汪濤

房地產(chǎn)活動走弱是經(jīng)濟增長的主要下行風險之一

當前房地產(chǎn)市場走弱不僅僅是由于政策收緊，更是長期房地產(chǎn)需求走弱和恒大債務事件溢出效應等因素共同作用的結果。我們預計未來幾個季度房地產(chǎn)活動或?qū)⑦M一步走弱；如果不適度放松政策，2022年房地產(chǎn)銷售和新開工或?qū)⑾碌?0%以上、投資下跌10%以上。鑒于房地產(chǎn)活動通過直接和間接渠道合計拉動中國GDP增長25%左右，上述潛在的房地產(chǎn)下行或?qū)е陆?jīng)濟硬著陸（2022年GDP增速降至4%或以下）。同時，這也將導致債務違約率顯著上升，令銀行體系和地方政府承壓。

我們認為政府現(xiàn)在比過去更加注重遏制過高的房地產(chǎn)杠桿和房價上漲。不過，這樣做的目的是為了降低房地產(chǎn)相關風險，而不是為了實現(xiàn)某些硬性指標。2021年上半年房地產(chǎn)活動強勁增長，近幾個月上游大宗商品價格和PPI居高不下、與房地產(chǎn)活動下行脫鉤，這些因素可能掩蓋了房地產(chǎn)活動下行的嚴重性，一定程度上解釋了為什么迄今為止政策并沒有明顯放松。我們預計未來幾個月政府將適度放松政策以緩解房地產(chǎn)市場的下行壓力，維護宏觀和金融體系的穩(wěn)定性。在基準預測下，我們預計房地產(chǎn)銷售和新開工在2022年中開始企穩(wěn)，全年下跌10-12%。

政策放松有何可期？

開發(fā)商融資和現(xiàn)金流有待改善，具體措施可以包括：適度放松房貸限制、加快房貸審批，放松開發(fā)商獲取銀行貸款和在岸債券市場融資的限制，合理放松部分預售資金過緊的管控等。部分地方政府可以放松目前偏緊的限購和限價政策，加快公租房建設。此外，政府還可以提振基建投資，通過降準和放松信貸政策支持信貸溫和反彈。若11-12月房地產(chǎn)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，12月中舉行的中央經(jīng)濟工作會議可能會提出穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展、并加大財政支持力度，隨后可能會降準。到2022年3月，房地產(chǎn)市場的走弱幅度和相關影響應會更為清晰，在兩會期間或之后可能會出臺更積極的政策放松。

基準情形下我們預計政府將逐步放松相關政策，但也存在政策放松時點滯后或力度不足的風險。政府可能對房地產(chǎn)活動下行的嚴重性估計不足，或者地方政府可能會被其他目標分散精力。如果未能及時疏通開發(fā)商融資和現(xiàn)金流渠道，可能會使目前資產(chǎn)負債表相對健康的公司陷入困境。此外，如果政策放松的時間過晚，購房者的預期和情緒可能很難扭轉。不過最近政府已開始邊際放松房地產(chǎn)政策。未來值得重點關注的時點包括12月的中央經(jīng)濟工作會議、1月初各政府部門的年度工作計劃和領導層發(fā)言，以及3月初全國兩會。同時，投資者還應關注2021年底信貸增長和基建投資是否會反彈。

