觀特征差異，參考潘攀和鄧超（2020）的指標選取方法，用抵押資產(chǎn)價值（用總資產(chǎn)Asset 表示）、資產(chǎn)負債率（用Lev 表示）和經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流（用Cfo 表示）來度量融資約束程度的高低，這些指標的組間差異如表5所示。結(jié)果顯示，國有企業(yè)融資約束程度確實更低，因而也就更易獲得銀行信貸并把握投資機會。

表5 組間均值差異檢驗

2.對制造業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)樣本進行回歸

考慮到不同行業(yè)的企業(yè)受貨幣政策的影響可能不同，加之房地產(chǎn)行業(yè)已成為政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟的重要工具和手段之一，理論上其應該更易受到貨幣政策的影響。為此，本文單獨對房地產(chǎn)行業(yè)和制造業(yè)進行回歸分析。具體結(jié)果如表6所示。

表6 按制造業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)分樣本回歸結(jié)果

表6結(jié)果顯示：第一，針對制造業(yè)而言，貨幣渠道變量和金融周期交乘項的系數(shù)僅在投資不足組顯著，而信貸渠道下，交乘項系數(shù)僅在過度投資組中顯著。這表明當金融周期處于上升階段，貨幣政策通過貨幣渠道會緩解制造業(yè)企業(yè)投資不足，而通過信貸渠道會緩解制造業(yè)企業(yè)投資過度現(xiàn)象。對該結(jié)果可能的解釋是：長期以來，我國制造業(yè)企業(yè)發(fā)展所需資金大多來源于銀行間接融資，而能夠獲得銀行信貸的制造業(yè)企業(yè)普遍也有較好的投資回報率，加上過度投資的制造業(yè)企業(yè)融資約束程度較低，所以與借貸資金成本相比，這些企業(yè)其實更愿意融資，從而受銀行信貸的影響更大。與之相反，投資不足的制造業(yè)企業(yè)因為融資約束等各種限制，很難獲得銀行信貸，所以反而對資金借貸成本利率更加敏感。第二，就房地產(chǎn)行業(yè)而言，貨幣渠道、信貸渠道與金融周期交乘項系數(shù)均在統(tǒng)計上顯著且符號為負。綜合來看，房地產(chǎn)行業(yè)受貨幣政策影響事實上更加明顯。這一邏輯是因為歷經(jīng)過去幾十年的快速發(fā)展，房地產(chǎn)行業(yè)不僅成為我國國民經(jīng)濟中的重要組成部分，而且也是國家調(diào)控宏觀經(jīng)濟的重要手段之一，必然更易受到政府調(diào)控政策的干擾和作用?？傊?，貨幣政策傳導渠道在不同金融周期階段下對房地產(chǎn)行業(yè)和制造業(yè)投資效率的影響存在較大差異。

（四）穩(wěn)健性檢驗①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/h3>

第一，改變金融周期指數(shù)計算方法。為進一步驗證回歸結(jié)果是否會因為構(gòu)建金融周期指數(shù)方法的改變而保持穩(wěn)定，采用簡單算術(shù)平均法來計算金融周期指數(shù)，并將其代入回歸模型（2）中加以檢驗?；貧w結(jié)果并未發(fā)生變化，這說明模型結(jié)果具有良好的穩(wěn)健性。

第二，替換信貸渠道變量。具體而言，將短期借款、長期借款和一年以內(nèi)到期的長期負債之和對總資產(chǎn)進行標準化后的結(jié)果作為信貸渠道的替代變量，并使用模型（2）進行回歸。結(jié)果顯示核心解釋變量的估計系數(shù)及顯著性與前文保持一致，進一步檢驗了模型的穩(wěn)健性。

第三，為了進一步消除地區(qū)差異所帶來的潛在影響，參照李志生和金凌（2021）的思路，在模型回歸中控制與企業(yè)投資相關(guān)的區(qū)域宏觀經(jīng)濟變量，即地區(qū)生產(chǎn)總值。結(jié)果與前文保持一致，表明模型結(jié)果具有一定穩(wěn)健性。

第四，金融周期使用虛擬變量。將金融周期指數(shù)按平均值劃分為上升金融周期和下降金融周期，并且用虛擬變量進行表示。其中，“1”表示金融上升周期，“0”表示金融下降周期。回歸結(jié)果與前文保持一致?？偟膩碚f，模型估計結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

本文以2003—2020年A股上市公司的季度數(shù)據(jù)作為樣本，研究了貨幣政策傳導渠道在不同金融周期環(huán)境下對企業(yè)投資效率的影響。研究結(jié)果表明：寬松性貨幣政策會通過貨幣和信貸渠道降低企業(yè)投資效率，表現(xiàn)為加劇企業(yè)過度投資和投資不足。當金融周期處于上升階段時，貨幣政策會通過貨幣渠道緩解企業(yè)過度投資和投資不足，但信貸渠道僅會緩解過度投資。進一步研究發(fā)現(xiàn)，當金融周期處于上升階段時，貨幣政策會通過貨幣渠道改善國企和民企投資效率，而通過信貸渠道僅會改善國企投資效率，對民企則沒有影響。較制造業(yè)而言，隨著金融周期所處階段的不同，房地產(chǎn)行業(yè)受貨幣政策的影響更加明顯。

本文的啟示在于：第一，由于貨幣政策通過貨幣渠道和信貸渠道影響企業(yè)投資效率且作用機制存在一定差別，因此在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期和推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的環(huán)境下，貨幣當局要重點關(guān)注這兩類貨幣政策傳導渠道對微觀經(jīng)濟的共同影響，既要充分重視貨幣渠道對各類資產(chǎn)價值的潛在影響，也要針對實體企業(yè)面臨的融資約束及銀行自身體制缺陷，進一步完善銀行自主經(jīng)營功能，提高銀行信貸有效性。第二，在調(diào)節(jié)微觀經(jīng)濟主體行為的具體實踐中，貨幣當局應全面考慮貨幣政策在不同金融周期階段對企業(yè)投資效率和水平的差異化影響，從而提高貨幣政策作用和調(diào)控微觀主體的針對性及靈活性，確保貨幣政策實施效果。第三，考慮到經(jīng)濟中的企業(yè)主體所處行業(yè)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等特征，貨幣當局應區(qū)別關(guān)注，根據(jù)不同金融環(huán)境的需要動態(tài)調(diào)節(jié)企業(yè)投資行為。特別是制造業(yè)作為我國國民經(jīng)濟的重要支柱，在吸納就業(yè)、提升國家競爭力等方面發(fā)揮了領頭羊作用。為此，貨幣當局也應做好政策效果評估，充分考慮所處金融周期狀態(tài)，創(chuàng)新和完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系，精準加大對制造業(yè)企業(yè)的支持力度，為構(gòu)建新發(fā)展格局提供更多金融助力。