目前的房地產(chǎn)活動下行是由多種因素造成的，并不僅僅因為政策收緊。在經(jīng)歷了由高速增長和城市化驅(qū)動的二十年繁榮時期后，在過去數(shù)年中，房地產(chǎn)作為經(jīng)濟增長引擎的重要性已有所下降。隨著主要購房群體（25-44歲）人口下降和進城農(nóng)民工數(shù)量增長放緩，且城市居民住房自有率已高達80%以上，居民部門杠桿率也已經(jīng)升至可支配收入的100%以上，支撐中國房地產(chǎn)需求的基本面因素進一步走弱。棚改貨幣化安置推動了2016-18年住房需求超過實際潛在水平，但這一支撐因素現(xiàn)在已經(jīng)消退。此外，疫情后的房地產(chǎn)被抑制需求釋放也已基本結束。為了控制房價并遏制房地產(chǎn)杠桿和相關風險，政府收緊了房地產(chǎn)開發(fā)商的融資，并在2021年初收緊了房貸，以抑制主要城市房價的持續(xù)攀升。自2021年年中以來，恒大債務問題導致其他開發(fā)商的融資渠道基本被切斷、市場情緒走弱，同時購房者擔心住房無法交付和房價下跌（參見解析中國房地產(chǎn)行業(yè)）。這些因素共同導致三季度和10月房地產(chǎn)銷售和新開工出現(xiàn)雙位數(shù)下跌（三季度同比分別下跌12.5%和17.4%，10月份分別同比下跌21.7%和33.1%）。9月份房地產(chǎn)投資開始同比下跌，10月份同比跌幅小幅擴大到5.4%。

房地產(chǎn)活動下行可能會對經(jīng)濟和金融體系產(chǎn)生較大負面影響。如此前所述，房地產(chǎn)活動下行主要通過建設活動（以及房地產(chǎn)服務業(yè)）對其他經(jīng)濟部門產(chǎn)生影響，對居民的財務狀況影響有限。這是因為房地產(chǎn)活動（包括住宅和非住宅）通過直接和間接渠道合計拉動中國GDP增長25%左右，但居民購房首付比例較高，意味著居民部門杠桿可控。房地產(chǎn)建設活動大幅走弱可能拖累建材和機械等需求下滑，以及影響家電和汽車消費，我們估計房地產(chǎn)活動下跌10%可能拖累GDP增速約2.5個百分點（包括多輪影響）。此外，土地出讓金和房地產(chǎn)行業(yè)相關稅收占地方政府整體預算收入的三分之一左右，這些收入減少也可能削弱地方政府投資基建的能力，不過增加地方政府債券發(fā)行可以部分抵消其影響。另一方面，房地產(chǎn)活動走弱對消費的影響應有限，因為住房抵押貸款規(guī)模較小，且過去10-20年房價也已翻了幾番。不過，房地產(chǎn)活動下跌必然會沖擊勞動力市場，進而拖累消費。房地產(chǎn)活動走弱對金融體系的沖擊可能遠遠超過開發(fā)商債務和房貸違約率上升所帶來的影響，因為我們估計銀行對房地產(chǎn)行業(yè)的總敞口可能相當于銀行總貸款規(guī)模的50-60%。很大一部分信托和理財產(chǎn)品資金流入了房地產(chǎn)，并且許多地方政府融資平臺和部分企業(yè)借款都以土地和房產(chǎn)作為抵押。雖然提高監(jiān)管容忍度和增加流動性可以控制系統(tǒng)性風險，但未來幾年違約和不良貸款都可能會令銀行和其他金融機構承壓。

我們的基準預測假設政策將會小幅放松，以穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。政策已開始邊際放松，據(jù)報道，政府已經(jīng)要求銀行放松房貸，繼續(xù)向合規(guī)的開發(fā)商發(fā)放貸款、滿足其合理融資需求。此外，地方政府被要求幫助停工的房地產(chǎn)項目恢復施工，確保項目交付。央行也已經(jīng)增加了市場流動性投放。我們預計未來幾個月房地產(chǎn)政策會繼續(xù)有所轉松，包括進一步放松房貸和開發(fā)貸限制、調(diào)整土地出讓政策，以及加快公租房建設等。部分舉措有望在年底推出，但是更大程度的放松可能要等到2022年初，在房地產(chǎn)活動連續(xù)幾個月大幅下跌之后。但我們預計不會出臺類似2015-2016年的全局性房地產(chǎn)政策寬松。即便假設政策進一步轉松，我們預計商品房銷售面積、新開工面積會2021年四季度進一步下跌，2022年一季度環(huán)比企穩(wěn)，并在2022年二季度之后逐步改善。我們預計商品房銷售面積、新開工面積2021年四季度同比下跌25%，2022年一季度同比下跌25%-30%（銷售面積可能因為高基數(shù)而跌幅更大），2022年二季度同比下跌15%-20%（同樣，銷售面積跌幅可能更大），并在2022年下半年之后恢復同比正增長。

為何政府迄今還沒有明顯放松房地產(chǎn)政策？我們認為可能有以下幾點原因：首先，高層抑制房地產(chǎn)泡沫、堅持“房住不炒”的整體政策立場未變。2021年上半年經(jīng)濟大幅反彈，也為政府著手壓降杠桿以及應對結構性問題創(chuàng)造了機會窗口。政府可能擔心過快放松房地產(chǎn)政策較會引發(fā)更大的道德風險并削弱政府的公信力。政府選擇在房地產(chǎn)下行期間宣布出臺房地產(chǎn)稅試點政策或凸顯了其決心。確實，很多人擔心相較維持經(jīng)濟增長和宏觀穩(wěn)定，政府可能會更加側重控制房地產(chǎn)杠桿和抑制房價。

我們認為政府并非教條地管制房地產(chǎn)市場，而是會以務實的態(tài)度去防風險。我們認為之所以目前沒有更大力度的政策放松，是因為行業(yè)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)所傳達的信號有些沖突。去年下半年和2021年上半年房地產(chǎn)活動表現(xiàn)強勁（上半年銷售面積和投資分別同比增長28%和15%），到近幾個月才突然轉弱。此外，即使近幾個月新開工面積同比兩位數(shù)下跌、房地產(chǎn)開發(fā)投資也同比轉跌，但上游行業(yè)依然表現(xiàn)良好，鋼材、煤炭價格創(chuàng)下新高（直到最近才回調(diào)），10月PPI同比增幅攀升至13.6%。相較于前幾輪房地產(chǎn)周期（當時上游行業(yè)產(chǎn)能過剩、PPI通縮，伴隨房地產(chǎn)行業(yè)下行），此次房地產(chǎn)行業(yè)下行時大宗商品價格和PPI居高不下、與房地產(chǎn)活動“脫鉤”的現(xiàn)象非常罕見。這一現(xiàn)象部分是因為疫情和其他產(chǎn)業(yè)政策影響相關供需失衡，并可能掩蓋了此次房地產(chǎn)活動下行的嚴重程度。此外，房地產(chǎn)活動走弱發(fā)生在恒大債務問題令人關注之際。雖然恒大債務問題的負面溢出效應較為明顯，但是它可能也掩蓋了房地產(chǎn)市場基本面的走弱趨勢（參考上文）。這可能使得政府以為只要將恒大及其他幾家面臨債務問題的開發(fā)商風險隔離開來，就足以避免整體房地產(chǎn)活動的大幅下行。

政策調(diào)整有何可期？值得強調(diào)的是，我們認為高層依然決心要控制房地產(chǎn)相關杠桿，限制炒房，以避免資源過度流向房地產(chǎn)行業(yè)。因此，房地產(chǎn)政策放松只是為了緩解房地產(chǎn)活動的下行壓力，而非是刺激需求、扭轉其下行趨勢，我們預計不會出臺類似2015-2016年的全局性房地產(chǎn)政策寬松。那么政府可能采取哪些措施來穩(wěn)定房地產(chǎn)活動？首先同時也是最重要的，政府可以進一步放松房地產(chǎn)開發(fā)商融資、改善開發(fā)商的經(jīng)營性現(xiàn)金流，如合理放松房貸限制、加快房貸審批；在目前的監(jiān)管框架下放松開發(fā)商獲取貸款和在岸債券市場融資的限制；延長“三道紅線”以及貸款集中度要求的過渡期和/或合理增加執(zhí)行層面的靈活性；放寬預售款使用的部分過緊限制等。其二，部分地方政府可以放松一些購房以及限價政策，調(diào)整土地供應計劃以及出讓價格，暫時延長開發(fā)商支付土地出讓金的時限等。其三，地方政府可以大力推進公租房建設。其四，加大財政政策的支持力度，例如加快地方政府專項債券的發(fā)行和資金撥付、加快項目審批，以帶動基建投資。作為配合，央行可以適度放松貨幣及信貸政策，包括降準以及放松相關信貸政策限制。

哪些因素會觸發(fā)更多政策放松？

我們認為政府工作的首要目標之一仍是保持宏觀經(jīng)濟和金融體系的穩(wěn)定。鑒于此，再考慮到房地產(chǎn)行業(yè)的重要性，我們認為未來幾個月更多負面數(shù)據(jù)出爐、違約事件增多等可能帶來房地產(chǎn)政策更大程度的放松。具體可能包括：1）房地產(chǎn)銷售面積、新開工面積繼續(xù)大幅下跌。我們預計二者可能在2021年四季度下跌25%，2022年一季度下跌25%-30%。房地產(chǎn)開發(fā)投資可能會在2022年一季度同比下跌10%，地方政府土地出讓金可能會同比下跌20%，同時可能會有更多城市的房價進一步下跌；2）房地產(chǎn)上游行業(yè)（包括鋼鐵、水泥、建筑機械等）走弱，其需求可能下滑，相關大宗商品價格快速下跌。此外，未來幾個月建筑業(yè)失業(yè)可能快速增加；以及3）開發(fā)商與相關行業(yè)出現(xiàn)更多的違約事件，尤其是考慮到2022年一季度會有大量開發(fā)商債券到期（尤其是離岸債券市場）。

值得關注的事件和時點有哪些？就時點來看，12月中旬將會公布11月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，這也將為12月舉辦的中央經(jīng)濟工作會議的決策提供參考。如果11月的房地產(chǎn)活動和12月上半月的高頻數(shù)據(jù)持續(xù)大幅走弱，消費品零售以及大宗商品需求和價格出現(xiàn)更大幅度的下跌，中央經(jīng)濟工作會議可能更加重視經(jīng)濟的下行風險，要求穩(wěn)定房地產(chǎn)市場以及相關就業(yè)，并加大財政支持力度。在那之后，央行可能在12月底或1月降準一次，接下來幾周財政、房地產(chǎn)政策也可能進一步放松。如果直到11月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)不足以支持政策明顯放松，尤其是假如大宗商品價格、PPI高位運行，那么中央經(jīng)濟工作會議可能不會釋放太多政策轉向信號。下一個數(shù)據(jù)時點將是2022年1月中旬在農(nóng)歷新年前，屆時國務院以及主要部委在年度工作計劃會議中可能會出臺小幅寬松政策。到2022年 3月，房地產(chǎn)活動下行的幅度以及對其他經(jīng)濟領域的溢出影響應會更為清晰，全國兩會期間或之后政策可能會更大程度的放松。

存在政策放松時間滯后和力度不足的風險。我們的基準預測假設政策會逐步放松，包括未來幾個月房地產(chǎn)政策進一步溫和放松。不過，政策放松時間滯后或者力度不足的風險也不容忽視。政府可能不愿意輕易放棄迄今為降低房地產(chǎn)杠桿和道德風險所付出的努力。除此之外，鑒于房地產(chǎn)和其他經(jīng)濟活動年初至今增長仍較為穩(wěn)健，政府可能還未充分意識到此輪房地產(chǎn)活動下行的嚴重性，尤其是考慮到與此同時大宗商品價格、PPI都罕見地保持在高位。此外，2022年是換屆年，地方政府面臨多重政策目標的考量，也可能延遲政策放松的出臺。我們最新一期中國住房問卷調(diào)查顯示雖然購房意愿較低，但是受訪者對未來房價上漲的預期依然較強。不過，如果更多地區(qū)的房價下跌、且持續(xù)的時間更長，疊加居民對房產(chǎn)稅落地的擔憂加劇，居民預期也可能扭轉。到那時，放松限購和房貸政策可能無法明顯提振房產(chǎn)銷售。此外，如果沒有及時疏通房地產(chǎn)開發(fā)商的融資和現(xiàn)金流，那么眾多目前資產(chǎn)負債表健康的房企可能也會陷入困境。在風險情景下，我們預測2022年房地產(chǎn)銷售面積、新開工面積可能會下跌20%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下跌超過10%，而GDP可能降至4%或以下。